ESTUDIOS DEL BANCO MUNDIAL SOBRE AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE Puntos de vista Ajustes después de los ataques especulativos en América Latina y Asia: ¿Historia de dos regiones? Guillermo E. Perry y Daniel Lederman Oficina del Economista Jefe para América Latina y el Caribe Banco Mundial Washington, D.C. © 2000 Banco Internacional de Reconstrucción y Fomento/BANCO MUNDIAL 1818 H Street, N.W. Washington, D.C. 20433, EE.UU. Todos los derechos reservados Impreso en los Estados Unidos de América Primera impresión Febrero 2000 Los resultados, interpretaciones y conclusiones expresados en este estudio son de exclusiva responsabilidad de su autor o autores y de ninguna manera pueden ser atribuidos al Banco Mundial, a sus organizaciones afili- adas o miembros de su Directorio Ejecutivo o a los países que ellos representan. 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Spanish] Ajustes después de los ataques especulativos en América Latina y Asia : historia de dos regiones? / Guillermo E. Perry, Daniel Lederman. p. cm. -- (Estudios del Banco Mundial sobre América Latina y el Caribe. Puntos de vista) Includes bibliographical references (p. ). ISBN 0­8213­4479­X 1. Structural adjustment (Economic policy)--Latin America. 2. Structural adjustment (Economic policy)--Asia. 3. Latin America--Economic conditions--1982­ 4. Asia--Economic conditions-- 1945­ 5. Recessions--Latin America. 6. Recessions--Asia. I. Title. II. Series. HC125.P452 2000 338.98--dc21 99­088314 iii ÍNDICE RESUMEN....................................................................................................vi RECONOCIMIENTOS ............................................................................ix I. INTRODUCCIÓN ...........................................................................1 II. CANALES DE TRANSMISIÓN DE UN ATAQUE ESPECULATIVO A LA ECONOMÍA REAL ........................3 III. CONSECUENCIAS DE LA CRISIS LATINO- AMERICANA Y ASIÁTICA: LA CRISIS FUE MÁS PROFUNDA Y LA RECUPERACIÓN MÁS LENTA EN ASIA ................................................................................................6 IV. ¿POR QUÉ EN ASIA LA CRISIS FUE MÁS PROFUNDA Y LA RECUPERACIÓN MÁS LENTA? ......................................9 ¿Fue porque las presiones especulativas o los ajustes externos fueron más intensos?..........9 Medidas de presiones especulativas ....................................................................................9 Medidas del ajuste externo y del "sacrificio" interno .....................................................11 ¿Fue porque las respuestas fiscales y monetarias fueron más vigorosas?.............................12 Políticas monetarias ...........................................................................................................12 Políticas fiscales ..................................................................................................................15 ¿Fue porque las condiciones iniciales aumentaron el efecto de las presiones especulativas y de las políticas en respuesta a la crisis? ..............................................................................18 ¿Desempeñó algún papel la estructura financiera inicial?...............................................18 ¿Desempeñó algún papel la composición inicial de la demanda? ..................................20 ¿Desempeñó algún papel la baja respuesta de las exportaciones? ¿Por qué sucedió esto? ............................................................................................................23 Dinámica de la inflación y los efectos de las variaciones de los tipos de cambio .........23 Papel de la integración regional y de la similitud de las exportaciones ..........................29 V. CONCLUSIONES E IMPLICACIONES DE POLÍTICA ...32 ANEXO A. ATAQUES ESPECULATIVOS Y DILEMAS DE POLÍTICA MACROECONÓMICA: ILUSTRACIÓN BASADA EN UN MODELO KEYNESIANO CLÁSICO CON EXPECTATIVAS DE TIPO DE CAMBIO.................36 iv ANEXO B. ANÁLISIS INDICATIVO DE CORRELACIÓN POR ORDENAMIENTOS ................................................39 REFERENCIAS ........................................................................41 NOTAS .................................................................................43 CUADROS Cuadro 1. Razones de sacrificio.................................................................................................11 Cuadro 2. Política fiscal antes y después de la crisis.................................................................16 Cuadro 3. Política fiscal después de la crisis .............................................................................16 Cuadro 4. Estructura financiera inicial......................................................................................19 Cuadro 5. Descomposición de tasas de crecimiento del PIB después de los ataques especulativos..........................................................................................................22 Cuadro 6. Comercio dentro de la región de las Américas.......................................................31 Cuadro 7. Comercio dentro de la región de Asia.....................................................................31 Cuadro 8. Índices de similitud promedio de exportaciones ....................................................31 Cuadro 9. Resumen de recomendaciones de políticas.............................................................33 Cuadro B1. Ordenamiento de países por descenso económico ..............................................40 FIGURAS Figura 1a. Tasa de crecimiento promedio trimestral del PIB.....................................................7 Figura 1b. Tasa de crecimiento promedio trimestral del PIB año a año ...................................7 Figura 2. Descenso en el crecimiento de la producción industrial............................................8 Figura 3a. Índice de presión especulativa 1...............................................................................10 Figura 3b. Índice de presión especulativa 2...............................................................................10 Figura 4a. Ordenamiento por descenso económico e ISP1.....................................................13 Figura 4b. Ordenamiento por descenso económico y cambios en la relación CAB/Y ..........13 Figura 5. M1 real.........................................................................................................................14 Figura 6. Crédito interno real ....................................................................................................14 Figura 7. Cambio en la tasa de depósito efectiva en relación con su nivel antes de la crisis.................................................................................................................................15 Figura 8. Cambio en la tasa de interes real en relación con su nivel antes de la crisis..............................................................................................................15 Figura 9. Ordenamiento por descenso económico y restricción monetaria ...........................16 Figura 10. Ordenamiento por descenso económico e impulso fiscal......................................18 Figura 11a. Ordenamiento por descenso económico y pos estructura financiera..................21 Figura 11b. Ordenamiento por descenso económico y crecimiento del crédito ex ante.......21 Figura 12. Ordenamiento por descenso económico y por tasas de inversion ex ante............22 Figura 13. Índice del volumen de exportaciones ......................................................................23 Figura 14. Ordenamiento por descenso económico y crecimiento del volumen de los exportaciones ................................................................................................................24 ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? v Figura 15a-f. Inflación: desplazamiento e inercia (Argentina, Brasil, México, Indonesia, corea, Tailandia) ..............................................................................................26­27 Figura 16. Índice de "éxito" de las variaciones del tipo de cambio nominal...........................28 Figura 17. Índice del volumen de importaciones .....................................................................29 Figura 18. Japón: Tipo de cambio nominal y tasas de crecimiento del volumen de las importaciones y tasas de crecimiento de la producción industrial.......................................30 Figura 19. Comercio intrarregional en Latinoamérica, 1990­1996 .........................................34 Figura A1. Ilustración de los dilemas normativos en un modelo teórico Keynesiano con las expectativas del tipo de cambio..................................................................................37 ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? vii RESUMEN En este estudio se analiza el proceso de ajuste que endeudamiento del sector empresarial, las tasas se realizó después de los ataques especulativos de inversión más altas y la fragilidad de la contra las monedas de seis países: Argentina, economía cuando se tiene un considerable monto Brasil, México, Indonesia, Corea y Tailandia. Aun de deuda en moneda extranjera, fueran factores cuando las crisis de México y Argentina de 1995 y que contribuyeron a una contracción económica el ajuste de Brasil después de octubre de 1997 más profunda, además del carácter regional de la ciertamente fueron costosos, la crisis asiática de crisis asiática y la alta similitud de las 1997 fue más profunda y la recuperación de la exportaciones entre estas economías. Sin economía real más lenta. Este estudio se basa en embargo, con un creciente comercio y desarrollo un análisis de correlación por ordenamientos y financiero ascendente en la región, las técnicas de indexación económica y consecuencias de futuros ataques especulativos en descomposición de crecimiento para evaluar el América Latina pueden ser muy semejantes a las poder explicativo de diversas hipótesis sobre del recientes historias de ajustes que se vivieron en motivo por el cual las recesiones fueron más Asia oriental. En este estudio se deducen severas en Asia. Se concluye aquí que la mayor implicaciones de política para reducir los costos magnitud de la deuda externa a corto plazo como del ajuste macroeconómico después de una crisis proporción del PIB, la mayor incidencia del monetaria. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? ix RECONOCIMIENTOS Agradecemos a Pablo Fajnzylber, del investigación. Recibimos inapreciables Departamento Economía de la Universidad comentarios y sugerencias de Joe Stiglitz, Luis Federal de Minas Gerais en Belo Horizonte, Servén, Eliana Cardoso, Bill Maloney, José Brasil, quien realizó significativas González, Sergio Schmukler, Neile Quintero y contribuciones a una conferencia relacionada de de numerosos participantes en el Seminario de G. Perry en la Reunión de 1998 de la Sociedad Estudios Regionales del Banco Mundial para Econométrica Latinoamericana llevada a cabo en América Latina y el Caribe. Las opiniones Lima, Perú. También agradecemos a Alejandro expresadas en este documento no necesaria- Guerson y Ana María Menéndez por los mente representan las opiniones del Banco importantes comentarios y ayuda en la Mundial. 1 I INTRODUCCIÓN SE HAN ESCRITO NUMEROSOS ARTÍCULOS sobre las causas de las crisis financieras en los mercados emergentes, en especial sobre las crisis mexicana y argentina de 1995 y la crisis de Asia oriental de 1997.1 Se le ha dedicado menos atención mucho menor a la eficacia de políticas alternativas en respuesta a los acontecimientos y al posterior proceso de recuperación de la economía real, aunque en Radelet y Sachs (1998), Furman y Stiglitz (1998), Krugman (1998a) y Corden (1998) se nota un emergente desasosiego frente a las respuestas de políticas macro- económicas contraccionistas ante la crisis asiática. En este estudio se analiza el proceso de ajuste que ajuste respaldados por instituciones financieras se aplicó después de los ataques especulativos en internacionales y la atención de los observadores se seis países: Argentina, Brasil, México, Indonesia, ha centrado en las prescripciones de políticas Corea y Tailandia. Como lo da a entender el título, correspondientes.2 De los seis casos, uno la principal pregunta que se abordará es si las constituye un ejemplo de la defensa "exitosa" de historias del ajuste de estas economías una moneda (Argentina, 1995), mientras que otro latinoamericanas y asiáticas fueron similares. Esta (Brasil, después de octubre de 1997) constituye un comparación es interesante por varios motivos: los ejemplo de una defensa cuyo éxito fue temporal, seis países quedaron bajo la tutela de programas de seguida por un programa de ajuste incompleto. Los 2 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : demás países experimentaron marcadas la crisis asiática (incluida la recesión y la crisis devaluaciones de sus monedas. Esta pequeña financiera de Japón) y la alta similitud de sus muestra de episodios de ajuste también ofrece estructuras de exportación. Estos factores diversidad en la magnitud del consiguiente también podrían explicar por qué las recetas descenso económico. Si bien no cabe duda que las tradicionales para recuperar la confianza de crisis de México y Argentina de 1995 e incluso el los inversionistas y promover una ajuste de Brasil después del ataque de octubre de recuperación oportuna de la economía real, 1997 contra su moneda fueron costosos, la crisis como son las políticas monetarias restrictivas asiática ha sido más profunda y ha sido más lenta la (y/o una devaluación contenida), fueron recuperación de la economía real. menos eficaces en el Asia que en América Existen varias explicaciones razonables Latina. A raíz de la creciente integración del de las distintas profundidades y velocidades comercio en América Latina y su integración de recuperación en América Latina y Asia y desarrollo financieros, es posible que oriental. En este estudio concluimos que futuros ataques especulativos en la región ciertas condiciones iniciales incidieron en la surtan consecuencias afines a las experiencias contracción económica más profunda y a la recientes de Asia oriental. Las implicaciones recuperación relativamente más lenta en Asia. que de ello se desprenden en lo que se refiere Entre ellas cabe mencionar la mayor a políticas fiscales son las siguientes: se magnitud de la deuda externa a corto plazo necesitan instituciones sólidas para mantener como proporción del PIB, la mayor un sistema financiero saludable (es decir, que incidencia del endeudamiento del sector eviten el crecimiento excesivo del crédito, las empresarial y las tasas más elevadas de burbujas en los precios de activos y los inversión (las que durante una crisis tienden a descalces entre las monedas) y mejorar el descender más vertiginosamente que el control de las empresas, una administración consumo), y la fragilidad de la economía prudente de la deuda (y del tipo de cambio) y cuando se tiene un considerable monto de establecer amortiguadores de liquidez, para así deuda en moneda extranjera y hay descalces disminuir la probabilidad de futuros ataques entre la moneda local y las demás monedas. especulativos y reducir los costos de estas También se debe añadir el carácter regional de crisis en el futuro. 3 II CANALES de TRANSMISIÓN de un ATAQUE ESPECULATIVO a la ECONOMÍA REAL EN TEORÍA, LA DEVALUACIÓN DE UNA MONEDA NO NECESITA ser contraccionista, aunque la experiencia histórica en América Latina parece indicar que en el corto plazo sí lo es.3 En la práctica, los ataques especulativos y las devaluaciones suelen estar asociados con aumentos en el corto plazo en las tasas de interés nominales y reales. El mayor costo del endeudamiento dismi- nuye la inversión así como el consumo sensible a las tasas de interés y podría tener efectos adi- cionales adversos dado los efectos que esto trene en el sector financiero interno. Calvo (1998b) identifica dos canales a través de los Keynes llamaba la "eficiencia marginal del capital") cuales se puede ver afectada la economía real. El debe ser mayor que la tasa de interés. Un ataque primer canal es un efecto keynesiano, en que las especulativo contra una moneda podría tener efectos contracciones de la demanda agregada ante la limitados sobre las tasas de interés nominales presencia de precios rígidos se traducen en internas, especialmente si las autoridades no disminuciones en la producción y el empleo. El otro defienden el tipo de cambio. Sin embargo, cuando canal es el canal "fisheriano", que alude a las bajan los precios de los productos no transables, primeras contribuciones de Irving Fisher a la teoría sube la tasa de interés real ex post, haciendo que la del interés. El principio central de la teoría de Fisher inversión sea poco rentable. Otro factor agravante es era que, para que los agentes económicos que el canal fisheriano afecta al sector financiero, lo emprendan inversiones rentables, la "tasa de que podría provocar bajas en la disponibilidad de rentabilidad sobre el costo" de capital (lo que crédito o, incluso, escasez drástica del mismo.4 4 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Una devaluación de la moneda puede del sector de productos no transables y las reducir los efectos keynesianos de contracción al instituciones financieras tengan elevados pasivos mejorar la competitividad de los bienes y externos descubiertos. A su vez, la intensidad del servicios transables internos. Es posible, impacto del consiguiente aumento de las tasas de asimismo, que reduzca los efectos fisherianos al interés reales dependerá de cuán sensibles a éstas aumentar el producto marginal de las inversiones sean tanto la inversión de capital como el consumo y reducir las tasas de interés reales gracias a su de bienes durables, así como del grado de efecto sobre el nivel de los precios internos. Sin endeudamiento (relaciones deuda-capital de las embargo, si los sectores financieros y/o empresas) y la solidez del sector financiero. Ello empresariales internos tienen importantes determinará la medida en que los aumentos en las montos de pasivos expresados en dólares, la tasas de interés producirán dificultades financieras devaluación de la moneda puede acentuar los y restricciones crediticias pronunciadas. efectos fisherianos al aumentar la productividad Las consecuencias de las devaluaciones y los marginal del capital que se requiere para pagar un fuertes aumentos de las tasas de interés no son volumen determinado de pasivos. Es posible que los únicos efectos keynesianos y fisherianos; las devaluaciones de la moneda también tengan también existen efectos neokeynesianos. En repercusiones negativas en el contexto de la primer lugar, una devaluación reduce el volumen dinámica de las expectativas inflacionarias y la del patrimonio, ya sea debido al mayor nivel de indexación de salarios. Puesto que el nivel de precios resultante y/o porque aumenta el valor, en precios interno está determinado por un moneda nacional, de los pasivos externos. Este promedio ponderado de los precios de productos efecto de reducción del patrimonio puede transables y no transables, las devaluaciones de la originar una baja en el consumo global y/o la moneda pueden desembocar en una expectativa inversión. En segundo lugar, los fuertes aumentos de tasas de inflación más altas. Es más, si los de las tasas de interés suben el valor de los salarios nominales están indexados al nivel pasivos de los bancos y empresas con deudas, general de precios, entonces aumentarán reduciendo así su patrimonio neto. En proporcionalmente con la devaluación de moneda consecuencia, disminuyen la capacidad crediticia y la magnitud exacta de este aumento dependerá y de inversión del sector privado. del porcentaje de absorción interna dedicado a En lo que atañe a las políticas adoptadas en productos transables.5 Esto significa que después respuesta a estos acontecimientos, aquellas de de una devaluación pueden producirse alzas índole monetaria y fiscal contraccionistas pueden repentinas de salarios y precios que afectarán el aumentar la confianza de los inversionistas sector de los bienes no transables. En el caso internacionales y disminuir así las salidas de extremo, la devaluación nominal provocará capital. Las políticas monetarias restrictivas tienden aumentos de precios inmediatos en los bienes no a incrementar la rentabilidad de los activos transables, con lo que se mantiene una tasa de internos, pero a su vez tienden a aumentar las cambio real (RER, en su sigla en inglés) dificultades financieras internas y a disminuir la constante y se anula el efecto de competitividad inversión interna; ambas consecuencias reducen la implícito en la devaluación. rentabilidad esperada de invertir en empresas Los efectos positivos de una devaluación nacionales. La política fiscal restrictiva también nominal pueden verse anulados parcial o puede tener efectos contradictorios en la confianza totalmente por los efectos negativos de las de los inversionistas internacionales. Por una parte, dificultades financieras cada vez que las empresas reduce las necesidades de financiamiento del ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 5 sector público, lo que posiblemente dismunuya la empíricos y posiblemente dependa de las percepción de riesgo de incumplimiento, y emite condiciones específicas de cada país. una señal al mercado de que las autoridades Antes de continuar con el análisis de los contribuirán al esfuerzo antiinflacionario. Por otra factores que pueden haber determinado la parte, la política fiscal restrictiva contribuye a magnitud de la contracción económica en generar una menor demanda agregada interna. Por América Latina y Asia, evaluaremos a lo tanto, el efecto neto de las respuestas a nivel continuación el proceso de ajuste en nuestros seis macropolítico es un tema que amerita estudios estudios de casos. 6 III CONSECUENCIAS de la CRISIS LATINAMERICANA Y ASIÁTICA: LA CRISIS FUE MÁS PROFUNDA y la RECUPERACIÓN MÁS LENTA en ASIA EN LA FIGURA 1A SE MUESTRAN LAS TASAS DE CRECIMIENTO DEL PIB sobre la base de promedios móviles de cuatro trimestres, mientras que en la Figura 1b se muestran las tasas de crecimiento trimestrales año a año.6 De la Figura 1a se desprende claramente que las tasas de cre- cimiento ex ante en Argentina eran comparables a las de Indonesia y un poco más altas que las de Corea. Sin embargo, tanto México como Brasil estaban creciendo a tasas significativamente menores que los demás casos. Argentina y México iniciaron (1998Q1). Argentina y Corea siguieron caminos su recuperación en los trimestres 4 y 5, mientras similares hasta el trimestre cuatro (1995Q4 y que las economías asiáticas continuaron con su 1998Q3, respectivamente), pero la recuperación de descenso económico. En el caso de Brasil, el Argentina fue mucho más significativa en lo descenso económico había sido continuo, pero sucesivo. moderado hasta el quinto trimestre (1998Q4), en En la Figura 2, se proporcionan más comparación con otros países. La Figura 1b indica evidencias de la profunda contracción económica que México experimentó el descenso más rápido, de Asia en relación con los casos latinoamericanos. en cuanto su crecimiento trimestral año a año fue el Se muestra un índice de las diferencias entre la tasa más bajo en los trimestres uno y dos (1995Q1-Q2), de crecimiento mensual promedio de la producción pero su recuperación comenzó el trimestre tres. En industrial del año anterior a la crisis, menos las tasas cambio, el descenso del PIB de Indonesia comenzó de crecimiento mensual real año a año de la misma con un retraso significativo y el descenso variable luego de la crisis.7 El crecimiento de la precipitado comenzó en serio durante el trimestre 3 producción industrial de Corea y Tailandia ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 7 comenzó a recuperarse ocho a nueve meses Indonesia, la información disponible aún no después, aproximadamente al mismo tiempo que muestra una recuperación. Brasil experimentó el en México y Argentina, pero después de cambio menos significativo en el crecimiento de la experimentar un descenso más profundo. Para producción industrial. Figura 1a. Tasa de crecimiento promedio trimestral del PIB 10 5 0 -5 Argentina Brasil México -10 Indonesia Corea Tailandia -15 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 Trimestres antes y después de la crisis Fuentes: Bancos Centrales y Ministerios de Hacienda. Figura 1b. Tasa de crecimiento promedio trimestral del PIB año a año 15 10 5 0 -5 -10 Argentina Brasil -15 México Indonesia -20 Corea -25 -4 -3 -2 -1 1 2 3 4 5 6 Trimestres antes y después de la crisis Fuentes: Bancos Centrales y Ministerios de Hacienda. 8 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 2. Descenso en el crecimiento de la producción industrial (promedio de crecimiento durante los 12 meses previos a la crisis menos el crecimiento mensual efectivo año a año) 15 Argentina Brasil México 10 Corea Tailandia Indonesia 5 %) 0 (puntos -5 crecimiento -10 de -15 tasas las de -20 Cambio-25 -30 -35 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 Meses después de la crisis Fuentes: Argentina: INDEC; Brasil: IBGE; México: INEGI; Indonesia: Banco de Indonesia y BPS (Departamento de estadísticas); Corea: Banco de Corea; Tai- landia: Banco de Tailandia. Por lo tanto, en términos globales, las tasas de índices negativos no vistos en los casos de América crecimiento trimestral del PIB y mensual de la Latina. Por otra parte, Argentina y México producción industrial indican que las economías experimentaron recuperaciones rápidas hacia el asiáticas experimentaron descensos más profundos, quinto trimestre después de los episodios de sus puesto que sus tasas de crecimiento bajaron hasta asaltos especulativos. 9 IV ¿POR QUÉ en ASIA la CRISIS FUE MÁS PROFUNDA y la RECUPERACIÓN MÁS LENTA? EN LAS SIGUIENTES SUBSECCIONES SE INTENTA RESPONDER a esta pregunta. En primer lugar, evaluamos si la magnitud de las presiones especulativas o el grado del cambio en el saldo en cuenta corriente pueden aclarar por qué algunos países sufrieron mayores descensos económicos que otros. Luego observamos el papel potencial que desempeñaron las políticas macroeconómicas, la estructura financiera inicial, la composición inicial de la demanda agregada y las exportaciones. Cada subsección incluye un análisis indicativo (aunque, por cierto, no definitivo) de las correlaciones entre los orde- namientos por descenso económico de cada del país y los ordenamientos de las variables explicativas perti- nentes de cada país. Estos ordenamientos y los procedimientos para derivarlos se explican en el Anexo B. ¿FUE PORQUE LAS PRESIONES especulativas. En Eichengreen et al. (1996) se usa E S P E C U L AT I VA S O L O S A J U S T E S un indicador de las presiones especulativas que E X T E R N O S F U E R O N M Á S consta de un promedio ponderado de los cambios I N T E N S O S ? en las reservas internacionales, los tipos de cambio nominales y las tasas de interés internas.8 Una Medidas de presiones especulativas consideración importante en la construcción de este índice de presión especulativa (ISP, en su sigla en Para responder a esta pregunta en particular, se inglés) son los criterios usados para ponderar cada necesita una medida de la magnitud de las presiones componente.9 10 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : El principal objetivo al usar aquí el ISP es indicadores. Uno (el ISP1) está construido con la medir la magnitud de las presiones especulativas en desviación estándar de las variables (dividida por su México y Argentina (alrededor del 22 de diciembre suma) como la ponderación correspondiente. El de 1994), Brasil (alrededor del 22 de diciembre de otro índice (el ISP2) está construido asignándole 1997), Tailandia e Indonesia (alrededor del 2 de igual ponderación a cada variable, lo que reflejaría julio de 1998) y Corea (alrededor del 22 de completamente el impacto de los cambios en las diciembre de 1997). Dadas las diversas opciones tres variables. disponibles para construir dichos indicadores, En la Figura 3a se muestra la evolución del decidimos basarnos en dos conjuntos de ISP1 y en la Figura 3b se muestra la evolución del Figura 3a. Índice de presión especulativa 1 80 70 60 Argentina Brasil México 50 Indonesia Corea Tailandia 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 Meses anteriores y posteriores a las crisis Fuente: Los cálculos de los autores están basados en los datos del FMI, Estadísticas Financieras Internacionales. Figura 3b. Índice de presión especulativa 2 80 70 60 50 Argentina Brasil México 40 30 Indonesia Corea Tailandia 20 10 0 -10 -20 -30 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 Meses anteriores y posteriores a las crisis Fuente: Basado en los datos del FMI, Estadísticas Financieras Internacionales. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 11 ISP2. Las cifras indican que la presión estadounidenses. El cambio en la variable CAB es especulativa sobre la moneda de México fue de útil porque el cambio de rumbo en el CAB está una magnitud comparable o mayor que la asociado a las reversiones en los flujos netos de enfrentada por las economías asiáticas. Pero capital, más la diferencia en el cambio de las definitivamente, las economías asiáticas se vieron reservas. El TB es una medida de la transferencia más duramente afectadas que la economía neta de recursos hacia el resto del mundo; un Argentina en 1995.10 excedente representa una transferencia neta hacia el La especulación exagerada contra una exterior. moneda no necesariamente produce un mayor Tailandia y Corea tuvieron las mayores ajuste externo y/o interno en el mediano plazo. Por reversiones en el CAB y TB, seguidos de México. ende, para obtener un indicador de la magnitud Argentina experimentó la menor reversión en el del ajuste externo que exigiría la interrupción CAB, mientras que Brasil experimentó el menor repentina de los flujos de capital también cambio en la balanza comercial básica. Parece ser, examinamos la consiguiente reversión en el saldo por lo tanto, que Tailandia y Corea experimentaron en cuenta corriente y la balanza comercial básica las mayores oscilaciones en los flujos netos de después de un año. capital y en la transferencia neta de recursos. Por consiguiente, es posible que al menos en estos dos Medidas del ajuste externo y del "sacrificio" casos, la severidad del ajuste económico interno se interno debió a la elevada reversión en los flujos de capital. Una posible explicación de las mayores reversiones En el Cuadro 1 se observa la información experimentadas en Tailandia y Corea es su pertinente. En la primera columna se muestran los proporción desmedurada de flujos de capital a corto períodos correspondientes a las tasas de plazo con respecto a los flujos totales, reflejadas por crecimiento usadas en la segunda columna.11 En la las grandes proporciones de créditos extranjeros con tercera y cuarta columna se indica la reversión en el vencimiento a menos de un año como proporción saldo en cuenta corriente (CAB, en su sigla en de los créditos extranjeros totales, según lo inglés) y las balanzas comerciales básicas (TB, en su informado por el Banco de Pagos Internacionales.12 sigla en inglés) de la balanza de pagos como una Los grandes ajustes externos pueden ser el proporción del PIB ex ante en dólares resultado de los cambios exógenos en los flujos de Cuadro 1. Razones de sacrificio Período después Crecimiento Cambio en Cambio en Crecimiento % PIB/ Crecimiento % PIB/ del ataque del PIB (%) CAB/PIB (%) TB/PIB (%) Cambio en CAB1 Cambio en TB2 Argentina 1995 ­4.,02 2,19 2,15 ­1,84 ­1,87 México 1995 ­6,.22 6,67 6,70 ­0,93 ­0,93 Brasil 1997 Q4­1998 Q3 1,.22 5,24 0,48 0,23 2,53 Indonesia 1997 Q4­1998 Q3 ­8,.13 2,89 6,24 ­2,81 ­1,30 Corea 1998 ­6,.50 11,20 8,52 ­0,58 ­0,76 Tailandia 1998 ­8,.00 9,44 2,16 ­0,85 ­3,71 1Las razones de sacrificio se calculan del siguiente modo: g / [(CAB1 - CAB0) / PIB0] , donde g es el crecimiento del PIB, CAB1 y CAB0 son el saldo en Cuenta Corriente al final del ejercicio en el trimestre indicado, y PIB0 corresponde al PIB en dólares de EE.UU. para los cuatro trimestres justo antes de la crisis. 2Igual que en 1, salvo que TB es la Balanza Comercial. Fuentes: Fondo Monetario Internacional, Estadísticas Financieras Internacionales, Banco de Corea, Banco de Indonesia, Banco de Tailandia, Banco de Brasil, Ministerio de Hacienda de Argentina. 12 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : capital, pero también pueden ser impulsados por En las Figuras 4a y 4b se muestra el grado en ajustes internos en el nivel y composición de la que el ordenamiento por ISP1 y el cambio en el demanda agregada (es decir, la demanda de CAB/Y ayudan a explicar el ordenamiento por productos transables frente a los productos no descenso económico. El índice de devaluación transables). En la cuarta y quinta columna del (DI, en su sigla en inglés) de la correlación de los Cuadro 1 se muestra el coeficiente de la tasa de ordenamientos basados en el ISP1 y la reversión crecimiento del PIB ex-post dividida por el cambio del CAB son 1,7 y 1,3, respectivamente. Se debe en el CAB o TB (como proporción del PIB inicial evaluar si estos DI son bajos o altos en en dólares estadounidenses). Indonesia se destaca comparación con el poder explicativo de otras claramente por su mayor sacrificio doméstico en hipótesis razonables. relación con su ajuste externo. Argentina ocupa un distante segundo lugar, mientras que Tailandia y ¿FUE PORQUE LAS RESPUESTAS México comparten el tercer y cuarto lugar, M O N E TA R I A S Y F I S C A L E S respectivamente. El alto sacrificio interno con F U E R O N M Á S V I G O R O S A S ? respecto al ajuste externo de Argentina se podría explicar por la falta de ajuste de su tipo de cambio. En esta sección se describen las políticas A modo de contraste, Brasil parece haber monetarias y fiscales ejecutadas en nuestros experimentado el menor sacrificio interno en estudios de casos y se evalúa el grado en que el relación con sus ajustes externos (también bajos), nivel de "restricción" correspondiente puede pero este pequeño sacrificio posiblemente sea el explicar por qué algunos países sufrieron más que resultado de un aumento en el consumo, el cual, otros. paradójicamente, quizás sea síntoma de la falta de credibilidad del programa de ajuste (ver secciones Políticas monetarias IV.B y C más adelante). En síntesis, las economías asiáticas En las Figuras 5 a 8 se muestra la evolución de las experimentaron ya sea los ajustes externos de variables monetarias antes y después de nuestros mayor orden (Tailandia y Corea), o bien el seis episodios de ataques especulativos. En algunos sacrificio interno relativo más pronunciado casos, la contracción monetaria fue especialmente (Indonesia). Por consiguiente, en los dos primeros importante; en Corea, por ejemplo, el M1 real se casos, la lenta recuperación económica posterior a sitúa un 20% bajo el nivel que tenía al principio de los ataques especulativos probablemente esté su crisis, como se puede ver en la Figura 5. Sin asociada con mayores ajustes externos, los cuales embargo, Indonesia experimentó un aumento quizás se debieron a un duro castigo impuesto por significativo en su M1 real. A partir de la evolución los flujos de capital internacional. A su vez, es del crédito interno real se puede describir un posible que la imposición de los ajustes externos patrón similar. En la Figura 6 se muestra que los estuviera relacionada con la incidencia de los dos casos que experimentaron la menor expansión pasivos extranjeros a corto plazo. En el caso de la de crédito interno fueron Argentina, seguida por severa contracción económica sufrida por Brasil. El caso más destacado es Indonesia, donde Indonesia, es más probable que haya sido un año después de la crisis el crédito interno real ocasionada o bien por las respuestas de política o había aumentado a más del doble. Cabe, empero, por el impacto de las altas tasas de interés y la interpretar esta evidencia con cautela ya que el devaluación del tipo de cambio tanto en la aumento en la demanda por liquidez posiblemente rentabilidad de la inversión interna y como en el haya sido mayor en Indonesia y las otras instancias patrimonio nacional. asiáticas que en América Latina.13 ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 13 Figura 4a. Ordenamiento por decline económico e ISP1 (D1=1.7) 6 5 micoó 4 econ decline 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento Figura 4b. Ordenamiento por decline económico y cambios en la relación ISP1 (D1=1.3) 6 5 micoó 4 econ decline 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por cambio en la reación CAB/Y Sin embargo, al observar la evolución de las en Brasil durante los meses anteriores. En México, tasas de interés, se desprende una conclusión y en menor medida en Corea, en algún momento similar. En las Figuras 7 y 8 se consideran dos tasas durante los doce meses posteriores a su crisis se de interés real diferentes para analizar las presentaron tasas reales de depósito inferiores a los evoluciones en los mercados de depósitos y de niveles previos. Los cambios en las tasas de interés liquidez. En la Figura 7, se ubica claramente a reales del mercado monetario, los cuales se Indonesia, Brasil y México en la parte superior del consideran una medida de la liquidez de los rango en términos del aumento de las tasas de sistemas financieros, también pintan un panorama interés reales de los depósitos durante los meses 1- ambiguo. En la Figura 8 se muestra que entre los 3. Para el mes 4, las tasas reales de depósito habían casos de Asia, sólo Indonesia experimentó un aumentado de manera extrema en Indonesia y el aumento más pronunciado y persistente en la tasa cambio en su tasa estaba por los niveles observados real del mercado monetario que los casos 14 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 5. M1 real (deflactado con el CPI) 160 150 Argentina Brasil Indonesia 140 Corea, Rep. México Tailandia 0 = 130 Mes el 120 en 100 = 110 ndiceÍ 100 90 80 70 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basado en datos del FMI (Fondo Monetario Internacional), Estadísticas Financieras Internacionales. Figura 6. Crédito interno real (deflactado con el CPI) 250 230 Argentina Brasil 210 0 Indonesia Corea, Rep. = 190 Mess México Tailandia el 170 en 100 150 = ndiceÍ 130 110 90 70 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basado en datos del FMI (Fondo Monetario Internacional), Estadísticas Financieras Internacionales. latinoamericanos, aunque el comportamiento de las la principal conclusión a la que llegamos en esta tasas de Brasil fue muy similar al de Indonesia en el sección es que la política monetaria no fue sentido de que su descenso fue paulatino. claramente más restrictiva en la crisis asiática que En la Figura 9 se muestra la relación entre el en los casos de América Latina. El grado en que las descenso económico y el ordenamiento por recesiones posteriores a la crisis fueron más "restricción" monetaria: el DI es 3,2. Por lo tanto, profundas y sus consecuencias más duraderas ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 15 Figura 7. Cambio en la tasa de depósito efectiva en relación con su nivel antes de la crisis (deflactado usando el cambio mensual anualizado del CPI) 25.0 20.0 Argentina Brazil Indonesia 15.0 Korea, Rep. Mexico Thailand puntos) 10.0 (% 5.0 efectivas 0.0 tasas en -5.0 Cambio -10.0 -15.0 -20.0 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basado en datos del FMI (Fondo Monetario Internacional), Estadísticas Financieras Internacionales. Figura 8. Cambio en la tasa de interes real del mercado monetario en relación con su nivel antes de la crisis (deflactado usando el cambio mensual anualizado del CPI) 50.0 40.0 Argentina Brasil 30.0 Indonesia Corea, Rep. puntos) México Tailandia (% 20.0 efectivas 10.0 tasas en 0.0 Cambio -10.0 -20.0 -30.0 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basado en datos del FMI (Fondo Monetario Internacional), Estadísticas Financieras Internacionales. probablemente sea función de otros factores, fiscal", definido como el cambio en el saldo algunos de los cuales se analizan a continuación. primario como proporción del PIB inicial. Los números negativos indican disminuciones en los Políticas fiscales saldos fiscales primarios. El país que experimentó el mayor deterioro de sus cuentas fiscales pri- En el Cuadro 2 se muestran los déficits fiscales marias fue de lejos, Indonesia, seguido, pero con primarios como proporción del PIB durante los mucha diferencia, por Corea. En cambio, años anteriores y posteriores a cada episodio. En Tailandia fue el país con el menor cambio el Cuadro 3 se presenta una medida del "esfuerzo expansionista en la cuenta fiscal primaria. 16 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 9. Ordenamiento por descenso económico y restricción monetaria (DI=3.2) 6 5 micoó 4 econ decline 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por restriccion monetaria Cuadro 2. Política fiscal antes y después de la crisis (Balanza Fiscal Básica como % del PIB) Antes de la crisis Después de la crisis Argentina 0,10 ­0,91 Brasil 0,57 ­1,23 México ­2,10 ­4,70 Indonesiaa,b 12,05 ­2,14 Coreab 5,52 1,62 Tailandiab,c ­2,10 ­2,80 aPuesto que el año fiscal de Indonesia comienza en abril, los datos de antes de la crisis corresponden al período entre abril 1996-marzo 1997 y los datos de después de la crisis al período entre abril 1997-marzo 1998. bSólo el Gobierno Central, no incluye gobiernos locales. cLos datos de antes de la crisis corresponden a cifras globales de 1997, y los de después de la crisis corresponden a una estimación de 1998 hecha por el personal del FMI. Cuadro 3. Política fiscal después de la crisis Esfuerzo fiscal Impulso fiscal Argentina ­0,98 0,10 Brasil ­1,88 2,15 México ­2,31 0,89 Indonesia ­13,99 12,64 Corea ­3,95 2,40 Tailandia ­0,39 ­1,00 Esfuerzo fiscal = [Balanza Fiscal Básica (t) ­ Balanza Fiscal Básica (t-1)] / PIB (t-1) Impulso fiscal = Crecimiento del PIB * (Ingresos fisc./PIB) ­ Esfuerzo fiscal Fuente: Cálculos del autor basados en datos de cuentas nacionales y fiscales a precios locales constantes. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 17 Es interesante observar que las cuentas El concepto de impulso fiscal está dirigido a captar fiscales primarias se deterioraron en todos los la porción del cambio en el saldo primario que no casos. Es posible que este fenómeno se deba al se debía al cambio en el ingreso Y. En otras impacto de los llamados "estabilizadores palabras, una porción del lado derecho de (5) automáticos" de las cuentas fiscales; es decir, las contiene el (negativo del) impulso fiscal (FI), que bajas en la actividad económica reducen el se debe a los cambios en la tasa de ingreso t ingreso fiscal (ver Price y Chouraqui 1983). menos el cambio en los gastos G como Como se mencionó anteriormente, se usa la proporción del PIB ex ante: siguiente medida del esfuerzo fiscal: (6) ­ FI = (Yt­1t ­ Gt)/Yt­1 (1) Esfuerzo fiscal = (PFBt ­ PFBt­1)/Yt­1 Por lo tanto, (5) se puede volver a formular de la El saldo fiscal primario (PFB, en su sigla en inglés) manera siguiente: en el instante t es el PFB ajustado por la inflación, que lo hace comparable en términos de poder (7) (PFBt ­ PFBt­1)/Yt­1 = -FIt + (ttY)/Yt­1 adquisitivo al PFB en el instante t-1. Mediante un simple ejercicio contable, Nuestra medida de FI se puede derivar podemos derivar el "impulso fiscal" o la porción ajustando nuestra medida del esfuerzo fiscal al del deterioro de la cuenta fiscal primaria que no se restarla del producto de la tasa de ingreso ex post debió a la baja en el PIB. El numerador en (1) es (tt) multiplicada por la tasa de crecimiento real, de igual al cambio en los ingresos fiscales (T) menos la siguiente manera: los cambios en los gastos (G): (8) FIt = [(ttY)/Yt­1] ­ [(PFBt ­ PFBt­1)/Yt­1 ] (2) (PFBt ­ PFBt­1)/Yt­1 = (Tt ­ Gt)/Yt­1 En la segunda columna del Cuadro 3, se Aquí podemos introducir dos supuestos simplifi- muestran nuestras estimaciones del impulso cadores: que G sea determinado por políticas de fiscal. Indonesia fue de lejos el país que ejecutó gasto exógenas, mientras que T depende de la tasa la política fiscal más expansionista. Sólo de ingreso t, determinada también por opciones Tailandia tuvo una orientación fiscal de políticas exógenas y del nivel de ingreso real Y: contraccionista, mientras que en Argentina se mantuvo neutral. Por lo tanto, al igual que en el (3) (PFBt ­ PFBt­1)/Yt­1 = ((ttYt ­ tt­1Yt­1)­Gt)/Yt­1 ámbito de la política monetaria, los países asiáticos no parecen haber "sufrido" de políticas A su vez, el cambio en los ingresos se puede fiscales más restrictivas que los países descomponer de la manera siguiente: latinoamericanos, en especial Indonesia. En la Figura 10 se muestra la relación entre (4) ttYt ­ tt­1Yt­1 = ttY + Yt­1t los ordenamientos por descenso económico y los ordenamientos en términos de impulso fiscal. Luego la ecuación (4) se puede sustituir en (3). Si bien el DI de 2,2 es más bajo que el correspondiente a la "restricción" monetaria, aún (5) (PFBt ­ PFBt­1)/Yt­1 = ((ttY + Yt­1t) ­ Gt)/Yt­1 es bastante alto al compararse con otros. 18 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 10. Ordenamiento por decline económico e impulso fiscal (DI=2.0) 6 5 micoó 4 econ decline 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por impulso fiscal Fuente: Basado en datos oficiales de los bancos centrales y ministerios de hacienda. ¿FUE PORQUE LAS CONDICIONES Cuadro 4 se muestra el nivel inicial de los factores INICIALES AUMENTARON EL EFECTO que pueden determinar la magnitud de los efectos DE LAS PRESIONES ESPECULATIVAS Y negativos fisherianos y de patrimonio neto de las DE LAS POLÍTICAS EN RESPUESTA A devaluaciones de la moneda y los aumentos de las LA CRISIS? tasas de interés. La primera variable son los saldos del pasivo externo neto (NFL, en su sigla en inglés) Evidentemente, es difícil de explicar por qué los de los sistemas bancarios como proporción del países asiáticos analizados sufrieron un deterioro PIB. Estas cifras indican que sólo Tailandia tuvo, en económico más vertiginoso y más profundo que julio de 1997, un saldo en su pasivo externo neto los países latinoamericanos sobre la base de los significativamente más alto que Argentina y indicadores de sus políticas en respuestas a la crisis. México antes de diciembre de 1994 y más alto que Sin embargo, el efecto de las políticas monetarias y Brasil en julio de 1997. Sin embargo, se sabe muy fiscales en la economía real depende de las bien que gran parte de la exposición en moneda condiciones iniciales, incluidas la estructura extranjera de Indonesia, por ejemplo, estaba financiera y la composición de la demanda.14 En las concentrada principalmente en el sector privado no siguientes subsecciones se abordan estos temas. bancario.16 En el caso de Tailandia, los pasivos externos netos acumulados por su sistema bancario ¿Desempeñó algún papel la estructura excedieron el 21% de su PIB. Esto significa que financiera inicial? una devaluación del 50% habría producido un aumento en los pasivos externos netos de su El tamaño (y la velocidad del crecimiento reciente) sistema bancario en más del 10% del PIB de los sectores financieros internos y la estructura (suponiendo un PIB constante). En el Cuadro 4 de los activos y pasivos financieros internos pueden también se muestran los préstamos externos sin ser elementos decisivos para determinar la amortizar del sector privado (según lo informado magnitud del descenso económico como por el Banco de Pagos Internacionales) como consecuencia de los ataques especulativos.15 En el proporción del PIB para cada país antes de la crisis. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 19 Cuadro 4. Estructura financiera inicial NFL/PIB PrvtL/PIB STL/PIB PSC/PIB Crecimiento (%) (%) (%) (%) créditos privados (%) Argentina 2,1 7,8 6,2 17,1 29,4 Brasil 4,4 6,5 5,2 30,7 0,0 México 4,0 9,8 7,5 7,6 46,1 Indonesia 2,3 20,3 13,5 49,8 53,9 Corea 1,9 17,4 12,4 60,5 29,0 Tailandia 21,7 36,4 24,6 95,6 34,2 NFL/PIB = Pasivos Externos Netos del sistema bancario divididos por el Producto Interno Bruto PrvtL/PIB = Préstamos privados (créditos según lo informado por el BPI), dividido por el Producto Interno Bruto STL/PIB = Pasivos externos de corto plazo divididos por el PIB PSC/PIB= Crédito del Sector Privado dividido por el Producto Interno Bruto Crecimiento del crédito privado= crecimiento acumulado del crédito total al sector privado a precios locales constantes durante los 24 meses antes de la crisis Observaciones para NFL: Argentina y México: Promedio para noviembre de 1994; Brasil y Corea: Promedio para septiembre de 1997; Indonesia y Tailandia: Promedio para junio de 1997. FL y STL son desde fines de junio del año indicado, salvo para las relaciones STL/PIB de Brasil, Indonesia, Corea y Tailandia, donde se usaron a partir de fines de junio de 1997. Fuentes: Las fuentes son el FMI, Estadísticas Financieras Internacionales, y PrvtL y FL del BPI. Una vez más, Tailandia claramente hizo frente a costo del endeudamiento a sus clientes. Si sus perspectivas de efectos negativos mucho mayores clientes empresariales ya de por sí tienen altas por las devaluaciones nominales. Indonesia y Corea relaciones deuda-capital, las capacidades de éstos también tuvieron un volumen de préstamos de reembolsar un crédito más costoso se externos (FL, en su sigla en inglés) deteriorarán aún más y la calidad de las carteras de significativamente más alto en relación con el préstamos de los bancos también se deteriorará. El tamaño de sus economías que los tres casos Banco Mundial (1998) indicó que si bien la latinoamericanos. Asimismo, como se mencionó incidencia del endeudamiento variaba entre los anteriormente, las economías asiáticas tuvieron sectores económicos y los países de Asia oriental, porcentajes más altos de deuda a corto plazo (con una de las relaciones deuda-capital promedio más vencimientos de un año o menos) que las altas del mundo en el sector empresarial entre economías de América Latina. En general, la 1988 y 1996 se presentó en Indonesia, Corea y posibilidad de que las devaluaciones de sus Tailandia.18 Debido a la escasez de datos monedas causaran efectos perjudiciales fue comparables sobre las relaciones deuda-capital de significativamente mayor en los mercados asiáticos empresas en nuestra muestra de países, nos que en los latinoamericanos.17 basamos en una variable macroeconómica Los efectos que causarán los aumentos de las sustitutiva, la incidencia del crédito en el sector tasas de interés dependen del nivel de privado, para evaluar el grado en que estos endeudamiento de una economía. Cuando las factores podría haber influido en determinar la empresas están muy endeudadas y sus relaciones magnitud del descenso económico ex post. deuda-capital son altas, un aumento de estas tasas La evidencia relacionada con la incidencia puede ser catastrófico. Los acreedores de las inicial del crédito del sector privado presentada en el empresas, incluidos los bancos nacionales, pueden Cuadro 4 indica diferencias significativas entre los intentar absorber el impacto, lo cual se reflejaría casos de América Latina y Asia. Es natural que los en el deterioro de las relaciones capital-pasivos y efectos negativos de un fuerte aumento de las tasas liquidez-pasivos, o bien pueden traspasar el mayor de interés en Asia produdera mayores consecuencias 20 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : negativas para la economía real que en los países inversión ex ante y el posterior descenso latinoamericanos.19 económico; el DI es sólo 0,7. Otro factor que podría explicar los efectos Mediante un simple ejercicio contable, se negativos de las altas tasas de interés es la calidad del revelan las relaciones entre la inversión ex ante y crédito otorgado al sector privado. En principio, los porcentajes de consumo y el crecimiento del este factor se puede evaluar examinando el ingreso. porcentaje inicial de los préstamos no redituables del sistema bancario. En la práctica, sin embargo, (9) Yt /Yt-1 = (Ct-1/Yt-1) · Ct/Ct-1 + (It-1/Yt-1) · It/It-1 + este tipo de información no es estrictamente Xt-1/Yt-1 · Xt/Xt-1 ­ (Mt-1/Yt-1) · Mt/Mt-1 comparable entre los países. Por estos motivos, examinamos la evolución del crédito real para el Si la baja del consumo durante los episodios de sector privado en los 24 meses antes de los crisis fuera de magnitud similar (en términos del episodios de crisis. El supuesto subyacente es que la cambio porcentual) a la baja en la inversión, calidad del crédito al sector privado tiende a entonces sería difícil aseverar que las tasas de deteriorarse cuando aumenta con demasiada inversión ex ante más altas (I/Y) explican la rapidez. En la última columna del Cuadro 4 se contracción económica más profunda que muestra la tasa de crecimiento acumulada del experimentaron los países de Asia.20 Sin embargo, crédito al sector privado para cada caso, ajustada por en el Cuadro 5 se muestra que la inversión la inflación. Es sorprendente que esta tasa de interna bruta disminuyó más que el consumo en crecimiento fuera de cero en Brasil durante los dos todos los casos analizados. Puesto que las años anteriores al episodio de presión especulativa. economías de Asia tuvieron tasas de inversión Las otras cinco economías experimentaron un iniciales más altas, una caída porcentual crecimiento sustancial de crédito real, encabezadas determinada de la inversión fue responsable de por Indonesia y México. una porción mayor en la baja del PIB. De hecho, En las Figuras 11a y 11b se muestra la la contribución del consumo fue sólo mayor en el correlación entre los ordenamientos derivados de caso de Argentina, donde el consumo disminuyó nuestra estructura financiera e indicadores de en un 5,8%, pero su participación en el PIB ex crecimiento de crédito ex ante y los ordenamientos ante fue de 0,84, contribuyendo de este modo con por del descenso económico. Los DI son 0,3 y 1,3, un -4,9% a la caída de su PIB. respectivamente. Por consiguiente, la estructura En Brasil, la inversión disminuyó en un 3%, financiera inicial parece constituir una explicación pero el consumo aumentó en un 3,2% y las importante de por qué las economías asiáticas importaciones (no mostradas en el Cuadro 4) sufrieron descensos económicos de mayor aumentaron en un 8,3%. Esta combinación de magnitud que los países latinoamericanos. inversión en descenso y consumo e importaciones en aumento es sintomática de un programa de ¿Desempeñó algún papel la composición ajuste que carece de credibilidad. Cuando las inicial de la demanda? políticas de ajuste y un régimen de tipo de cambio rígido no son consecuentes, los agentes Las altas tasas de inversión, junto con el alto económicos tenderán a aumentar su consumo, en grado de respuesta de la inversión ante las especial de importaciones, en previsión de la caída situaciones de crisis, también son explicaciones de la moneda. En combinación con la evidencia importantes de las profundas recesiones asiáticas. analizada más adelante con respecto al aumento En la Figura 12 se muestra la correlación por de la inercia inflacionaria en Brasil (Figura 15b) y ordenamientos de la relación entre las tasas de el hecho de que la política fiscal de Brasil fue ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 21 Figura 11a. Ordenamiento por descenso económico y por estructura financiera (DI=0.3) 6 5 micoó 4 econ descenso 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por estructura financiera Fuente: Cálculos de los autores. Figura 11b. Ordenamiento por descenso económico y crecimiento del crédito ex ante (DI=1.3) 6 5 micoó 4 econ descenso 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por crecimiento de crédito Fuente: Cálculos de los autores.Authors' calculations. 22 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 12. Ordenamientos por decline económico y por tasas de inversión ex ante (DI=0.7) 6 5 micoó 4 econ decline 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por tasas de inversión ex ante Fuente: Cálculos de los autores. Cuadro 5. Descomposición de tasas de crecimiento del PIB después de los asaltos especulativos Argentina Brasil México Indonesia Corea Tailandia Crecimiento del PIB ex post (%) ­4,02 1,22 ­6,22 ­8,13 ­5,91 ­8,00 Tasa de IIB ex ante 0,23 0,21 0,22 0,34 0,32 0,35 Crecimiento de la IIB ex post (%) ­15,97 ­3,00 ­34,95 ­29,17 ­55,04 ­39,00 Aporte a la inversión (%) ­3,64 ­0,64 ­7,77 ­9,83 ­17,78 ­13,61 Tasa de GDC ex ante 0,84 0,81 0,83 0,69 0,63 0,62 Crecimiento de GDC ex post (%) ­5,78 2,39 ­8,44 0,37 ­11,04 ­10,49 Aporte de consumo (%) ­4,86 1,94 ­6,99 0,25 ­6,91 ­6,56 Aporte de exportaciones netas 4,48 ­0,09 8,54 1,45 18,77 12,17 Fuente: Cálculos de los autores basados en datos de los ministerios de hacienda y bancos centrales. expansionista luego del asalto especulativo de La lección principal obtenida de este análisis octubre de 1997 (Cuadro 3), es claro que el es que la composición inicial de la demanda parece predicamento brasileño de 1999 se debe en parte a haber desempeñado un papel decisivo en el nivel la imposibilidad de implementar un programa de del descenso económico después de los ataques ajuste convincente durante 1998. especulativos. En particular, dada la alta ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 23 sensibilidad de la inversión frente a la evidencia presentada con respecto a las tasas de incertidumbre, las elevadas tasas de inversión interés real y las tendencias en los agregados iniciales tienden a estar asociadas con descensos monetarios, es más probable que otros factores económicos más agudos. ocuparan un lugar importante. Un análisis keynesiano nos hace centrarnos en la dinámica de la ¿ DESEMPEÑÓ ALGÚN PAPEL LA inflación, al igual que en las expectativas B A J A R E S P U E S TA D E L A S inflacionarias y la indexación salarial, porque éstos E X P O R TA C I O N E S ? ¿P O R Q U É son factores que posiblemente afecten a las S U C E D I Ó E S T O ? devaluaciones monetarias en su posibilidad de producir variaciones en el tipo de cambio real. En los La recuperación más lenta de Asia puede explicarse siguientes párrafos, examinamos la evidencia en parte por la respuesta relativamente deficiente de pertinente sobre el grado en que los casos aquí las exportaciones de mercancías (Figura 13). En la analizados "sufrieron" de inercia inflacionaria y Figura 14 se muestra la relación entre el (reducido) evaluamos el "éxito" de las devaluaciones monetarias crecimiento de las exportaciones y los ordenamientos en Asia y México. A su vez, examinamos la evidencia por descenso económico; el DI es 0,7, que es con respecto al papel desempeñado por la integración bastante bajo. ¿Pero por qué los volúmenes de regional y la similitud de las exportaciones. exportación crecieron en forma tan lenta en las economías asiáticas? El deficiente rendimiento de las Dinámica de la inflación y los efectos de las exportaciones de mercancías podría ser un resultado variaciones de los tipos de cambio de las severas restricciones de liquidez externa que enfrentaron los productores asiáticos como Obstfeld (1995) usa autocorrelaciones de inflación consecuencia de la crisis. Sin embargo, dada la simples para examinar si la persistencia (o inercia) de Figura 13. Índice del volumen de exportaciones (media móvil de 12 meses) 140 Argentina Brasil México 130 Indonesia Corea Tailandia 0 120 = Mes el en 110 100 = ndiceÍ 100 90 80 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basado en datos de Estadísticas Financieras Internacionales, FMI. 24 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 14. Ordenamiento por delcine económico y crecimiento del volumen de las exportaciones (DI=0.8) 6 5 micoó 4 econ decline 3 por 2 Ordenamiento 1 0 0 1 2 3 4 5 6 Ordenamiento por el crecimiento del volumen de las exportaciones Fuente: Cálculos de los autores. la inflación, que puede ser causada por problemas de (10) t = + t-1 +t, credibilidad y/o esquemas de indexación por contrato, tendía a ser más alta en los países donde el valor exacto de no es cero, y t se industrializados con sistemas de tipo de cambio distribuye normalmente con media cero. En otras flexibles que en los países con tipos de cambio fijos. palabras, modelamos la dinámica de la inflación Para nuestro propósito, se puede estimar que los suponiendo que las perturbaciones contem- países con inercia inflacionaria alta se benefician poráneas afectan la tendencia temporal del nivel menos de los ajustes del tipo de cambio nominal, de inflación. Por ejemplo, consideremos las puesto que es probable que los precios internos se perturbaciones t (tal vez una devaluación) que recuperen rápidamente más adelante y de este modo aumentan el nivel de los precios al consumidor anulen el efecto "de cambio" potencialmente en t=1 y otras que lo elevan en t=2. En este caso expansionista de la devaluación. el nivel de inflación en t=2 sería: La estimación del grado de inercia inflacionaria se puede realizar usando mínimos (11) 2 = 0 + 2 +1 + 2, cuadrados ordinarios, suponiendo que el verdadero proceso inflacionario de estas economías Desde luego, el grado en que una perturbación , t es un camino aleatorio con desplazamiento: afecta el nivel de la inflación en períodos ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 25 posteriores variará entre los diferentes países. La depreciaciones nominales experimentadas después ecuación de la regresión real que se estimará es: de la crisis asiática. La inercia inflacionaria de México fue estadísticamente significativa y (12) t =^ + ^t-1, positiva al iniciarse en 1994 y subió en forma constante hasta cerca de 0,35 a fines de 1997. La donde es el coeficiente de desplazamiento ^ inercia inflacionaria de México llegó a ser estimado y es el coeficiente de autocorrelación ^ estadísticamente insignificante en 1998. Indonesia o inercia de inflación estimado. Sin embargo, el (en la Figura 15d) muestra un desplazamiento punto principal es que una depreciación de la menor de la inflación, pero con un grado de moneda en el instante t puede afectar los niveles aumento constante de la inercia inflacionaria cerca de inflación subsiguientes; mientras más grande del 0,35 a fines de 1996 y siguió aumentando más sea este efecto, menos probabilidad habrá de que tarde, incluido el período después de la crisis esta depreciación produzca una devaluación real. monetaria de Asia. Corea (en la Figura 15e) En las Figuras 15a-f se muestran los muestra un salto repentino en el desplazamiento a coeficientes recursivos estimados de la constante principios de 1995, pero un coeficiente de (desplazamiento) en los gráficos del lado autocorrelación cercano a cero a partir de ese izquierdo y de las estimaciones del coeficiente de momento. Tailandia (en la Figura 15f) muestra autocorrelación rezagado (inercia) en los gráficos coeficientes de desplazamiento (a 0,002) y del lado derecho.21 La técnica de estimación autocorrelación (en 0,4) relativamente estables recursiva nos permite examinar si los coeficientes durante el período. Esta evidencia indica que de desplazamiento y de autocorrelación fueron incluso cuando los niveles de inflación eran más estables a través del tiempo. Argentina (en la bajos en Asia en la víspera de la crisis, a fines de Figura 15a) muestra coeficientes estables durante 1996, Indonesia y Tailandia en realidad tenían el período; el desplazamiento es cero y la altos grados de inercia inflacionaria. Por cierto, autocorrelación se mantiene constante en este es el caso de Brasil y, en menor proporción, aproximadamente 0,25. Brasil (en la Figura 15b) México. Sólo Corea parece haber tenido una muestra un coeficiente de desplazamiento en inercia inflacionaria significativamente más baja aumento hasta mediados de 1995, seguido por una que las economías latinoamericanas, y basándose rápida baja que refleja el éxito del plan del Real en esta evidencia, se podría haber beneficiado de para reducir el nivel de inflación. Brasil también la devaluación del tipo de cambio nominal si no parece haber experimentado un aumento hubieran estado presentes otros factores. significativo en la inercia inflacionaria, lo que se Se puede usar un índice propuesto por refleja en el aumento del coeficiente de Goldfajn y Gupta (1998) para evaluar el grado en autocorrelación desde una estimación el cual las devaluaciones de tipo de cambio real significativamente negativa a mediados de 1995 fueron originadas por las devaluaciones hasta 0,40 en 1998, aunque parece ser nominales: Sea S = %NEER/ %REER, donde estadísticamente significativa sólo después de NEER es el tipo de cambio efectivo nominal y principios de 1997. México (en la Figura 15c) REER es el tipo de cambio efectivo real. Si S > 1, tuvo un coeficiente de desplazamiento estable y entonces la depreciación real fue originada por estadísticamente significativo de cerca de 0,005 (o una combinación de devaluación nominal más un 0,5% de inflación mensual) hasta principios cierta inflación interna mayor que la inflación de 1998, cuando experimentó una repentina externa. Si S < 1, entonces la depreciación real tendencia ascendente que quizás se debió a fue originada por la devaluación nominal más las consecuencias inflacionarias de las cierta deflación interna y S=0 cuando la 26 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figuras 15a-f. Inflación: Desplazamiento e inercia Figura 15a. Argentina 0.06 0.5 0.04 0.4 0.02 0.3 0.00 0.2 -0.02 0.1 -0.04 -0.06 0.0 92 93 94 95 96 97 98 92 93 94 95 96 97 98 Estimaciones de C(1) recursivas ± 2 S.E. Estimaciones de C(2) recursivas ± 2 S.E. Figura 15b. Brasil 0.4 0.6 0.4 0.3 0.2 0.2 0.0 -0.2 0.1 -0.4 0.0 -0.6 92 93 94 95 96 97 98 92 93 94 95 96 97 98 Estimaciones de C(1) recursivas ± 2 S.E. Estimaciones de C(2) recursivas ± 2 S.E. Figura 15c. México 1.5 0.020 0.015 1.0 0.010 0.5 0.005 0.000 0.0 -0.005 -0.5 -0.010 92 93 94 95 96 97 98 92 93 94 95 96 97 98 Estimaciones de C(2) recursivas ± 2 S.E. Estimaciones de C(1) recursivas ± 2 S.E. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 27 Figura 15d. Indonesia 0.012 0.8 0.010 0.6 0.008 0.4 0.006 0.2 0.004 0.0 0.002 0.000 -0.2 -0.002 -0.4 92 93 94 95 96 97 98 92 93 94 95 96 97 98 Estimaciones de C(1) recursivas ± 2 S.E. Estimaciones de C(2) recursivas ± 2 S.E. Figura 15e. Corea 0.03 2.0 1.5 0.02 1.0 0.01 0.5 0.00 0.0 -0.01 -0.5 -0.02 -1.0 92 93 94 95 96 97 98 92 93 94 95 96 97 98 Estimaciones de C(1) recursivas ± 2 S.E. Estimaciones de C(2) recursivas ± 2 S.E. Figura 15f. Tailandia 0.010 1.2 0.008 0.8 0.006 0.4 0.004 0.002 0.0 0.000 -0.4 -0.002 -0.004 -0.8 92 93 94 95 96 97 98 92 93 94 95 96 97 98 Estimaciones de C(1) recursivas ± 2 S.E. Estimaciones de C(2) recursivas ± 2 S.E. Fuente: Basado en los datos del índice de precios al consumidor (CPI) del FMI, Estadísticas Financieras Internacionales. 28 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : devaluación nominal es cero. S < 0 cuando los efectos negativos, probablemente se debió a los tipos de cambio nominal y real se mueven en efectos fisherianos y de patrimonio neto que direcciones opuestas. Por ejemplo, cuando el tipo afectaron la solvencia de los agentes privados que de cambio nominal se deprcia, pero la inflación estaban muy endeudados en moneda extranjera. interna es mayor que la inflación externa por un Otra posibilidad es que las devaluaciones tuvieran margen mayor que la depreciación nominal, el efectos negativos neokeynesianos que actuaran a tipo de cambio efectivo real se aprecia y S toma través del agotamiento del patrimonio neto. El un valor negativo. "éxito" de las depreciaciones nominales en los tres En la Figura 16 se muestra la evolución del casos asiáticos probablemente refleja los efectos índice S de éxito de depreciación nominal y cada que tuvieron sus profundas recesiones, las que observación se mide con respecto al nivel de ayudaron a contener la inflación interna a pesar de NEER y REER en el mes cero. Es claro que los altos coeficientes de inercia de Indonesia y nuestras tres economías asiáticas experimentaron Tailandia. devaluaciones nominales que efectivamente El efecto de las contracciones en la demanda originaron depreciaciones del tipo de cambio real, agregada interna se puede evaluar observando las como se refleja en sus valores de S cercanos a 1. bajas en los volúmenes de importación.22 En la En cambio, México experimentó depreciación Figura 17 se muestra que todos los países nominal que se diluyó con la elevada inflación experimentaron contracciones significativas en su interna en relación con la inflación externa. volumen de importaciones de mercancías. Entre los Desde un punto de vista keynesiano, las casos de devaluaciones de moneda (México y las devaluaciones nominales de Asia deberían haber tres economías asiáticas), Indonesia tuvo la tenido importantes efectos de "cambio" en la contracción más lenta en el volumen de las absorción que beneficiaran las industrias de bienes importaciones. Esto plantea algunas dudas acerca de transables internos. Si las devaluaciones tuvieron los argumentos que enfatizan el papel que Figura 16. Índice de "éxito" de las variaciones del tipo de cambio nominal 3 2.5 2 xitoé de 1.5 ndiceÍ 1 0.5 México India Corea Taillandia 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basado en datos del FMI, Estadísticas financieras internacionales. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 29 Figura 17. Índice del volumen de importaciones (media móvil de 12 meses) 110.00 Argentina Brasil Indonesia Corea, Rep. México Tailandia 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 -12 -11 -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Meses anteriores y posteriores a la crisis Fuente: Basadi en datos del FMI, Estadísticas financieras internacionales. desempeñan los efectos keynesianos de contracción observar, Asia estaba muy integrada antes del de la demanda en el caso de Indonesia. Al menos desencadenamiento de la crisis que estamos para este caso, es probable que los factores de la estudiando. Las exportaciones de América Latina oferta, quizás impulsados por los efectos están más concentradas en el Hemisferio fisherianos y/o de patrimonio neto, predominaran Occidental, incluido Estados Unidos. en el proceso de ajuste. En este aspecto, Japón desempeñó un papel decisivo en el período anterior a la crisis y Papel de la integración regional y de la durante la recuperación de las economías similitud de las exportaciones asiáticas. En la Figura 18 se muestra la evolución del tipo de cambio yen-dólar estadounidense y La baja respuesta de las exportaciones puede ser un promedio móvil de la producción industrial y consecuencia del carácter regional de la crisis de los volúmenes de las importaciones japonesas. Asia oriental, incluidas las dificultades económicas Las cifras dejan en claro que la rapreciación del y financieras de Japón. El carácter regional de la yen con respecto al dólar durante 1994-1995 crisis se puede analizar aún más observando la estuvo asociada con el creciente volumen de las estructura regional de las exportaciones de importaciones y el aumento de la producción mercancías y la similitud de los productos de industrial en Japón. Después de mediados de exportación en ambos grupos de países. En los 1995, el yen comenzó a devaluarse con respecto Cuadros 6 y 7 se muestra el porcentaje de las al dólar, la producción industrial comenzó a exportaciones totales de mercancías destinado a estancarse y los volúmenes de las importaciones mercados regionales pertinentes. Como se puede comenzaron a bajar drásticamente. Este proceso 30 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Figura 18. Japón: Tipo de cambio nominal y tasas de crecimiento del volumen de las importaciones y tasas de crecimiento de la producción industrial 20 150 Importacionesa Producción Industriala Tasa de mercado Yen/Dólar 140 15 130 10 120 EE.UU. crecimiento 5 laró de 110 Yen/D Tasas 0 100 -5 90 -10 80 DIC FEB ABR JUN AGO OCT DIC FEB ABR JUN AGO OCT DIC FEB ABR JUN AGO OCT DIC FEB ABR JUN AGO OCT DIC FEB ABR JUN AGO OCT DIC 19931994 1994 19941994 1994 19941995 1995 19951995 1995 19951996 1996 19961996 1996 19961997 1997 19971997 1997 19971998 1998 19981998 1998 1998 a Media móvil de crecimiento de 12 meses. Fuente: Basado en datos del FMI (Fondo Monetario Internacional), Estadísticas financieras internacionales. continuó luego de la crisis de Asia oriental del producto i en el país a, o bien las exportaciones segundo semestre de 1997. de b al mundo. El índice se construye tomando Otro factor que contribuyó a la lenta la suma de los porcentajes mínimos de las recuperación de las exportaciones de mercancías exportaciones superpuestas al mundo entre de Asia fue que los productos que estas cualesquiera dos pares de países. En el Cuadro 8 economías exportaban tendían a ser similares a se muestra el promedio XS para cada región. La aquéllos producidos por sus socios regionales. similitud promedio de las exportaciones fue más Podemos evaluar la "similitud" de las alta en Asia que en América Latina y es probable estructuras de exportación entre los países que las devaluaciones del tipo de cambio real de calculando los índices de similitud de las las economías asiáticas se vieran frustradas en exportaciones Finger-Kreinin de la manera parte por el hecho de que estas economías siguiente: estuvieran exportando productos similares y que por ende las potenciales ganancias en (13) XS (ab, w) = i mínimo [Xi (a w), Xi (b w)]}, competitividad de las exportaciones en relación con sus principales mercados de exportación donde XS es el índice de similitud de las eran menores de lo implícito por la exportaciones, a y b son dos países, w representa depreciación de sus tipos de cambio efectivos el "mundo", y Xi (a o b w) es el porcentaje del reales.23 ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 31 Cuadro 6. Comercio dentro de la región de las Américas (Porcentaje de exportaciones totales, promedio 1990­1996) Estados Unidos 7 países de AL Total Argentina 11 31 42 Brasil 20 15 35 Chile 17 14 31 Colombia 39 15 54 México 81 3 84 Perú 21 13 34 Venezuela 53 11 64 Estados Unidos -- 13 13 Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FMI, Dirección de Estadísticas de Comercio. Cuadro 7. Comercio dentro de la región de Asia (Porcentaje de exportaciones totales, promedio 1990­1996) Japón 5 países en crisisa Resto de LDC de Asia Total Indonesia 33 10 19 62 Corea 15 11 19 44 Malasia 14 6 38 58 Filipinas 18 7 14 39 Tailandia 17 6 23 46 Japón -- 16 22 38 aIndonesia, Corea, Malasia. Filipinas y Tailandia. Fuente: Cálculos del autor basados en datos del FMI, Estadísticas de Comercio. Cuadro 8. Índices de similitud promedio de exportacionesa Asia 5b ALC 7c Asia 5b 0,36 0,21 Alc 7c -- 0,22 Japón 0,31 0,19 China 0,39 0,24 aBasado en Finger y Kreinin (1979). Los cálculos se hacen usando datos sobre la composición de las exportaciones totales (a nivel de 4 digitos) de la base de datos Comtrade de las Naciones Unidas para el período 1990­1996. bIndonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia. cArgentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. 32 V CONCLUSIONES e IMPLICACIONES de POLÍTICA LA RECUPERACIÓN RELATIVAMENTE RÁPIDA DE AMÉRICA LATINA luego de las recientes crisis no debería ser una justificación para no tomar las medidas necesarias; incluso las cri- sis latinoamericanas han sido terriblemente costosas en términos de descenso del PIB y de la pro- ducción industrial. En el futuro, es probable que las historias latinoamericanas de ajustes después de ataques especulativos se asemejen más a los casos asiáticos de 1997-1998 que a las anteriores cri- sis de América Latina, debido a tres motivos importantes. En primer lugar, como bien se sabe, los flujos de capital, incluidos los préstamos a corto plazo y las inversiones de capital, han estado subiendo en forma acentuada desde principios de constituyan las protecciones adecuadas, en el la década de los noventa y probablemente seguirán futuro se pueden esperar altas relaciones deuda- haciéndolo. Además, la privatización de los capital y exposiciones en moneda extranjera y sistemas bancarios nacionales y el fin de la elevada grandes volúmenes de deuda a corto plazo por inflación también han estado acompañados de parte del sector privado. aumentos en el tamaño de los mercados bancarios En Perry y Lederman (1998), concluimos que y financieros como proporción del PIB. Esta parte las instituciones e incentivos sólidos que limiten el de la historia es bien conocida, pero el lector grado de los descalces monetarios y el excesivo interesado en el tema puede examinar la evidencia endeudamiento, crecimiento del crédito y que se presenta en el Capítulo 2 de Burki y Perry volúmenes de deuda a corto plazo, eran áreas de (1997). Por consiguiente, a menos que se política clave para evitar ataques especulativos. La ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 33 evidencia que ofrece en este estudio refuerza estas defensa vigorosa del tipo de cambio, suponiendo, conclusiones --en especial la conclusión de que el desde luego, que el sistema financiero interno tamaño y la estructura de los sistemas financieros y puede resistir un período de altas tasas de interés las altas relaciones deuda a corto plazo-PIB real. Las exigencias de reservas de alta liquidez parecen ser factores determinantes de la magnitud (remuneradas) en los depósitos bancarios del descenso económico después de las crisis también podrían ayudar a reducir la probabilidad económicas--, puesto que dichas instituciones y y costo final de los cambios en los flujos de políticas también son necesarias para reducir los capital. costos asociados al proceso de ajuste después de la La principal conclusión sobre las respuestas crisis. Mediante instituciones sólidas para el de política monetaria y fiscal ante ataques control financiero y empresarial, tipos de cambio especulativos es que podrían tener consecuencias flexibles y prudentas regulaciones a las afluencias contraproducen tes durante la crisis. Encontrarios de capital de corto plazo --además de mantenar que las políticas monetarias y fiscales impuestas en los fundamentales macroeconómicos y una Asia no necesariamente eran más restrictivas que administración prudente de la deuda pública--, se en los casos de América Latina luego de los podría obtener un seguro significativo contra la ataques especulativos. Sin embargo, las políticas probabilidad y el potencial costo de futuras crisis macroeconómica deben considerar que ciertas financieras. condiciones iniciales parecen ser determinantes Adquirir el derecho de recurrir a claves de la magnitud de las recesiones económicas amortiguadores de liquidez en tiempos de después de los ataques especulativos. Por lo tanto, dificultades (como lo han hecho los argentinos es bastante probable que las políticas desde 1995) también puede ser un importante macroeconómicas en Asia deberían haber sido instrumento que permite reducir la probabilidad menos contraccionistas de lo que en realidad de un ataque especulativo y mejorar la fueron. En el Cuadro 9 se resumen nuestras credibilidad de las políticas monetarias restrictivas principales recomendaciones de políticas en esta destinadas a defender el valor de la moneda área: nacional. En efecto, la disponibilidad de líneas de 1. La inercia inflacionaria y las recientes crédito líquidas desde el exterior se puede historias de alta inflación podrían indicar que las considerar como una reserva internacional autoridades responsables deben ser cautelosas adicional a la cual recurrir en caso de un asalto frente a devaluaciones excesivas del tipo de especulativo. A su vez, esta reserva adicional cambio, ya que pueden desencadenar un brote proporciona el tiempo necesario que requieren inflacionario. En tales casos, en igualdad de las autoridades monetarias para mantener una circunstancias, existen argumentos más sólidos Cuadro 9. Resumen de recomendaciones de políticas Condiciones Se recomienda una política Se recomienda una política iniciales monetaria restrictiva fiscal restrictiva Reciente inflación alta Sí Sí Inercia inflacionaria alta Sí Sí Alto endeudamiento interno No No Altas exposiciones en moneda extranjera Sí Sí Altos pasivos internos y externos Soluciones de compromiso difíciles Soluciones de compromiso difíciles Baja capitalización y/o reservas de liquidez del sistema bancario No No Altas tasas de inversión No No 34 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : que apoyan la defensa de la moneda mediante las efectos fisherianos y de patrimonio neto en la tasas de interés. economía real. Por consiguiente, se debe realizar 2. Por otra parte, si la estructura financiera todos los esfuerzos necesarios para poner en vigor inicial se caracteriza por una alta incidencia de las reformas institucionales requeridas para evitar, endeudamiento y existen exposiciones en moneda en primer lugar, que surja esta combinación de extranjera moderadas y antecedentes previos de factores. estabilidad de precios, es preferible no asumir 5. Por último, en igualdad de circunstancias, políticas monetarias y fiscales excesivamente tasas de inversión iniciales más altas también restrictivas y por ende permitir que el tipo de pueden requerir políticas macroeconómicas más cambio se devalúe como corresponde. relajadas para mantener las tasas de interés real en 3. Si, por el contrario, una economía tiene niveles más moderados. elevadas exposiciones en moneda extranjera, pero También es más probable que las economías niveles bajos de endeudamiento, las autoridades latinoamericanas experimenten crisis financieras de deben preocuparse de que no ocurran carácter regional en el futuro, debido al aumento devaluaciones significativas de la moneda. Por lo de la integración financiera y comercial. Por tanto, en estas condiciones, son adecuadas las ejemplo, en la Figura 19 se muestra que el políticas macroeconómicas restrictivas. porcentaje de mercancías argentinas y brasileñas 4. La peor eventualidad es aquella en que se exportadas a los mercados latinoamericanos, produce simultáneamente un elevado endeu- incluidos sus propios mercados, ha estado damiento interno y altas exposiciones descubiertas aumentando en forma constante desde principios en moneda extranjera, porque en este tipo de de la década del noventa. En México, la situación situación, tanto las elevadas tasas de interés como es un poco distinta, debido principalmente a su las depreciaciones de la moneda tienen severos alta dependencia preexistente del mercado Figura 19. Comercio intrarregional en Latinoamérica, 1990­1996 (exportaciones a LAC7a como % del total de exportaciones) 45 40 Argentina 35 30 25 20 Brasil 15 10 México 5 0 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 aLAC7 = Argentina. Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela Fuente: Calderón, et al. (1998), basado en datos del FMI, Estadísticas de Comercio. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 35 estadounidense. Además, en Calderón et al. (1998) beneficiarán al asumir políticas macroeconómicas se muestra que las fluctuaciones en la producción similares. Por otra parte, es probable que se industrial de América Latina parece tener una beneficien de respuestas de política coordinadas creciente correlación con las variaciones de la regionalmente, porque si todos los países actividad económica de las economías responden ante sus crisis con políticas monetarias desarrolladas. Este es un probable resultado del y fiscales expansionistas aisladas con respecto a proceso de liberalización comercial y de los demás, posiblemente descubran que el grado integración financiera que ha avanzado con rapidez de depreciación de la moneda será mayor que el durante la década de los noventa. pretendido. En otras palabras, el grado de Cuando los países enfrentan crisis depreciación del tipo de cambio nominal que regionales, las políticas en respuesta a estas crisis requiere cada país para lograr un ajuste deben ser coordinadas. Si los socios regionales determinado del tipo de cambio efectivo real será comparten similares características económicas y menor si las correspondientes expansiones fiscales financieras, probablemente todos los países se y monetarias están coordinadas. 36 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : ANEXO A. Ataques especulativos y dilemas de política macro- económica: ilustración basada en un modelo keynesiano clásico con expectativas de tipo de cambio Recientemente ha resurgido el interés por los (3) e = a eN+ (1-a) eT , análisis de política macroeconómica keynesianos clásicos (Corden 1998, Krugman 1998b, Frankel donde eN representa la tasa de inflación esperada 1997). Estimamos que es de utilidad analizar los para los bienes no transables y T para los transables, efectos de los ataques especulativos usando un y a es la proporción del consumo interno dedicada a modelo simple presentado en Krugman y Obstfeld estos bienes no transables. (1994), donde se incorporan las expectativas Bajo el supuesto de que la inflación de los cambiarias en el análisis tradicional de Mundell- bienes no transables es determinada por el tipo de Fleming. cambio de los salarios nominales (w) y por el nivel Para comenzar, especificamos la condición de del exceso de demanda agregada en relación con el equilibrio en el mercado de bienes y servicios: ingreso de pleno empleo (Y*), (1) D (RER, Y-t(Y), r - ) = C (Y-t(Y), r - ) + I (r - ) + (4) eN= w + b(D - Y*), CA (RER, Y-t(Y) , r - ), donde b es la pendiente de la curva de oferta donde D es la demanda agregada, expresada como agregada en el espacio precio-cantidad. Bajo el una función del tipo de cambio real, el ingreso supuesto de que la inflación de los bienes disponible (Y-t(Y)) y la tasa de interés real (r-). transables es igual a la tasa esperada de las Nótese que la cuota tributaria final t también es depreciaciones nominales (e), una función del ingreso Y. En una economía abierta con una movilidad (5) eT = e, perfecta del capital, el tipo de cambio nominal queda determinado por la condición de paridad de y al sustituir (4) y (5) en (3), vemos que la la tasa de interés cubierta: inflación interna está determinada por: (2) E = Ee /(1 + r - r*), (6) e = aw + ab(D -Y*) + (1-a) e donde Ee es el futuro tipo de cambio nominal En un equilibrio del mercado de bienes, el esperado y r* es la tasa de interés internacional. ingreso es igual a la demanda. Asimismo, ya que La inflación interna se puede determinar por RER =EP*/P, podemos sustituir (2) en (1), y medio de una variedad de funciones. Para además al sustituir (6) en (3) y luego en (1), el incorporar el papel desempeñado por las ingreso es determinado por la siguiente expectativas cambiarias y los salarios, podemos función: modelar la tasa de inflación esperada e de la siguiente manera: (7) Y = D [Ee P*/{P(1+r-r*)}, Y-t(Y), r-aw-ab(D-Y*)-(1-a)e ] ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 37 Figura A1. Ilustración de los dilemas normativos en un modelo teórico Keynesiano con las expectativas del tipo de cambio r LM B C A IS E Y E1 E0 Y 0 En el mercado del dinero, la demanda de la curva de divisas de equilibrio. Cuando por liquidez (L) es una función del ingreso esto sucede, las autoridades económicas (Y) y de la tasa de interés nominal (r). nacionales tienen varias opciones. En primer Mientras que se asume que la oferta nominal lugar, pueden intervenir en el mercado de de dinero (Ms) es exógena (determinada por divisas, lo que resulta en una disminución de políticas), la oferta real de dinero es Ms asumiendo que no hay esterilización sencillamente la relación Ms ­ precios monetaria. Esto queda ilustrado por el internos (P): desplazamiento de la curva LM hacia la izquierda, hasta el punto B, donde la tasa de (8) Ms/P = L (Y, r) interés interna iguala a la tasa de interés internacional, más la tasa de depreciación Esquemáticamente, lo que tenemos es un esperada de la moneda. Esto equivale a una modelo Mundell-Fleming ampliado, donde la política monetaria restrictiva que busca tasa de interés interna (o el tipo de cambio defender la moneda. La idea es que el aumento nominal) es determinada por el mercado de de Ee se estime como temporal (y por ende la divisas. En la Figura A1 se muestra el mercado defensa de la moneda), y al demostrar la de divisas en el lado izquierdo y las curvas IS- disposición de defender la moneda, LM tradicionales en lado derecho. Entonces, un eventualmente se eliminen las expectativas de ataque especulativo es representado por un una devaluación. Cuando esto sucede, la curva incremento exógeno en Ee, que en este modelo LM puede volver a su posición original una vez se ilustra como un desplazamiento ascendente que termina el ataque especulativo. 38 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : De manera alternativa, las autoridades depreciación del tipo de cambio real. Cuando podrían dejar que el tipo de cambio aumente esto sucede, es posible que Ee vuelva a aumentar, libremente. Si el tipo de cambio real cambia, especialmente en aquellos casos en que el aumenta la demanda por bienes y servicios aumento inicial de Ee fue originado por la producidos internamente, según la ecuación (7). percepción de una sobrevaloración del tipo de Ignorando los efectos de esta política en w y en e cambio real. En el caso extremo no se produciría (según la ecuación 6), la curva IS se desplazaría cambio alguno en el tipo de cambio real (RER), hacia la derecha, mientras que la tasa de interés de en cuyo caso la inflación ascendente resultaría en cae, equilibrio a medida que E se acerca a Ee. Si una disminución de la oferta real de dinero, consideramos el hecho de que una política de esta como los desenado en el punto B a pesar de la naturaleza elevaría los precios internos (P) (y los devaluación nominal. Esto es, IS no se aumentaría de una vez y para siempre, ya que desplazaría, porque no cambió el tipo de cambio estamos ignorando la ecuación 6), alcanzaríamos real, pero la curva LM se desplazaría hacia la un punto como C, lo que resultaría en tasas de izquierda como consecuencia del aumento de los interés internas más bajas (tanto nominales como precios internos. Finalmente, podría producirse reales) y en una leve expansión del ingreso. un aumento en la demanda por liquidez por un Al considerar la dinámica de la inflación margen determinado de Y como consecuencia de especificada en la ecuación 6, podemos ver que la necesidad financiera, lo que también el nivel de aumento de la tasa de inflación desembocaría en un desplazamiento ascendente esperada dependería del efecto de esta política en de la curva LM. Esta ilustración ayuda a explicar la tasa de crecimiento de los salarios nominales en cierto modo el motivo por el cual los (w) y del nivel que alcance el exceso de demanda aumentos de las tasas de interés internas pueden para los bienes producidos en el país. Si aumenta estar relacionados tanto con ataques e la inflación interna aumentaría a la par con las especulativos exitosos como no exitosos en expectativas, con lo cual se diluiría la contra de las monedas de mercados emergentes. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 39 ANEXO B. Análisis indicativo de correlación por ordenamientos En todo este documento hemos intentado evaluar descenso porcentual del PIB durante el primer año si el desempeño de los indicadores después de la crisis.24 Entonces se promediaron macroeconómicos simples pueden explicar por estas dos cifras y se obturo el ordenamiento por qué un grupo de países experimentó un deterioro descenso económico. El país que ocupó el primer económico más grave que otro grupo de países. lugar en términos del promedio de las dos Hay una explicación que se puede descartar de clasificaciones anteriores fue aquel que vio decaer plano: dado que las devaluaciones nominales su actividad económica con mayor velocidad y fueron más eficaces en Asia que en América hasta los niveles más profundos. Latina en su efecto sobre el tipo de cambio real, no podemos deducir que la inercia inflacionaria ORDENAMIENTO DE LOS en Asia (que fue elevada en Indonesia y Tailandia) PA Í S E S : fuera una explicación importante para la VA R I A B L E S E X P L I C AT I VA S contracción económica más profunda que sufrieron estas economías. Para resumir nuestras Índices de presión especulativa. Cada país se conclusiones, examinamos en qué medida el ordenó de acuerdo a los niveles promedio de ISP1 ordenamiento de los países que arrojaron nuestras durante los meses 0 a 4, sobre la base de las cifras variables "explicativas" se ajusta al ordenamiento presentadas en la Figura 3a. por descenso económico, según se muestra en el Cambio en CAB/Y. Cada país se ordenó de Cuadro A2. En los siguientes párrafos se explican acuerdo a la magnitud del cambio de CAB como estas clasificaciones de los países. proporción del PIB, sobre la base de los datos presentados en el Cuadro 1. El país con el cambio R ANGOS DE LOS DESCENSOS más alto de CAB como proporción del PIB quedó E C O N Ó M I C O S en primer lugar. Impulso fiscal. Los países se ordenaron de La primera tarea de este ejercicio es ordenar los acuerdo a la magnitud del impulso fiscal casos de acuerdo a la magnitud del descenso presentado en el Cuadro 3. El país con el menor económico. Para este objetivo, nos gustaría captar impulso fiscal recibió una clasificación de uno. tanto la velocidad de este descenso como su Restricción monetaria. Cada país se ordenó de volumen total después de un tiempo determinado. acuerdo al nivel de M1 real y los índices crediticios Por consiguiente, este ordenamiento se construye en el mes 12 y de acuerdo a los índices de tasas de a partir de dos clasificaciones iniciales. En primer interés real en el mes 3. Después se promediaron lugar, sobre la base de las cifras presentadas en la estas cuatro clasificaciones y la clasificación final se Figura 2, cada país se clasificó de acuerdo al nivel derivó de estos promedios. El país con los índices del índice promedio del descenso de la tasa de MI-crediticios más bajos recibió un uno y el país crecimiento de la producción industrial en los 12 con los índices de tasas de interés real más altos meses después de la crisis. En segundo lugar, sobre recibió un uno. la base de las cifras presentadas en la Figura 1a, se Estructura financiera. Sobre la base de la clasificó a cada país de acuerdo a la magnitud del información entregada en el Cuadro 4 (referente 40 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Cuadro B1. Ordenamiento de países por descenso económico Crecim. Crecim. Tasa de Volumen Descenso Impulso Restricción Estructura crediticio en inversión de económico ISP 1 fiscal monetaria financiera ex ante CAB/PIB ex ante export. Argentina 5 6 2 2 6 4 6 4 6 Brasil 6 2 4 2 5 6 4 6 4 México 4 1 3 1 4 2 3 5 5 Indonesia 2 3 6 5 2 1 5 3 2 Corea 3 5 5 4 3 5 2 2 3 Tailandia 1 4 1 5 1 3 1 1 1 a la incidencia de los pasivos extranjeros como Composición inicial de la demanda. Los países proporción del PIB, pasivos externos netos de se ordenaron de acuerdo con sus razones de los sistemas bancarios como proporción del PIB, inversión interna bruta como proporción del la incidencia de los pasivos a corto plazo y la PIB durante el año (o los cuatro trimestres) relación crédito ­ sector privado como inmediatamente anterior a la crisis. proporción del PIB), cada país se clasificó de El análisis de la correlación por acuerdo a la magnitud de estos indicadores. ordenamiento se puede realizar con cuadros con Estas clasificaciones se promediaron y de estas líneas de 45 grados que muestran cuán estrecha es últimas se derivó un nuevo ordenamiento. la correlación entre el ordenamiento de cada una Ampliación ex ante del crédito. Los países se de las posibles variables explicativas y el ordenaron de acuerdo a la tasa de crecimiento real ordenamiento del descenso económico. Cada ex ante del crédito al sector privado, según se figura presentada a continuación será acompañada informó en el Cuadro 4. El país con el índice más por un "índice de desviación" (DI), que es el alto se clasificó como número uno. promedio de las desviaciones con respecto a la Ordenamiento por bajo crecimiento de los línea a 45 grados; cuanto mayor sea el DI, menor volúmenes de exportación. Los países simplemente se es el poder explicativo de ese conjunto particular ordenaron de acuerdo al nivel del índice del de variables. En cada subsecciones se intento volumen de exportación en el mes 7, según se responder a una serie de preguntas que se refieren presentan en la Figura 13. El país con el índice a las plausibles hipótesis que podrían explicar el más bajo se clasificó como número uno. ordenamiento del descenso económico. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 41 REFERENCIAS Burki, Javed S. y Guillermo Perry. 1997. The Dollar, David y Mary Hallward-Driemeier. Long March: A Reform Agenda for Latin America and 1998. "Crisis, Adjustment, and Reform: Results the Caribbean in the Next Decade. Puntos de Vista from the Thailand Industrial Survey". Ensayo del Banco Mundial sobre Estudios de América presentado en la Conferencia sobre Latina y el Caribe. Washington, DC: Banco Competitividad del 20 al 22 de mayo de 1998, Mundial. Bangkok, Tailandia. Calderón, César, Norman Loayza y Edwards, Sebastian. 1989. Real Exchange Rates, Humberto López. 1998. "Common Cycles and Devaluation, and Adjustment: Exchange Rate Policy in Transmission of Shocks: Recent Stylized Facts in Developing Countries. Cambridge, Massachusetts: Latin America". Mimeógrafo. Programa del The MIT Press. Banco Mundial para Estudios Regionales de Edwards, Sebastian. 1996. "Exchange Rate América Latina y el Caribe, Banco Mundial, Anchors, Credibility, and Inertia: A Tale of Two Washington, DC. Crises, Chile and Mexico". American Economic Calvo, Guillermo. 1998a. 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Defend Currencies During Speculative Attacks?" Mimeógrafo. Banco Mundial, Washington, DC. Mimeógrafo. Banco Mundial, Washington, DC. 42 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : Krugman, Paul. 1998a. "Saving Asia: It's Time Lessons from the Asian Crises for Latin America. to Get Radical". Fortune, 7 de septiembre de 1998. Puntos de Vista del Banco Mundial sobre Estudios Krugman, Paul. 1998b. "Latin America's de América Latina y el Caribe. Washington, DC: Swan Song". Mimeógrafo. Massachusetts Institute Banco Mundial. of Technology, Cambridge, Massachusetts. Price, Robert W.R. y Jean Claude Chouraqui. Krugman, Paul y Maurice Obstfeld. 1994. 1983. "Public Sector Deficits: Problems and Policy International Economics: Theory and Policy, Third Implications". Estudio Ocasionales de la OCDE Edition. New York: Harper Collins. (junio): 13-44. Obstfeld, Maurice. 1995. "International Radelet, Steven y Jeffrey D. 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(1998) sostienen que la crisis asiática fue y 1b), pero la observación para 1998Q4 se basa en causada por la debilidad de los "fundamentales" estimaciones preliminares proporcionadas por asiáticos, mientras que Radelet y Sachs (1998) funcionarios del Banco Mundial en diciembre de ponen mayor énfasis en la inestabilidad de los 1998. flujos de capital internacionales. Perry y Lederman 7 Los datos de Indonesia son trimestrales. (1998) se centran en la interacción entre una 8 El grado de la presión especulativa contra estructura de incentivos perversa que afecta a los una moneda se debe reflejar en las depreciaciones agentes privados internos y la liberación parcial (y nominales y/o los descensos en las reservas y/o con un mal ordenamiento) de los flujos de capital aumentos en las tasas de interés internas. internacional (volátiles). Los tres recalcan la 9 En Corsetti et al. (1998) se usa un importancia del papel que desempeñaron los promedio ponderado sólo del cambio en las riesgos de refinanciamiento o de liquidez, por lo reservas y en los tipos de cambio nominales general reflejados en las altas relaciones deuda debido a (1) los temores sobre la cotejabilidad de externa a corto plazo - reservas. los datos sobre tasas de interés entre los países y 2 En noviembre de 1998, Brasil aceptó un (2) que con frecuencia las tasas de interés se ven programa de ajuste del FMI, pero no afectadas por operaciones de esterilización, inmediatamente después de que su moneda ocultando así algunos de los efectos de las sufriera un asalto especulativo en octubre de 1997. presiones especulativas. Frankel (1997) sostiene 3 Por ejemplo, ver capítulo 8 en Edwards que en un modelo clásico simple de una economía (1989). abierta, con una movilidad de capital imperfecta, 4 Según Ding et al. (1998), una las operaciones de esterilización no afectan a las "disminución del crédito" se puede definir como tasas de interés internas cuando la fuente de la una baja en el crecimiento del crédito y una perturbación original fue un cambio en las tasas de "restricción pronunciada del crédito" implica una interés internacionales. Nuestras estimaciones de reducción de la disponibilidad de crédito para un presión especulativas sin tasas de interés fueron nivel determinado de tasas de interés. muy similares a las demás. 5 En el Anexo A se encuentra una 10 El bajo ISP de Argentina posiblemente se formalización simple de estos argumentos. deba al hecho de que no incluye cambios en las 6 En ambos gráficos, el trimestre número reservas o depósitos en dólares del sistema uno corresponde al trimestre inmediatamente bancario. después de las crisis monetarias; es decir 1995Q1 11 Usamos 1997Q4-1998Q3 para Indonesia, para Argentina y México, 1997Q3 para Tailandia e debido a su respuesta retardada en la tasa de Indonesia y 1997Q4 para Brasil y Corea. Las crecimiento del PIB. Para Corea usamos 1998 por estimaciones se basan en datos trimestrales del PIB motivos similares. Para Tailandia usamos 1998 a precios internos constantes. Para Tailandia, debido a la falta de datos trimestrales. usamos las tasas de crecimiento anual del PIB sólo 12 En el Cuadro 2 se muestra la proporción en la Figura 1a, debido a la falta de datos inicial de la deuda a corto plazo como proporción 44 A J U S T E S D E S P U É S D E L O S A T A Q U E S E S P E C U A L T I V O S E N A M É R I C A L A T I N A Y A S I A : del PIB para nuestros seis casos. Como ejemplo, y Stiglitz (1998) concluyen que las defensas de las consideremos dos países. Uno tiene un déficit de tasas de interés tienden a ser más exitosas en países CAB de 100 dólares, el cual está completamente con inflación alta que en situaciones de inflación financiado por flujos de corto plazo; el otro tiene baja. Estos autores sugieren que las tasas de interés un déficit de la misma magnitud, pero financiado altas indican la disposición de las autoridades de en su totalidad por préstamos que vencen después contener la inflación, pero este efecto positivo sólo de un año. Ambos países experimentan una es pertinente para economías con recientes interrupción repentina de los flujos de capital, problemas de inflación. Cabe hacer notar que en donde los 100 dólares de flujos repentinamente general, pero especialmente en casos con tasas de llegan a cero. En el caso del primer país con flujos inflación altas, la eficacia de la política monetaria de deuda a corto plazo, el CAB tendría que variar a no se puede juzgar en forma aislada, porque es un excedente de 100 dólares si no desea declarar la probable que las políticas fiscales implementadas o moratoria del pago de su deuda. El segundo país anunciadas durante ataques especulativos puedan sólo necesitaría tener un CAB de cero, porque reforzar o debilitar los efectos indicadores de la ningún pago de deuda vencería el año siguiente a orientación de la política monetaria. La falta de la crisis. Por lo tanto, aunque es cierto que para consideración de los anuncios de política una determinada interrupción repentina de flujos acompañantes ha sido una de las debilidad más de capital, la composición del flujo no afecta la importantes de estudios econométricos como el de magnitud del ajuste interno, la composición puede Kraay (1998). influir en la magnitud de la reversión en el saldo 15 Existen ciertas evidencias econométricas en cuenta corriente. para respaldar esta propuesta. Goldfajn y Gupta 13 Este es un problema común de los (1998) analizan la eficacia de una política monetaria estudios en que se ha intentado evaluar la utilidad restrictiva luego de las crisis monetarias para 80 de las políticas monetarias "restrictivas" en países entre enero de 1980 y enero de 1998. situaciones de crisis. Kraay (1998) es un ejemplo Concluyen que una política monetaria restrictiva de un estudio econométrico de varios episodios de (es decir, incremento de las tasas de interés) ataques especulativos en que se intenta demostrar aumenta significativamente la probabilidad de que la "restricción" monetaria no es una condición revertir una depreciación del tipo de cambio real necesaria ni suficiente para defender una paridad mediante una apreciación nominal, más que del tipo de cambio. Pero el autor se basa en mediante una inflación más alta. Sin embargo, definiciones rudimentarias de restricción también concluyen que en economías con sectores monetaria: aumentos en la tasa de descuento y bancarios débiles (es decir, países que enfrentaron reducciones en la tasa de crecimiento del crédito simultáneamente una crisis bancaria), es válido lo interno. Lo primero es imperfecto, porque no es el contrario: políticas monetarias restrictivas y tasas de único instrumento de política monetaria y lo interés altas reducen la probabilidad de una segundo es una variable sustitutiva débil, porque es reversión a través del tipo de cambio nominal y la posible observar aumentos en el crecimiento del inflación pasa a ser el mecanismo endógeno que a crédito junto con aumentos simultáneos en las la larga devuelve el equilibrio al tipo de cambio tasas de interés determinadas por el mercado. real. Por consiguiente, las tasas de interés altas 14 Otra condición inicial importante puede ayudan a defender una moneda sólo si el sector ser el reciente historial inflacionario. Basándose en bancario es lo suficientemente fuerte, digamos en trece episodios de tasas temporalmente altas (esto término de las disposiciones de capital y/o liquidez, es, cuando las tasas subieron más de 10 puntos como para absorber el deterioro de las carteras de porcentuales durante al menos cinco días), Furman préstamos. ¿ H I S T O R I A D E D O S R E G I O N E S ? 45 16 Ver Perry y Lederman (1998). bienes no transables (o con mayor intensidad de 17 Sería necesario contar con un análisis mano de obra). microeconómico más detallado para determinar 21 Hasta donde sabemos, Edwards (1996, los tipos de empresas (esto es, sectores de bienes 1998) fue el primero en usar estimaciones transables versus sectores de bienes no transables) recurrentes de inercia inflacionaria, pero controla que fueron responsables de los pasivos externos. la influencia del "exceso" de oferta monetaria. Sin embargo, en un estudio de las ramas 22 Sin embargo, es posible que los económicas de Tailandia realizado por Dollar y volúmenes de las importaciones de mercancías no Hallward-Driemeier (1998), se muestra que una se reduzcan frente a bajas importantes en la gran parte de los pasivos externos a corto plazo demanda interna cuando el ajuste se traduce en estaba en manos de compañías financieras con bajas en los precios de las importaciones. préstamos emitidos a empresas no exportadoras. 23 El hecho de que las economías asiáticas 18 Ver Claessens, Djankov y Lang (1998). estén más integradas y sus exportaciones sean 19 El Banco Mundial (1998) y Perry y más similares que en el caso de América Latina es Lederman (1998) sostienen que el gran consecuente con las conclusiones de Calderón et endeudamiento del sector privado en Asia estuvo al. (1998), que demuestra que la correlación de asociado con un deficiente control de las empresas las tasas de crecimiento de la producción y de las instituciones financieras. industrial en Asia es más alta que en América 20 Nuevamente, Calvo (1998a) señala que Latina. una reducción porcentual determinada en el 24 Debido a la lenta respuesta del consumo puede tener un efecto más crecimiento del PIB en Indonesia y Corea, usamos contraccionista que una caída equivalente en la las tasas de crecimiento de estos países después de inversión cuando el consumo es más intenso en 5 trimestres.