24887 中国的公司治理与 企业改革 中国的公司治理与企业改革 ――建立现代市场制度 斯道延·坦尼夫 张春霖 及 路·白瑞福特 世界银行与国际金融公司 华盛顿，哥伦比亚特区 2002 译者： 张军扩（序言、致谢、第一章、第二章） 赵怀勇（第三章） 邓郁松（第四章、第六章） 王 微（第五章） 总校：张军扩 目录 序言，Javed Hamid 和 Homi Kharas 致谢 节略与缩写 内容提要 1 导言 2 中国国有部门治理机制的演变 中国总体改革战略背景下的公司治理 从单位到现代企业制度 地方政府所有制与企业自主权的代理成本 现行做法 结论 3 改制后的中小企业公司治理 所有权转变与治理问题的产生 员工的作用 银行的作用 私人股权投资者的作用 结论 4 上市公司的所有权和控制权 所有权集中度与投资者类型 所有权和公司治理问题 董事会 监事会 控股股东的代理问题 结论 5 股票市场与信息披露在上市公司治理中的作用 公司治理与经营业绩 股票市场在改善公司治理中的作用 作为公司治理工具的信息披露 结论 6 建立现代治理制度 建立对失败者的有效惩罚 解决政府所有权的代理成本问题 加强董事会作用 增强股东权利 发展能够给予好的公司治理以奖励的资本市场 改善信息披露 启用各种公司治理机制 结论 参考文献 序言 公司治理被中国政府视为“现代企业制度”的核心内容。目前公司治理成为政策重点，既反 映了中国在市场制度建设方面已经取得重大进展，也说明了政府对改变企业行为的重视。 二十多年的市场取向改革已经创造出具有较高程度自主权的经济主体。然而，迄今为止，所 有制多元化和公司化对于企业行为的影响却十分有限。中国改善公司治理的努力，反映了中 国当局对于银行体系高比例不良贷款、大部分产业部门生产能力过剩以及股票市场高波动性 和高投机性等的潜在后果越来越担心。从外部因素来讲，加入世界贸易组织的承诺将使中国 企业面临全球化的机遇和挑战，从而使得全面系统处理公司治理问题显得更加紧迫。 在这样的背景下，《中国的公司治理与企业改革》一书探讨中国在对其企业部门进行公司化 和所有制多元化改造过程中所面临的重大公司治理问题，并从政策法律框架、程序和制度保 障等方面，对于改善中国公司治理实践提出许多建议。 此项研究表明国际金融公司和世界银行对于改善公司治理实践的日益增加的重视。这时候其 通过支持市场制度发展以实现经济持续增长和减贫目的的一般性努力的一部分，。世界银行 多年来支持中国政府在金融部门、企业重组、会计以及立法和司法实践等方面的改革，对公 司治理制度的发展做出了直接的贡献。在企业层面，通过技术援助、金融市场制度建设以及 包含于金融工具当中的激励等手段，国际金融公司在促使中国公司治理实践与国际标准接轨 方面，也发挥着十分重要的作用。 当前，世界银行集团在公司治理方面的工作重点是金融 机构的治理问题；通过培训提高监管者、公司董事、企业所有者和投资者的能力；通过举办 “全球公司治理论坛”、进行研究项目以及召开研讨会等方式传播公司治理的最佳做法。 我们希望这一研究不仅能够为所有关心中国公司治理实践的人士提供一个观察认识中国公 司治理现状的新视角，而且能够提供一条支持和参与中国公司治理进一步改善的新思路。 Javed Hamid Homi Kharas 局长 首席经济学家 东亚及太平洋局 东亚及太平洋地区 国际金融公司 世界银行 节略与缩写 AMC 资产管理公司 ASBE 工商企业会计准则 CalPERS （美）加州公职人员退休计划 CEO 首席执行官 CPA 注册会计师 CSRC 中国证监会 D&O 董事与高级管理人员 ESOP 员工持股计划 GDP 国内生产总值 IAS 国际会计标准 IFC 国际金融公司 IPO 首次公开发行 M&A 兼并与收购 PBOC 中国人民银行 SBIC 小企业投资公司 SEC （美）证券交易委员会 SETC 国家经贸委 SOCB 国有商业银行 SOE 国有企业 ST 特殊处理 TVE 乡镇企业 WTO 世界贸易组织 致谢 本研究是国际金融公司东亚及太平洋部与世界银行东亚及太平洋区私营部门发展局的一项 、 Klaus Lorch、 共同成果。Jean-Francois Arvis、 Cally Jordan、仲继银（中和应泰，北京） 童道驰、冯同庆（中国工运学院） 、景宜清（德勤，北京） 、徐小松（中国政法大学）和张军 扩（国务院发展研究中心）等为本研究准备了背景资料。Arvind Gupta和沈朝卿在研究工作 的不同阶段都做出了特殊的贡献。Harry Broadman、Cheryl Gray和 Richard Newfarmer担任 项目指导。Loup Brefort和Karin Finkelston对本项研究给予了广泛的指导和支持。 国务院发展研究中心对本项研究的成功实施提供了支持和便利。 陈小洪所长及发展研究中心 的其它研究人员始终为本研究提供了有价值的指导和支持。 研究报告的初稿曾提交给由世界 银行集团和国务院发展研究中心于 2001 年 5 月在北京共同举办的一次研讨会进行讨论。吴 敬琏（国务院发展研究中心）、张卓元（中国社会科学院） 、方流芳（中国政法大学）、陈小 洪（国务院发展研究中心）、丁宁宁（国务院发展研究中心） 、胡汝银（上海证券交易所）、 张文魁（国务院发展研究中心）、王东江（国务院体改办） 、陈燕海（国家经贸委）、张卫国 、李小雪（中国证监会） （中国证监会） 、周放生（国家经贸委） 、刘世 、陈甦（中国社科院） 锦（国务院发展研究中心）及李兆熙（国务院发展研究中心）等作了进一步的介绍和评论。 这些意见连同会议的讨论，都使研究的最终成果更加丰富。 本研究还得益于来自世界银行和国际金融公司的其它同事的评论和见解，他们是：Deepak Bhattasali、Olivier Fremond、Carmen Genovese、 Sudarshan Gooptu,、Mike Lubrano、Behdad Nowroozi、Djordjija Petkoski、Guy Pfeffermann、Peter Taylor、张军、及张军扩。通过国际 金融 公司信 托基 金 的资 助 ， Udayan Wagle 和 Mariko Higashi 支持 了现场 调 研 工作。 Alice Faintich担任本书编缉。Dana Lane承担了组织本书出版的工作。Katie Shaw、Doris Chung和 果振轩提供了协助。 详细摘要 在过去的十年中， 中国在培育现代公司治理的制度基础方面已经取得了长足 进展。80%以上的中小企业已改制，其中很大比例将资产出售给了员工和外来投 资者。大约有 1200 家大公司通过公开上市实现了股权多元化。支持公司体制的 基本法律框架已经到位，其中包括公司法、合同法、会计法和证券法。金融体系 也进一步多元化， 正在逐步摆脱政治因素的影响。 监管者实施新法规和防范违规 行为的能力也得到了加强。 在过去几年中，政府改善公司治理行为的努力大大加 强，中国证券监督管理委员会和国家经济贸易委员会推出的上市公司的独立董事 制度、上市和非上市公司的公司治理准则，就是这方面的例子。不过尽管取得了 令人瞩目的成绩， 要改善中国企业的公司治理行为， 仍需要在制度建设方面作出 巨大努力。下面将集中讨论存在的问题、突出的挑战以及关于政策重点的建议。 问题评估 企业由国家所有并控制的结构是造成公司不良表现的因素之一。这一方面是 因为公司管理层缺乏足够的动力来为投资者和债权人实现价值最大化，另一方面 是因为政府部门的一些使企业可以免受市场约束的保护行为。股权多元化本身也 常常被以一种不利于公司治理健康发育的方式来推进。就上市公司而言，首次公 开发行的过程倾向于选择那些与地方政府关系密切同时与母公司界限不清的公 司。这样就制造出了一种强烈的利益驱动，使控股股东通过关联交易方式来利用 上市公司的不独立性谋取利益。政府和母公司的隐形支持、上市资格的价值以及 债权人权利的薄弱使小股东产生了买股票基本上是低风险投资的预期。结果是， 投资者没有足够的动力去仔细评估公司的基本面并要求健全的公司治理。就改制 的中小企业而言，不现实的资产评估，为绕开内部人的财富约束以使他们在企业 中占有多数股权而把土地使用权排除在资产之外的方法，都可能会加大这些企业 今后进入资本市场的难度，从而导致银行和外部投资者无法在这些企业的治理中 发挥重要作用。 此外，银行和外部投资者缺乏足够的能力、动力和制度方面的支持来积极地 监督和影响公司行为。国有企业的破产很大程度上是一个行政过程， 银行作为债 权人在债务人无力清偿时所享有的有效权利很微弱。总体上看， 国有商业银行也 受困于与国有非金融企业类似性质的公司治理问题：它们至多只有弱的利润动 机。商业银行业务和投资银行业务的分离意味着银行不能用所有权来加强它们作 为债权人的权利并对公司施加更大的影响。地方政府往往在企业遇到困难时会给 予它们支持，这种做法使信贷决策更多地取决于或明或暗的政府支持而不是企业 本身的优劣，从而弱化了银行评估和监督公司行为的动力。中国的私募股权市场， 尤其是风险资本市场，正处在发展的初期阶段，国家是发起人、投资人，也是基 金管理人，其作用无所不在。尽管重大的立法工作已经开始，但国家还没有管理 风险资本和投资基金的相关法律。此外，中国尚未形成完整的法律架构来规范对 私募股权投资者极其重要的一些合同安排，例如，可转换贷款和期权。 公司化和股权多元化为实行公司控制引进了新的制度形式，却没有取消原有 的代表机构。新的公司治理体制和旧体制间的分工不够清楚，而且，很多公司类 似董事长兼任党委书记的做法使情况变得更为复杂。其结果是，关键的决策权力 往往通过非正式机制发挥作用，而且某些机构如监事会差不多形同虚设。在上市 公司的场合，大股东常常可以越过股东大会和董事会对公司进行有效的直接控 制。和其他国家的做法相比，中国公司董事会的独立性较小，而董事会的某些权 力实际上是由控股股东和政府机构来行使的。 中国的资本市场缺乏财务信息的成熟用户，如机构投资者和分析和分析师。 财务报告、会计实务以及信息披露的取向都首先是为了满足税务机构的需要。上 市公司与其母公司之间的相互依赖关系为制造虚假信息，尤其是有关关联交易的 信息，提供强大的利益驱动。审计的质量也受到影响，原因在于审计覆盖范围的 狭窄，审计人员的责任不清，审计人员的独立性受到作为被审计企业的所有者的 国家机构的影响，以及各地方熟练审计人员的短缺。 政策建 政策建议 本报告根据以下一些指导性原则建议行动的重点。 • 在新兴和发达市场上都存在的公司治理不良行为说明世界上没有完美无 缺的公司治理模型。 一种有效的公司治理体系首先应该能在出现系统性问 题前发现缺陷所在，能够从失败中学习，并且能够迅速地采取纠正措施。 这样一个体系的最重要因素包括企业在市场上失败的现实威胁， 还包括建 立在市场参与者自身利益基础之上、 力求培育一套起作用的制衡机制的有 效监管体系。 • 公司治理的制度性机制是一个体系， 该体系可以动用相互可替代同时又互 为补充的控制工具， 实现改变公司行为的目的。有效的公司治理系统包括 多种并存的、有重叠的控制机制。这个原则意味着，以下机制应该受到优 先关注：（1）在一个国家的公司治理武器库中尚不存在或相对而言比较薄 弱的机制，（2）能与现有的机制产生很强合力的机制。 基于这些原则和我们的评估， 建议把以下领域作为政策考虑的重点： （1）减少国 有制的主导地位对市场秩序和国家监管能力的负面影响； （2）培育机构投资者队 伍；（3）加强银行在公司治理中的作用。 本报告的许多具体建议重申或加强了世 界银行以前的一些研究所提出的建议，特别是1997年的《中国企业资产的管理》 报告和2001年的《中国国有企业的破产研究》报告。 加强市场力量和监管能力。国家所有制占主导地位倾向于弱化在市场竞争中失败 这一威胁对企业的现实性，弱化国家的监管能力。而所有公司治理机制的有效性 最终都取决于在市场竞争中失败成为一个可信威胁，取决于监管能力。因此可以 说，如果不对所有制结构进行根本性变革，公司治理的持续改善就难以获得。 中国可以以更大的力度试验将政府控制权和现金流量所有权分离，这种分离是减 少政府对公司政治控制的一种途径。政府可以在使用私人（包括国外的）机构投 资者管理上市公司国有股份方面进行试点，以推行更为市场化和有利于价值最大 化的方法。改变政府股权的性质是另一种途径，例如，把政府股权转变为没有投 票权的优先股。这样就可以把政府的现金流量所有权变成类似某种赋税责任，从 而使政府在国有公司中的不同角色得到统一。这些措施都是有用的过渡机制，因 为它们发出了强烈的信号，表明政府承诺不再干预市场机制的运行。 有很多方法可用来逐步减少国有股权，例如，国有股出售、股份回购、协议转让、 拍卖、股权转债权等。一种有吸引力的做法是通过机构投资者来实现国有股的减 持，因为这种做法正好与资本市场的发展和社会保障制度的改革相配合。香港使 用盈富指数基金的经验提供了一种在尽可能不影响市场稳定的情况下处置国有 股份的可行方法。国有股和法人股应该逐步被允许上市流通，以便让市场力量开 始塑造上市公司的所有权结构。 监管方面的巨大挑战， 以及国有制的支配地位对直接的监管方式的有效性所造成 的限制，意味着政府将必须更多地依靠间接的监管方法， 包括将监管职能分散到 其他主体、专业组织的自律和调动社会力量的积极性。通过监管机构投资者、会 计师事务所和律师事务所这些独立于政府、 同时又没有“大得不能倒闭”的机构， 来对公司行为进行间接控制， 将会提高监管的效率。在特定的监管问题上赋予“适 当”的方面---那些从自己的利益出发希望监管规定得到执行的利益主体---以能 量，意味着加强协会、 媒体、自律组织和社会其他民间力量的独立性。 最近，《财 经》杂志披露 10 家基金管理公司进行市场操纵的报道，就说明了独立的社会监 督力量所具有的巨大社会效益。这样的做法应该得到鼓励。 培育机构投资者队伍。机构投资者可以在积极利用公司治理机制方面起到催化剂 的作用，而且可以强化很多公司治理机制的有效性。为了激励机构投资者作为股 东的积极性，应该重视加强股东的权利，例如，累积投票制度，或投资者持股超 过一定限制以后自动获得任命董事的权利的制度；根据发行在外的股份数量确定 股东大会的法定参加人数；代理制度，因为代理竞争实际上是公司购并的一个替 代；以及集体诉讼程序。不过虽然这些权利很重要，它们还是不足以培养一批积 极的机构投资者。根据国际经验，机构投资者能积极参与公司治理的三个重要因 素是：第一，限制可能造成公司和机构投资者过分依赖关系的活动，以减少利益 冲突；第二，将投票作为机构投资者的受托责任的一个有机组成部分；第三，允 许机构投资者在股东针对公司管理层的诉讼中被委托为股东代表。另外非常重要 的一点是监管者对机构投资者进行监管的能力以及国内机构投资者的公司治理。 就这点而言，应该考虑实现现有机构投资者的私有化，或者更重要的，引进更多 的新的国内和国际私人机构投资者。中国可以通过对外国机构投资者开放资本市 场或建立合资公司和技术支持等方式促进中外机构投资者的合作来引进这些能 力。 加强银行在公司治理中的作用。在中国的公司控制工具中， 加强银行在公司治理中的作用。 治理中的作用。 债权人是最薄弱的环 节，因此加强债权人在公司治理中的作用应当成为一个重点。这对于那些非公众 持有、因而可以避开公众监督的中小企业尤其重要。目前正进行着的立法工作应 该抓住机会，把纯粹行政性的破产过程转变为市场驱动的过程。其中应大大强化 债权人在债务人无力清偿时所具有的权利，并让银行能参与到客户公司的重组 中。让商业银行更多地参与投资银行业务，例如，提供证券咨询和托管服务，进 而可以实现银行的代理投票，将加强银行在公司治理中的作用。从经济角度考虑， 有充分的理由允许银行持有准股权和股权工具，至少可以规定一个最长持有时 间，以利于进行重组。 序 言 世界银行对发展中国家的支援，一方面提供优惠的资金支持；另还进行大 量针对本地的经济研究，在此基础之上借鉴国际经验，提供政策导向咨询。而后 者更具有基础性意义。 世界银行专家与中国研究人员合作，用了大约两年时间，以“中国的公司治 理与企业改革：建立现代市场制度” 为题，进行了广泛的调查、深入的政策研究， 并完成了这份研究报告。 公司治理这一选题，抓住了中国微观经济的要害， 这一问题的延伸又涉及政 府职能、金融体制、社会保障制度、民间投资者等广泛领域。报告围绕企业制度 建设，给人们清晰的整体概念和解决问题的思路与途径。 尽管在中国可以找到很多关于治理的论文，但基于如此深入的实地调查， 又充分吸收国际经验、全面评价中国目前公司治理状况并提出中肯的建设性意见 的报告还是十分可贵的。仔细研究这一报告， 进一步认识公司治理问题的重要性， 选准切入点，持之以恒地深化改革，就会大大促进中国市场经济微观基础的建设。 而这恰恰是中国体制转轨中必须解决的最重要的问题。 为了改变中国企业特别是国有企业的低效率，世行《报告》提出了多项建 议。这些建议涉及政策和法律框架、 执行程序和改善公司治理实践的制度建设等 诸多方面。深入研究这些建议，可以非常清楚地看到，这里有一个绕不过去的基 本问题， 就是在保留一定国有成分情况下， 如果要建立市场经济体制并使公司治 理有效的话，就必须妥善处理政府-国家所有权人-公司之间的关系。 改革开放 20 多年始终困扰政府与企业而至今仍未解决的问题，就是政府与 企业的关系。我们始终在“是实行国家所有权委托代理，还是政府直接干预”中 徘徊。当发现直接管理企业有碍政府公正行使职能、企业又缺乏活力时，就倾向 实行委托代理，如实行过的承包制、厂长（经理）负责制等。但是，在“国有企 业”框架下，实行委托代理缺乏制度基础。承包者或厂长、经理们的努力并不必 然反映国家所有权利益。实践证明，在所有者缺位情况下，一旦委托往往就失去 了制衡。当发现企业失控或出现诸多非正常行为时，政府部门又倾向直接干预， 如由政府部门直接选择经营者和通过名目繁多的“审批”来体现政府（部门）意 志。 尽管我们一直在寻求通过建立委托代理关系而实现政企分开的途径，但由于 传统国有企业制度的局限性，在实践中却陷入了企业经营权在政府与企业之间 “收”与“放”不断拉锯的格局。在这过程中，国家所有权的委托代理体制并未 建立，政企分开没有实质性进展。 1992 年中国共产党第十四次代表大会明确了中国经济体制改革的方向是建 立社会主义市场经济体制。 “保留一定的国有制成分，实行市场经济”是最重要 的内涵之一。这样，我们就面临一个制度性难题，即公有制、国有经济与市场体 制如何有效结合；在保持公有制、国有资本情况下，如何塑造千万个各自独立的 市场主体。 1993 年党的十四届三中全会放弃了简政放权、减税让利的政策，提出了一 个全新的思路。 即通过改革国有资产管理体制和企业制度创新来寻求国有经济与 1 市场体制融合的有效途径。全会通过的《决定》明确提出建立现代企业制度是国 有企业改革的方向， 在新的企业制度中实行所有权和经营权分离。这是向建立社 会主义市场经济体制迈出的具有决定意义的一步。 为此，必须解决四个方面的问题： 1、政府从拥有国有企业，转变为持有国有资本，并使其具有流动性。由于 部分国有企业状况不佳和紧紧依附于国有企业的职工无着， 实现这一转变显得十 分困难，这一转变至今尚未完成。 2、国有资本在行业领域中的布局要做有进有退的调整。国有资本由覆盖各 个行业领域，向涉及国家安全、关系国家经济命脉的领域集中，向非国有投资难 以进入或不愿进入的领域集中。 3、建立明晰的国家所有权的委托代理体制，使政府的公共管理职能与国家 所有权职能分开，并保证委托代理关系的有效性。 4、实行国家所有权与经营权分离，使包括拥有国有投资的企业成为独立的 市场主体。 至此，可以说国有企业改革的基本思路已经十分清楚。 在 1994 年我参与现代企业制度试点工作时就发现，问题远不是这么简单。 如果说改革开放初期的政策性调整几乎可以使各类人员受益的话， 那么当今体制 性转变则会牵动多方面权力和利益关系的调整。 包括要削弱一些政府部门的干预 权、内部人控制将受到制度性制约、结构调整涉及部分人员的下岗等。表面看， 各地各部门和企业对进行试点都非常积极，但一旦进入方案制定、操作过程，各 种矛盾就逐渐暴露。 人们总希望绕过对传统体制的冲击，努力在新制度中保留自 己即得的权利。 经历十几年艰辛探索，我们终于找准了国有企业改革的方向—— 建立现代企业制度。但是，由于扭曲新制度的动机和力量始终存在，不能不使人 担心的是， 千万不能因为我们自己——或理解上的偏差， 或暂时利益的冲突去人 为地扭曲公司治理机制，从而产生不良后果，最终否定这一改革方向。 正如世界银行报告所述及， 这里的核心问题是政府公共职能与国家所有权职 能分开、国家所有权与经营权分开。为实现这“两个分开” ，我们必须建立有效 的国有产权委托代理体制。 回顾 20 年国有企业改革的历程，可以清晰地看出一条逻辑主线： 国有企业的改革始终围绕着政府、企业和市场三者之间的关系而展开的； 政府和企业的关系又集中于政企能不能分开，如何分开？ 政企分开的核心是所有权和经营权能不能分离，怎么分离？ 两权分离的要害在于能不能建立有效的公司治理结构，在两权分离的情况 下保障国家所有者权益； 公司治理的有效性在于国家所有权委托代理的有效性。 由此可以看出， 公司治理的核心是维护股东权益，改善公司治理的动力来自 股东。如果股东没有为维护自己权益而积极参与公司治理的积极性， 那么内部人 则更乐于维持自己对公司的控制； 如果控股股东可以通过关联交易、高管人员交 叉任职等手段控制公司， 并通过非正常渠道获取利益，那么控股股东就会有意扭 曲公司治理。 因此，通过有效的国有产权委托代理体制使国家所有权人对持股企 业成为“真老板”而不是“假老板” ；使其产生正常的股东行为，而不是非正常 行为，这是改善公司治理的关键。就是说在建立市场经济体制过程中，我们不仅 要重塑市场竞争主体，还面对重塑“国有老板”的任务。 2 建立符合市场经济运行机制的国家所有权管理体制， 就要实行“两个分开”， 建立相互关联的两个层面的产权委托代理关系：即政府把国有产权委托给国家所 有权行使机构经营，政府公共管理职能与国家所有权职能分开； 国家所有权行使 机构对投资和拥有股份的公司依《公司法》行使股东权利，实行所有权与经营权 分开。其中建立有效的国有产权的委托代理体制是深化国有企业改革的关键； 建 立有效的公司治理是企业制度建设的核心。 目前，第一层面的委托代理只有一个框架式的规定，即“国家所有，分级管 理、授权经营，分工监督”。谁是集中统一的国家所有权行使机构，还比较含糊。 多个政府部门分兵把口各自行使部分国家所有权的状况还没有改变。 尽管经认可 的“授权经营机构”已有多家，但明晰的责权关系尚未确立。政府部门对授权经 营机构多头干预、控股股东非正常行为和公司内部人控制三种现象并存。 包括部 分上市公司在内，财务软约束、业绩不良带有一定的普遍性。目前，在国有企业 改制、重组、结构调整、上市公司表现、债权转股权等方面出现的各种各样的问 题，都与模糊的产权管理体制、责权不清的产权委托代理关系有关。 在国家和国有股权行使机构（如授权经营机构）之间责权不清的委托代理， 使得股权行使机构对投资和拥有股份的公司还不是“真老板” ，甚至不断产生非 正常行为。 就是说，第一层面委托代理的低效率在公司层面的委托代理中被放大 了。这一点在上市公司身上表现得最为明显。 为使公司成功改制上市又不改变与政府的关系， 也不更多地触动内部人的利 益，大多将原国有企业改变为“控股公司” （亦称“存续公司”或“集团公司”）， 经政府授权作为上市公司的国有股东， 处于绝对控股地位。这种做法一再被复制， 几乎变成了一种普遍的“模式” 。 现行控股公司的问题是它有多重目标。这个控股股东一方面背起了原企业 余留人员和非核心资产， 另一方面还以绝对控制权控制着上市公司。 为解决存续 部分的困难，国有母体可支配的资源往往就是上市公司。一般的作法是，在包装 上市时，把包袱留在控股公司，上市成功后就倾向于转嫁给上市公司。因此，多 数国有母体与上市公司两部分形分实合，无论在管理者兼职、业务关联、公共设 施交叉，甚至在财务、资金等方面都保留着许许多多不明不白的关系。特别是国 有母体与上市公司高管人员交叉任职，使控股股东和上市公司都失去了独立性。 内部人身跨两边，控制公司、内部交易变得更加灵活和方便，渠道更加宽阔。也 使高管人员成了“双面人” ，他们代表哪一方利益、要实现什么目标变得模糊不 清。当他们坐在上市公司董事长和经理的位置时，就要做出最大努力，争取上市 公司创造良好业绩， 实现公司和股东权益最大化； 当他们站在国有母体的立场考 虑问题时， 又企图通过兼职的方便施用控股权和关联交易， 向上市公司转嫁负担， 使存续部分的经济状况得以改善。 在现实情况下，由于来自内部人的压力更加具 体和现实，控股公司往往不惜牺牲上市公司利益来改善存续母体的状况。因此， 从本质上讲，控股股东并不愿意形成有效的公司治理，而宁愿扭曲公司治理，通 过地下管道从上市公司抽血。 此时， 少数股东和债权人处于信息弱势和无奈的地 位。 正如世行报告所指出，改善公司治理的紧迫性并不是国家投资和拥有股份 的企业所独有的问题。在一些中小企业改制中，国有资本逐渐退出，但这并不意 味着企业就自然地转变了经营机制；一些民营企业改制为股份制公司，但并不意 3 味着就自然会产生有效的治理结构。在非国有股份制公司，如何妥善处理股东与 公司、大股东与少数股东、公司与债权人等关系，形成各方积极合作又相互制衡 的局面？从总体上说，这还是一个有待解决的问题。所有者对投资的企业失去控 制或控制不当而造成公司失败的事例并不少见。 随着市场化程度的提高，以赢利为目的的投资，由政府配置逐渐转向由市场 配置。国家通过政策调控资本市场，机构投资者和个人投资者大量地是通过资本 市场选择项目，选择业主，自担风险。这将成为商业性投资的主渠道。那些有前 景的产业和公司可以通过资本市场源源不断地获得资金支持，发展壮大。但机构 和个人投资者们无意对投资的企业发号施令或直接干预，他们希望通过资本市场 和公司建立联系；希望通过规范有效的公司治理结构来保持自己对公司的最终控 制权，在所有权和经营权分离的情况下实现自己的合法权益最大化。因此，资本 市场的投资者十分看重的是公司治理的有效性。一般而言，他们不得不承受由于 经营失误而造成的损失，但他们绝不接受由于公司治理结构扭曲或暗箱操作而带 来的风险。可以说，一个富有前景的企业，有效的公司治理、对股东的诚信是取 得投资者信赖的基石，是企业竞争力的基本要素。 现在的情况是，有发展前景的企业需要不断充实资本金，获得迅速发展；而 那些机构投资者和个人投资者则四处寻找良好的投资项目。这两者能否有效结 合，一是看资本市场是否健康有序；二是看公司法人治理结构是否规范有效。现 在的问题是，一些有前景的公司一方面迫切要求在境内、境外资本市场获得融资 支持；另一方面，对建立有效的公司治理却有畏难情绪，企图在基本不触动旧体 制的情况下建立新的机制，缺乏改善公司治理的热情和执着的努力。有的企业则 留恋内部人控制，对公司治理不以为然，认为只要把钱拿到手，还是我说了算。 结果，即便公司勉强上市，只能以较高的成本融得一些资金；有的公司上市则成 了“一锤子买卖”。 中国加入 WTO 后对产业和企业的挑战，从根本上说，是产业和企业竞争力的 问题。国际竞争力的一个最重要的基础软件就是有效的公司治理。 那些具有国际 竞争力大公司发展的足迹就是融资-发展-再融资-再发展。国际资本市场看好中 国市场，也看好中国的企业。 但国际投资者比优惠政策更看重的是市场环境的优 劣，是政府政策的稳定性和通明度，是所投资的公司能否有一种科学、可信赖的 体制安排来保证所有者权益。 如果一个公司的治理结构极其特殊，特殊到别人无 法认同的时候， 这个企业就等于自绝于资本市场和新的投资者。 公司的前景也会 就此终了。 世行报告给我们的启示是，中国要加快公司治理觉醒的过程，使维护股东权 益，包括小股东必须受到公正待遇成为社会普遍共识和主导倾向，为社会资金、 基金甚至国际资本顺利地、源源不断地流向生产发展开辟通道。这是中国经济持 续、稳定增长最重要的基础之一。 针对目前中国公司治理的问题，世界银行《报告》提出了多项建议。包括 加强市场力量和监管能力，建立可信的失败威胁；改进股权结构，培育机构投资 者；加强银行和债权人在公司治理中的作用；改进政府所有权代理体制，减低代 理成本；增加公司透明度，使董事会对股东更负责任；赋予股东权力，有效保护 4 少数股东利益； 加强职工在公司治理中的作用；培育经理人市场和诚信的社会中 介机构等。 公司治理涉及如此宽泛的领域，说明公司是市场中诸多相关者利害关系的 交会点。因此，改善公司治理不是靠企业自身努力就能做到的，需要以政府为主 导，投资者、监管者、社会中介和经理人持续的共同努力，逐步建立公司治理文 化。 我相信本报告的发表对中国政府、投资者、银行、公司、中介机构等各有关 方面提高对公司治理的认识， 增强改善公司治理的紧迫性大有裨益；对如何改善 公司治理，将从中受到启示。这是世界银行对中国企业改革的一大贡献。 5 序言 近年来，公司治理改革已经成为一个普遍关注的焦点问题。这一改革不限于 某个特定地区或某些国家，而是一个全球性现象。在亚洲，不良的公司治理是导致 1997 年金融危机及其严重后果的一个重要因素；那些经受了危机影响的国家，迫 切需要通过改革公司治理以重建市场信心，吸引外国投资者，并处理结构缺陷。在 东欧及前苏联等转轨经济当中，公司治理欠佳被认为是私有化之后公司未能进行结 构重组的重要原因。在这些国家，改革的重点是明晰产权、引入监督和制衡机制以 制约公司内部人、并建立起适当的管理和制度框架。在成熟的市场经济当中，各种 公司治理丑闻的出现也形成了一定的压力，要求善待小投资者、增加透明度，以及 更充分的信息披露。 尽管各国进行公司治理改革的原因不尽相同，但对公司治理问题的全球性关 注却反映了这样一个不断增强的共识，即作为在全球市场上的一种竞争优势，作为 可持续增长和发展的一个重要组成部分，良好的公司治理对于保证市场秩序的完整 性具有十分重要的作用。 中国是这一进程的一部分。在过去大约十年的时间里，中国在建立现代公司 治理体制的制度基础方面已经取得了很大的进展。最近，为了应对全球化和结构转 型所带来的挑战和机遇，中国又加强了这方面的努力。然而，尽管取得了显著的进 展，挑战却依然存在。这个报告所考察的，就是中国企业改革过程中所出现的各种 中短期公司治理问题，并提出了一个雄心勃勃的改革议程。 该报告认为，尽管并不存在一个完美的公司治理模式，但对于建立一个有效 的公司治理体制而言，市场激励和监管能力是两个重要因素。所谓有效的治理体制 是指这样一种体制，它能够在制度缺陷尚未发展成为系统性问题时就发现它们，能 够从失败中吸取教训，并能够采取及时的纠错行动。在这样的背景下，该研究强调 指出，继续推进中国公司所有权结构的转变对于减少对公司的政治控制、促使中国 走上一条更加以市场为基础的和以价值最大化为目标的发展途径，以及增强国家的 管理能力等，都具有十分重要的作用。该报告还强调应当更多地依赖间接的管理方 法来提高监管的效率，包括授权监督、专业协会自律以及动员整个民间社会参与实 施过程等。 该研究认识到，建立一个有效的公司治理体制是一件十分复杂而又具有挑战 性的事情。比如，治理体制作用的发挥，有赖于多种对公司行为进行控制的补充性 工具。因此，很重要的一点是，制度建设努力的重点应当放在这样一些机制方面， 这些机制要么发育尚不完善要么根本就不存在，但这些机制却显示出与其它已有的 机制具有很强的协同作用。基于分析结果，报告认为培育机构投资者队伍和增强银 行在公司治理中的作用是中国在采取政策行动方面应当优先考虑的。 除了这些主要的信息外，报告还就员工、董事会和监事会、债权人、信息披 露以及资本市场等在公司治理中的作用提出了一系列具体的建议。我们希望本报告 的分析和建议对于那些实际从事于解决中国公司治理问题的人士能够有所帮助，以 便能够推动中国公司治理实践的进一步完善。 第一章 导言 公司治理已经成为中国企业改革的中心问题。1999年9月召开的中国共产党第十五届四中全 会的“决定”，要求通过“退出应当退出的领域”对国有部门进行“战略性”调整。该决定 把公司治理视为现代企业制度，即改制以后企业应当普遍实行的新体制，的“核心” 。目前 对公司治理的强调，既反映了中国在建立市场制度方面的重大进展， 也可以看出在转变公司 行为方面过去的改革努力只取得了有限的成功。 市场取向的改革，包括公司化和所有权的多元化，把公司治理问题带到了前台。二十多年的 改革已经创造出一批具有较高自主性、受到市场压力约束的经济主体，它们决定或形成那些 在它们的相互作用中起作用的经济参数的能力也在不断增强。大多数国有大中型企业已经进 行了公司化改造，尽管这一过程尚未结束。所有权的多元化主要通过两种方式进行：大型国 企通过在国内和国际股票市场上市，中小型国企通过出售给内部人即管理层和雇员。 在这个过程中，赖以实施公司控制的新制度已经出现，比如董事会和监事会。结果，诸如如 何使这些制度更加有效；它们应当如何构成和运作；它们与传统团体如工会，职代会和党委 会等应当如何合理分工；等等问题，变得重要起来。公司化和所有权的多元化也产生出新的 、机构投资者以及职工股东，从 所有者和利益相关者，如个人小股东（目前约有6000万人） 而需要明确界定这些利益相关者的权利，它们各自在公司治理中的作用， 并且建立起保护它 们利益的机制。 然而，迄今为止，所有权多元化和公司化对公司行为的作用还十分有限。目前政策上对公司 治理的重视， 反映了人们不断增强的对由于不健全的公司治理所引起的消极后果的关注。 根 据最近人民银行的一份报告，截止2000年底，在已经完成所有制转变的62,656家企业中，有 51.2%拖欠银行贷款。众多大型国有企业（包括国有控股的上市公司）业绩不佳依然是银行 体系、财政和股票市场的严重负担，并构成对社会稳定的潜在威胁。据估计，金融体系的不 良贷款率在25%与40%之间。制造业存在大量过剩生产能力， 但由于劳动力市场的结构问题， 许多企业仍然承担着剩余劳动力(Bhattasali and Kawai 2001)。对失业问题的顾虑延缓了对亏 损国企进行重组的进程。 加入WTO的承诺使得全面系统解决公司治理问题显得更加紧迫。作为加入协议的一部分， 中国承诺采取一系列市场准入措施。 一些措施将彻底改变经济活动的组织形式， 迫使投资环 境从关系型（relationship-based）向规则型（rules-based）转变，并使企业和政府的活动更加 符合国际上与投资相关的各项规则，因而也更加透明。加入WTO背景下的进一步的贸易自 由化，要求中国根据自身比较优势重新配置生产资源。实际上，作为从计划经济向市场经济 和从农业经济向制造－服务业经济转变的一部分，资源重新配置的趋势已经发生；而加入 WTO所带来的变化将会给这一趋势增添新的内容。公司治理安排将会在很大程度上决定企 业及其他经济机构对这些内部和外部压力的反应方式。 因此，目前对公司治理的政策聚焦，将会在中国市场取向改革的内部动力方面发挥重要作用。 建立和加强公司治理的新机制不仅对于实现和巩固过去的改革成果是必要的，它也可能为进 一步的制度转变奠定基础。好的公司治理框架可以创造条件，使国家退出对企业的直接所有。 本项研究的主题，就是中国国有企业所有制转变过程中出现的短期－中期公司治理问题。本 研究考察通过两种主要途径实现所有权多元化的公司：上市公司和所有制结构由内部人主导 的中小企业。研究的重点是所有权多元化过程中出现的新机制和新的利益相关者，以及它们 在公司治理中所发挥的作用：董事会和监事会、小股东、持股员工、债权人、信息披露以及 资本市场。 尽管这些问题从总体上说对于公司治理都很重要，但它们对于上市和非上市公司的相对重要 性却有所不同。因此，本研究将以上市公司为背景讨论董事会、小股东、信息披露以及资本 市场的相关作用，同时以所有权结构由内部人主导的中小企业为背景讨论雇员、债权人以及 外部私人股权投资人的作用。然而，许多问题、观察和建议对于上述两类企业都是适用的。 对于上市公司的分析， 特别是其中关于董事会结构和做法的分析， 是基于2000年初由中和应 泰管理咨询公司(Integrity Management Consulting)和上海证券交易所研究中心联合进行的关 于上交所上市公司治理做法的一项调查。 当时共向在上交所上市的所有公司的董事、 监事和 高层经理发送了10,560份问卷，其中9,600份问卷是关于个人的，480份问卷是关于企业的， 480份问卷是关于财务数据的。 三类问卷的返回率分别为41%、 54%和50%。这样就获得了257 家上市公司治理做法的全面信息。 至于经过改制后的中小企业，其信息来自以下三个渠道：与政府官员、工人、经理等的深入 交谈和关于浙江金华市和山东诸城市14家企业的详细的案例分析；分别在北京、重庆、四川 成都、广东顺德以及其他地区与企业家和政府官员的交谈； 以及由中国学术和政府机构所作 的调查研究。 在地区选择时考虑了政治经济的重要性，既有内陆省份又有沿海地区，以及在经济改革中具 有领先地位的地区。特别是，之所以选择金华市和诸城市，是因为它们最早对其国有企业体 制进行全面改革，而且它们的做法被其它省份所仿效。这些城市较长的企业改革经验，对于 在中国地方政府层面观察所有权多元化改革的动态，并得出对于其它改革落后地区有用的结 论，提供了难得的机会。 各章节安排如下。第二章将从治理的视角追溯中国国有企业改革的主要历史进展。考察主要 治理问题的演变，从控制企业自主权增加后的代理成本，到现代公司治理框架的出现。第三 章讨论在经过改制以后的中小型国有企业中新兴的所有制结构，以及债权人、雇员和外部投 资者的作用。这一章还就如何加强企业雇员、债权人和私人股权投资者在公司治理中的作用 提出建议。第四章观察上市公司的所有制和控制结构，重点是董事会。资本市场和信息披露 的作用将在第五章考察。最后，第六章就与上市公司治理结构有关的问题提出建议。 第二章 中国国有部门治理机制的演变 为本项研究之目的，我们把公司治理定义为这样一套工具和机制(比如合同，法定权利 和市场)，它们可以被股东用以影响经理以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者 (fixed claimants)，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本(见专栏 2.1)。本章将把目前对 公司治理的关注放在中国市场改革总体战略的背景下来考察， 并追溯使公司治理成为现代企 业制度核心问题的国有企业改革的演变历史。 专栏 2.1 公司形式与公司治理 现代大生产涉及多种具有不同利益的主体。由于管理和控制是比较典型的需要专业化的领域，因而 投资者会把他们的资源委托给具有专门知识的人来控制。在进行这种委托时，投资者会在以下两者之间进 行比较权衡：由专业化管理所带来的预期收益；由利益不一致引起的代理成本和所投资源可能被浪费的风 险。因而投资者需要某种保证，以确保他们的利益得到保护，而这种保证通常采取法律，合同，酌情处置 权，以及非正式协议等形式。这套实施对资源进行控制的制度机制，就是对生产过程进行治理的实质所在 。 按照这种一般定义，治理问题会出现于任何将分工扩展到管理和控制的经济。然而，治理的制度机制 会随经济体制的不同而有很大的不同。比如，命令经济完全依赖于行政控制机制。资源通过命令和合同来 组合，法律不起重要作用，各方自主权有限，政府审批所有的相互活动，风险和收益均在很大程度上被社 会化。结果是物质刺激不大受重视。相反，市场经济则主要通过各独立自主的经济主体之间的正式和非正 式的和自愿签订的合同来配置控制权。国家为私人协议提供法律和规制框架，以及实施这类协议的机制。 这种体制是灵活的和有活力的，当企业根据各自的特殊环境来组合治理结构的基本要素时，在一个共同的 法制框架下就会出现不同的治理结果方案。 公司形式的出现就是要解决激励，监督和信息问题，或者说治理问题，而这些问题是与为联合生产之 目的而进行的交易过程相伴而生的。公司就是这样一套用以分配收入和控制权利的合同。它发行股票以获 得投资。股东承担经营失败的风险并有权获取成功的边际报偿(the marginal rewards of success) 。股 权投资者最后得到支付，排在债权人，雇员和其它“固定”收益索取人之后。在支付了所有“固定” 收 益索取人之 后 ， 剩余 部 份 全部 归 股权投资人， 从 这 个意 义 上说 ，股权投资人 拥 有 剩余 索取权 (residual claim) 。在正常情 况下，股东的风险以他们所投入公司的资金数量为限。作为剩余索取者，股权投资者 承担他们自己决策的盈亏后果，因而具有监督其它参预者和做出有效决策的积极性。因此，只要公司信守 对固定收益索取者的承诺，那么把控制权配置给股东就是有效的。然而，当亏损开始侵蚀公司的所有者权 益时，有限责任会对股权持有者产生一种负面激励，从而威胁固定收益索取者的利益。因此，固定收益索 取者有动力去监督此类股权代理成本以防止使公司承受过大风险的行动。 所以，公司形式体现了公司治理的基本结构，即在很大程度上是关于股东和固定收益索取者的相互监 督问题1。公司治理因而可以定义为这样一套工具或机制(比如合同，法定权利和市场)，它们可以被股东用 以影响经理以实现股东股票价值最大化，可以被固定收益索取者，如银行和雇员，用以控制股权代理成本 。股东的主要机制是董事会，直接的股东积极参预，以及公司控制权市场。固定收益索取者如银行和雇员 则主要依赖详细的合同和破产制度。所有投资者都在不同程度上依赖于信息来保护自身利益。 因此，信息披露架构是公司治理制度武器库当中的一项关键部件。尽管这些机制的每一项都不能单独 成为一个完美的保证资源有效管理的工具，它们结合在一起却可以构成一个有效的架构。如果董事会不能 采取正确行动，股东积极行动便可以对之施加影响。如果董事会和股东都无力实施变革，从而使得公司的 不良业绩持续不断，那么该公司就会成为收购者的潜在目标。最后，如果这些机制都不能促使公司实施变 革，那么破产机制便可以用来改变所有者，改变董事会，以及重新设计合同的内容。 __________ 1 在这一基本结构内，协议可以多种多样，以满足公司经济活动多样性的需要。持 股结构可以 极度分散， 也可以高度集中，经理有时持有很大数量的企业股票，雇员和银行也可能在作为固定收益索取者的同时也 持有股票，等等。 中国总体改革战略背景下的公司治理 尽管中国新的改革政策是在没有进行政治自由化的背景下采取的， 但市场取向改革的开 始也伴随着思想观念上的重大转变。 一种注重发展的务实的理论代替了那种防止革命变质的 僵化思想。邓小平(1994)提出的关于“发展是硬道理” 的论断，最能体现这种新的发展观 念。 虽然在究竟如何促进发展上中国没有提出一个明确的战略或蓝图， 但从改革初期开始中 国就有意识地努力使各级政府的激励政策与新的注重增长的政治意图相一致。 通过对革命时期过来的老干部实行强制退休计划， 推动行政和财政分权， 以及允许官员 弃政从商， 官僚制度得到很大改变(Li 1998)。 进而采取强有力的激励政策促进地方经济发展， 也就是以俗称的“分灶吃饭”的财政承包制代替财政“统收统支”体制。新体制鼓励地方政 府发展当地经济。当地经济增长的快慢成为地方干部获得晋升的主要标准。结果是，行政官 僚们发挥着经济发展“帮手”的作用，直接卷入经济活动当中，贯彻产业政策，而且常常与 企业家们保持着密切的经济上的或家庭方面的联系(Frye and Shleifer 1997; Walder 1995)。 由于实行分权制， 地方政府在设计和实施当地政策方面具有很大的自主权， 从而支持了 促 进经济 发 展的 激励 政 策 。 1958 年 以来，中国经济一 直 是依 据 一种 称 之为 区 域 性 组 织 (regional organization) 2的地区原则来组织的。区域性体制的重要优势是其灵活性：它可以区 域性地进行改革试验，因为区域性实体是自我包容的（self-contained）,改革的不同成分可以 在不打乱整体组织的情况下而得到测试。 一方面，缺乏一个明确的全国性的改革蓝图，另一方面，在进行重大权力下放的背景下 又存在促进经济发展的强大激励， 在这种情况下， 中国发展出一种强调在地方和部门层面逐 步试验的改革途径(Gelb, Jefferson, and Singh 1993; Harold 1992)。与这种渐进的改革途径相 一致， 一项改革措施从开始在一个省份实验到被中央政府批准开始在全国推行或开始被其它 省份所效仿，往往需要几年的时间。改革的另一个特点是在一个部门内部进行部分改革，即 著名的双轨制。这一策略是在1979年随着家庭联产承包责任制的实行在农村地区首先引入。 后来它又被应用于其它部门：工业（通过承包经营责任制） ，国家预算（通过财政承包责任 制） ，对外贸易与支付（通过中央地方间外汇分享，贸易合同制，以及外汇交易中心） ，以及 劳动市场（通过对国有部门新雇员实行合同制） 。 这种双轨制也许是中国改革最为重要的方面， 因为对于当初在改革方向和速度方面所面 临的政治制约而言， 它是一个具有创新性的解决办法。 在没有进行政治自由化或在相同的政 治结构下采取新的政策路线， 就排除了实行那种可能在官僚体系内部造成众多利益受损者的 实验的可能性。结果，实验只能采取双轨形式，以便维持官僚群体的既得利益和一定程度的 政治稳定。尽管改革是有争议的，但实验性的双轨引入方式，却使改革者们能够绕过那种通 过公众立法程序进行改革所需要的形式主义的意识形态争论。 在进行市场化改革当中， 中国必须创造性地借鉴或应用那些相对来讲不具意识形态色彩 且容易被现行观念所接受的市场概念。比如，通过强调其普遍性、技术性及实用性等方面 2 与此不同，在前苏联，这种组织不仅要集中得多，且采取部门的或条条的形式(Qian 1999). (Deng 1994)，改革者们引入了象股票市场和经济特区这样的市场制度。新的市场制度是在 旧制度尚未被淘汰的情况下引入的， 并且往往是从现存的制度安排中浮现出来的。 新旧制度 的并存一直是中国制度转变过程中的一个显著特征。 部分和逐步引进的新制度往往被传统制 度所包围，虽然这些新制度并不完善，但一般来说却是对现存问题的灵敏反映。由于中国对 新制度的采用是基于对严格界定的实际问题所作出的反应， 因此这些新制度一旦浮现就会立 即被实施。 在实施过程当中，这些制度安排会不断演进，不断强化， 并且不断承担新的功能。 在这个过程中，对现存制度结构的新的制约因素也会不断出现。随着时间的推移，人们的思 想观念也变得更能包容和接受新的市场化的概念和措施。 相似地， 目前对公司治理的强调是另一个创造性地借用市场概念来为伴随着国有部门局 部性改革而出现的各种问题设计解决对策的例证。 公司化和所有权多元化虽没有能够使得所 有制形式发生根本性变化，但却带来了一系列代理问题，并产生了公司治理的初步结构。新 制度与旧结构并行出现，并在不断探索中寻求发挥作用的途径。在这个过程中，它们还不断 创造出对新的法律、 规章和其它制度安排的需求。尽管在国有制占控制地位并且经营者由党 的部门控制的企业里这些新制度还很脆弱，很不完善；然而，一旦成功，它们将会为中国在 这两个领域实现根本性转变准备条件。 因此， 当前强调公司治理的意义不仅限于国有企业改革。 中国向市场经济的转变是不完 全的，而且，只要继续把国有制的主导地位作为一项目标，这种不完全性就将继续存在。只 要国有制在整个经济中保持主导地位的约束条件不变， 中国就不可能形成一个能够充分发挥 作用的要素市场。 而没有一个有效的资本市场和劳动市场， 公司治理的制度武器就将继续受 限。在这样的背景下，中国目前通过完善公司治理以推进企业改革做法，可以视为是市场经 济转变最后阶段的序幕。 考虑到中国的渐进式改革做法， 对导致目前强调公司治理的国有企 业改革过程作一番历史考察将是有用的。 从“单位”到现代企业制度 根据企业所拥有的自主权的明显不同，我们可以区分出治理机制演变的三个不同阶段： 集体主义的前改革时期，从1978到1992为第二阶段，从1992年到现在为第三阶段。 消失了的经济学： “单位” 。 改革前经济体制的主要问题是对行政控制和中央计划的过分 依赖。由于这种体制存在难以克服的信息问题，它天生难以实现资源的合理配置。经济和效 率的考虑服从于政治和社会的要求。 风险和收益的完全社会化意味着缺乏挖掘和从事商业机 遇的积极性。 改革前经济生活的基本细胞是工作”单位” 。”单位”体制具有多项功能。它首先是一个 政治机构， 是一个把党和政府的功能扩展到最基层的机构。 它也是一个代表党和政府实施控 制的行政机构。 ”单位”是一个向工人提供社会福利、并附属于某个中央或地方计划机关经 。 济性的生产者(an economic producer)， ”单位”既没有什么独立性，也没有明确的法律边界。 它们接受生产指标，产品销路得到保障，并从预算获得完成生产任务所需要的各项资源。 ” 单位”创造的“利润”无论多少，都必须上交国家。 ”单位”体制的设计不只为了生产，而 且也是为了向其成员发放物品。由于具有国有企业社会福利提供者的功能， ”单位”体制减 轻了商品供应短缺的严重性，而加重了职工对”单位”体制的依赖。 “单位”体制隐含着终 身的就业和在社会共同体中的成员身份。 1978－92: 重新引入物质刺激 . 从1978 年开始的第一阶段改革的重点是在国家直接所 有和控制的范围内重新引入市场和物质刺激。 通过价格的双轨制， 市场力量开始与计划和行 政命令一起发挥作用。 而且， 政府允许新的经济组织―――比如集体和私营企业―――的发 展并与国有企业展开竞争。 不同形式的业绩合同把市场经营的成功与报酬联系起来。 一些与 市场经营失败相联系的初级的惩罚形式开始出现： 银行贷款开始取代财政拨款， 建立针对国 有企业的破产制度，并且国有企业开始可以解雇工人。 尽管中国没有象一些东欧国家那样进行价格自由化改革，它却创造了一种双轨价格体 制，根据这种体制，企业起初可以按照不超过计划价格20％的价格出售它们的超计划产品。 从1985年开始，企业可以按照市场价格出售超计划产品。 工业品的市场在1980年代的初期得 到扩大。到1980年代末，企业直接销售份额在绝大多数工业生产资料中已经相当大，而在耐 用消费品中的比重更高。 与市场销售比重上升相伴随的是按照国家计划进行分配的产品比重 的下降。截至1980年代的后半期，工业生产资料的市场价格在许多城市已经相当普遍，而且 有证据显示对于这些价格并不存在系统的控制(Byrd 1992, p. 7)。 总体而言，尽管对政府控制价格的调整通常是有限的且由于既得利益的反对而受到干 扰，但中国在放开中央计划控制价格方面取得了很大进展。1990年代初期，政府进一步放开 了生产资料和消费品的价格。如表2.1所示，1994年生产资料的80％按市场价格销售，而这 一比例在1990年仅为36％。按市场价格销售的消费品比重也大幅度上升，从1978年的仅仅3 ％上升到1990年的53％和1993年的94％。 市场力量的引入必须与对国有企业适当的物质激励相伴随。 早期的改革集中在恢复企业 的留利能力上。 基于较早时期在一些地方特别是四川省的实验， 在1979年年中政府出台了利 润留成政策， 根据这项政策， 少数企业被允许保留部分因出售政府指令性计划产品所得的利 润，而在其它情况下，企业只能保留因出售超计划产品所得到的利润。尽管当时只打算把利 润留成作为一项有限的实验，它的传播却相当快，到1980年年底，6600家国有工业企业，占 全部工业产量的60％和全部利润的70％，已经实行了某种形式的利润留成。尽管如此，由于 留成比例较低且不稳定，激励作用仍然不足(Byrd 1992, pp. 3－4)。 表 2.1 生产资料市场，市场价格与管制价格，1990－94 （百分比） 年份 国家定价 国家指导价 市场定价 1990 44．6 19．0 36．4 1991 36．0 18．3 45．7 1992 20．0 － 80．0a 1993 15．0 5．0 80．0 1994 14．7 5．3 80．0 －: 无数据。 注：当市场参与者被允许在政府规定的上下浮动范围内自由决定其产品价格时，这种 价格被称为国家指导价。 a 包含政府指导价。 来源：IMF（1996） ，根据这些责任制，企业通过与 1981－1982年，政府实施了多种形式的“经济责任制” 政府签订承包合同，只是将其所增加利润的一个确定比例或者按照一个固定的数量上交政 府。 这种体制详细规定了不同企业需要上交政府的利润指标， 超计划利润的留成比例常常高 达60－80％，有时甚至是100％。 1983年，政府实施利改税计划，国有企业按照55％的统一税率上交利润税。然而，由于 价格的扭曲和其它“客观因素”导致了企业之间和行业之间利润水平的较大差距，政府又对 绝大多数大中型企业加征了一户一率的调节税。 早期的利润留成计划是“软性的”和可协商的，它弱化而不是强化了财务约束。税率或 留利比率的不同导致了企业与政府之间无休止的讨价还价， 从而减弱了由于引入利润留成所 产生的激励作用。 中国在转轨经济中是首先引入绩效承包合同的国家3。从1987年开始，政府实施了多种 形式的“承包责任制” ，包括小企业租赁制，承包经营责任制，企业经营责任制，以及资产 经营责任制等。尽管这些不同的承包形式之间在细节上存在差异，它们有几点是共同的：首 先，它们都涉及到企业（通常由其主要经营者代表）与其主管部门之间的合同关系；其次， 通过参与签订合同， 企业主要经营者面临较大的风险和收益， 因为它们的绩效与企业的绩效 联系了起来。第三，这些方案都涉及到对企业主要经营者的公开选聘（不同于直接的行政任 命） 。最后，绝大多数方案都定有多年指标和激励措施以减弱鞭打快牛问题。 签订承包责任制合同的企业主要经营者被赋予较大的对企业经营的控制权， 以便使它们 有条件完成利润上交指标。 许多承包合同还赋予企业在其产品销售方面更大的自主权， 并允 许经营者给其职工发放奖金和雇佣临时工。 从1986年开始，国有企业绝大多数新招募的工人 都实行合同制，合同期限一般为3年。这一举措旨在打破“铁饭碗”体制，即不管干好干坏 都有终身就业保障的制度。 按照新的用工制度， 工人表现不好时原则上在合同到期时就可以 中止雇佣关系。 人们还期望通过这种新体制增强劳动纪律， 加大以劳动表现为基础的对职工 的激励。然而，实际上劳动合同很少被中止，合同期限的更新在很大程度上成为一种自动完 成的事情(Byrd 1992, p. 8)。 八十年代中期一个更为重要的进展， 是政府赋予企业经理在用人方面更大的权力以实现 其劳动力的合理配置，即可以将剩余劳动力从生产领域分流出来进行其它工作或安排培训。 1992年， 一项政府指令规定根据责任制签订的合同可以赋予经营者更大的自主权， 包括有权 进行生产决策、确定投入与产品价格，购买物资和原料，作出投资决策，招募工人，决定工 资奖金等。 承包责任制增加了国有企业主要经营者的自主权， 增强了他们有效管理的能力， 从这个 意义上说，它取得了一定的成功。它也许能够对好绩效进行激励，却难以对坏绩效进行惩罚 (Pannier 1996, p. 15)，尽管在这一时期出现了一些预算硬约束成分4。在国有企业投资资金方 面，预算投资和补贴开始被银行贷款和利润留成基金所替代。1979年以来，银行贷款已经逐 渐地取代了财政拨款，利率也逐步提高。1983年，通过剥离其商业银行业务，政府正式把中 国人民银行确定为国家中央银行。同时成立了四家国有商业银行以承担对企业的融资功能。 在削减政府对国有企业补贴方面中国也已取得进展： 预算补贴占GDP的比例从1992年的 7.5％下降到1994年的2.3％。然而，其它形式的补贴继续存在，包括来自于国有银行的软贷 款和来自于地方政府―――它控制着大多数国有企业―――的补贴(Broadman 2001b; World Bank 1996, p. 15)。国有企业破产法于1986年颁布，1988年实施。1991年，民事诉讼法引入 了有关一般法人破产的一些基本条款。即使如此，从1988－1993年，平均每年仅有277件破 产案例。 中国政府在没有对国有企业所有制结构做重大变动的情况下引入了激励措施。 然而， 它 3 Shirley and Xu (2001) 运用大约500家国有企业的资料分析了中国在绩效合同方面的经验。他们发现，平 均来说，绩效合同不仅未能促进绩效，反而可能使其变得更糟。然而，他们注意到中国的绩效合同不是所 有的都很糟，实际上在大约略为超过一半的情况下提高了生产力。绩效合同的不良结果，是由合同本身设 计不好形成巨额损失造成的。成功的绩效合同具有以下特征：敏感的指标，较强的激励，较长的期限，以 及经营契约（managerial bonds）,而且处于竞争性较强的行业。 4 关于一般绩效合同的更详细论述，参见世界银行（1995），关于中国绩效合同的详细论述，见Shirley (2000). 却允许新的所有制形式的发展。 在整个八十年代， 乡镇企业都主导了非国有部门的增长。 据 报道邓小平在1987年曾说， “异军突起的”乡镇企业已经成为中国经济的一只重要力量。中 国这一时期的市场化改革还形成了一个重要的私营部门。 私营企业在文革以后的复苏， 是为 了缓解不断加大的失业和经济停滞压力。 私营企业起初只被允许在经济的边缘地带发展， 并 被视为国有和集体部门的补充(Gregory, Tenev, and Wagle 2000)。外资，特别是外商直接投资， 从1980年代初中国经济开始向外国投资者开放时，就开始流向中国。在最初的海外投资中， 来自海外特别是香港的华侨的投资占了大多数。 来自这些新的所有制形式的竞争， 已经成为对国有企业实施市场控制的重要因素。 更为 重要的是， 不同所有制形式的同时存在以及国有企业自主权的不断扩大， 为在国有与非国有 之间的杂交创造了条件。 这种杂交已经成为中国市场化改革的一个显著特征。 其过程一般采 取打破现有企业以形成“二级法人” （或子公司）的形式，而这些二级法人或子公司通常又 是掩盖在集体企业、中外合资企业、有限责任公司以及股份有限公司的名义之下5。这已经 成为国有企业经理人员从监管他们的政府机构获得更大自主权的一种途径。 运用股票筹集资金的初期实验，也导致了一定程度的所有权多元化。1984年，11家国有 企业通过进行股份化改造变为股份制企业。到1980年代末期，又有少数企业实现了股份化。 股票交易在许多城市出现， 作为试验， 最早的正式股票交易所分别于1990和1991年在上海和 深圳建立。 1993年至今：公司形式的重新出现。1993年以来这段时期的一个明显区别，就是中国在 其总体改革方式上的重大转变。 在继续进行试验的同时， 一个连贯的向市场体制转变的战略 开始出现。 一个重要的发展就是公司形式的重新出现； 公司形式是一个相对来讲没有意识形 态色彩的概念， 政府发现它可以被用于重新界定不同经济参与者之间， 包括各独立的经济主 体和政府之间的广泛关系。 公司形式的引入伴随着所有权的进一步多元化， 资本市场的快速 发展，以及对国有和非国有经济主体平等对待的开始。这又反过来要求建立一个广泛的、与 一种基于规则的环境(a rules-based environment)相一致的法律和规制框架。 新一轮的经济改革始于1992年邓小平的南巡和对继续改革努力的号召。 1993年11月，中 国共产党第十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》 。这 个《决定》描述了在1999年以前需要采取的50项改革工作，包括一些有关国有企业改革的重 要政策(Broadman 1995, p. 27)。有两点特别重要。第一点是提出了“现代企业制度”的概念， 包括与现代企业制度相关的公司结构、 公司治理和基于公司化原则的管理， 以及实现国家行 使所有权与企业行使法人财产权的彻底分离。第二个是鼓励包括“私营、个体和外资”在内 的多种所有制形式的共同发展。 1993年12月颁布的《公司法》为现代企业制度的概念提供了法律支撑。新的法律首次为 公司的建立和运营提供了一个坚实的法律基础。 它提供了不同类型所有制企业改造为有限责 任或股份有限公司的规则及其具体的治理结构， 关于股票转让和买卖的规则， 以及合并和破 产、清算的程序。 公司形式的引入基于1980年代的股份制试验和两家证券交易所的建立。 随着预算约束的 逐步硬化， 地方政府把有限责任的特征视为一个可以使他们避免不断为国有企业债务提供担 保的机会。政府通过诸如国有股的控制地位、不允许国有股流通、以及把旧的机构塑造为公 司形式等手段以冲淡意识形态方面的担心。 运用这种方式， 政府不仅可以通过公司化来实现 所有权的多元化， 而且可以把它作为在混合经济当中国有部门相对于其它部门发挥主导作用 的机制。随着1990年代上市公司的快速增长，公司形式变得为人们普遍接受，最终使得官方 对公有制的定义在1997年扩展为包括公众持有的私人公司。 5 随着时间的推移，这种杂交已经导致了十分复杂的组织结构 (见 Broadman 2001b). 政府接着出台了一系列补充性改革， 以建立与公司形式相一致的制度性控制机制。 在增 加国有企业经营自主权的同时， 政府也努力探求与新型的企业自主权相一致的加强对国有产 权监督的方式。 1994年政府发布的监管条例为正在形成的国有财产监管体系提供了法律基础 (Broadman 2001a; World Bank 1997, p. 23)。尽管这一趋势尚未完全实现，它的目标是要建立 一个与所有权和经营权分离原则相一致的间接的委托控制方式。 中国政府还对会计制度进行 了改革，以保证所有者、董事会和经营者能够获得监测公司业绩的可靠信息。1993年7月财 政部发布了《企业会计标准》 （ASBE） 。这些标准具体表述了国际上普遍接受的会计惯例。 新的会计准则还区分了税收收入和利润， 以便能够衡量公司效率和业绩， 而不仅是衡量能够 创造多少收入(World Bank 1997, p. 65)。 企业自主权的扩大要求相应改变银行部门作为行政手段延伸的状况。 而且，地方政府具 有很强的动机，利用国家银行体系使地方投资项目的收益地方化，而使风险社会化。银行改 革包括四个主要部分：(a)通过建立政策性银行，分离政策性贷款和商业性贷款。(b)放松银 行业管制，发展新的银行，(c)改进金融体制的法律框架，(d)发展金融市场。 中国政府在1994年建立了三家政策性银行， 作为今后主要承担政策性贷款的工具。 此外， 对银行业的管制开始放松，进入门槛开始降低。结果是新的非国有商业银行开始出现。1996 年， 作为私营企业协会的全国工商联创立了全国唯一的私营商业银行―――民生银行。 越来 越多的外国银行进入中国市场， 有些还被允许经营本币业务。 为了减少省及地方政府对信贷 分配和货币政策的干预，加强金融监管，巩固金融体系，在1998年对中国人民银行进行了重 大改组。最重要的是用9个区域性分行取代了31个省级分行。旧的省级分行体系是按行政管 辖范围建立的。 在这种体系下， 省级政府对于处于他们管辖范围之内的省级分行的决策具有 很强的影响。从按省设立分行到按区域设立分行的转变的目的，就是尽量减少这种干预，增 强中央银行的独立性。 1998年中国政府还对信贷分配制度进行了重大改革， 取消了对四大国有商业银行的信贷 额度控制体制，代之以资产负债管理体制。新体制既适用于固定资产贷款，也适用于流动资 金贷款(World Bank 1999, p. 34)。国家信贷计划曾经是控制货币供应量和向国有企业和其它 优先部门分配信贷资源的有力工具。 但随着经济市场化程度的不断提高和非国有商业银行在 银行体系中的比重的不断增加，对国有商业银行信贷总量的控制变得越来越无效。 由于存在大量的不良贷款和较低的资本金水平， 1997年的亚洲金融危机在中国的决策者 当中引起了对中国出现银行危机可能性的担忧。 为了解决国有商业银行巨额的不良贷款和国 有企业的高负债率问题，政府针对四家国有商业银行成立了四家资产管理公司(AMCs)。 尽管存在大量的亏损国企， 对劳工问题的担心仍然使得许多破产方案难以实行。 社会保 障与债权人权益之间的冲突在1996年第492号文件中表现得十分明显，根据这项文件，在试 点范围内， 不论破产法的基本原则如何规定， 也不论国有企业是否已经把土地使用权用作了 抵押， 土地使用权收益豆必须首先保证职工安置和社会保障开支。 为应付由于破产所产生的 社会问题所设计的政策， 可能会加剧金融体系的不稳定， 同时也显示了建立现代福利体系的 紧迫性(World Bank 2001a)。 通过对养老、 失业和医疗保险实行社会统筹并转交给政府机构， 社会安全网功能与商业 运作功能的分离工作在中央层次和市级层次都取得了进展。 在中央政府层面，真正的分离工 作始于1998年劳动和社会保障部的成立。该部从原劳动部继承了城市职工社会保险的责任， 、农村保 从其它政府部门继承了民政机构社会保险（social insurance for civil affairs agencies） 险、社会安全保险(Social security insurance)，以及医疗保险。 建立劳动和社会保障部的目的，是希望通过它建立一个新型的和全面的社会保障体系， 以便于通过资源的再分配进行社会福利的转移。 按照1997年《国务院关于建立统一的企业职 工社会保障制度的决定》 ，政府采取了三支柱的社会保障模式，即：(a)由市级或省级政府管 理的覆盖全部国有企业职工的强制性统筹基金，(b)由市级或省级政府管理的并由个人和雇 主共同缴费形成的强制性个人帐户（可转移，缴费期限需满15年，40年后资金全部充实） ， 以及(c)在自愿基础上由企业建立的补充养老帐户。2000年2月，政府建立了全国社会保障基 金和全国社会保障基金理事会， 从而实际上形成了一个补充性养老体系。 社会保障基金将实 行专业化管理。根据减持上市公司国有股补充社会保障基金的计划，企业在发行上市时，政 府将出售其部分股份（相当于发行上市筹资额的10％） ，所得资金将用于补充全国社会保障 基金。这一举措把社会保障制度的改革与资本市场的发展紧密联系起来。 这些计划在实施过程中遇到一系列困难和问题。首先，隐性的养老金赤字一直在增加。 现行体制没有能够在全国范围内积累起向完全积累制转型所需要的资金， 而且由于不断攀升 的缴费拖欠，许多国有企业已经退出了现行的养老体制。另外，由于中央政府提供了不同的 体制方案供各城市选择， 以及由于不同地区之间在经济增长率和劳动力市场状况方面存在较 大的差异，全国统一的体制至今尚未建立起来。省和市仍然负责所有新的项目。管理是另一 个问题。 国家社会保障理事会将管理一些全国性项目， 地方社会保障办公室将在中央与地方 规章相结合的基础上负责管理其它项目，企业也将继续在养老金管理方面发挥一定的作用。 最后，由于那些在股票市场上有敞口（exposure)的金融机构的压力，政府不得不暂时中止了 在企业发行上市时出售部分国有股以为社保基金筹资的计划。 地方政府所有制与企业自主权的代理成本 与地方政府所有制和企业自主权相联系的代理成本一直是决定市场化改革步伐和方向 的一个重要因素， 而正是市场化改革导致了目前对公司治理的重视。 由于中国特有的改革模 式， 地方政府成为其所管辖的公司的主要所有者和有实权的监管者。 尽管改革初期地方的官 僚企业家主义(bureaucratic entrepreneurialism)在推动增长方面发挥了重大作用，强大的地方 利益和国家整体利益之间的矛盾也一直在不断增长。 这种利益冲突表现得比较明显的一个领域就是国家银行体系。 地方政府一直运用它们的 权力干预信贷决策，以便使得投资项目的收益地方化，而使其风险社会化。在一定程度上， 银行体系中的高额不良贷款反映了这种利益上的差异。 地方保护主义也变得十分猖獗。 地方 政府一直通过其税收和价格政策构筑国内贸易壁垒。 这在许多行业导致了高价格、 无效投资 和生产能力的过剩。 省际贸易占全国零售贸易的比重已经由1985年的37％下降到今天的约25 ％。尽管全国交通设施发生了巨大改善，而货物运输的平均运距却从1978年的395公里下降 到2000年的310公里。有些经济学家认为，正象巨额的外资流入部分地反映了中国国内储蓄 的一大部分被投入了低效的国有企业当中一样， 两位数的出口增长也部分地反映了本地企业 难以将其产品在国内市场销售的情况( 世界银行 2001b)。地方保护主义的另一个明显表现 是， 几乎所有的中国大城市都实行了歧视性就业政策， 并且由此导致了劳动力资源的低效配 置。 跨省投资也由于司法体制的不公正而受阻。 公诉人和法官绝对偏向本地公司。 根据裴民 新（音译） ―――一位卡内基国际和平捐助基金 （Carnegie Endowment for International Peace） 的学者―――的分析， 在中国法庭上， 一个当地的当事人相对于非当地人具有二比一的优势 （1999年5月）。即使当地公司被发现有罪，它也经常可以逃脱惩罚，因为地方当局掌握着司 法部门的人事任命和经费拨付大权， 因而可以阻止法庭判决的执行(Yang 2000)。 中央政府出 台的许多改革举措，都是希望减轻与这种由地方所有制和发展动机相联系的代理成本。 中国市场取向改革的另一个问题， 是如何增加管理层的自主权， 同时又使管理者对作为 国有资产所有者的国家负责， 换句话说， 如何控制企业自主权的代理成本。 随着时间的推移， 国有企业经营者逐步获得了在国有资产使用上相当大的自由处置权， 国有企业改革已经导致 了相当严重的内部人控制。 这种自主权扩大之后的代理成本，可以从企业经理们努力保持对 企业的控制权以获取个人利益―――在职消费以及其它与投资和扩张有关的租金―――的 各种动机上明显看出。在这些动机当中，从经济的观点来看，过度投资的倾向也许是最为重 要的。 在中国， 投资的冲动由于国有企业经营者试图通过一系列的制度转型―――比如， 打破 现有企业以形成子 公司 、与国 内 外伙 伴 成立 的合资公司 、 有限 责任公司 、或 股 份 有限公 司―――而从其监管机构获取更大的自主权的动机而得到加强。 其它的动机可能还包括， 在 不失去现有的与政府的联系和从中得到的好处的情况下从事新的业务， 而把坏帐和富余人员 负担转移到母公司身上，等等。 不同所有制形式的同时存在为经营者从其对国有资产的控制权中获取个人利益创造了 额外的诱惑和机会。 随着非国有部门的快速发展， 国有企业经营者的亲戚朋友通常都有自己 的生意，这为将国有资产转变为私人利益提供了机会。大量的轶事性证据显示，将国有资产 掠夺或吮吸到那些国有企业经营者既有较大控制权又有较大收益权的组织当中， 是十分普遍 的。而且，非国有产权与国有部门的“嫁接”也为资产掠夺提供了机会，比如，通过运用评 估过程形成合资企业或通过运用破产程序低价清算国有资产然后再把它转为私人用途。 这也 解释了为什么一些企业非常热衷于破产。 中国的市场化改革和国有企业改革思路的的许多关键方面之所以如此设计， 都部分地是 为了控制这种代理成本的需要。比如，起初和此后一段时间，国有企业经营者被赋予使用国 有资产和享有所创造的收益的一部分的权利，但却没有正式的处置国有资产的权利。再则， 在发展市场过程中先发展产品市场后发展要素市场的次序安排， 对于控制代理成本也发挥了 重要的作用(Naughton 1995)。这种政策不鼓励再分配，因为将生产要素转变为收入的唯一渠 道是通过新的生产而不是通过投机活动。而且，对私营部门经济活动的歧视，也起到了阻碍 有人将资源吮吸到由私人控制的经济活动中去的努力。 毕竟，那些特别易于引起再分配或寻 租的、或在再分配和寻租方面比较有效的经济活动，比如流通和贸易，依然是大多数私营企 业家尚未进入的领域。再者，共产党对国有企业高层经理人员任命和解雇权的控制，对于经 营者的自由处置权也可能发挥了重要的制衡作用(Qian 2001)。 尽管这类控制对于经营者的动 机具有其它一些扭曲作用， 但它可能限制了发生过分资产掠夺的机会，因为内部人控制问题 在中国从未达到在俄罗斯和其它转轨国家所达到的程度。(专栏 2.2). 专栏 2.2 共产党在国有企业管理中的作用的演变 随着时间的推移共产党在国有企业管理中的作用也发生了变化。改革前，党委书记既是工厂的最高决 策者，也是日常运营的管理者。1984 年以来，企业经理被赋予了更大的自主权。尽管早期的改革赋予企业 在决策方面更大的自由度，但却没有回答谁来实施这项权力的问题。1980 年代中期以来改革的总体趋势， 是让工厂的主要经营者成为最高决策人并在处理与外部机构的事务时代表企业。 1986 年，政府发布了国有工业企业厂长工作条例，赋予工厂厂长最终运营权。最为重要的是，厂长被 赋予在企业内部人事方面的决策权。尽管如此，国有企业的党委仍然发挥重要作用，特别是在人事问题上。 理论上讲，经过公司化改造的国有企业的经理应当或者由董事会选举，或者由董事会任命，但实际上， 他们却常常是由共产党的组织部门任命的。在大企业或企业集团当中，总经理通常也是党委书记。党的常 委会通常包括总经理和其它高层经理，是重大问题的最高决策机构。党的中央委员会或省级委员会仍然控 制和决定大型国有企业或企业集团的高层经理的任命、晋升或解雇。 中央政府和党中央之所以愿意进行权力下放并将控制权委托给企业，可能与党对人事任免的控制权得 以保留有关。尽管如此，由党直接控制或拥有企业的情况已经大大减少了。1998 年末，政府要求所有的党 政机关与其所控制的企业脱钩（World Bank1999，p.32）。 中国的经验说明，要想控制与过度投资冲动相联系的代理成本是困难的。起初，低效投资由 于较低的发展水平和由命令经济所造成的投资机会而受到限制： 发现具有正的净现值的项目 是相对容易的。竞争性产品市场和来自于非国有部门的竞争也发挥了重要作用。然而，这一 过程的动力缺乏持续性。随着时间的推移，低效投资便累积起来，并以生产能力的大量过剩 和银行体系的高比率不良贷款的形式表现出来。 为了应对这些挑战，中国政府采取了进一步的改革举措：公司形式使政府有望承担有限 责任； 地方政府发现私有化是阻止中小型国有和集体企业资产流失的唯一途径；企业在股票 市场上市好象是一条为重组而进行融资的便利途径； 金融体制也在改革以便在这一领域引入 市场原则。以上所述是中国的改革举措的一部分，这些改革举措导致了所有制结构多元化， 并在此过程中将最初的如何使经营者对国家所有者负责的问题转换成了一个公司治理的问 题。 现行思路 按照国家作为所有者的职能和作为社会经济监管者的职能相分离的方向，促进国家规范 地行使所有者权利，国有资产管理体制也在不断演进。 现行的管理体制还不完全统一并且还 在试验当中。改革的目的是整合国有资产监管职能的分散状况和不同监管部门之间的目标冲 突，把党政职能结合在一个统一的机构，从而为国有企业的经理们提供一条唯一的汇报线路。 。 许多试验已经实施，而且这些决定反映了政府内部不同权力中心之间的妥协（专栏2.3） 专栏 2.3. 国有资产管理体制的演变 1987 到 1988 年，政府开始了分离所有者职能和行政管理职能的工作。1987 年，作为最早经济特区之 一的深圳市成立了全国第一个国有资产管理机构―――深圳市投资管理公司―――来负责市属国有资 产的管理工作。1988 年，中央政府也成立了一个独立的国有资产管理机构―――国家国有资产管理局。 国家国有资产管理局直接向国务院负责，但接受财政部的指导。国家国有资产管理局和财政部都被赋 予国有资产总代表的职能。 1990 年代初，包括北京、深圳、上海等在内的一些大城市几乎同时开始通过分离监管职能和所有者职 能深化它们的国有资产管理体制。比如，深圳市于 1992 年成立国有资产管理委员会，专门行使对国有 资产的监管职能。原先的市投资管理公司转变为国有资产管理公司经营国有资产。 在中央层面，逐步削减各部门所有者职能并把它转移给国有资产管理局和财政部，以便建立一个统一 和独立的国有资产负责机构的工作，遇到了来自各职能部门的强大阻力。一些综合部门―――比如国 家体改委和经贸委―――之间以及这些部门与国家国有资产管理局之间，也都为了能使自己成为统一 的国有资产管理机构而相互争执不下。而且，关于中国究竟应当采用何种国有资产管理体制模式的争 论也一直持续不断。在这种情况下，1998 年的政府机构改革采取了一种妥协的方法，一方面，绝大多 数按产业设置的部门被合并到国家经贸委当中，它们的所有者职能同时被取消，另一方面，国有资产 管理局也被撤并，变为财政部的一个下属局。所有者职能被拆分后交由不同的综合部门负责。从管理 职能与所有者职能再度合并在一起的角度看，这是一种改革的倒退。 来源: Zhang Junkuo(2001). 国有资产管理体制的演变在中央层面与地方层面有所不同；在引入更为合理和统一的国 有企业监管体制方面， 一些大城市政府的做法比中央政府的做法更为先进。 中央政府一直鼓 励地方政府在坚持国家所有者职能与监管者职能相分离的原则下对不同的国有资产管理方 式进行试验。一些相对发达的城市，包括上海、深圳、青岛、武汉、厦门等，采取的是一种 可以被成为“深沪模式”的体制。根据深沪模式，市政府接受上级政府的授权管理市属国有 资产， 并成立三个层次的管理结构以实施对国有资产的管理工作。 第一个层次是国有资产管 理委员会， 由主要市领导和市政府各有关部门负责人组成， 执行市属国有资产的总董事会功 能。第二个层次由控股公司和被政府授权经营国有资产的企业集团组成。 它们是享有其管辖 范围内的国有资产的所有者权益的特殊法人。第三个层次由国家全资或控股的企业组成。 在中央层面，国有资产管理体制依然是分散的， 许多政府部门都在参与对国有企业的管 理。专栏2.4描述了现行的国有企业监督体制的主要特征。从促进对国有企业有效监督的角 度讲， 现行体制有以下缺点：第一，所有权被分裂，结果，与所有权相联系的责任也被分裂。 在现行体制下，各部门都可以根据其功能对企业发号施令，但却没有一个对结果真正负责。 第二，由于财政部、国家经贸委、国家发展计划委员会、人民银行等综合部门是全国经济最 重要的调控者， 潜在的利益冲突相当严重。这些部门可能会实行对国有企业有利的资源配置 政策，从而不利于公平竞争环境的形成。第三，从企业的角度看，它们现在要面对多重的主 管部门。由于企业需要就不同的管理问题与不同的部门进行协商，交易成本将会上升。另一 方面，也使企业更容易钻空子，逃避所有者的监督和控制。最后，在国有企业数量过多的情 况下实行直接控制很难奏效。目前属于中央政府直接控制的企业有4000家，其中600家是重 点企业或企业集团。对这样多的企业实行有效的直接控制将是十分困难的。 专栏 2.4: 中央政府层面的国有企业管理 如下所示，在中央政府层面，对国有企业的监管功能被分散在不同部门。 • 金融工委、大企业工委和人事部负责企业高层管理者的任免。两个工委是新成立的，隶属于中共 中央，而人事部则是隶属于国务院的一个政府部门。这三个机构分别负责不同类型的国有企业的 人事方面的问题。金融工委负责国有金融机构，包括国有银行、保险公司、证券公司等；大企业 工委负责最重要和最大的 39 家企业集团；而人事部负责其它重大企业或企业集团。 • 财政部负责资本金管理，比如对国有资产产权的界定与登记，对国有资产评估和交易的监管，以 及对国有产权收益收缴的监管。 • 新成立的稽查特派员公署负责财务审计。尽管该公署的办公总部设在人事部，它却是一个独立的 机构，直接对国务院负责。通常一个稽查特派员配有 5－6 名助手，负责 5－6 家企业。稽查特派 员每年需至少对企业稽查两次，但不得干预企业管理。经过稽查，稽查特派员需就企业管理的业 绩作出评价，并就企业现职高层管理者的留职、升迁或辞退提出建议。稽查特派员报告在送交国 务院之前，需交国家经贸委审阅。 • 国家经贸委和国家计委负责对企业经营活动，包括融资、投资、资产出售、以及内部重组等，的 监控。 来源：Zhang Junkuo(2001). 在1997年9月召开的中国共产党第十五次全国代表大会上，中共中央决定通过对大型国 有企业的公司化和对小型国有企业的重组，加快国有企业改革步伐。改革的中心内容是“抓 “抓大”包括两项相互联系的改革。第一，鼓励核心产业 大放小” (详见 Broadman 2001a)。 中的兼并活动，培育跨所有制的大型企业集团。第二，鼓励效益较好的企业通过上市促进所 有制的多元化并筹集重组所需要的资金。 截至2001年底，约有1200家公司在上海和深圳证券 交易所上市。 “放小” 的办法包括重组、 联合、购并、 以及形成股份公司(世界银行1999, p. 31)。 2001年8月，国家经贸委宣布，截至2000年底，在1996年底存在的63490家小型国有企业中已 有81％以上主要通过出售的形式完成改制。 结论 中国当前对公司治理的重视，在很大程度上是对由国有部门部分改革所引起的种种问题 的一种政策反应。 市场化的改革已经使国家对企业自主权代理成本的控制问题演变为公司治 理问题。 现行思路的核心，是通过建立能够使各经济活动参与者通过市场交易形成生产治理 结构的制度框架， 进一步把经济主体从国家或政治的控制中解脱出来。尽管制度建设潜力巨 大，但在国有制继续占主导地位和党继续保持对经营者控制的背景下， 新的公司治理制度的 有效性很可能是有限的。但是，基于中国的改革经验，新制度可能有利于促使在国家所有制 和对经济活动的政治控制等方面出现新的变化。 这些变化对于中国发展功能完善的要素市场 是必须的，而没有一个功能完善的要素市场，公司治理制度的有效性将会大打折扣。从这个 意义上说，当前对公司治理的强调，可以视为中国向市场经济转变最后阶段的一段序幕。 第三章 改制后的中小企业中的公司治理 本章研究中小型国有企业在以内部人为中心的所有权多元化进程中所产生 的公司治理问题。由于缺乏一个活跃的股份交易市场，一方面决定了这类公司的 封闭型所有权结构，另一方面也妨碍了对这些公司的社会监督。因此，本章主要 研究这些公司的员工、债权人和外部股权投资者在公司治理中的作用。 所有权转变与治理问题的产生 中小型国有企业的所有权多元化呈现出多种形式（见表 3.1）。①在某些情况 下，国有企业被直接出售给个人或私营企业。 虽然直接出售国有企业面临着来自 内部人的阻力，但它在政治上却变得越来越容易接受，尤其是在十五大以后。近 年来在社会保障体制改革方面所取得的进步也减少了地方政府将国有企业出售 给个人时所面临的困难。20 世纪 80 年代中期以来，大多数国有企业严重依赖于 银行融资，目前它们已过度负债，许多企业甚至已经资不抵债（表 3.2） 。在 20 世纪 90 年代中期，政府组织开展的一次资产评估显示：在 302,000 家非金融国 有企业中有近 40%的企业是空壳，这意味着他们的负债已超过资产（Wu 1998， P26）。如果资产按市场价值来计算，并将表外负债也计算在内，那么这一比例将 会更高。 清算程序虽然很少被使用， 但在某些时候其被用来将实物资产 （如土地、 房屋和设备） 的所有权权利转移给非国有企业。 债权转股权已经开始为中小国有 企业引入新的投资者。 在绝大多数情况下， 中小型国有企业的公司化改革会伴随 着所有权在内部人（如经理和员工）之间的分配。 表 3.1 2000 年中小企业改制情况 企 业 改 制 企 业 改制企 改 制 方 式（％） 地 区 数 量 业比重 重组 合并 租赁 承包 股份制 出售 破产 其它 （家） （％） 沿海地区 17，629 83 17 13 11 9 22 8 8 12 中部地区 20，713 83 14 11 14 9 22 9 11 10 西部地区 21，068 80 20 12 9 8 19 9 11 12 注： 1、沿海地区：辽宁、河北、北京、天津、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东 中部地区：黑龙江、吉林、山西、河南、湖北、安徽、江西、湖南、海南 西部地区：内蒙古、陕西、宁夏、甘肃、青海、新疆、西藏、四川、贵州、云南、广西 2、资料来源：国家经贸委 ① 例如，在四川，省政府于 1994 年启动了公司重组计划，到 1998 年底，纳入重组计划的 42681 家企 业中的 69%已经完成重组。在改制的公司中，45.1%成为员工所有公司，13.1%成为股份合作制企业，14.3% 被出售，7%被转给个人，8.5%被租赁，7%破产，5%被其他公司兼并。 1 表 3.2 国有企业财务状况指标 地 区 企业数量（家） 亏损企业比重（％） 净亏损占财政收入比重（％） 负债率（％） 北京 2046 27 4 62 天津 951 55 10 77 河北 2125 29 3 76 山西 1480 26 7 75 内蒙古 662 23 － 70 辽宁 1946 34 6 69 吉林 1398 33 8 78 黑龙江 1476 37 4 83 上海 1439 31 2 61 江苏 1833 37 3 62 浙江 1067 39 2 55 安徽 892 50 4 71 福建 1115 40 3 63 江西 2006 45 8 79 山东 1437 28 1 72 河南 2043 33 5 77 湖北 2642 35 5 77 湖南 1901 45 7 75 广东 2480 30 3 70 广西 1560 51 5 66 海南 182 51 5 87 重庆 588 61 8 74 四川 1424 41 5 72 贵州 951 41 5 75 云南 1024 54 5 65 西藏 199 33 10 36 陕西 1232 50 9 78 甘肃 984 29 7 60 青海 350 42 26 86 宁夏 138 45 11 48 新疆 1047 49 11 74 资料来源：国家经贸委， 《中国统计年鉴 2001 年》以及作者的计算。 各种所有制模式的出现 中小型国有企业所有制的多元化大多数是由地方政府为改 善 其所控 制企业 的不良财务状况（见专栏 3.1）而发起的。例如，在 1995 年，地方政府所有的企 业中有 72%亏损。1992 年 4 月在诸城进行的国有资产综合审计显示，在 150 家 隶属于市政府并自负盈亏的企业中，有 103 家亏损。 对员工所有制的偏好反映了一系列因素：财务问题，该问题使得直接出售很 困难；在公司改制过程中形成的内部人的实际控制；系统性财务问题，它要求在 一个地区范围内寻求系统性解决方案，而不是象直接出售或实施破产那样一个企 业一个企业地解决；政治上的可行性，尤其是操作程序，也就是说，不大严格的 资产评估和定价在政治上是可以被接受的，而且私有化的社会影响也不太严重。 正如浙江金华的政府官员所总结的那样，员工所有制同时满足了三个约束条件： 2 政府官员害怕犯政治错误，经理害怕失去权力，员工害怕失业。 不同的地方都遵循类似的程序。典型的情况是，首先由经理和员工提出员工 所有制的方案以供市政府讨论和批准。评估工作由一家外部会计师事务所进行， 这种外部会计师事务所最多也只是形式上独立于当地政府。 在某些地方，比如在 诸城 和金 华 ，土地和非生产 性 资产不计 入 估价中，以 免 内部人由于 财富约束 （wealth constraint）而难以取得对企业的控制地位。在这种情况下，企业一般会 从政府租借土地。在其他地方，如顺德，土地被计入估价中。土地的计入对公司 未来的借款能力有着重要的影响。在任何情况下，土地都是各种资产中最容易被 低估的资产。然而，由于在净资产为负的情况下地方政府不得不承担企业的净负 债，这在一定程度上限定了某些资产可能被低估的程度。在与员工代表经过一系 列讨论之后，所有权的具体结构才能达成共识。股份的分配基于一系列因素，如 工龄，在管理层中的地位高低等。同时也允许购买额外的股份。在典型的情况下， 对个人持股的差异尤其是经理与普通员工之间的差异没有规定。 专栏 3. 1 小型国有企业的私有化：一些案例 1.某个工业城市的定价公式 该城市采用以下公式 M=A-B1-B2-B3+C1+C2+C3 其中，M 是政府的底价；A 表示经评估所确认的净资产；B1 表示富余工人 数乘以每人 8,000 元人民币；B2 表示退休老员工人数乘以每人 6,000 元；B3 表 示其他退休人员数乘以每人 12,000 元； C1 表示企业享受的税收优惠政策的价值； C2 表示土地所有权的价值；C3 表示无形资产的价值（如商标、商誉） 。M<0 意 味着企业应进行破产清算而不是出售。 出售经理前获得员工的同意 2．出售经理前 某农业机械制造修理厂在财政补贴取消后就开始亏损，并于 1990 年停止生 产。新任经理文先生于 1991 年上任。为了使公司摆脱困境，他引入了乡镇企业 的管理系统。然而，在 1993 年，由于宏观经济状况而使 600 万应收款项不能收 回，工厂再次陷入困境。1994 年工厂再次停业，工人每月收入只有 60 元。在工 人游行事件发生之后，1995 年市政府决定把工厂出售给经理，然而，在出售前 召开了不下 20 次会议，以征得工人的意见。资产评估结果显示，工厂总资产是 914 万元，负债是 727 万元。经理同意以 194 万元购买工厂，并被允许在两年内 分期付款。 3．保证员工买得起 某纺织机械厂是一个中型国有企业，建于 1971 年，1994 年陷入财务困境， 在 1997 年私有化前已连续 3 年亏损。资产评估结果显示总资产是 2,470 万元， 总负债 1,510 万元。为使员工能以 757 万元租到土地使用权，为补充 42 万元养 老金给退休工人，为提供 134 万元作为员工保险基金，作了一系列扣除。在此基 3 础上，员工工支付 19.7 万元买下了工厂，然后，新组建的企业通过向员工发行 新股募集了 200 万元作为额外基金。 4．大船搁浅，舢板逃生 某造纸厂自从 1969 年建立后就一直处于困境，部分原因是社会负担太重， 非生产性资产太大。20 世纪 90 年代中期，市政府决定将生产性资产从工厂划出 以建立一个私营的新经济实体，经过评估，新经济实体的净价值为 134 万元。纳 入新经济实体的所有 350 名员工都被要求入股，高层管理人员的最低限是每人 6,500 元，中层管理人员的最低限是 5,500 元，其他员工的最低限额是 4,500 元。 进行私有化之后的新经济体被组成一家有限责任公司， 而老工厂还是一家独立的 法人实体。 老工厂把其非生产性资产租借给新公司以筹集资金来照顾退休和病残 员工。 5．通过租赁进行私有化以规避清算约束 某药剂厂的净价值是 937 万元，员工集体从县政府租赁该厂 10 年。政府要 求他们缴纳 10%的定金，并不得解雇工人，除非员工主动离开。最后员工在 10 年内用利润通过分期付款的方式购买了该厂。 所有权多元化的过程是讨价还价、强制和劝说的结合。在某些情况下，当地 政府不得不给经理和员工看涨期权以使他们更乐意承担风险。 政府在经理和员工 购买公司股份过程中获得的收入常常以政府贷款的形式再返回公司， 而政府贷款 也可被看作是建立在政府看涨期权上的绩优债券。 合约中通常都有明确的对员工 进行保护的条款。例如，顺德市就要求在企业改制的三年内被解雇的员工人数不 得超过 5%。 在新的所有权结构下，员工是最重要的持股人。 金华就是这方面的典型案例。 在金华改制后的企业中，自然人持有 76%的股份。员工持股会的持股数量排在第 二位。大部分改制企业的股份全部都由员工持有。高级管理层的股份相对较高， 平均达到全部员工股份的 20-30%。原则上，高级管理者可持有大额股份，但他 们通常并不想这样做，因为它们考虑到其他员工可能会不同意。然而，在一些企 业中，最高管理者能够积聚大额股份，有时可超过全部发行股份的 50%。总体上 看，转型初期的特征是所有权结构的严重分散， 最大持股人持有的股份是最小持 股人的 3-25 倍，是普通持股人的 2-10 倍，国有股和法人股占少数。企业净资产 的规模似乎就可以说明该企业中是否有国有股存在，一般只有在净资产规模最大 的企业或盈利能力最强的企业中才能看到国有股。 公司治理问题 在不解散旧的代表机构的情况下，改制引入了与公司形式相一致的新的法律 和组织形式，同时还建立了员工持股会、董事会和监事会作为新的治理框架。一 个重要问题是，如何在代表持股人的新机构和传统的社会监督机构（如员工代表 4 大会，党委会和工会）之间进行职能的划分。 解决这一问题的标准方法不是解散传统的社会监督机构，而是通过引入新的 程序使它们能够适应新的管理结构。这一般是通过将不同机构的领导权或职能加 以合并而得以实现的。通常的做法是，一方面，将公司的股东代表大会和员工代 表大会合并，另一方面，董事会主席和党委书记的职务由一人兼任。许多企业都 举行有各种机构代表共同参与的联席会议，其目的是促进管理结构的合理化、减 少冗员、避免重复劳动。事实上，尤其是在转型初期，不仅会议增多，而且关于 职能分工和决策方法的混淆也相当严重。要想弄清楚哪些问题属于经营性问题， 应在股东大会上以一股一票原则进行表决，哪些问题则是关系到员工利益的，因 而必须在员工代表大会上用一人一票的原则进行表决等，常常是很困难的。 处理这一问题主要有两种方法。第一种方法是为新机构设计详细的内部操 作程序。在大多数企业中，股东大会和员工代表大会必须遵循公司内部有关出席 人数、信息披露、决策过程以及选举方法的详细规定。一般认为，董事会活动的 规范化程度相对较高，而监事会运作的规范化程度则较低。监事会的会议通常比 董事会的少，而且它们的活动也不够制度化。多数被调查者认为其主要原因是董 事会主席比监事会主席的职位更高，而且在公司中任职时间也较长。但这种情况 也不是绝对的，主要取决于两个主席之间的私人关系以及企业长期形成的传统。 另一方法是依靠非正式机制降低决策成本。许多企业通过召开大股东会议来审议 重要提议，并做出决策。通常情况下，重要的财务信息在披露之前首先要提供给 大股东，经他们同意后才能向其他股东和员工披露。 与传统的集体合同由企业管理层和工会签订不同，一个规定内部权利和义务 的典型的合同框架包含一份由股东组织和董事会签订的责任合同（责任状）。这 份责任合同通常包括利润、净资产的增长以及与薪水相联系的税收目标。为支持 这种契约安排，信息披露变得比过去更为重要。一些企业甚至针对信息披露制定 了相关政策。在某些企业中，持股员工可以查阅企业的业务招待费，并对经理的 管理水平进行评估。然而，在某些情况下，企业不得不限制信息披露以防止业务 和技术秘密被泄露。总体上看，股东/员工监督高级管理层的渠道增多了，而且 这些渠道通常通过某些特定程序被制度化。 尽管在公司化改造和实现所有权多元化之后企业的行为发生了一些积极的 变化， 但是与激励和治理相关的一些较为严重的问题却在这一过程的较早时期 就暴露出来。在我们所调查的企业中，普遍存在着追求短期利益的现象，其表现 是过多的红利分配，企业盈利能力与收入增长之间缺乏直接联系，其结果便是企 业不能为长期发展积聚足够的资源。 在开始阶段，持股员工主要对红利分配感兴趣。 对金华和诸城企业的调查显 示，企业员工一般在 3 到 4 年就能收回他们的投资。改制后企业存在的一个共同 现象是在改制开始阶段对红利的过多分配。 运营好的企业以红利的形式分配它们 的所有利润。在某些地方，市政府不得不在公司经营状况普遍恶化的情况下限制 红利分配。尽管由于政府的干预和企业经营状况的恶化，在持股人已经回收了其 5 初始投资之后企业的红利分配开始放慢，但工资却持续稳定增长，而且工资水平 也大大高于改制之前。例如，在诸城改制后的公司中，红利达到员工年平均工资 的 25%，员工的总收入是改制前的 2.4 倍，而企业的盈利能力并没有相应增加。 这种状况说明债权人没有起到监督作用， 而在正常情况下，债权人是有监督和控 制公司过多红利分配的积极性和手段的。 被调查者也反映，一旦持股员工收回了他们的初始投资，他们监督公司行为 的积极性也相应降低。由于所有权结构分散，员工缺乏动力花费时间和精力去了 解那些影响公司业绩的因素。总的说来，被调查企业的大多数员工，无论是作为 工人还是作为股东，都认为自己对公司决策的影响非常有限。有些持股经理和技 术人员能够影响企业决策，但一般持股人的权力和利益都不足以使其承担更大的 经营风险。而且，在 1996 年中国货币紧缩和 1997 年亚洲金融危机的背景下，员 工们认为公司的经营状况取决于许多因素， 而大部分因素都是不可控制的， 这就 进一步削弱了员工监督企业经营并参与决策的积极性。 被调查的企业列举了许多事例，说明分散的所有权结构与权力的实际分配、 对关键资源的控制权的实际分配不能一致。例如，在一些企业，以知识和业务关 系形式存在的人力资本是主要资源， 它们集中在一些主要管理人员和技术人员手 中。如果这些员工对公司没有控制权力， 他们就想退出公司， 顺便带走这些资源。 例如， 有一家公司便出现了某些技术员工辞职成为私人业主， 最终成为百万富翁 的现象。在另一家公司， “关键人员离开公司的时候带走了技术和客户关系，并 与原公司展开竞争” ，使原公司陷入困境。在这种情况下，新的所有权结构不能 保证公司的完整性。把控制性所有权交给那些有能力将关键资源保留在企业的 人，是保证这类企业能够持续存在的一个途径（Zingales 2000）。 最后，所有权集中度较低会影响决策的效率，并相应产生一些问题，如失去 商机、管理效率低下等等。在多数企业中，劳动力的同质性以及由具有不同目标 （组织的或社会的） 的组织形式合并而成的决策制度框架， 导致了决策的高成本。 员工倾向于把它们的持股权看作是保障他们工作岗位的工具。 改制后的企业 尽管在收缩企业规模、 促进作业方式合理化等方面作了一些努力， 但它们没有裁 员或减少总雇员数量。事实上，大多数企业都增加了他们的劳动力数量。一项关 于员工数量的调查显示， 企业雇员数量与市场总体状况和单个企业的经营业绩相 关性不强。根据诸城体改委提供的数据，1992 年，在企业改制之前，市属企业 雇佣了 15,624 人，乡镇企业雇佣了 35,105 人。到 1998 年底，前市属企业的雇员 为 15,686 名，而乡镇企业的雇员为 39,712 名。在金华，一些受调查的企业在经 营状况恶化的情况下也没有大规模裁员， 事实上， 大多数企业都增加了员工数量。 虽然一些企业的确减少了员工数量，但这主要是自然缩减的结果。 在多数地方，虽然所有权的转变带来了一些积极变化，但企业与政府之间的 关系却没有发生根本变化。当地政府仍然保留着一些关键权力，而这些权力本应 该转移给企业新的所有者，其中最为重要的也许是对高层管理人员的任命权。在 多数情况下，市政府需要对企业所有高层管理人员的任命进行批准。调查显示， 6 政府行为与私有化了的企业自主权有许多不协调的情况。例如，关于应税工资和 股息方面的政策就处于市政府监督部门的直接控制之下，而且地方政府仍然在企 业内部冲突中扮演仲裁人的角色。 政府对企业的持续干预不仅与其在某些企业中的所有权有关，而且与其以 或明或暗的形式对改制企业作出的承诺形成的“或有负债”有关。这也反映了能 够对企业的有效监督的市场主体（如银行）的缺乏，这些市场主体在正常情况下 应当有积极性并且有办法去限制企业发放过多的工资和支付较多的红利。改制后 的企业自身有时也会去积极寻求政府支持，一些企业改制之后继续发展和地方政 府的关系，并用政府的行政管理权力来增加它们自身的利益。 所有权结构的发展趋势 由于前面所提到的公司治理问题， 人们普遍感到现存的员工所有制结构难以 实现改制企业的长期发展和繁荣。 地方政府和企业管理层认为解决问题的出路在 于所有权的集中， 并开始沿着这一方向推进所有权的进一步改革。 与早期改革相 比，推动所有权第二次改革的力量是企业的管理层。典型的情况是，董事会通常 会提出一些发展大股东（主要是经理和重要职员）的计划，以增强企业发展的后 劲。增加新股份的资金来源通常包括个人储蓄、银行贷款以及其他公司的投资。 企业财务状况不好所造成的危机感通常会有利于这些计划被接受。 尽管所有权的第二次改革并没有能够根本改变所有制模式， 但它却在某种程 度上导致了所有权的集中， 使得管理层占股比例提高， 并且在某些情况下引入了 外部投资者。例如，在金华，参与第二次所有权改革的 201 家企业的总体资本增 量是 6 亿元人民币，其中，1.5 元亿来自于员工投资，2.5 亿元来自于银行为他人 购买公司股份而发放的贷款，1.6 亿来自于公司累积收益的分配，4 千万来自其 它公司的投资。在金华企业新的所有权结构中，57 家企业的董事长所持有的股 份比例超过了 10%，经理和董事会成员持有的比例超过了 25%。根据所观察到 的趋势来判断， 所有权结构的演变方向很可能是进一步向管理层集中和引入外部 投资者。 新的所有权结构所面临的主要挑战是如何保护小股东的利益，尤其是工人的 利益，使其免受同时具有控股股东身份的管理人员的侵害。 另一个重要问题是管 理层盘踞（managerial entrenchment），它使得替换那些能力和业绩差但却是重要 股东的经营者变得十分困难。 员工所有制使得以内部人所有制为特征的公司治理 更加复杂化。如果员工借用其股东权利来追求他们作为员工的狭隘利益的话， 那 么由此造成的员工盘踞（employee entrenchment）将会降低公司适应环境变化的 灵活性，甚至会对公司造成损失。下面将讨论员工，债权人（银行）和私人股权 投资者对缓解这些代理问题的作用。 员工的作用 7 员工通常以企业特定需要的人力资本进行投资，因而可以被看作是在公司陷 入财务困境时的剩余索取人。按这种说法，他们对监督股权代理成本有着共同的 兴趣，尤其是监督那些会影响企业长远发展的重要决定。合同和法律权利通常保 护的是员工的固定收益索取权，包括在公司破产情况下的索取权。然而，员工的 与特定企业相联系的人力资本投资通常却没有受到正式合同和规章的保护。其结 果是，隐性合同，或按中国经济学家吴敬琏的话来说，是企业为对人力资本投资 提供某种形式的保障而在“过去所做出的承诺”，通常会作为正式安排的补充②。 工人参与剩余控制或剩余索取的各种不同形式的出现，为员工专门针对企业进行 的人力资本投资提供了额外保护，尤其是在经济转型时期。因此我们应该同时考 察由合同、法律和所有权所赋予的员工权利，以分析工人在公司治理中的作用。 员工参与公司治理 中国工人享有许多法律权益来保护他们的利益。 集合性的签约和协商一般规 定了员工在报酬、 解雇、 社会福利和工作条件等方面的利益。 另外，在生产计划、 公共福利基金使用以及影响员工利益的其他事项上， 员工代表大会和工会有着广 泛的协商和获得相关信息的权利。 在政府作为控股股东的有限责任公司和股份公 司中，工会有权组织工人来监督和评估董事长、总经理和高层管理人员的品德、 能力、勤奋度和业绩。根据国家经贸委的有关规定，国有企业经理必须每半年向 员工大会报告公司的业务招待费用。 除了通过员工代表大会和工会集体行使权利外，员工还可成为董事会和监事 会的成员。 公司法的第 45 和 68 条规定，在由两家国有企业或国有投资主体投资 设立的有限责任公司中， 或在国有独资公司中， 工人代表在董事会中应占有一定 的比例。根据公司法第 52 和 124 条，有限责任公司和股份公司的监事会应包含 一定比例的员工代表。员工在改制后的企业的董事会和监事会中有广泛的代表 权。2000 年对河南省 1229 家企业的调查显示，48%的企业的董事会中有员工代 表（一般是工会领导） ，69%企业的监事会中有员工代表。在对河北省 1669 家企 业所作的一个类似调查中，上述数字分别是 92%和 98%。 员工也能以所有者的身份在其权利范围内参与公司治理。正如前面所讨论 的，虽然员工持股在公众持股公司中受到一些限制，但在地方政府的控制下，员 工所有制一直是中小国有企业所有权转变的主要形式。1993 年 7 月国家体改委 发布的一项规定对股票发行中的员工持股设立了 2.5%的最高限。然而，一些地 方性的规定很快就突破了这一限制。1994 年上海制定的《员工股发行暂行办法》 规定员工持股的比例为 10－30%。同年，深圳经济特区也制定了《关于员工持股 的管理规定》 ，允许员工持股超过 30%，这一比例后来提高到 50%，之后这一比 例又突破了 50％。其他省、直辖市和自治区也作出了类似的规定。 ② 由于针对特定公司所进行的人力资本投资的利益很难用契约形式加以明确规定，这就使得雇员与持 股人具有一定的相似性。尽管员工和持股人都可以被看作与公司之间存在隐性合同，但是正式的控制权通 常却赋予了持股人。对这一做法的通常解释是，员工的隐性合同更有可能自动履行，因为员工一直持续地 进行公司特定需要的人力资本投资，而且公司也希望他们这样做（Gordon 1999）。相反，持股人对公司的 投资贡献则不是经常发生的，其结果是，他们的隐性合同不是自动履行的，因而需要特别的治理机制（投 票制度）以提供可靠的保护，以免持股人的权利遭受剥夺。 8 除了员工个人持股外，行使员工持股权利的集体方式也随之出现了。1994 年以来，一些企业建立了内部员工持股制度，并建立了员工持股会，类似于市场 经济中的员工持股计划。北京、广西、江苏、吉林、山西、上海、天津的地方政 府和工会联合制定了有关内部员工持股会的初步规定。大连、深圳和石家庄（被 授权进行试点的城市）也制定了地方性规定。在上海，建筑、制药、纺织和冶金 等行业的企业对各种不同的方法进行了试验。1997 年 10 月，民政部、外经贸部、 国家体改委、国家工商管理局联合发布了《关于试点外经贸企业中员工股东会登 记和管理的暂行规定》。这些规定表明员工持股会是管理员工股份资本的组织， 它认购公司股票，执行股东权利，履行股东义务，保护认购员工的合法权益。然 而，还没有制定出相应的全国性政策或法律来规范这种做法。 对员工持股会的性质主要有两种规定。 在北京和天津， 员工持股会是独立的 法人实体。在江苏、山西和上海，员工股东会不是独立的法人实体，是工会下属 的从事内部员工持股管理的组织。 各种规定都明确了员工持股会购买股票的资金来源，即，现金、年度奖金、 对优秀员工的奖励、公司部分利润（如果所有股东同意）以及股东大会同意的其 他合法来源。吉林省规定，公司可以购买部分国有股或法人股，然后把它们卖给 员工。上市公司也可以在二级市场购买自己公司的股票，然后再把它卖给员工。 有权购买公司股票的员工包括：在公司、附属公司、关联公司或公司代表处工作 一年以上的全职员工；公司的董事会成员、监事会成员和管理人员；从公司获取 养老 金的 退休 人员。 规 定一 般 还 包 括 员工 持 股会的 持 股 限额 为公司 总 股本的 10-50%，具体比例视公司的大小而定。此外，有些规定还对高级管理层可以购 买股票的最大数量作了限制。 与员工在公司治理中的作用相关的问题 员工所享有的一些重大权利的大小是企业所有权结构的一个函数。在集体企 业和国有控股企业中员工享有的权利是最广泛的，而在乡镇企业、外商投资企业 和私营企业中员工享有的权利差异很大。员工权利和所有权形式之间的这种相关 性会对所有权的转变形成阻力。例如，国家所有权占主导地位的国有企业数量的 减少，已经导致了把员工在国有企业中享有的权利拓展到那些减少或降低了国家 所有权的企业当中的呼声。 运用法律制度来保护员工的权利仍然是有限的。典型的情况是，根据一些规 定，员工在认为自身权利受到侵害的情况下有权要求地方政府部门进行干预，这 种做法为政府部门继续干预企业内部经营开辟了方便之门。 代表员工利益的机构之间在权利和义务上存在严重重叠，很多人认为这会对 企业的管理和运营产生负面影响。一个典型的例子是围绕“新三会”和“老三会” 之间关系的矛盾。在改革过程中，许多国有企业建立了股东会、董事会和监事会 等三个新的委员会，也就是“新三会”。“新三会”与长期存在的“老三会”，即 党委会、员工代表大会和工会同时存在。 代表机构的增多使得某些权利和职能的 9 执行仅仅流于形式。在很多情况下，公司治理还是以传统方法和手段，如党的会 议和行政会议来实施。尽管采用了规则和程序，董事会还是草率行事。另外，员 工代表比重较高的监事会不能正常发挥作用也是十分普遍的事。 大量职能交叉的代表机构的存在使员工行使股东权利更加麻烦。这使得员工 把持股权仅仅看作是追求他们作为员工应得利益的附加手段。员工仍把自己看作 “永久性员工”，力求避免被解雇，员工持股通常会强化他们的这种理念。这种 利益冲突使得员工在公司治理中难以发挥建设性作用。 许多地方都制定了买断员工的“永久性员工”身份的地方性法规（见专栏 3.2）。根据这些规定，如果公司中止或取消员工与企业之间签订的初始劳动合同， 公司就要向员工支付一定的补助或对其进行补偿， 其主要目的是打破员工与企业 之间的永久联系，并代之以基于市场选择的关系。一些地方如金华也用这种办法 来创造必要条件，使所有权向经理和关键技术人员集中。 在很多情况下，员工所有权只不过是公司增加资金的一个举措，它并没有使 公司治理机制真正发生变化，规模较小的企业通过强制和劝说，包括动用地方政 府，通常能够通过这一方式获得资金。调查显示，员工很少意识到股票投资的风 险，这意味着企业可以不受资本市场的约束。另外，员工向股东的转化降低了工 人对工资和其他形式补偿的要求，从而进一步软化了公司的预算约束。 专栏 3.2 长沙国有企业员工的身份转换 1999 年末和 2000 年初，湖南省会长沙市的三个中大型国有企业进行了一项 改革试点，这个试点包括权益转换（指企业的所有权改革）和身份转换（指通过 市场选择来改变员工对国有企业的永久隶属关系） 。身份转换在某种意义上就是 打破“铁饭碗” 。身份转换也涉及到公司的管理人员，通过身份转换，管理人员 失去了政府官员身份和相应的升迁机会， 包括在被解雇和公司清算等情况下再被 委任到其他企业的权利。 长沙市政府提出“一揽子”补偿措施以打破“员工终身制” ： ●对 1984 年前聘用的“永久性员工”实行累进补偿办法，即工龄在 1－10 年内每年补偿 500 元，超过 10 年每年补偿 900 元，但总补偿额不能超过 2 万元。 ●五年内要退休的员工在经劳动部门批准后可提前退休。 ●公司所欠员工的工资（基本生活费用） 、社会福利和企业应该为员工缴纳 的那部分社会保障费用与补偿费用一起支付。 ●对在职人员的补偿以按照优惠价格购买公司股份的形式支付。 出乎意料的是，身份转换遇到了许多困难，因为工人和管理人员都不愿意完 全面向市场，不愿受到失业的威胁。 员工参与公司治理的前景 通过对股息和工资实施控制、委派管理人员和在内部谈判中充当仲裁角色等 10 方式，地方政府依然可以涉足企业事务，这与改制后中小企业新的所有制地位是 不相融的，而且也不利于市场经济下公司治理的完善。这一状况的改变需要公司 外部债权人和投资者、股东以及内部代表机构的共同努力。例如，债权人对监督 公司工资和红利支付应该发挥更大作用，并通过贷款契约、偿还条款、拒绝更新 流动资金贷款及其他手段在这一领域实施约束。这种来自公司外部的约束可能会 使公司管理人员更容易抵制员工不正当的要求增加工资和红利分配的压力，反过 来也会增强员工监督经理业绩和报酬的积极性。 然而，政府的干预常常是经理和员工们积极追求的结果，因为这些人员不愿 意摆脱政府家长式的保护、不愿意摆脱和行政机构千丝万缕的联系、不愿意失去 “永久性员工”的身份。在这种背景下，将国有企业经理完全从行政机关管理体 制中分离出来将有助于所有权结构的转换， 并会促进经理人市场的发展。 改制后 企业的经理不愿失去其政府官员身份的情况说明， 在缺乏对行政机关的范围和性 质进行重新界定的行政机构改革的情况下就对国有企业进行剥离的试验方案存 在一定的局限性。2001 年 3 月，国家经贸委、人事部、劳动和社会保障部发出 《关于深化国有企业内部人事、劳动和分配制度改革的建议》 ，该《建议》提出： （a）取消企业的行政级别； （b）改变国有企业经理的身份，他们不再被看作政 府官员；（c）取消干部与工人之间的严格等级划分； （d）变身份管理为职位管理， 这意味着经理的工资和利益取决于其当前职位，而不取决于其个人的社会身份。 如果这些措施能够在所有的国有企业中得到切实的实施，有可能对公司治理 产生深远影响。 这将是企业经营进一步向非政治化转变过程中的重要一步， 必然 会为经理人市场的发展创造条件， 也将会由于为管理层和劳动者之间的流动提供 了方便而对这两者的关系产生积极影响。 然而，当前国有企业经理不愿失去其政 府官员身份也反映了体制中存在着一系列结构性僵化。 例如， 即使公务人员通过 董事会对公司经理实施间接控制， 但国家所有制的主导地位仍使得公务人员的收 入水平成为经理报酬的一个永久性隐含基准。 其结果是， 国有企业的管理层和政 府公务人员的报酬并没有太大差别， 这对企业管理层是不公平的， 因为他们和政 府公务人员拿着相同的报酬但没有享受到行政机关系统中较高的工作保障、 流动 性以及政府雇员享有的特权。而且，中国当前许多限制劳动力流动的因素，如养 老金和社会福利不能或不易随人员流动而转移的情况，对于公务员也同样存在， 从而不利于他们从行政体系中分离出来。最后，只要党和政府继续对企业的管理 人员进行任命，经理和行政机关之间的联系就会持续存在。 将法定劳工权利同所有制形式相分离将会增强员工在公司治理中的作用。法 定劳工者权利和所有制形式之间的现有联系使员工们安于现状，妨碍员工通过合 同机制来争取和保护自身的权利。一般情况下，这种联系会加大公司改制的成本， 因为员工认为改制减少了他们的权利，从而要求公司对其进行补偿。 所以我们所 需要的便是用一种统一的方法来处理员工的法定劳工权利， 即不管公司属于何种 所有制形式，对所有的员工都一视同仁。鉴于存在各种不同的所有制形式，每种 所有制形式又有与之相联系的不同的法定劳工权利，而且一般来讲员工参与公司 11 治理所能采取的方式也各不相同，我们需要确定的是这种对法定劳工权利实行统 一对待的方法背后的共同标准。 所有权形式的多样化以及员工参与公司治理的不同机制（见专栏 3.3）都说 明员工法定权利应当主要集中在工资、工作环境、社会福利、集体活动等核心的 和传统的劳工问题上，而其他的权利则应当通过自愿的、有法律效力的契约安排 加以解决。员工持股并参与公司控制的各种不同形式，并不能替代通过加强传统 的合同与法律机制来保护工人的核心利益。 专栏 3.3 员工参与战略管理的三种典型体制 Charny（1999）区分出影响员工实施管理权力的三种典型体制： “硬”体制， “软”体制以及“不参与”体制。 硬体制的基础在于员工参与公司治理存在良好的法律和制度保障。 以德国为 例，该国成功地对工作的不同层面进行了分工： 工人代表参与监事会为工人提供 了收集信息和向监事会表达工人意见的渠道，部门的和公共的（立法的）谈判解 决基本的报酬问题， 而劳资联合委员会则主要解决工厂层面的执行和工作结构方 面的问题。 在软体制下，员工参与战略管理并没有明确的法律规定，也没有具备法律 效力的合同。 比较典型的例子是日本。 日本的产业关联制度使员工能够参与公司 基层和公司高层管理的战略决策过程， 但它是通过一种非正式、 非法定的机制来 实现的。 通过实行终身雇佣制及与年资相联系的工资增长， 日本的企业有效地减 轻了员工要求增加工资的压力， 因为在该制度下企业作出了一个隐含承诺， 即员 工能分享企业长期增长的利益。 下列几个因素对该制度下劳资双方的高度合作有 着重要影响： （1） 董事会没有受到来自追求利益最大化的股东的直接压力， 而是 对财团成员、 公司关联方以及债权人负责； （2）董事会由包括逐级晋升上来的员 工在内的内部人控制， 从而保证了至少有一部分董事会成员与公司员工有个人关 系，并且熟知员工的利益所在； （3）在企业层次成立劳工联合会，以解决不同群 体之间集体行动方面的问题。 不参与体制下，工人参与战略管理没有标准的运行机制。美国可能是这一模 式最为突出的代表。美国企业之所以没有形成员工参与战略决策的系统模式可能 有以下原因：（1）按部门组织起来的工会处于相互分割状态， 并且对工作职位有 严格的界定；（2）管理者拥有自主权的意识形态；（3）股东依赖于股票市场对管 理层业绩进行监督，这不利于在劳资双方之间建立长期的和隐性的合作关系。 要对上述不同模式的相对优劣进行全面准确的评价是不可能的。每一种模式 在各自特定的情况下，在员工参与管理的某些方面都是非常有效的。另外，对这 些模式有效性的考察不能独立地进行，而必须考虑其他因素，如公共部门与私人 部门提供社会服务之间的比例；金融体制的类型，即主要通过股票市场进行融资 12 还是主要通过银行和其他渠道进行融资；其他配套机构，如工会和社会福利等公 共机构的发展等。然而，就适应大规模的产业调整而言，比如淘汰过剩生产能力 和开拓新兴业务领域，美国模式比其他两种模式都更为灵敏和富有弹性。美国模 式的一个重要经验是，在获取新的技术或进行新的企业专门投资时，即使没有硬 体制和软体制下那样的保护性的参与机制，也可以得到工人的合作。实际上，在 生产方式快速变化的情况下， 硬体制和软体制都有可能成为劳资双方合作的绊脚 石。 资料来源：Charny（1999）。 通过个人和集体的讨价还价以及契约安排，企业和员工可以就职责、补偿、 信息获取、董事会席位等权利与义务进行设计。③在对这些契约安排的执行进行 监督时， 工人在公司治理中可以发挥重要而有意义的作用。 集体行动对于集体讨 价还价和契约的签定是非常必要的，其功能也能够随着工会独立性的加强而提 高。 因此在正常时期，保护工人核心利益的标准合同和相关法律可能成为员工参 与公司治理最强有力的工具。 员员工持股和参与董事会通常并不能扩大员工权利 受保护的范围， 相反还有可能减少诸如辞职、集体行动以及与补偿相关的合同安 排等传统工具的有效性和适用性。 比如员员工持股就软化了员工享有的固定收益 索取权， 从而弱化了他们对公司管理的约束，而员工参与董事会除了增加员工对 自己控制不了的决策的所负的责任外，并没有多大意义。另外，长期不断地将行 政管理部门置于劳资谈判和争论之中还会削弱员工的权利以及公司的独立性。 员工参与公司治理的一种特殊方式是共同决策 （co-determination），它通常使 员员工能够参与对公司营运的控制，但却不能参与剩余收益的分配。目前，共同 决策的一些要素已经在中国出现， 尽管其在激励和促进员员工监督公司管理和股 权代理成本方面是否有效还值得怀疑。 国际上对共同决策在强化工人参与公司治 理的作用方面并没有定论， 尽管它可能对公司的行为具有严重的潜在影响 （见专 。鉴于这种不确定性， 栏 3.4） 一个比较安全的做法是象法国那样采取各种不同的 形式进行共同决策，并将工人在董事会中代表权的多少留给公司自己去确定。 专栏 3.4：共同决策对企业行为的影响 德国、荷兰以及斯堪的纳维亚地区的欧洲国家已经采取了某些形式的共同决 策，但是它们的经验并没有提供任何结论性的成果。一些观察家曾认为，尽管这 种制度并没有给予员工以足够的权力去彻底改变企业的行为，但是它们的确发挥 了信息窗口的作用，不管是从企业到员工，还是从员工到企业，它们都提供了一 ③ 尽管不完善，契约安排也可以保护员工专门针对公司的特定的人力资本投资。企业所需技术的独特 性使得员工的替换难以进行，因此应该增加员工讨价还价的能力。与工龄和职务相关的买断及其他补偿方 式能够对员工的特定人力资本投资进行类似的保护。 13 个可靠的信息源以支持工会的集体谈判和劳资联合委员会的决策，而这恰好是工 人发挥他们影响的地方。因此共同决策可以作为传统契约安排的有效补充。 然 而最 近对 采 用 共同 决 策机 制的 德 国企业的 考 察 （比如，见 Gorton 和 Schmid，2000）却发现，它对企业的行为的确会产生影响。他们发现，共同决策 的确赋予了工人以权力，但是他们使用这些权力的方式却和股东的期望相矛盾， 也就是说，他们改变了企业的目标函数。共同决策通过给予员工一定的监事会席 位的形式有效地将某些控制权力交给了员工，从而使他们具有了讨价还价的权 力。然而当员工成为监事会成员后，企业的资源分配方式却有很大的改变，它减 少了资产收益率以及公司市值与帐面价值的比率。Gorton 和 Schmid 发现，共同 决策使公司市值和帐面价值之间的比率下降了 27%，资产收益下降了 5%，而股 权收益则下降了 2%。其他研究发现，在采用共同决策机制的企业中，重组会遇 到更大的阻力，而股东则试图通过较高的财务杠杠利用资本结构来冲淡共同决策 的影响。尽管如此，上述讨论并没有回答从社会的角度来看共同决策是否适宜的 问题。 员工所有制可以采取各种不同的组织形式， 而且员工参与公司治理的特定机 制对于企业在经营上取得成功也非常重要。 虽然直接的员工所有权在各个国家和 地区都比较少见（见专栏 3.5），但是它在公司进行重组的过渡期中却能发挥特殊 的作用。由管理层和员工主导的所有权结构会引发各种利益冲突。比如，经理们 可能会利用招聘和辞退的方法来强化他们对公司的控制， 损害那些身为公司员工 的小股东的利益，而员工们也可以利用他们的股东身份来追求作为雇员的利益， 抵制对公司发展有利的重组。 在市场经济国家中，非公众公司（closely held corporation）通过建立各种制 度与契约安排来解决上述问题。比如，规定决议的通过需要较高的赞成票数，会 议的召开需要较高的出席率， 以及签订各种雇佣及报酬合同， 使得公司经理在未 经小股东许可的情况下难以采取行动，从而保护了持股员工的权益。然而，在小 股东获得了较大的权力之后， 公司合同则可以更多地利用仲裁、 投票委托或是拥 有投票权的第三方等机制来打破僵局。其中某些机制，如投票委托，还可以用于 解决大量的不同类型的工人的集体行动问题。中国最近颁布了新的《信托法》， 这有助于这一机制的运用。 直接的员工所有 员工所有权的国 专栏 3.5 直接的员工所有权的国际例证 关于员工持股的有效性，存在着相当大量的证据。员工就世界各国的情况来 说，员工所有权与其说是正常现象，还不如说是一种例外。员工拥有全部所有权 的企业所属的产业类型以及这些企业所采用的组织框架都极为相似。在工业部门 中很少见到员工拥有全部所有权的企业，但是在服务部门，特别是在法律专业服 务机构中极为普遍，比如法律、会计、投资银行、管理咨询、广告、建筑、工程， 14 以及医疗企业或诊所等等。这类企业在获得成功后通常都转变为投资者所有的企 业。 员工所有权通常是在对那些面临严重财务困境的投资者所有权企业进行重 组之后出现的。在中国，财务困境是造成公司被内部人控股的一个重要原因，将 出现财务危机的企业整个或是部分地卖给员工有很多潜在的好处。首先，它为企 业的员工，特别是工会，提供了一个途径，使得他们能够接受为保持企业继续运 作所必须作出的重大让步，比如临时被解雇，工资水平降低，工作制度改变等， 因为这种出售也给员工们带来利益（持有重组后企业的股票），从而抵消了他们 工资和福利的减少（尽管股票的价值是不确定的） 。这减少了员工的净损失，从 而使他们在心理上更容易接受（Hansmann,1996）。其次，将企业出售给员工是投 资者及经理们向员工暗示企业财务困境严重程度以及他们所必须作出的让步时 可以采取的一种可靠方法，从而避免了成本高昂的讨价还价。最后，将企业出售 给员工还等于向员工们作出了一个可靠的保证，即如果企业能够生存下来并且蓬 勃发展的话，他们当初作出的让步所换来的成果不会为企业现有的投资者所独 有。 尽管直接的员工所有权比较少见， 但是让员工部分地 （主要是指允许员工参 与剩余收益的分配，而不参与对公司的控制）和间接地（即通过集体投资工具） 参与公司治理的方式却非常普遍并呈快速增加的趋势。某些方式可以用于中国， 它们不仅可以缓解与内部人主导企业所有权结构相联系的激励问题， 也有利于改 变直接的员工所有权。尤其是，在某些条件成熟的情况下，员工持股计划对于改 制后中小企业公司治理的发展能够起到促进作用。 尽管国际上对员工持股计划到 底会在多大程度上能够提高员工在公司治理中的作用并没有定论（见专栏 3.6） ， 但只要能够将员工作为股东的利益和作为雇员的利益相分离，从而使员工能够 （1）独立于公司的管理层并（2）能够以独立股东代表的身份采取行动，那么， 它就有助于中国持股员工在参与公司治理时采取集体行动。 这两个条件都可以通 过法规和各种形式的代理（包括委托协议）来达到。 在中国，通过建立诸如工会养老基金（Union pension funds）和员工投资基 金（labor-oriented funds）等机构投资者使工人在公司治理中扮演重要的角色有 着很好的发展前景。 对于中国来说， 培育机构投资者是发展资本市场和改革公司 治理结构首先要考虑的问题。 根据美国的经验，在 20 世纪 90 年代，工会是最积极的机构投资者。工会联 合会，工会养老基金（Union pension funds）、单个工会以及员工投资基金等运用 公司投票程序促进公司治理的改变。观察者将其称之为股东和员工利益的新联 盟， 所谓新联盟是相对于 20 世纪 80 年代美国企业并购潮中的劳资联盟而言。 在 20 世纪 90 年代中期，美国工会提出的典型方案包括：废除由管理层设立的反收 购机制， 防止董事发生利益冲突， 将首席执行官 （CEO）的职位与董事长相分离， 以及将公司董事的收入与公司业绩挂钩等等。员工代表利用一些创造性的方法参 15 与公司治理，比如在股东大会上提出建议以及对公司的规章制度进行修改以限制 董事会成员滥用职权。有时，这些机构投资者也动员那些身为工会成员的个人股 东积极地运用他们所拥有的股东权利。因此，工会和工会养老基金正发挥着那些 以追求股东价值增值为目标的典型机构投资者的作用。 工会作为股东时常常会面临潜在的利益冲突。制约员工机会主义行为的力量 包括：养老金托管人的受托义务；员工需要说服其他股东为他们的提议投赞成票； 产品和要素市场的竞争；资本结构尤其是银行借款； 仅仅允许全体股东作为一个 集体享有相同权利的公司治理计划的法律和法规。 员工在公司治理中的作用 专栏 3.6：员工持股计划一般并不能增强员工在 由于员工行使其个人股东权利的能力受到他们的异质性和集体行动问题的 内在限制， 因此出现了各种集体行动工具以使员工的股东权利得以顺利行使。 例 如自从 20 世纪 70 年代开始，美国的许多企业都采取了员工持股计划， 根据该计 划，大多数或所有员工的报酬的一部分以企业股份的形式支付。 大约 90%的员工 持股计划都是在私人企业中实行的。 然而，员工持股计划在一些发达市场经济国 家中被广泛采用并不能说明其对改善公司治理的效用有多大， 这些计划之所以得 以广泛采用是因为企业实施员工持股计划可以获得联邦税收补贴。 中国目前正在 讨论是否建立一个包括税收优惠在内的管理框架以促进员工持股计划的发展。 尽管尚无定论， 迄今为止对于员工持股计划的各种研究都没有能够证明在企 业获得了税收优惠的情况下， 它对提高劳动生产率或是企业盈利能力的作用。 同 时需要注意的是， 员工持股计划一般只给员工提供参与收益分配的权利， 而不提 供参与公司控制的权利。 只有在极少数情况下，员工持股计划才会让员工在公司 治理结构中发挥重要地位。 员工一般不能参与企业的治理的事实说明， 员工持股 计划的制定者认为让管理层直接对员工 （即便他们已经是企业的剩余索取者） 负 责所给公司带来的代理成本的减少往往又会被这种做法所需的政治程序所带来 的成本增加——不管是低效率的决策还是高昂的决策成本——所抵消。 然而，这 种现象也可以解释为经理层试图保护或增加他们的自治权，也就是说，管理层试 图使他们既免于受到恶意收购者的进攻又避免直接对公司员工负责。 银行的作用 人们 通常 期 望债权人尤其是银行在改制后的中小企业的公司治理中 发 挥 重 要作用， 因为这些中小企业常常具有较高的负债率， 缺乏直接进入公共股权融资 市场的渠道，且常常面临财务困难。然而，银行在这些企业的公司治理中的作用 仍然非常有限。银行通常不参与所有权模式的重组，也不能控制以过度红利分配 和工资增长为表征的股权代理成本。而且，企业可以获得员工的储蓄资金，这在 一定程度上会减少企业对债务的依赖，从而限制了银行的影响力，至少在目前是 如此。改制过程的某些特性，如土地使用权被排除在评估之外，可能会影响银行 16 将来在企业治理中所能发挥的作用。下面讨论银行实施控制的主要机制，制约银 行在公司治理中发挥作用的因素，以及加强银行作用的一些对策。 银行实施控制的主要机制 债权银行可以通过多种方法对借款企业的公司治理实施控制（Gray 1997）。 首先，银行可以通过信贷对企业施加影响。通过同意或拒绝放贷或通过变更信贷 条款，银行既可以使企业变大、变强，也可以迫使企业寻找其他不利的融资渠道。 这一影响力的大小主要取决于债务人其他可供选择的融资来源，而这一影响的质 量在很大程度上取决于银行的信贷决策程序。 债权银行可以通过法律或信贷合同对借款人施加影响。法律或合同通常赋予 债权银行获取债务人的信息、 对债务人进行审计、要求债务人预付款和否决债务 人某些战略决策等权利。 这些权利中有些是应用于正常的业务过程， 有些则应用 于对银行信贷的使用或可能导致财务风险增大的发展事项。 而且，贷款人还可以 通过非正式的方式对债务人施加影响， 如要求债务人在作出主要决策时必须与其 商讨，要求债务人邀请其参加股东大会， 要求债务人任命其为董事会成员或派遣 银行员工到公司工作。 如果因银行间缺乏竞争或非银行融资渠道不畅导致债务人 没有其它可供选择的融资渠道，那么债务人可能会接受这些条件。 银行 可用来对债 务 人的公司治理 施加影响的一个最 强 有力的工具是债 务 人 违约时银行具有的特殊权利。 如果债务人不能偿还贷款或者违反了信贷合同的其 它条款，银行可以通过法院来解决这一问题，如取消债务人对抵押品的赎回权， 清算或对企业进行重组。单单是这一行动的威慑力，就可以使银行（单独或联合 其它债权人） 能够迫使违约公司的管理人员和所有者采取一系列行动。 债权银行 甚至可以通过债转股或接受公司资产而正式成为公司新的所有者。 这些方法的有 效性主要取决于立法和司法制度。 如果债权银行直接或通过附属机构对公司进行投资或买卖公司证券，那么债 权银行也可以对债务人的公司治理进行控制。 例如债权银行的附属机构就可以拥 有债务人的股权。 通过这些行动，债权银行事实上是在向第三方发布信号，这也可以增加银行 对债务人的直接影响。例如，银行对债务人进行评估时暴露出来的债务人所存在 的问题会影响公司的其它股东，因为这些股东相信银行获取信息和分析信息的能 力，而且他们也知道银行据此采取的行动会给公司带来的不良后果。在银行影响 债务人公司治理所采取的方式上，各国之间存在很大差异（见专栏 3.7）。 专栏 3.7 银行在公司治理中作用的国际比较 工业化国家中通常都存在一些债权人影响债务人的手段，比如，实际发放贷 款、信贷合同的基本约定以及债务人破产是债权人的特殊权利。然而，债权人对 17 债务人的影响程度差别非常大。相对于证券融资而言，德国和日本长期依赖于银 ④ 行信贷，并发展出主办银行制度 。在德国，全能银行通过持股和代理投票强化 了主办银行制度的基础。银行之间缺乏竞争及其“一致行动”，这使得它们甚至 对那些非股份公司都能产生重大影响。在日本， 主办银行通常是那些存在多重交 叉持股的企业集团的成员公司，影响非常广泛，因为这些集团不仅自身规模庞大， 而且还存在依赖于它们的众多的供应商。德国和日本的主办银行能够获得企业广 泛的信息，成为企业董事会成员，参与企业决策的讨论。德国的破产制度也对债 务人比较有利。美国和德国、日本不同，企业较少依赖银行融资，商业银行业务 和投资银行业务严格分离，银企关系松散，然而，趋同化的趋势也明显存在。德 国的银行正在剥离或出售它们所持有的产业资本，德国的企业也开始转向金融市 场融资。美国商业银行业务和投资银行业务的严格分离也正在松动，从而使得发 展更为全面的银企关系成为可能。 发展中经济通常沿袭了它们先前殖民国家的传统。例如，中国香港、马来西 亚和新加坡就采用了英国和美国的做法， 尽管在马来西亚， 政府通过银行对物质 生产部门进行指导。在韩国，政府在过去曾命令各大财团（chaebol）至少要为 其核心企业选择一家主办银行， 而最近政府又对每一家陷入困境的大财团委派一 家商业银行以指导其发展规划。然而，韩国的银行按照政府的指令发放贷款，对 企业的公司治理影响不大。 债权人在公司治理中的作用在 各 转轨国家也不 同。 俄罗斯 严重依赖银行融 资，银行通过债转股或其它方式拥有工业企业的股份， 有影响力的银行处于几家 大型企业集团的核心地位。然而，俄罗斯的银行很少是公司治理的最初推动者， 而是一些工商业巨头（“寡头” ）对企业施加控制的一个方便通道。在东欧和中亚 的其它国家，银行也是一些工商业巨头获取早期投机收益、吸引经营人才、构筑 政治基础的工具。在此基础上，银行通过直接购买企业股份、债转股、设立（私 有化）凭证投资基金（voucher investment funds）或者向其它收购企业者贷款等 方式，在获取对私有化之后的企业的控制权方面发挥了很大作用。 而在东欧和中 亚国家，银行在公司治理中的作用通常是通过拥有企业的所有权而不是以债权人 身份实现的。这反映了这些国家的决策者及其顾问们那种想仅仅通过所有权变化 而不需要债权人和其它利益相关者的补充作用来改善公司治理的单一思想。 同意或拒绝贷款 银行是否同意给企业贷款对企业的战略发展有着重要的 影响。在中国尤其如此，因为在中国，公司能否进入证券市场融资事实上是通过 严格的配额来确定，而且其它的非银行融资方式还有待发展。 这样，有关公司治理的一个相关问题就是银行的信贷决策是否合理。直到 20 世纪 90 年代中期，国有商业银行的贷款决策通常都不是由借款人的资信状况和 项目的财务价值决定， 而是由地方或中央机构的劝说和银行部分员工的个人寻租 ④ 中国也曾尝试实施主办银行制度。1996 年，中国人民银行发布了针对国有大中型企业尤其是 7 个城 市中运行较好的国有大中型企业的《主办银行制度管理暂行规定》 。这种试验还没有大范围推广。 18 行为决定。在过去的 5 年，国家采取了一系列措施来改变这一状况，如削减指令 性贷款、更多地以利润而不是贷款指标来衡量银行业绩、 审查银行的信贷批准程 序以及扩展在信贷分析方面的培训。 然而，改进的空间仍然很大。尽管对支行经理的评估部分地建立在他们所批 准的贷款的业绩上，但由于内部控制和外部监管仍然脆弱，资产组合的分类可能 会被同一经理所操纵。 ，银行仍旧把项目分析看作是次要的事情。 由于过分依赖抵押和第三方担保， 而且，国有企业的财务状况仍然在很大程度上取决于政府在产业合理化、技术升 级和其它支持方式等方面的决策，这也限制了银行根据借款人和项目自身价值所 作出的评估的有用性。 企业会计和审计仍然存在严重的缺陷。 银行，尤其是国有商业银行很少坚持 要求它们的客户改善其会计制度、 聘用银行信任的审计师或披露关联交易。 即使 银行行长们认识到有必要改变目前的作法， 他们也发现执行起来非常困难， 因为 当前银行之间的竞争异常激烈。 在中国人民银行的支持下， 新成立的银行业协会 在帮助银行获取可靠的财务信息方面可以发挥有用的作用。 契约和磋商 在对其客户的战略决策实施影响方面银行几乎没有什么权利。 标准的信贷合同很少包含允许银行真正参与借款人战略决策的约定。 在有关债务 人的重大财务或资产重组、所有权变更、经营战略调整等方面，债权银行通常至 多要求获得相关“信息”而不是要求债务人和其协商，更不用说征得债权银行的 同意了。债权银行也不要求债务人严格保持关键的财务比例。 银行唯一严格要求 的似乎是还款期限、信贷安全、 信贷资金的使用以及完成与信贷相关的政府计划。 目前，银行很少 通 过法律 和 契 约 要求以外的 手段直接 影响借款人的 战略 决 策。客户企业在作出重要决定之前通常不和他们的主要银行磋商，更常见的是， 客户甚至在向银行申请贷款之前就已作出了投资决定。 上市公司通常不邀请重要的银行职员出席其年度股东大会，银行行长们也很 少被任命为客户企业董事会的外部董事。 尽管公司董事会的外部董事数量在不断 增加，但他们通常都是主要股东―――包括地方政府―――的代表。 在某些情况 下，银行行长们也避免担任独立董事，因为，他们认为这违反了《商业银行法》 中关于银行行长不得从事第二职业的规定。 许多受访者都强调银行和企业之间缺乏信任，这种看法明显地是基于这样的 事实，即银行正在由软预算约束实体向利润导向的竞争实体转变，以及由此引起 的银行经营理念、社会关系和经营能力方面的变化。国有银行沉浸于吸收具有隐 性担保的存款，越来越不愿支持高风险的客户，这使得它们很难找到好的借款人， 也不知道如何与好客户加深关系。在企业方面，那些信誉差并且经常遭到银行“白 眼”的企业对银行感到失望，在很多情况下它们与银行为敌，经常动用政府官员 来应对不愿意给它们贷款的银行。而在好的借款人中，有些试图适应新的环境， 认为除了和银行保持适当的关系之外，其它都无所谓。处于这两个极端之间的是 那些信用中等的企业，它们最终也能从与银行更加公开的交易中得到好处。 19 债务人违约时的特殊权利 在借款人违约时， 债权银行的权利比较弱（World Bank 2001a）。与工业化的市场经济国家相比，中国的银行对违约企业的影响力 要小。由于缺乏在债务人违约时银行所具有的影响力的威慑， 银行在正常情况下 的整体影响力也被弱化。 中国有一个详细的《担保法》，《商业银行法》也要求银行对除了最好的客户 之外的其它客户都应该采取信贷保全措施。然而，由于以下原因，抵押品赎回权 的取消并不能增强银行的能力：银行的自助能力有限；由于法院缺乏独立性，有 时执法水平也不高，其判决难以可靠；法院判决执行起来很难；有价证券的评估 和登记存在许多不规范之处；在许多国有企业破产的案例中，政府从银行剥夺了 作为贷款抵押品的土地使用权，而用以优先安置工人。 当债务人宣布破产时，银行对其的影响力有限。根据《国有企业破产法（试 行）》，企业申请破产需经过主管当局的批准。 清算组成员主要包括债务人的所有 者、主管部门和地方政府，债权银行很少参与。在清算工作结束之前，以前的企 业管理层通常还会继续存在。市政府倾向于控制资产的评估和处置，而且，在优 化资本结构试点中，破产过程中最有价值的资产，即土地使用权，应当优先用于 安置工人和发放养老金。非国有企业的破产按照《公司法》和《民事诉讼法》进 行。公司的破产受到许多问题的制约，比如，法律上缺乏具体的规定，债权人不 能获得充分的信息，法院的独立性不足，对法院的判决难以上诉。 关 于 破产的不完 全 和模糊 的 法律框架严重限 制了银行对无 偿 债能力的债 务 人的影响力。正如一位银行家所说，大量收回无担保贷款的唯一希望，是“对企 业前期的危机信号迅速作出反应， 并通过使用各种对公司及其经理和所有者进行 威胁的合法手段要求债务人立即还款或提供额外抵押。 ”新破产法的起草已经进 入了最后阶段，它的实施将是改变这一状况的重要一步。 银行在企业重组和规划中所起的作用也是有限的。在法院监督下进行的国有 企业重组是非常少见的， 因为当局更喜欢在另外一家企业承担全部资产和债务的 情况下对陷入困境的企业进行清算。 陷入困境公司的合并通常是在行政干预下按 照优化资本结构试点中事先确定的债务重组公式进行的， 债权人很少参与。 到目 前为止， 在众多的拖欠银行贷款的企业中， 债权银行只设法强制其中少数企业进 行了重组。其原因主要包括：破产威胁不足，政府对员工下岗的社会政治影响的 关注，银行缺乏制定重组规划的技能和经验，银行行长们缺乏揭露贷款质量问题 的积极性，特定资产处置市场发育不足，对提取贷款损失准备金和核销呆坏帐的 严格的税收限制。 所有权利益 《商业银行法》禁止商业银行成为非金融机构的所有者，这样 它们就不能通过直接持有客户企业股份的方式用所有者权利补充债权人权利并 对公司产生更大影响。另外，商业银行也没有直接涉足证券管理咨询业务，而这 种业务将可能使商业银行获得重大的代理投票权。 然而，通过其所拥有的证券和投资机构，较大型商业银行间接地具有对债务 企业实施所有权影响的能力。亚洲金融危机之后，中国人民银行不再允许商业银 20 行投资非银行金融机构，目前商业银行在这方面的所有投资联系都正在被切断。 从法律上说，国有商业银行的信托公司是资产管理公司（AMCs）的前身，而资 产管理公司目前归财政部所有。国有商业银行的证券业务已经被剥离出来并被并 入独立于国有商业银行之外的新的实体当中。中国建设银行在与摩根斯坦利合资 的一家投资银行中依然拥有较大比例的股份，但这家公司主要从事风险资本融资 和投资咨询服务，而不对中国建设银行的客户进行投资。其它的国有商业银行在 中国香港或海外的投资公司和证券公司中拥有股份。而这些银行拥有大陆公司多 大比例的股份还不清楚。最后，一些较小的商业银行一般是多元化企业集团的成 员，它们贷款给企业集团的附属机构，但不对贷款企业施加影响，光大集团就同 时拥有商业银行和投资银行机构，但最近将后者出售给了国家开发银行。以中国 国际信托投资公司为先锋，目前一些集团正在考虑明确其结构， 通过建立金融控 股公司的方式，同时正式地拥有商业银行和证券及投资机构。 中国似乎正在放松商业银行和投资银行之间的严格分业。中国人民银行最近 颁布了《商业银行中间业务暂行规定》，规定指出，经中国人民银行批准，商业 银行可以从事金融衍生业务、证券业务、投资基金托管以及信息咨询和财务顾问 咨询等业务。这为商业银行参与公司治理开辟了新机制。 。作为 一个特殊的债权人享有股权利益的案例是四大资产管理公司（AMCs） 非银行金融机构，资产管理公司既可以拥有工业企业的股份， 也拥有从国有商业 银行转移过来的债权。虽然单个资产管理公司在某家债转股企业中拥有多数股权 的情况并不多见，但各资产管理公司拥有债转股企业 25％以上的股权却是常有 的事，这些股权加上其它资产管理公司在同一企业中的股权， 就使得资产管理公 司所拥有的股权总和占据了该企业股权的大多数。在许多这类企业中， 资产管理 公司也保留着一些债权。 如果赋予资产管理公司以机会，它们能够有多大的积极性去参与其持股企业 的公司治理还不清楚。政府官员已经声明，如果资产管理公司认为参与企业的公 司治理是实现资产价值最大化的必要手段，那么它们可以自行参与企业的公司治 理，但是他们也提醒资产管理公司，债转股的目标是立即改善企业的财务状况， 而不是将所有者的控制权赋予银行，以换取银行接受较低层次的索偿权。 考虑到 政府官员发布的这些模棱两可的信号，一方面，资产管理公司的经理们似乎不情 愿积极参与企业的公司治理，而另一方面，许多债转股公司也在试图阻止资产管 理积极参与其公司治理。 向第三方发出信号 债权人可以通过他们发送给其它股东的信号来影响企 业的公司治理。如果股东们认为银行具有较强的分析能力而且其作出贷款决策的 动机正确，那么银行贷款的发放就是一个强有力的信号。过去，观察家把国有商 业银行的贷款看作政府继续支持企业的信号，随着越来越多贷款在没有政府指令 下的发放，这种解释就不具有普遍意义。然而，认为银行的贷款决定现在能够反 映企业真实信用状况的信念，也仅仅是处在逐步形成之中。 21 中国的银行在过去比现在更容易获得企业的有关信息，因为银行之间的竞争 日益激烈。例如，银行对借款企业所作出的内部信用等级评价并不能在银行间共 享，而且，原则上不能透露给第三方。借款企业能够知道自己的信用等级，但是 如果他们把该信息告知第三方，那么第三方很难从银行得到确认。同样，原则上 讲银行之间不能共享客户的还款记录和担保信息，但实际上许多信息在银行的地 方分支之间可以通过非正式的渠道获得。然 而，银行对其职员在不同分支机构之 间不断进行轮换并激励员工进行竞争的趋势，将会减少这种非正式的信息共享。 为鼓励信息共享，1999 年中国人民银行引入了“贷款证”制度。除最新的财 务报表外，公司所有的银行贷款、 贷款抵押以及负债状况都应该在贷款证上列出。 贷款证上甚至还要列出在银行贴现了的商业票据。 银行家们发现这一系统非常有 用，因为它能揭示企业过度贷款、同一资产重复抵押以及企业还款记录等情况。 贷款证也能暴露出借款人给他人担保所形成的或有负债， 虽然这一信息并不一定 完整。通过对不同企业的贷款证进行交叉检查，也可以发现许多问题。贷款证能 否成功运行将取决于中国人民银行能否制止贷款银行的“搭便车”行为。 最近，中国人民银行在一些地区公布了拖欠银行贷款的黑名单。对于列入黑 名单的企业来说，黑名单对它们寻找新的银行或商业贷款将产生严重影响。 这种 黑名单也向债权人和企业的其它利益相关者发出了一个信号， 即中国人民银行不 会反对针对拖欠企业采取的各种合法行动。有时中国人民银行的分支机构甚至禁 止向列入黑名单的企业发放新贷款。 理论上讲，银行贷款向资产管理公司（AMCs）的转移也给债务企业的其它 利益相关者发送了强有力的信号，但实际上，这一信号已经被优良贷款的债转股 弄得模糊不清。在解释为何要将贷款转移给资产管理公司（AMCs）时，一个普 遍流行的想法是，不良贷款只是暂时存放在资产管理公司（AMCs），直到债务 人最终摆脱困境而不是面临被拍卖、重组或清算。 债权银行参与公司治理的制约因素 就银行参与公司治理的制约因素而言，主要的问题是银行自身的利益相关者 是否会激励银行以利益最大化为目标进行风险控制以追求长期的盈利。就国有商 业银行而言，现在政府经常要求它们以利润为导向去经营。然而，事实上国有商 业银行的目标是很不明确的。首先， 他们必须配合中央和地方政府作出的支持国 有企业发展的相关政策。其次，由于国有商业银行是国有企业而又不向政府分红， 因此财政部紧盯着银行交税，在某种意义上，这给银行设置了底线。第三，会计 制度上存在缺陷，尤其是贷款损失准备金提取的不足，使得国有商业银行的财务 ⑤ 报表不能真实地反映利润水平 。第四，那种认为国有商业银行以及某些其他银 ⑤ 2001 年财政部出台了一项重大举措，降低了商业银行的税负，并允许商业银行在核销坏账时有一定 的弹性。营业税从 8％降低到 7％，并规定在以后的两年内逐步降低到 5％。改变只能计提 1％的享受税收 减免的准备金的规定，允许银行在提取呆账准备金时有一定的灵活性。金融监管部门在必要时有权要求银 行提取超额准备金。新规则对在未来 5 年内金融机构通过逐步提高呆账准备金提取比率以消化历史形成的 呆账损失进行了具体规划。 22 行由于太大而不能破产的观念导致了严重的道德风险，这是法规监管所不能解决 的问题。 国有商业银行也面临着与一般的国有企业类似的公司治理问题。象其他大型 国有企业一样，最近政府也向国有商业银行派出了监事会，监事会的成员由作为 所有者的政府的特别代表组成。这能在多大程度上促进公司治理的改善还有待观 察。对国有商业银行进行公司化改革，甚至将其上市的呼声日益高涨。如果所有 权分布和治理安排能够赋予非国家所有者以机会，从而能够限制政府在银行中的 非财务利益，那么上市有可能对国有商业银行的公司治理产生积极影响。 第二层次的商业银行的主要股东是地方政府、国有企业或国有控股企业，只 有一家商业银行，即民生银行，可以被看作是非国有实体。允许设立更多的真正 由私人控制的非国有银行，以及外资银行贷款业务在一些地方的扩展，能够促进 债权银行自身建立一个良好的公司治理结构。 加强债权人在公司治理中的作用 由于银行和借款企业都是国有控股企业， 它们的这种所有权结构制约了银行 在债务人公司治理中作用的进一步加强。 与政府所有权相联系的政府的隐性与显 形担保使得公司的生存不依赖于自身的努力与项目的质量， 这反过来降低了银行 仔细认真选择项目和监督贷款企业经营的积极性。 政府所有权弱化了银行在债务 人违约时的权利， 尤其是当法院的经费来自地方政府， 而地方政府机构又是违约 企业的主要股东时，更是如此。最后，在银行仍旧是国有以及被认为太大而不能 倒闭时，强化银行的利润动机和对经营不善的银行进行必要的惩罚的空间都是有 限的。 在这种情况下，一个重要的步骤就是通过引入私人所有权和加强竞争来强化 银行的利润动机。 目前，实物部门的所有权结构与金融部门的所有权结构不一致， 金融部门实际上不存在私人所有权。 政府应该允许国内私人金融机构开业，尤其 是在中国作为 WTO 成员国将向外资金融机构开放的情况下。为了便于监管，尤 其是吸收亚洲金融危机和世界范围内金融危机的经验教训， 可对新的私人金融机 构的准入设置严格的门槛。 和国有商业银行相比，私人金融机构较少受到政治考 虑的影响，以追求利润最大化为目标。虽然竞争的加剧将会对国有金融部门产生 重要影响，但是它们不可能和现存的国有银行进行直接的竞争。 然而，竞争的加剧未必会使银行在发放贷款时采用更加严格的标准。在争夺 市场份额时，私人银行就会发现签订较为严格的信贷合同、对借款企业进行较为 仔细的审计以及要求借款方对关联交易进行披露等，将对竞争非常不利。在本世 纪头十年的后半期，外资银行和国内私人银行将可能成为重要的贷款人。然而， 由于缺乏公平的竞争环境和某种形式的集体行动，中国的银行业可能会意识到宽 松的借款条件可能使其在和贷款条件较为苛刻的外资银行竞争中占有优势地位。 在中国人民银行的支持下，刚刚成立的银行业同业协会将会在以下两方面发挥积 极的作用，一是在同业间传播国际规范做法，二是防止在实施国际规范做法时国 23 内银行可能出现的搭便车行为。监管者还应该强化培训和教育，以提高他们运用 传统工具的能力，比如借款合同、独立审计、监督和现场监管，等等。 在可预见的将来，大型国有商业银行仍然可能主导国内金融市场。因此，强 化这些银行的利润动机将会对强化银行在公司治理中的作用产生重要影响。公司 化改革、上市、与外资银行建立战略合作伙伴关系都是实现这一目标可供选择的 方案。 即使所有权结构不发生根本变化，也有很多办法促进中国商业银行公司治理 的改善。通过使用国际会计准则，聘用信用良好的外部审计机构可以使银行更加 透明。通过设立各种委员会和聘用独立董事担任某些委员会的主席可以提高董事 会的运作绩效。自身较为完善的治理结构又会使银行在借款者的公司治理中发挥 更加重要的作用。 如果银行采用现代公司治理模式， 它们的信贷决策可能会更加 健全，同样，具有完善公司治理结构的银行更容易找到战略合作伙伴。通过与具 有良好信誉的金融机构签订技术支持合同， 吸收战略投资者，中国的某些商业银 行在完善其治理结构和改善经营业绩方面取得了很大进展。上海银行（见专栏 3.8）的经验表明，这些作法能够使商业银行治理结构更加完善，风险管理更加 严格，利润更加丰厚。 即便是在改制后的中小企业中，改制的具体方式也经常妨碍企业获得银行贷 款以及其他的融资，这进而制约了银行在这些企业的公司治理中的作用。例如， 资产评估通常不包括土地使用权， 或者将其低估， 这样做的结果虽然使得内部人 能较容易地获得控制权， 但却降低了改制后企业的借款能力。 内部人购买公司股 票时在价格以及延期付款方面的优惠待遇会增加公司未来吸引外部投资者的难 度， 也会对公司的长期发展产生不利影响。而且政府很可能继续执行通常由债权 银行和外部投资者完成的监管职能。 在这种情况下， 解决信贷安全和破产制度方 面的缺陷就显得尤其重要。市场参与者希望新的立法能使破产制度从以额度管 理、 政府审批为特征的行政管理型变为市场导向型。 恢复债权人正常的优先索取 权至关重要。法院指定的清算组不应只有所有者（主要是地方政府）和员工利益 的代表。企业进行法庭外重组的自由选择权和债权人的自我保护能力也应该加 强。 然而，如果银行资本金不足和贷款损失准备金提取不充分的问题继续存在从 而使得银行的损失难以辨认，那么银行依然不愿使用破产这一工具。 允许债权银行直接地或通过其附属机构间接地持有更多的公司股权，将会深 化银行在公司治理中的作用，这和全球银行组织形式向全能银行发展的趋势也是 一致的。在债务企业陷入财务危机时，允许银行进行债转股在经济学上有很强的 合理性。在资本市场不发达的情况下，通过更多地使用次级债务工具和准股权工 具，比如可转换贷款等，也能够使得银行的利益与其它股东的利益更加一致起来。 这些金融工具也能够促进银行在贷款企业的公司治理中发挥更加积极的作用。 考 虑到债权银行在获取信息方面的优势， 从理论上讲，债权银行能够把参与公司治 理作为一项业务来发展。担当外部董事就是这方面的一个例子。银行也能够帮助 小股东对企业实施监管、行使代理投票权，并可以接受小股东的委托担任公司的 24 外部董事。 专栏 3.8 上海银行：公司治理的领头羊 上海银行建于 1995 年，它是由上海市各城市信用合作社合并而来，将城市 信用社合并组建商业银行也是中国金融部门改革和发展的一个部分。 上海银行的 股东包括上海市政府和 13 家区政府（合计拥有 30％的股份） ，上海的 11 家大型 国有企业（拥有 8％的股份） ，2000 多家中小企业（拥有 28％的股份） ，38000 位个人（包括 4500 名员工的大多数） （拥有 34％的股份）。上海银行的贷款主要 用于支持中小企业的发展。 上海银行的发展战略是，通过与声誉良好的国际银行签订技术支持合作协议 以及吸引战略投资者等途径， 把上海银行建成按照国际惯例和银行业运作国际规 则管理的现代化的银行机构。1995 年以来，国际金融公司通过技术支持和直接 投资一直在支持着上海银行的业务发展。 日本政府、欧盟和国际金融公司向上海 银行以捐赠的形式提供了价值 130 万美元的技术支持以帮助其完善公司治理和 加强风险管理，其具体实施由爱尔兰联合银行、荷兰银行和国际金融公司进行。 1999 年，国际金融公司向上海银行进行了 2200 万美元的股权投资，占该行扩股 后总股本的 5％。 国 际 上提供 的技术支持和国 际 金融公司的股权投资使得上 海 银行的公司治 理得以极大完善。 上海银行的董事会引入了独立董事， 董事会更加积极地参与有 关银行发展战略管理方面的讨论。 董事会开会的次数从一年 2 次增加到一年至少 4 次。董事会建立了三个委员会：审计委员会、薪酬委员会（这两个委员会都由 独立董事担任主席） 和风险管理委员会。 董事会所开会议包括关于银行管理的专 题讨论会和旨在向董事们传递现代银行观念及其发展趋势的专家讨论会。 管理团 队在几乎所有的业务领域都引入了改进措施， 尤其在信贷风险管理和内部控制方 面。2001 年该行创造了 1.2 亿美元的利润。 2001 年，上海银行又引入了两家战略投资者：汇丰银行和上海商业银行， 这是外资商业性机构第一次投资国内银行业。与上海银行资本金的增加相联系， 上海市政府正打算将其全部股份转让给上海市国有资产管理公司，这是和中央政 府要求各地方政府将其在商业性机构中的直接股权投资转让给国有资产管理公 司的政策相一致的。人们预期，汇丰银行和上海商业银行的进入将加速上海银行 的公司治理的完善以及银行内部管理和经营的改善。有证据表明，中国其它的商 业银行也正在酝酿采用类似的方式来完善其公司治理。 私人股权投资者的作用 由于高负债和经常面临财务压力，许多改制后的中国公司正在寻求外部融资 以实现成长机会。在这类股权封闭型公司中，外部股权投资者，如风险投资家能 够在缓解代理问题上发挥很重要的作用。在设计融资合同、进行投资前调查以及 25 对已有投资进行监督和提供建议等方面，这类投资者通常能起到积极作用。大规 模的股权分配能够激励私人股权投资者从事一些能提升公司价值的高投入的支 持活动，而不仅仅只是最大限度地去减少潜在损失。因而，在构造封闭型公司的 激励机制方面，私人投资者是对债权人作用的重要补充。 私人股权投资者，特别是风险投资家，通常根据一套设计严密的合同和法律 文书分配收益权和控制权。对这些投资者所使用的财务合约的实证分析（Kaplan and Stromberg 2001）说明，他们主要通过购买可转换证券以及多种类型的普通 股和优先股的组合进行投资。现金流量所有权、投票权、控制权以及未来融资的 分配常常以可衡量的财务和非财务指标为先决条件。投票权以及在董事会中的权 利通常按照这样的原则来分配，即能够保证私人投资者在经营不善时拥有完全的 控制权。合同也非常注意通过授权和非竞争性条款解决管理层的利益冲突问题。 不发达的私募资本市场 私募股权市场，特别是风险资本市场，在中国正处于萌芽状态。的确，和国 内风险资本相比，海外风险资本对中小企业来说是重要得多的资金来源。目前， 还没有具体的指导方针来明确建立私募基金所需要的法律和组织框架。其结果 是，有可能成为基金发起人的投资者， 一般是对发展本地高科技企业感兴趣的当 地政府， 其通常建立一个有限责任公司作为投资工具。 这些公司通过发行股票以 换取投资，所投资金然后集合起来交由基金管理人管理。基金公司必须遵守《公 司法》关于公司对其子公司和其它实体的投资不得超过自有资本的 50%的规定。 此规定是为了防止公司资产的流失， 防止公司把大部分资金投到与现金等价的证 券之外的其它项目上去。 保险公司和养老基金不得投资非上市公司的证券。 大型国有企业越来越多地 成为中小公司最活跃的国内投资者， 尤其是其中的一些上市公司，它们已经涉足 风险投资领域，主要是投资于高科技成长型公司。目前，证券公司、资产交易中 心、信托投资公司等对促进私募股权融资所起作用有限。截止 2000 年底，中国 已经批准了大约 180 家这种风险投资公司，其所管理的资金超过 150 亿人民币 （VCChina，2001）。中国的风险投资公司一半以上由政府组建，三分之一由国 有工业或金融企业组建。三分之二的风险投资公司设在北京、上海和深圳。多数 风险投资公司都对处于不同发展阶段的各类公司进行投资，但只有 6％的中国公 司和 11％的外国公司考虑提供种子资本。 发展私募股权市场 私募基金虽应在一个综合的法律框架内得到发展， 但过渡性的安排也能加速 其发展进程。1999 年 11 月，中国发布了《关于建立风险投资机制的几点意见》， 该条例提出了一个发展风险投资的概念性框架， 并认识到目前的法律法规不利于 风险投资的发展。在深圳的带领下，一些地方政府也颁布了有关风险资本投资的 管理规定。但是，目前仍缺少一个全国性的能够用以确定私募基金（中国称之为 26 产业投资基金）的法律和组织结构的管理规定。另外，有些现行的法律也不利于 私募股权市场的发展。特别是有限合伙制这种被风险投资活动所普遍采用的组织 形式没有被《合伙法》所认可，而且现行法律规定合伙人只限于自然人。 根据 《公 司法》，资本注入必须在公司注册时全部缴齐：可召回资本（callable capital）的 概念没有被明确认可。 这剥夺了私募基金投资者很多必要的灵活性， 已及它们用 以激励和控制基金经理的一个有力工具。新起草的《投资基金法》和最近实施的 《信托法》有可能会改善对私募股权投资和风险投资的监管。 政府作为基金的发起人、投资人和管理者依然在风险投资业的发展中处处 发挥着作用。结果是，政府支持的投资基金的获利压力很小，这与风险投资产业 所应当遵循的高风险、高回报经营原则不相一致。政府支持的风险投资企业缺乏 较强的盈利动机，制约了私人在该领域的投资。而没有私人资本的大量参与，这 一产业的快速发展是难以现象的。如果政府能较少地充当其所投资的公司的庇护 人而更多地充当有效竞争市场的保护者的话，投资业将极大获益。 《几点意见》 大致限定了政府在风险投资中的作用，它明确地强调了政企分开的概念以及政府 不鼓励国有企业直接投资高风险领域的政策倾向。 这个条例也提及高新技术园区 和工业园区的发展以及政府的其他政策倾向。作为过渡性步骤， 政府能用间接手 段确保风险资本流量强大、稳定，并能够为各类企业（特别是处在种子阶段的企 业，它们缺乏私募股权资本的情况最为明显）所利用。美国的小企业投资公司纲 要计划是一个过渡机制的例子，该过渡机制能确保那些具有诱人前景、 但却达不 到私人风险投资家所要求的高回报率的小企业也能进行上市前的股权融资。 私人股权投资者，尤其是首次公开发行前的投资者，需要具有一定的自主权 来设计各种交易的方式和过程，以便使这些交易无论是对发行公司和还是他们自 己都是最优的。投资者风险和收益的偏好不同，而不同的证券也有不同的适用性。 这需要公司具有运用各种证券进行投资组合的能力。 优先股所具有的安全性对于许多私人股权投资者都是很重要的， 但它在中国 禁止发行。某些投资者的风险和收益偏好介于普通股投资者和储户之间， 累积性 优先股满足了这部分投资者的需要。股票种类单一化降低了企业向外部投资者融 资的灵活性。政策制定者只允许发行单一股票， 其初衷是想创造一个简单而透明 的持股环境以及阻止控股阶层践踏他人的权利。 然而，对不同类别股票及其不同 权利没有区分，将妨碍投资者在投资于中国企业时形成成熟的金融战略的努力， 也会妨碍建立这样一个基础，在这个基础之上，小股东或投资者不论其价值偏好 如何都能被认可并受到保护。 发行者也应当能够向投资者发行准债券，这种准债券除了能够为投资者带来 当前收入外，还能提供股权的未来增值潜力。这类证券包括可转换债券（目前在 中国只允许上市公司发行）、含有“认股权证”的债券（也就是说，这种债权中 含有在将来以预定的价格购买一定数量的股票的权利），以及股票期权。《公司 法》没有为发行股票期权和认股权证提供任何法律保障， 尤其是缺乏关于已批准 但未发行股票（authorized but unissued shares）或已批准增资（authorized capital 27 increases）的具体的管理规定。相反，任何一项增资活动的实施均须经过政府的 批准。结果是，公司无法保留未发行股票，也无法授予他人在未来购买该股票的 法定权利。类似地，公司也无法向债权人提供按条款可转换为公司股权的债务工 具。 私募股权市场的发展状况主要取决于公募股权市场的发展水平，因为后者为 私募市场投资者提供了退出机制。在这种情况下，二板市场的建立将对私募股权 市场产生深远影响，这是因为二板市场的上市条件比较宽松，股票回购简单，发 起人股票的销售所受限制较少（Gregory，Tenev，Wagle 2000）。 具有成长潜力的股权封闭型公司要想抓住 这些 机会必须改善其公司治理结 构。那些打算在国内和海外上市的股权封闭型公司应该认识到提前采用上市公司 所要求的公司治理结构有巨大好处。 因此股权封闭型公司应努力提高透明度，保 持单一的、透明的组织结构，保持一个清晰的业务重心，采用与国际标准接轨的 会计准则，聘用外部审计师， 通过设立董事会委员会和聘请外部董事和独立董事 加强董事会的独立性。这些方面的努力将使引进战略投资者 （包括国外战略合作 伙伴）更加容易，反过来，这也有利于公司治理的改善。公司的战略合作伙伴不 仅有利于公司面对加入 WTO 之后更加激烈的竞争，而且它们很可能还会对公司 的其他重要关系产生深远影响。 例如，它们有助于控制部分管理者和职员的机会 主义行为，也能够使债务融资更加容易。 结 论 对中小型国有企业进行公司化和所有权多元化改革的结果，产生了由经理与 员工主导的所有权结构。这个过程并没有把内部人转变成完全承担市场压力的真 正所有者。政府依旧干预，员工和管理者不愿意改变其政府雇员的身份，也不愿 放弃与此相联系的工作保障，而能够从员工那里获得资金支持又使得这些企业免 受资本市场规则的约束。更重要的是，所有权转变过程中的某些特征很可能使其 未来走向资本市场更加困难，也不利于银行和外部投资者在这些企业的治理中发 挥重要作用。因此，应该更加强调加强雇员、债权人和外部投资者核心法定权益 的重要性，以便使得他们能够在中小企业的公司治理中发挥积极作用。 28 第四章．上市公司的所有权和控制权 当前中国上市公司的所有权和治理特征主要是在过去的上市程序的激励结 构下形成的。政府引人股票市场的部分原因是将其作为改革国有部门的一种方 式，在配额制度下，地方政府负责挑选要上市的公司。当地政府倾向于让在他们 控制下、迫切需要资本支持的企业，或是对经济或社会有重要影响的企业优先上 市。这样的选择标准并不一定选出最有活力、最成功并且最具高增长性的公司作 为上市公司，同时也形成了一种不利于私营企业的偏向。 虽然通过借鉴成功发达资本市场的规则，《公司法》也规定了一些上市标准， 但这些标准还不足以发挥甄别公司优劣的作用。例如，该法律允许脱胎于国有企 业的发行人或大中型国有企业本身在发行上市时使用以前的利润记录。这样的规 定激励人们为上市的特殊目的去建立国有企业，从而形成了众所周知的“包装上 市”倾向。被包装的壳公司通常缺乏有意义的历史记录，其经营模式有时也只是 权宜之计。这样，在中国股票交易所上市的公司绝大多数是国有企业。它们同政 府，特别是地方政府有密切的关系，而且它们与集团母公司的边界相对较新且通 常是人为制造的。 本章主要讨论中国上市公司的所有权和控制权结构以及与此相关的主要的 公司治理问题。考察的重点是作为主要的公司治理机制的董事会。本章的讨论是 建立在对上海股票交易所 257 家上市公司抽样 调查基础 上的 （参见 Xu 和 Wang1997 年的一个相似调查）。 所有权集中度与投资者类型 中国公司的股份被分为 A 股，B 股和 H 股1。在我们的样本中，252 家公司 只发行 A 股，21 家公司发行 A 股和 B 股，5 家公司只发行 B 股，4 家公司发行 A 股和 H 股。上市公司的股份被进一步分为国家股、法人股和流通股。每种类 型的股份大约占全部股份的三分之一。同种类型的股份享有同样的权利。 国家股由代表中央和地方政府的当地财政局、国有资产管理公司或投资公司 持有。国家股也可以被上市公司的母公司（典型的国有企业）持有。国家股是不 1 A 股是指由国内公司发行并且只能由国内投资者用人民币持有和交易的股份。B 股是由在大陆注册的国 内公司发行，但是由境外投资者（包括海外华人、外国个人及机构投资者，以及来自中国香港、澳门和台 湾地区的个人和机构投资者）用硬通货交易的股份。从 2001 年 2 月起国内个人投资者被允许参与 B 股交 易。H 股是国内公司在中国香港发行并上市的股份。 1 可流通的。1999 年，在我们的样本中，有 42％的第一大股东是国家股持有者， 而第二大股东中只有 5.1％持有国家股。由此可见，国家更倾向于成为控股股东， 而相对来说很少是第二或第三大股东。 法人股由国内机构持有，这些机构包括工业企业、证券公司、信托投资公司、 基金会与基金、银行、建筑与房地产开发公司、运输与能源公司以及技术和研究 机构等。根据他们的所有制结构，这些机构可以进一步划分为国有企业、国有事 业单位、集体所有制企业、私人企业、股份公司和外资公司。法人股不可流通。 1999 年，在样本公司中有 57％的最大股东是法人股持有者。几乎所有的最大的 法人股股东都是国有工业企业（表 4.1）。这就是说，超过 95％的上市公司由国 家直接或间接（通过国有工业企业）控制。 表 4.1 前三家最大股东的性质，首发时和 1999 年 （占所有企业的百分比） 第一大股东 第二大股东 第三大股东 股东 首发时 1999 首发时 1999 首发时 1999 国有工业企业 55 57 32 27 26 22 国有资产管理公司 9 7 0 0 0 0 自然人 0 0 12 8 17 15 多元化农业企业 7 8 5 6 5 6 交通与通讯公司 6 5 3 3 0 0 商业实体 5 6 10 8 10 9 建筑与房地产公司 4 7 5 3 4 4 信托投资公司 2 1 12 11 11 11 证券公司 0 0 4 16 5 11 银行 0 0 0 0 4 3 基金会或基金 0 0 8 11 8 9 其他 12 9 9 7 10 10 资料来源：调查数据 经中国证监会批准，国家股和法人股可以向国内机构转让。在所有样本公司 2 当中，大约 47％的公司的非流通股占到全部股份的 70％到 90％，有 41％的公司 的非流通股占全部股份的 50％到 69％。只有 8％的样本公司其流通股股份超过 全部股份的 50％。国内个人和机构投资者持有可流通的 A 股。所有股份中大约 30％是可流通的2。到 1999 年底，在 30％的流通股中，个人投资者持有 25％， 机构投资者持有 5％3。 除国家股、法人股和流通股外，还要一种就是所谓的内部职工股。公司通常 会在公开发行时以很大的折扣向管理层和职工出售职工股。职工股在首发后必须 持有 6 到 12 个月，待证券监管机构批准后才可以在股票交易所出售。1998 年， 监管当局发布了中止职工股发行的规定，因此，职工股的数量开始逐渐降低。 所有权结构的有些特征是与上市公司的规模、最大股东的性质以及所处的行 业相联系的。如表 4.2 所示，随公司规模的扩大，国家股所占比例呈现增加而个 人持股者的比例则呈现下降。在第一大股东是国家股的上市公司中流通股的比例 似乎更高些。比如，在流通股超过 50％的上市公司中，只有 6％的第一大股东是 法人股股东（国有工业企业）。就行业来看，国家股在制造业、能源和电力行业 持股比例较高。法人股几乎在所有的行业都居于控制地位，但是他们的控制权在 化学行业和多元化企业中特别显著。个人投资者相对来说在零售和化学行业有较 好的表现，而机构投资者则很少在化学和制药业出现。 表 4.2 公司所有权结构与规模，1999 年 公司规模 国家股 法人股 职工股 个人 机构 （人民币） （流通股） （流通股） 低于 5 亿元 13 50 3 29 5 5 亿元～10 亿元 24 40 2 28 5 10 亿元～15 亿元 26 44 3 20 6 超过 15 亿元 31 40 2 22 4 来源；调查数据 中国上市公司的所有权集中度相对较高。1999 年的数据表明，前三家最大股 2 ，向公众发行的股份需占全部发行股份的 25％以上。 根据《公司法》 3 《证券发行与交易暂行规定》第 46 条规定单个个人投资者所持有的一家上市公司的股份不能超过 5％。 然而，有些自然人通过持有母公司的法人股间接控制了上市公司。 3 东平均持有上市公司 58％的股份，其中第一大股东平均持有 47％，第二大股东 平均持有 8％，第三大股东持有 3％。有大约 49％的样本公司，其前三家最大股 东持有的股份占全部股份的比例达到 60％到 80％。所有权的高度集中，加之流 通股所占的比例相对较小，意味着中国的上市公司即便存在控制权的竞争，也是 很有限的。 总体来看，所有权结构是相对稳定的。股权的集中度虽然非常高，但已经显 示出 轻微降低的 趋势：前 三 家最大股 东 所持有的股 份 从 首 发时的 61 ％降低到 1999 年的 58％。然而，近年来虽然国家股作为上市公司控股股东的比例趋于降 低，但具有高度集中所有权的公司的比重却趋于增加。比如，在公司首发时，47 ％的上市公司其第一大股东是国家股，49％的上市公司其第一大股东是法人股 。到 1999 年国家股是公司第一大股东的比例已经降为 42％，而法人股 （表 4.3） （国有工业企业）是公司第一大股东的比例则提高到 54％。 表 4.3 样本公司中最大股东的类型分布，公司首发时和 1999 年 （％） 第一大股东 第二大股东 第三大股东 股份类型 首发时 1999 首发时 1999 首发时 1999 国家股 47 42 6 5 1 4 法人股 49 54 64 58 17 53 职工股 0 0 4 1 4 1 A股 3 2 22 26 28 31 B股 0 0 3 5 3 6 H股 0 0 0 1 1 1 外国法人股 0 1 0 0 1 0 其他 0 0 0 4 0 4 资料来源：调查数据 上市公司的所有股份在国家股、法人股和流通股之间的分布大体一致。在首 发到 1999 年这段时间，国家股的比例不断降低而法人股和流通股的比例在提高 。 （图 4.1） 4 图 4.1 公司首发时及 1999 年公司所有权结构的变化趋势 百分比 国家 法人 职工 机构 个人 首发 1999 资料来源：样本调查 样本中有 28％的公司首发后其第一大股东发生了变化，绝大多数变更发生在 1998 年和 1999 年之间。在第一大股东发生变化的这些公司中，其中有 82％的公 司董事长同时发生了变化，44％的公司总经理被替换。 除了控制权转移外，新股发行是所有权结构演变的另一渠道。比如，国有股 份不断降低的一个可能原因是绝大多数上市公司在进行分红时不是派发现金而 是进行配股。一般来说，法人股股东在财务上有能力接受配股，而政府及其代理 机构则更偏好现金分红。 所有权和公司治理问题 表 4.4 和表 4.5 中的信息使我们能够将中国上市公司的所有权结构和一些西 欧国家、东亚国家及美国的上市公司的所有权结构进行比较。就集中度而言，中 国在某种程度上处于中等水平。虽然所有权结构是集中的，但是在水平上与绝大 多数西欧国家相似。中国上市公司所有权结构的不同之处在于其控股股东的性质 （表 4.5）。 在一些西欧和东亚国家中，其所有权结构的一个相似之处是作为股东的其他 公司实体居于支配地位。就最大股东的类型看，中国的不同之处在于缺乏有影响 力的个人和家族股东，金融机构和机构投资者几乎不起作用，以及国家的巨大影 5 响。这些特征直接影响着中国所面临的公司治理问题的类型。 表 4.4 不同国家公司所有权的集中度 （持股百分比） 第一 第二 第三 第四～第十 国家 大股东 大股东 大股东 位股东 奥地利 82.2 9.5 1.9 6.5 中国 47.0 8.0 3.0 － 法国 56.0 16.0 6.0 5.0 意大利 52.3 7.7 3.5 5.1 荷兰 28.2 9.2 4.3 7.1 西班牙 38.3 11.5 7.7 10.3 英国 14 8.3 6.1 9.2 第一 第二和第三 第四和第五 第六～第十 国家 大股东 大股东 大股东 位股东 比利时 55.8 6.9 0.6 0.2 德国 59.7 8.6 2.6 0.3 美国 22.8 9.5 7.5 3.8 第一 第一～第五 国家 大股东 大股东 印度尼西亚 48.2 67.5 韩国 20.4 38.5 马来西亚 30.3 58.8 菲律宾 33.5 60.2 泰国 28.5 56.6 －：无数据 资料来源：ADB（1999），Tricker（1999）。 在中国的上市公司中，国家所有权居于支配地位的最重要含义也许是政府对 6 管理层的任命和激励的控制，并籍此来控制公司的行为。绝大多数公司的经理仍 然渴望行政级别并关心政治与行政机构中的监管者如何评价他们的工作成绩。这 种评价可能非常随意或主观，并且是基于象利润、政治上的正确性以及承担社会 义务的能力等指标。此外，当地政府的利益取向可能与公司在全国或国际范围内 的运营计划并不一致。 表 4.5 1997 年若干国家最大股东的类型 （占股东的百分比） 个人和 银行 保险 投资 控股公司及 国家 公司 国家 家庭 公司 基金 产业公司 董事 奥地利 38.6 5.6 0 0 33.9 11.7 0 比利时 15.6 0.4 1.0 3.8 37.5 0.3 0 中国 0 0 0 1.0 57.0 42.0 0 法国 15.5 16.0 3.5 0 34.5 1.0 0 德国 7.4 1.2 0.2 0 21.0 0.7 0 意大利 68.6 7.2 0 0 24.2 0 0 韩国 60 8.5 2.0 6.1 － 1.5 － 马来西亚 4.8 － － － 45.6 17.2 － 荷兰 10.8 7.2 2.4 16.1 10.9 1.3 0 菲律宾 5.5 2.1 0.2 13.5 4.9 2.6 － 西班牙 21.8 6.6 8.8 0 32.6 0 0 泰国 35.2 2.2 － － － 2.5 － 英国 2.4 1.1 4.7 11.0 5.9 0 11.3 －：无数据 资料来源：ADB（1999），Tricker（1999），调查数据。 如前所述，公司实体作为控股股东的支配地位并不是中国所独有的。然而， 中国过去上市程序的性质使得控股股东和小股东之间的利益冲突风险更加复杂。 上市公司和母公司通常在同一个行业，彼此可能相互竞争，可能有业务往来，也 可能共享某种资源或承担相同的功能。在某些情况下，上市公司可能依赖集团内 7 部成员销售其产品或为其供应原材料。高级管理人员经常同时供职于上市公司和 集团内未上市部分。上市公司与母公司之间的这种相互依赖成为滋生各种代理问 题的温床。 在现存的所有权结构下，公司控制机制和股东积极行动（shareholder activism） 对缓解这些代理问题几乎不起作用。所有权高度集中以及超过三分之二的股份不 可流通意味着很低的控制权竞争。此外，可流通股大部分由个人持有，他们既没 有积极性也没有资源去履行监督职能。 董事会 董事会是所有权和公司治理之间的最重要的连结点。它不仅是公司治理赖以 发生的场所，而且有关公司治理的一些问题也只能在这里找到解决方案。 所有权与控制。根据样本公司的调查，上市公司 76％的董事由股东任命（表 4.6）。 国有法人股的股东最有影响力，他们选择的董事占了由股东选举的全部董事的 48％，接 下来是国家股股东，他们选择的董事占由股东选举的董事的 21％。这样，通过直接或间 接地的方式，国家选定了所有董事的近 70％，处于绝对控制地位。 表 4.6 公司所有权和控制权（％） 股东类型 所有权 控制权 （董事会席位） 国家股 24 21 法人股 44 48 职工股 2 3 流通股 30 4 总计 100 76 资料来源：样本调查 国有企业任命的董事占全部由股东任命的董事的 45％ 。 （表 4.7） 由于金融机构的股 东地位无关紧要，他们在选择董事方面所起的作用相对较小。信托投资公司、证券公司 和银行选择的董事总共只占执行董事的 1.3％和非执行董事的 9.3％。私人企业任命的董 事占由股东任命的所有董事的 1.5％。持有国家股和流通股的股东倾向于任命更多的执 行董事而不是非执行董事4。如表 4.7 所示，国家股股东选择了执行董事中的绝大部分， 4 政府公务员不允许成为上市公司的董事，银行也不能成为公司的股东。然而，来自上述机构的董事确实 存在。这在一定程度上反映出缺乏有效的监管。同时，也反映了银行近年来（在过去的两年中）在参与债 转股当中的一些做法。 8 而国有法人股股东（一般来讲代表国有母公司利益）选定了非执行董事中的绝大多数。 表 4.7 上市公司董事和监事的选择 （％） 董事 总数 执行董事 非执行董事 监事 所有者 76 ― － 50 国家股 28 36 16 25 国有法人股 45 44 54 44 公有法人股 18 13 27 12 内部职工股 3 3 1 11 流通股 6 5 2 7 －：无数据。 资料来源：样本调查。 象所有权一样，控制权也是高度集中的。第一大股东所持有的股份略少于全部股份 的 50％，但却控制了超过 50％的董事会席位。前三家最大股东平均持有 59％的股份， 但他们却任命了 79％的董事。此外，董事会席位所代表的股份与不同股东的所有权之间 的不一致也是显而易见的，也就是说，控制权与现金流量所有权（cash flow rights）明 显不一致。对前三家最大股东的控制权和现金流量所有权的比较表明，在第一大股东已 经取得多数控制权（majority control）的条件下，第二大和第三大股东要比第一大股东 。控制权的边际价值在获得多数控制权之后会递减。这一点从表 的差异性更高（图 4.2） 4.8 对第一大股东分布情况与对董事会控制情况的对比中也可以看到。第一大股东控制 的董事会席位的份额要高于其作为股东的所有权的份额，但在第一大股东已经获得了多 数控制权（超过 50％）之后，情况则正好相反。 9 图 4.2 上市公司现金流量所有权与控制权的不一致性 控制权（％） 现金流量所有权（％） 资料来源：样本调查 表 4.8 最大股东持股比重与控制权之间的差异 最大股东持股比重 样本公司 最大股东持股的 最大股东任命的 （百分比） 数量 平均比重（％） 董事比例（％） 80 及以上 5 87 66 50－80 77 63 62 20－50 78 34 46 20 及以下 11 16 31 总计 171 48 53 资料来源：样本调查 因此，母公司在很大程度上控制着上市公司的董事会。非持股者几乎不可能得到董 事席位，独立董事的概念对绝大多数上市公司来说是全新的。由非股东任命的董事占全 部董事的 25.5％。非持股者任命的执行董事主要由公司职员推荐，但有时由政府任命。 独立董事主要由上市公司招募。独立董事一般是公司以前的顾问，他们被选择的理由主 要是因为他们的名声和专业知识。 董事会构成与发展趋势。根据《公司法》，董事会应由 5 到 19 名董事组成。1999 10 。所有董事的三分之二是执 年董事会的平均规模是 9.9 人，1996 年则是 10.1 人（表 4.9） 行董事。只有 54 名董事，或者占全部董事的 3.1％，具有某种程度的独立性（图 4.3）5。 大约有一半的执行董事在上市公司中担任高级管理职务。相对来说很少有董事担任诸如 总工程师、总顾问和总经济师这样的专业职位。 图 4.3 公司股东任命类型的分布，1999 股东任命的执行董事 43％ 非股东任命的执行董事 24％ 股东任命的非 执行董事 30％ 独立董事 3％ 资料来源：样本调查 在所调查的样本公司中，大约有 22％的公司其董事长同时也是总经理，有大约 33 ％的公司其董事长不在公司任职。大多数上市公司，大约 45％，其董事长和总经理是由 不同的人担任，但是董事长在公司中任职。 表 4.9 显示出董事会规模与构成的发展趋势。执行董事的平均比例由 1996 年的 56 ％降为 1999 年的 49％，由股东任命的董事的比例由 1996 年的 65％提高到 1999 年的 70 。相当数量的董事来自相关公司（connected companies） ％（表 4.9） ，并且他们所占的比 例在不断增加。在关联公司(associated companies)，亦即那些持有上市公司的股份、为 上市公司提供信贷或者同上市公司有业务往来的企业，也出现同样的发展趋势。 5 “美国全国公司董事协会” （1996，9－10 页）对独立董事所下的定义是（a）过去的 5 年中未在该公司任 职，（b）与对该公司提供咨询或顾问服务的公司没有隶属关系， （c）与该公司主要的客户和供应商没有隶 属关系， （d）与该公司或该公司的高级管理层没有个人服务合同， （e）与接受该公司重要捐助的非赢利团 体没有隶属关系， （f）在过去 5 年内，除了作为该公司董事外，与该公司没有任何商业往来， （g）不是该 公司的执行官作为董事所任职的公司的职员， （h）与该公司的任何附属机构不存在上述的任何关系， （i） 不是上述成员家庭中的一员。 11 表 4.9 公司董事会规模与构成的变化趋势，1996－99 类别 1996 1997 1998 1999 董事会规模（平均人数） 10.1 9.9 9.9 9.9 董事的关联关系（平均人数） 占据管理职位的董事 5.6 5.3 4.9 5.0 股东任命的董事 6.6 6.5 6.8 6.9 代表非银行金融机构（股东）的董事 1.4 1.5 1.4 1.3 相关公司（股东）董事 3.8 4.3 4.9 4.9 由业务往来形成的相关公司的董事 2.5 2.9 3.5 3.2 资料来源：样本调查 虽然自 1996 年以来董事会中执行董事的平均数量在不断下降，如图 4.4 所示，但控 制权的集中度――前三家最大股东所控制的董事会席位的比例，却在不断增加。在规模 较小的董事会中这种增加特别显著。 图 4.4 执行董事持股量与董事会规模的变化，1996～99 在董事总数中的百分比 董事会规模 资料来源：样本调查 12 图 4.5 前三大股东控制的董事会席位与董事会规模，1996～99 百分比 董事会规模 资料来源：样本调查 董事的资格与职业经历。上市公司中大 业经历。 约 60％的董事具有大学或更高的学历（表 。 4.10） 非执行董事和独立董事一般比股东任命的执行董事受过更高的教育。大约一半的 执行董事，三分之二的非执行董事和几乎所有的独立董事拥有与管理相关或金融与会计 方面的学位。研究法律方面的董事数量比较少。 表 4.10 公司董事的受教育状况 （占董事的％） 由股东任命的 其他执行 非执行 独立 受教育程度 执行董事 董事 董事 董事 总计 研究生及以上 14 10 20 43 16 大学 43 37 47 33 42 大专 35 42 28 22 34 高中 7 10 6 2 7 初中及以下 0 1 0 0 1 13 资料来源：样本调查 就背景而言，绝大多数董事有在工程、市场和营销领域的工作经历。独立董事则在 技术研究、教育以及中国共产党和共青团的组织中有更多的经历。绝大多数执行董事和 非执行董事是以前国有企业的雇员，而独立董事则主要来自政府部门、研究机构和大学 （表 4.11）。这种情况解释了所谓上市公司仍然是“新瓶装旧酒”的说法，也就是说， 表面上看一种新的公司治理框架已经形成，但实际上公司仍然或多或少地按照以前国有 企业的方式运营。 表 4.11 公司董事的前雇主 （占董事的％） 股东任命的 其他 非 独立 雇主 执行董事 执行董事 执行董事 董事 政府宏观经济部门 9.0 5 16 24 政府部委 15.0 12 24 32 研究机构或大学 15.0 9 15 33 金融机构 3.0 1 13 24 国有企业 76.0 73 73 43 集体所有制企业 9.0 8 7 6 私人企业 6.0 5 8 4 合伙企业 11.0 6 10 4 其他上市公司 2.0 1 6 2 外国公司 0.4 1 4 2 资料来源：样本调查 绝大多数执行董事在公司首发时就在上市公司任职，他们中绝大多数以前在上市公 。非执行董事中，32％在公司首发时就在上市公司任职，16 司的母公司工作（表 4.12） ％曾经在上市公司的母公司工作。在所有董事中，有超过三分之一的董事同时是其他公 司的董事。非执行董事和独立董事在其他公司也担任董事职位的比例更高些（分别是 56 ，而不是由股东任命的执行董事在其他公司任董事的比例就比较低（25％） ％和 43％） 。 表 4.12 公司董事的职业之路 （占所有董事的％） 股东任命的 其他 非 类别 执行董事 执行董事 执行董事 14 公司首发时就在公司 78 87 32 在上市公司的前身工作 59 69 16 曾是上市公司前身的经理 32 27 9 曾是相关政府部门的官员 8 6 10 曾在股东公司工作 48 26 53 曾是同行业内其他公司的经理 18 14 19 曾是另一行业内的经理 18 14 32 注：数字大于 100％是因为个人在其职业生涯中有不同的雇主。 资料来源：样本调查 董事的选择。中国的公司还缺乏董事 董事的选择。 提名委员会和公司治理委员会。上市公司不披 露他们提名董事的程序或他们的公司治理原则。绝大多数董事相信他们的公司有选择董 事的内部标准。在调查中一般被提到的主要标准是管理经验、职业经历和名声。其他被 提到的标准包括股份所有权和个人关系。 《公司法》规定股东大会负责选举和罢免董事，但并没有规定谁负责提名董事。从 国际惯例看，一般是由董事会下设的一个主要由不在公司任职的外部董事和独立董事组 成的提名委员会来确定董事的选择标准并提名新董事。在中国，57％的上市公司由大股 东提名新董事，34％的上市公司由董事会提名新董事，6％的上市公司由董事长提名新 董事，3％的上市公司由现有董事提名新董事。 2001 年 5 月中国证监会发布的有关独立董事的规则规定上市公司董事会、监事会、单 独或者合并持有上市公司已发行股份 5％以上的股东可以提出独立董事候选人，并经股东大 会选举决定。独立董事的提名人在提名前应当征得被提名人的同意。 工资和其他激励。绝大多数董事的 资和其他激励。 。独立董 报酬每年低于 5 万元人民币（表 4.13） 事每年收到的报酬都不超过 5 万元。上市公司为绝大多数执行董事提供象公司用车和住 房这样的福利，给独立董事提供的是津贴。很少有非执行董事从上市公司获得好处。奖 金平均占董事年收入的 24％，其中执行董事的奖金更多一些，而独立董事和非执行董事 的奖金则更少一些。就董事工资与公司绩效的相关性来说，对样本数据的分析没有得出 任何在统计上有重要意义的结论。 表 4.13 1999 年公司董事的年收入 （占董事的％） 薪水 股东任命的 其他 非 独立 15 （人民币元） 执行董事 执行董事 执行董事 董事 总计 低于 25,000 40 47 70 89 46 25,000~50,000 36 38 22 11 35 50,000~80,000 14 7 5 0 11 80,000 以上 9 8 3 0 8 资料来源：样本调查 无论是在公司股票首次公开发行时还是在此之后，非执行董事都比其他三种类型的 ，而独立董事持有的股份数量最少。董事们的持股数量 董事持有更多的股份（表 4.14） 在快速增长，其中由股东任命的执行董事其持股数量增长最快，非执行董事的持股数量 也在温和增长。然而，这在很大程度上反映的是首发之前股份的内部分配，近年来在实 践中已经被严格限制。 表 4.14 公司董事的持股情况，首发时及 1999 年 执行董事 时 间 持股情况 股东任命 非股东任命 非执行董事 独立董事 首发时 所持股份的价值（元） 48,410 40,976 2,153,316 15,711 占全部股份的％ 0.004 0.006 0.180 0.002 1999 所持股份的价值（元） 116,569 180,638 2,401,174 33,371 占全部股份的％ 0.006 0.008 0.140 0.001 股份价值/年收入 2.9 4.9 77 1.3 资料来源：样本调查 董事会的作用。上市公司 董事会的作用。 平均每年召开 4.2 次董事会，明显少于工业化国家上市公 司每年召开董事会的次数。6在发达的市场经济国家，上市公司通常在董事会下建立专 门委员会以确保董事会能恰当地履行其职能。7调查表明只有 5.4％的上市公司已经建立 了这些专门委员会，并且只有 14％的上市公司计划建立这些委员会。在已经建立专门委 员会的上市公司中，这些委员会通常包括投资或财务委员会，审计委员会，金融管理委 员会和/或者战略委员会。 在已建立的这些委员会中，投资委员会和财务管理委员会主要由执行董事组成，而 6 根据 1700 家美国上市公司的样本，Bhagat,Carey 和 Elson（1999）发现美国公司平均每年召开 7.2 次会议， 小公司开会的次数比大公司少。 7 这些专门委员会一般包括（a）提名委员会，负责推选董事候选人； （b）薪酬委员会，讨论批准管理层的 薪酬安排； （c）审计委员会，负责审查由独立审计师出具的经审计的财务报表并监督公司的财务报告程序； （d）财务委员会负责审查公司的投资，资本需要以及资源配置等； （e）执行委员会，负责在董事会会议间 隔期间批准重大决策。许多公司还有公共政策、公共职责和环境保护委员会。 16 战略委员会中非执行董事和独立董事占有较高的比例。这些委员会的主要作用集中在有 关重大投资项目的决策上。他们的监督和审计作用还处在发展的初期阶段。 在建立董事会专门委员会方面，绝大多数上市公司还没有形成制度。主要原因在于： （a）董事会相对缺乏独立性，（b）内部人控制比较普遍，（c）缺乏熟悉企业运作方面 法律的独立董事。一些专门委员会由于缺少独立董事而不能有效履行职能。表 4.15 比较 了包括中国在内的不同国家和地区的董事会结构和董事特征。中国公司比较大的差别表 现在两方面，一是非执行董事的比例相对较低，二是已经建立董事会专门委员会的公司 的比例极低。 增强董事会独立性的最新措施集中在增加外部董事和独立董事的数量，提高董事的 任职资格以及董事会运作的规范化上面。比如，2001 年 5 月 30 日中国证监会关于在上 市公司建立独立董事制度的规定中要求董事会成员中至少包括三分之一的独立董事，并 且至少包括一名会计方面的专业人士。中国证监会还要求独立董事每年为上市公司工作 不少于 15 天。上市公司董事会、监事会、单独或者合并持有上市公司已发行股份 5％以上 的股东可以提出独立董事候选人。此外，现在两名或两名以上的独立董事可以召集非常全体 会议，在公司在海外上市的情况下，独立董事可以直接向股东大会、中国证监会和其他相关 政府机构报告上市公司的有关情况。独立董事被明确要求保护公司整体利益，特别是保护中 《上海证券报》 小股东利益。根据最近的一份报告（ ，204 家上市公司已 ，2001 年 7 月 24 日） 经聘用了 314 名独立董事。 与其他国家的实践相比，在现有的法律框架内中国的董事会具有的决策权力相对较小， 而政府部委和证券监管当局则享有很大的决策权。如表 4.16 所示，在中国全部上市公司当 中，大约有 20％的公司的董事会具有全权处理财务和投资事宜的能力，而将近一半的公司 的董事会对上述事情有决定性影响。有些董事会，特别是内部人占主导地位的董事会，正在 试图从股东那里增加他们在处理财务等事项上的自主权（专栏 4.1）。 表 4.15 不同的经济体中公司董事会构成与董事特征， 经济体 董事长/ 董事 非执 职工 董事 具有 审计 提名 薪酬 管理 CEO 由不 会平 行董 代表 的平 董事 委员 委员 委员 与执 同的人 担 均规 事 均年 委员 会 会 会 行委 任 模 （％ 龄 会的 员会 ） 公司 百分 比 董事会 澳大利亚 非常高 8 75 否 55 85 是 是 是 否 17 比利时 高 15 78 － 56 65 是 否 是 否 巴西 低 6 60 否 57 低 是 否 是 是 加拿大 66% 13 80 否 － 100 是 是 是 是 中国 79% 10 50 是 47 5 是 否 否 是 法国 0 13 82 是 59 77 是 是 是 否 中国香港 非常低 8 15 否 － 低 是 否 否 否 意大利 100% 11 73 否 57 40 否 否 否 是 新加坡 低 － － 否 － 低 是 否 否 － 南非 50% 13 60 － 53 100 是 否 是 否 西班牙 37% 12 71 否 54 57 是 否 否 是 瑞典 高 9 85 是 56 低 否 是 否 否 瑞士 63% 5 89 否 60 67 否 否 否 是 中国台湾 低 － － 否 － － － － － － 英国 90% 12 50 否 56 100 是 是 是 否 美国 15% 13 77 － 61 100 是 是 是 否 监事会 法国 100% 12 92 是 59 低 是 否 否 否 德国 100% 15 100 是 59 无 否 否 否 是 荷兰 100% 7 100 是 61 54 是 否 是 是 －：无数据 ；样本调查 资料来源：Tricker（1999） 董事会的一项主要职能是设计并实施管理合同。表 4.17 列出了上市公司高级管理人 员的平均年收入和持股数量。薪水仍然是管理层报酬的主要形式，绝大多数公司的经理 仍然追求行政级别。由于他们的报酬一般参照相应的行政级别确定，所以他们就更加渴 。结果是不同类别的经 望晋升到更高的级别（虽然这种情况正在改变，特别是在广东） 理的工资普遍较低，并且在公司之间和公司内部也没有什么差异。因此，毫不奇怪，对 样本数据的分析未能在管理层报酬与以每股净资产、资产收益率和托宾 Q 值8所表示的 公司绩效之间的发现任何相关关系。 表 4.16 公司董事会在财务和投资决策时的作用 〔上市公司的百分比〕 公司行为 全权 决定性影响 重大影响 部分影响 没有权利 股权结构调整 10.5 52.9 12.8 3.9 1.6 红利分配 10.9 59.1 13.6 1.9 － 新资本投资 21.8 49.8 9.7 2.7 资产出售 20.6 48.6 10.9 1.6 0.8 固定资产投资借款 25.7 38.1 14.8 3.9 0.8 兼并与收购 10.9 56.4 12.1 1.2 8 托宾 Q 值被定义为公司的市场价值与公司实物资产的重置价值之间的比率。 18 公司战略计划 35.4 44.4 6.6 1.2 0.4 资料来源：样本调查 方框 4.1.董事会作用的扩大 最近来自上市公司的报告表明更多的董事会要求股东给予他们在决定财务和投资事宜 时更大的自主权。提出这种要求的典型理由是说在快速变化的市场环境中，要求快速的 反应以捕捉市场机会。对于由国有企业重组而来的上市公司，主要的理由是简化程序。 相应地，一些董事会已经授权总经理处理单笔交易额不超过特定金额的资产处置，投资 和担保事宜，对此通常的要求是不超过 1000 万元人民币。由于董事会变得更有权力， 从而需要有关监管者和市场各方对董事会实施更加广泛的监管以防止董事会成员滥用 他们的权力并损害中小股东利益。 《上海证券报》 资料来源： ，1999 年 1 月 14 日。 公司首发时高级管理人员持有绝大多数职工股。随着监管当局中止职工股的发行， 奖金实际上成为薪酬合同中唯一的具有激励作用的部分。虽然一些上市公司和股东进行 了一些试点（见方框 4.2），但法律支持的缺乏意味着包括股票期权在内的基于股票的激 励措施尚未得到很好的发展。 由于缺乏与业绩直接相关的有效激励，公司经理们对来自政治和行政体系中的监管 者对他们成绩的评价就特别敏感。在很多情况下，政府仍然根据公司的利润和纳税情况 来评价公司经理们的工作。因此经理们的激励机制与公司的股权收益或每股收益增长情 况并不相关。这也是中国的公司尽可能经常地发行新股以增加投资的原因，因为这样就 可以增加总利润和税收。上市公司还倾向于夸大他们的业绩，因为他们的目的是完成政 治目标，比如由地方政府制定的利润和税收指标。这种行为与私人公司的行为有很大不 同，私人公司是试图低估利润以逃避税收。 表 4.17 样本公司管理层的报酬及持股情况 执行 副 总经理 类别 总经理 副总经理 总经理 助理 报酬 （经理人数的％） 低于 25,000 元 28 41 39 53 19 25,000~50,000 元 36 39 37 29 50,000~80,000 元 16 8 15 9 高于 80,000 元 20 12 9 9 持股情况 （人民币.元） 首发时所持股份的价值 40,859 53,474 52,583 26,127 1999 年所持股份的价值 136,860 112,155 87,471 21,686 资料来源：样本调查 样本公司中大约有 70％其董事会可以全权任命总经理。董事会秘书们对董事会不任 命所有的总经理们是这样理解的，他们认为这可能是由于大股东或政府代理机构作为大 股东进行干预的结果。虽然《公司法》很好地详细说明了股东大会、董事会和经理层之 间的各自关系，但在实践中，大股东们通常超越他们的职权并进行有效控制。董事长作 为大股东的代表通常具有良好的政府关系并对股东大会实施真正的控制。国家作为所有 者和规则制定者的双重功能意味着政治干预是可能的。总经理和董事会一般难以抵制政 府对公司经营的各个领域的随意干扰。 方框 4.2.股票奖励试点，武汉 武汉国有资产管理公司给三家上市公司的董事长股份作为他们年工资的一 2000 年 7 月， 部分。例如，武汉中商董事长的收入是 16.7 万元，其中 7 万元是 8000 股的公司股票。 根据武汉国有资产管理公司的内部规定，公司董事长的年收入由下面四个部分构成： ·基本工资，根据公司前一年的经营业绩确定，在公司赢利的情况下通常为 1.8 万元到 4.2 万元。 ·工龄工资，主要根据工作年限确定，通常在 0.24 万元到 1.92 万元之间。 ·特别年金，对公司持续较好经营业绩的奖励，即净利润连续三年增长 20％。 ·风险收入，是对公司业绩达到预定目标的奖励。风险收入的 30％是现金，其余的转换 成公司股票。70％的风险收入将根据公司年报公布之后一个月公司股票的平均股价转换 成公司股票。在约定的期限内这些股份不可交易，并且由国有资产管理公司行使投票权。 然而，领受者有权参与分红和配股，如果有的话。 监事会 中国的监事会是独一无二的：是德国模式的监事会与职工是企业的主人这样一种中 20 国传统观念的混合体。《公司法》没有专门规定监事会中股东代表和职工代表的比例， 而是仅仅要求公司章程中要恰当规定这个比例。从理论上说，股东可以规定在监事会中 职工代表占较低的比例。然而，实际上，由于国有企业传统的经营做法，股东大约只任 命了全部监事的一半，但是，特别是在股东为法人股股东（国有企业）的情况下，却任 命了更多的监事会主席和副主席。在几乎所有的上市公司中，党委书记通常被任命为监 事会主席或副主席。工会代表在监事会中并不占有很大比例。 绝大多数监事拥有政治学学位，但几乎没有经济管理或工程方面的学位。象董事一 样，绝大多数监事在公司首发时就在公司任职，并且许多人曾在母公司任职。来自于对 母公司行使监管职能的政府部门的监事比例要高于同样来源的董事的比例。总的来说， 在业务经验和在外部公司任职经验方面，监事比董事要少一些。象董事一样，绝大多数 监事来自国有企业。 监事的平均薪水比董事略低，并且监事通常持有股份。1999 年监事会主席和副主席 持有的股份数量要比在公司首发时他们所持有的股份多，而同期监事会其他监事持有的 股份数量则轻微下降。 监事会召开会议的次数通常比董事会少，而且监事会会议的出席情况也不好。监事 会更多起到的是“装饰”作用。他们的公告表明他们很少对董事会和公司执行董事作出 的决定表示不同意见。与董事和经理相比，监事的低水平和较少的职业经历使得监事事 实上没有能力监督董事和经理层。监事们的主要信息来源是列席董事会会议以及董事长 和总经理的工作报告。此外，监事会中也没有成立那些在工业化国家中非常普遍的财务 和审计委员会。《公司法》没有规定董事会和经理层必须定期向监事会报告。而且，监 事们既没有参与对董事和经理层的选任，也没有对他们进行约束的手段。 控股股东的代理问题 正如前面指出的，当前中国上市公司的所有权结构产生了两大公司治理问题。第一， 控股股东的代理成本问题，它与所有权的集中度相关。第二，政府在实现股东价值最大 化方面软弱无力的问题，它与所有者的身份有关。最近采取的绝大多数措施都是试图抑 制第一个问题。相对来看，直接关注第二个问题的措施即使有也是很少的。然而，由于 政府在绝大多数上市公司是直接或间接的控股股东，这两个问题实际上是交织在一起 的，因此，旨在解决控制股东问题的措施也间接地影响到政府代理机构在实施他们作为 21 所有者的酌情处置权时的能力。9 控股股东滥用权利的主要表现是：长期从上市公司获得软贷款；用上市公司作担保 从银行贷款；通常在未经过独立评估师评估的情况下以不公平的价格向上市公司出售资 产。由于上市公司与未上市母公司之间的历史关系，母公司通常认为如果需要的话，上 市公司将会而且应该帮助母公司。同样，当上市公司面临压力时，比如，上市公司为了 配股必须满足一定的盈利要求时，也可能会要求母公司给以帮助，例如，从上市公司购 买资产以为上市公司创造额外的收益。母公司的干涉可能还包括任意任免上市公司的人 事。这种干涉常常会给上市公司造成很大的困难。 由于一些上市公司有数以万计的个人投资者，这种对权利的滥用可能对社会稳定和 市场信心产生很大的冲击。中国证监会一直是处理上市公司问题的最活跃部门。中国证 监会出台的最新措施集中在上市公司管理层与其控股股东管理层的分离，禁止或限制上 市公司与母公司之间的关联交易，增强管理层相对于控股股东的独立性以及董事会相对 于公司管理层和主要股东的独立性。 中国证监会的规定现在要求上市公司的管理层（包括董事会，高级管理人员，以及 财务和营销部门）与控股股东的管理层分开。这些规定中还包括这样的条款，即在任何 情况下，控股股东的高级官员在上市公司中担任公司董事长、副董事长和执行董事的人 数都不能超过两名。这些规定也禁止母公司管理层的任何主管担当上市公司的高层管理 职位。从 1999 年 3 月起，与母公司实现分离，并且与母公司不存在关联交易，成为所 有上市公司配股的条件。 中国证监会一些规定，包括向中国证监会和社会公众通报等，使得对上市公司高层 管理人员的更换程序更加麻烦。这些规定明确表明上市公司要取得好的业绩，董事和管 理层的职位应保持稳定。 其他一些措施则旨在使上市公司与控股股东之间的交易成本更高。例如，2000 年 6 月中国证监会的一个通知限制上市公司用他们的资产为股东或关联公司提供担保。其中 许多要求甚至比香港（中国）和其他发达的资本市场的要求还严格。这些措施不仅表明 这些问题的严重性，而且表明监管当局保护小股东的决心。 1999 年 3 月中国证监会颁布的一个措施（进一步促进境外上市公司规范运作和深化 改革的意见）强调董事会应当使用专业顾问、专家，并成立董事会专业委员会。中国证 9 然而，需要注意的是，政府代理机构有很多方法和手段去影响上市公司的行为。 22 监会的一些意见也包括与监事会相关的规定，例如，建议增加独立监事的数量，建议监 事会有权要求获得信息并被告知上市公司运营和财务状况的全部情况。 虽然这些措施的发布表明在增强董事会独立性方面有了重大进步，但是由于缺乏其 他支持性措施，这些措施的有效性还很有限。所需的支持措施应强调董事的责任意识、 教育状况并对董事的确切权利和责任作出明确阐述。对董事权利和责任的明确阐述还需 要有一套适当的奖励与惩罚体系作为补充，并运用作为权利和责任体系的一个有机构成 部分的经营判断规则（business judgement rule）对董事进行保护。 当前的一些措施使得不同类别的董事具有不同的权利和责任。这就违背了所有董事 应该对所有股东承担同样的受托责任的原则。 中国加强董事会独立性的努力隐含着的一个含义是采用单一董事会制度；但是，有 人也认为独立董事的概念与象中国这样的双层董事会制度是不相关的。在当前情况下， 也可以考虑通过增强监事会的作用来替代独立董事制度。但如果采取系统的措施同时追 求两类董事会制度，则可能把好事做过头。近来的措施增强了董事会对监事会的相对力 量。 这些措施完全依赖于对实施过程的监管和控制。这些政策的重点，既不是直接赋予 小股东权力，也不是降低小股东行使所有者权利时的成本。比如，新出台的独立董事制 度给超过 5％股份的持股者以提名独立董事的权利。在目前的所有权结构下，这意味着 实际上只有第一大股东和第二大股东才有权提名独立董事，然而这些大股东已经拥有了 比他们的现金流量所有权大得多的控制权。有人会据此认为由这些大股东提名的独立董 事将失去独立性，并且他们可能因此不能保护中小股东的利益。 结论 中国上市公司的所有权结构的特征是，缺乏有影响力的家族和个人股东，金融机构 和机构投资者的作用可以忽略不计，以及国家居于最主要的地位。95％以上的上市公司 受到国家直接或间接（通过国有工业企业）控制。所有权是高度集中的。差不多有 50 ％的样本公司其前三家最大的股东持有的股份占全部股份的 60％到 80％。所有权的高 度集中以及相对较低的流通股比例意味着对上市公司控制权的竞争即使存在的话，也是 极其有限的。 当前中国所面临的公司治理问题的类型与其所有权特征密切相关。也许上市公司中 国家股居于主导地位的最重要的含义是政府控制着对管理层的任命和激励，并由此影响 公司的行为。虽然公司实体作为控股股东主导上市公司的状况并不是中国所独有的，但 23 是中国的大股东通常凌驾于股东大会和董事会之上，并且对公司实施直接控制。 增强董事会功能的最新措施加大了控股股东可能的损害小股东利益行为的成本。这 些措施也限制了作为控股股东的政府代理机构侵害小股东利益的能力。然而，这些措施 还不足以矫正政府对经理动机和职业行为的扭曲影响。 24 第五章 股票市场与信息披露在上市公司治 理中的作用 一个有效的股票市场能够以较低的融资成本对较好的公司治理予以奖励。股 票市场不仅要使用上市公司所披露的相关信息， 而且它还可以创造出获得上市企 业信息的利益驱动力，并且，在以信息为基础的各种市场运作中，将信息传达给 市场的其他参与者。 信息的有效提供可以使公司的所有者将对管理人员的激励与 股价变化联系起来，从而有助于使所有者的利益与经营者的利益相一致（Levine 1997）。有效的股票市场还有助于发现并收购经营不善企业、撤换其经营者以及 改善公司治理的其它举措。 本章以信息披露为关注重点，主要考察中国股票市场 的一些结构特点，这些结构特点影响着股票市场促成良好公司治理的能力。 公司治理与经营业绩 中国股票市场在不到 10 年的发展历程中已经取得了极其巨大的成就，但它 尚不具备促进形成良好公司治理的能力。 尽管对市场效率能否促进公司治理的改 善很难精确测定， 但是一些基本的测定再结合一些基于经验的方法 （rule of thumb approach）也可以说明一些问题。例如，根据 Black（1986）关于有效率市场的 定义， 有效率市场是这样一种市场， 其股票价格的变化幅度处于其价值的 2 的因 子范围之内，也即股票价格不低于价值的 1/2，不高于价值的 2 倍。用这种方法 来考察中国股票市场，可以清楚地看出其低效率状况（如表 5.1）1。根据上述方 法计算，在新兴市场经济体的股票市场中，中国股票市场是一个明显的例外：其 市场价格与帐面价值之比是最高的， 而且还没有显示出明显的向正常水平转变的 趋势。从公司治理的角度来看，里昂信 贷亚洲证券 公司（ the Credit Lyonanais Security Asia）关于公司治理的研究认为，在中国上市公司的经营业绩与公司治 理的各项指标之间还不存在明显的联系（CLSA 2001） 。 表 5.1 经济体股票市值与面值的比率 1996－2001 年部分经济体股票市值与面值的比率 国家或地区 1996 1997 1998 1999 2000 2001 阿根廷 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 巴西 1.6 1.4 1.3 1.4 1.4 1.4 智利 1.6 1.5 1.5 1.5 1.6 1.5 中国 3.7 3.5 3.6 3.7 3.9 3.3 捷克 1.0 1.0 0.8 0.8 0.8 0.8 埃及 1.8 1.6 1.4 1.5 1.5 1.4 希腊 3.9 3.8 3.0 2.8 2.6 2.3 匈牙利 2.6 2.1 2.0 2.1 1.9 1.7 印度 2.7 2.7 2.2 2.2 2.2 1.9 印度尼西亚 1.8 1.8 1.6 1.5 1.7 1.8 韩国 1.0 0.9 0.9 0.9 1.1 1.0 马来西亚 1.6 1.6 1.4 1.3 0.8 0.8 墨西哥 1.9 1.8 1.7 1.8 2.1 2.1 菲律宾 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1 面值也许是简单的、但却不一定是最可靠的估值。 波兰 2.2 1.9 1.8 1.9 2.0 1.8 俄罗斯 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.8 南非 2.2 2.2 1.9 2.1 2.3 2.2 中国台湾 2.2 2.0 2.1 1.9 1.8 1.7 泰国 1.6 1.6 1.4 1.4 1.6 1.7 土尔其 3.6 3.0 2.6 4.0 3.9 3.9 资料来源：标准普尔公司（Standard and Poors）新兴市场体数据库。 由于中国现行的会计制度和信息披露中还存在许多问题， 很难确定上市公司 经营业绩是否真实有效。正因为如此， 本文在对样本上市公司的经营业绩与公司 治理之间相互关系进行基本测定时采用了如下方法：首先，对比 ST 和 非 ST 上 市公司的公司治理模式（如表 5.2）。根据中国的规定，ST 公司是指已经连续三 年亏损的上市企业，其经营业绩显然很差。我们希望从中发现 ST 企业公司治理 方面的一些共性特征。其次，我们考察股票市场是否对这些特征作出反应。 表 5.2 ST 公司和非 ST 公司的股权结构与公司治理结构 项目 ST 公司 非 ST 公司 股权结构（％） 非流通股与流通股之比率 2.6 2.9 国有股比例 27.6 21.2 法人股比例 36.7 38.0 机构投资者所持流通股比例 0.9 2.4 前三大股东持股比例 46.9 58.1 最大股东持股比例 38.6 47.3 经营业绩 每股收益（人民币元） -0.4 0.1 每股净资产（人民币元） 0.8 2.6 净资产收益率（％） -5.2 5.7 股票市值与总资产之比 0.6 1.5 股票市值与净资产之比 1.9 2.4 董事会结构 执行董事在董事会中的比例（％） 63.3 48.5 最大股东任命的董事比例（％） 25.5 51.4 前三大股东任命的董事比例（％） 42.2 67.9 董事会人数 9.9 9.8 董事长兼任总经理的比例（％） 25.0 16.9 每年董事会会议次数 2.6 2.5 注：股票市值＝股票价格×可流通股总量＋每股净资产×非流通股总量 资料来源：调查及作者计算 如表 5.2 所示，在中国股票市场中，就所有制结构而言，ST 公司与非 ST 公 司之间的差异并不大。然而，ST 公司的国有股比例相对较高，而机构投资者所 持有的流通股比例则相对较少。另外，ST 公司的所有者相对比较分散，而非 ST 公司则相对比较集中。从董事会结构来看，ST 公司董事会中执行董事较多，而 非 ST 公司董事会中执行董事则相对较少，说明 ST 公司内部人控制程度较高。 但是， ST 公司中最大股东和前三位股东在董事会中所拥有的席位却比非 ST 公司 少，而且 ST 公司中董事长兼任总经理的现象也比非 ST 公司更为普遍。 对上述现象的一种诠释是， 以内部人和公司管理层为主导的控制结构是与较 差的经营业绩相联系的；而且，在一个立法和司法体系尚不健全的市场中， ，股 权相对集中的企业可能会比那些股权相对分散的企业， 也就是那些为内部人控制 的企业，更容易取得较好的经营业绩。导致这一现象的一种可能原因是，中国经 济中还缺乏对内部人和企业管理层实施有效控制的法律手段和市场机制。 由于执 行董事比重较高而监事会又形同虚设， ，出现严重的内部人控制和令人失望的经 营业绩也就难以避免了。如果股东可以更多地选择一些非执行董事进入董事会， 就可以对内部人控制形成有效的制约。 对上述现象的另一种解释是， 它可能纯粹是一种会计造假现象， 即大股东或 母公司通过操纵处于其控制之下的上市公司的帐目或进行关联交易等方式， 对上 市公司提供临时援助以掩盖其不良业绩。按照这种解释，ST 公司之所以业绩较 差，就是因为它们缺乏一个足够大的或有足够积极性的大股东， 能够在上市公司 遇到经营困难时提供援助； 或者是因为它们的股权结构使得股东们在提供这种援 助的问题上难以达成共识。 如果上述解释仍不足以说明问题，我们还可以通过对 ST 公司和非 ST 公司 董事会决策权的比较来获得更进一步的认识。 ST 公司和非 ST 公司在决策方面的 主要区别如表 5.3 所示。总体来看，非 ST 公司董事会在重大决策方面，特别是 在融资和组建战略同盟等方面有较多的决策权。 这也在一定程度上证明了前面的 判断，即企业管理人员或内部人控制是一个关键因素。我们发现，国有股比例较 高是与执行董事数量较多联系在一起的， 这又在一定程度上加剧了内部人或经营 层控制。 这种情况说明， 在国家所有权与较差的经营业绩之间存在着某种潜在的 联系。 表 5.3 ST 公司和非 ST 公司董事会的决策权比较 （占样本公司的百分比） ST 公司 非 ST 公司 项 目 有 部分 较少 有 部分 较少 实权 权利 权利 实权 权利 权利 金融投资 62.5 0 0 72.2 8.5 2.8 股权投资 62.5 0 0 72.6 10.5 2.0 资产出售 62.5 12.5 0 70.2 10.5 2.4 固定资产投资贷款 37.5 12.5 0 65.3 14.5 4.8 流动资金贷款 25.0 12.5 12.5 52.5 16.9 12.1 抵押贷款 37.5 25.0 0 70.2 9.7 3.2 为其他企业贷款担保 25.0 25.0 0 69.7 10.1 3.6 决定捐赠数额 37.5 12.5 12.5 65.7 11.3 5.2 使用捐赠资金 37.5 0 25.0 47.2 14.5 9.6 重大项目投标 60.0 0 40.0 49.1 13.3 8.8 购并其他企业 50.0 12.5 12.5 68.6 11.7 0.8 被其他企业购并 37.5 0 25.0 60.5 11.7 2.4 企业长期目标规划 50.0 0 12.5 79.8 8.9 1.2 战略规划 50.0 0 12.5 81.1 6.9 1.2 战略同盟 25.0 0 25.0 58.5 12.5 8.0 企业经营方向调整， 50.0 0 12.5 72.6 10.9 2.4 进入新行业或新市场 资料来源：调查及作者计算。 接着，我们对所发现的可能比较重要的公司治理特征与全部样本企业的经营 。分析的结果印证了我们对 ST 公 与市场业绩指标进行了相关分析（参见表 5.4） 司和非 ST 公司进行对比分析所得出的结论，即执行董事的比例越高，企业的经 营业绩就越差；而由主要股东所任命的董事比例越高，公司的经营业绩就越好。 如果用市值与帐面价值之比作为市场评企业业绩的指标， 那么，中国上市公司经 营业绩的市场评价指标与公司治理各项指标之间不存在具有明显统计意义的相 关性，这说明中国股票市场对上市公司治理的好坏根本不予关心。 5.4 表 5.4 董事会特征与部分上市公司经营业绩指标的相关性 经营业绩 董事会特征 每股净利润 净资产收益率 股票市值 /面值 董事会人数 没有明显 没有明显 没有明显 统计意义 统计意义 统计意义 执行董事比例 负相关 没有明显 没有明显 有明显统计意义 统计意义 统计意义 最大三位股东 正相关 正相关 没有明显 任命的董事比例 有明显统计意义 有明显统计意义 统计意义 最大股东 正相关 正相关 没有明显 任命的董事比例 有明显统计意义 有明显统计意义 统计意义 资料来源：作者计算。 股票市场在改善公司治理中的作用 股票市场在改善公司治理中的作用 中国的企业也许仍将上市看作是一种特权和为身处困境的国有企业融资的 主要手段。市场参与者普遍相信，虽然上市公司的质量很差2，但投资者利益却 会受到保护， 因为一方面政府很可能会提供直接的政策支持， 另一方面公司将会 找到对后门上市 （backdoor listing）（即非上市公司通过购买一定比例的上市公司 股权间接进入公募股权市场）感兴趣的“白马骑士” 。由于存在上市公司质量差 但投资者利益会受到隐性保护的认识，投资者基本没有什么积极性去关心基本 面，包括上市公司的治理结构等。 供给方。中国政府目前正在采取措施以求改变现状。有关的政策措施包括： 首次公开发行的额度分配办法已被取消、与证券发行有关的事项如选择上市企 业、确定上市时间和地点等均要按照市场规则来进行。 中国证监会在新股发行的 有关规定中要求，股票发行审查委员会（发审委）要对拟上市公司的治理结构问 题给予特别关注，例如公司股东大会、董事会、监事会能否承担其相应的职责， 能否依法独立行使其权利； 上市公司的经营管理架构是否健全； 企业是否频繁地 参与关联交易；企业的资产、人事、财务及职能部门是否与其母公司脱钩；企业 是否与其主要股东之间存在竞争关系。 对公司治理方面的要求在批准企业增资扩 股时也已有了明确的规定。 然而，取消股票发行额度分配办法，并不能够确保上市公司的质量。在股票 市场发育尚不成熟的情况下， 股票市场吸引高质量公司上市还是十分困难的。 尽 管企业在国内股票市场上市， 市场对其估价可能会高于海外的其他股票市场， 但 是在缺乏重要的机构投资者群体的情况下，企业从国内 A、B 股市场能够筹集的 2 例如，在最近出版的《机构投资者》 （2001 年 5 月 1 日出版）的一篇采访中，一位投资银行专家提到，在 他调查过的 114 个 B 股上市公司中，只有 15 家可以称得上是好企业。 中国中心基金（China Heartland Fund） 的一位经理认为，在中国 A 股市场上市的近 1000 只股票中，如果按照西方的标准，只有 10％的企业具有 投资价值。 资金量却非常有限3。此外，A 股市场的高换手率，也使得大规模的筹资活动很 难进行。其结果，一些优秀的大型企业更愿意选择到海外上市。 最近发布的关于放松私营及外资企业在国内市场上市的规定， 从长远来看将 有利于提高上市公司的 整 体 素 质 。 允 许 企业发 行 “ 中国 存 托凭 证 ” （ Chinese depository receipts）和允许企业在两个或多个市场上市，是为中国股票市场引入 更多高质量上市公司的一个可供选择的方法， 其目的是让中国联通、 中国移动这 样的上市公司能够在信息披露、经营业绩及公司治理等方面起到示范作用。 “中 国存托凭证” 的想法要真正具有现实可行性， 人民币自由兑换、 “中国存托凭证” 发行企业的信息披露管理体制、以及一些相关的特殊政策问题等还有待解决。 为了确保上市公司的质量， 市场退出机制与市场准入机制具有同等重要的作 用。 证监会最近出台了关于退市的办法， 并据此处理了首例 PT 企业的退市问题， 这说明中国股票市场的退出机制已经确立。 新的退市办法把终止上市的决策权赋 予了中国证监会， 而不是按照国际惯例赋予证券交易所， 并且将盈利能力作为确 定企业退市的主要依据。国际上，各交易所在终止上市方面还有其他一些规定， 如企业未能遵守良好的会计准则、 存在持续的利益冲突等。 新退市办法的另一个 重大变化是， 要求企业披露其历年的财务状况和造成企业退市的主要财务问题及 其原因，包括关联交易的情况。新退市办法还赋予了股东获知上述信息的权利， 然而，却没有说明行使这一权利的具体程序。 尽管在上市公司的退市问题上已经有所突破， 但退市可能依然是一件很困难 的事情。 假如地方政府是上市公司的主要股东， 它们就会极力反对其所辖地区的 上市企业被终止上市。 除退市之外，破产和私有化是检验上市企业是否不再是不 可触摸的“神牛”的另一个方法。尽管到目前为止已有数以千计的企业实施了破 产， 但尚无一家上市公司破产或被改制为私营企业。 地方政府随时准备采用税收 返回、 提供财政补贴或收购上市企业积压产品等手段， 以阻止其所辖上市企业破 产。虽然上市公司退市十分艰难，但它又是一个十分重要的步骤，因为 ST（特 别处理）或 PT（特别转让）方法很少能够实现对上市公司的成功改组。买者之 所以购买这些亏损企业股权， 是期望政府会出面解救这些企业， 从而形成了在其 它大多数市场中很难看到的安全网。结果是，对上市公司采取 ST 或 PT 措施反 而常常会引起这些公司股票的超常上涨， 这又使得股票的市场表现难以成为一种 对管理层的激励手段。 除上市公司的质量之外， 股票的流通性对股票市场的效率也有非常重要的影 响。在一个规模巨大、流通性较强的市场中，市场参与者对获得上市公司的信息 有着更强烈的愿望， 因为这样的市场易使那些已掌握信息的市场主体隐藏这些信 息并从中获利。 流通性是可流通股总量与交易量的函数。 中国股票市场的特征就 是可流通股比重低而交易量却太高（高换手率） 。虽然中国股票市场发展速度非 常之快，但其流通股的总市值（Free Float Market Capitalization）与 GDP 之比却 大大低于其他工业化国家（如图 5.1 所示） 。较少的流通股数量会提高换手率， 从而会减少股票价格中的信息含量。股票市场的健康发展要求扩大流通股的规 模。 3 根据中国东方航空公司有关人员介绍，东方航空公司 2000 年在上海上市，发行 3 亿股，其募集资金总量 尚不足以购买一架客运飞机。 图 5.1 流通股市值与 GDP 的比例，部分经济体 ％ 英国 中国 美国 加拿大 日本 法国 德国 中国 中国 香港 1997 2000 资料来源： 中国证监会，国际金融公司新兴市场数据库 需求方。机构投资者的数量较小，无法起到稳定市场的作用。截至 2001 年 2 月，中国有 33 只投资基金，它们将对中国股票市场的完善起到推动作用。政 府已允许封闭式基金进入股票市场， 也颁布了对开放式基金的管理办法， 第一只 开放式基金也在 2001 年 9 月批准成立。 保险公司在股票市场的地位还非常有限， 虽然目前只有 9％的保险基金用于股票市场投资，但保险公司进入股票市场目前 已得到有关监管部门批准和鼓励4，其发展潜力将十分巨大。此外，政府已开始 探索社保资金与股票市场联动发展的有关措施。 2000 年 4 月，证监会制订了关于上市公司增资扩股的有关规定，要求上市 公司在公募增发中应预留一定比例的股份向机构投资者配售， 这个强制性措施的 目的是鼓励机构投资者成为长期战略投资者。 此外，政府还在考虑制订一个类似 于台湾（中国）那样的引入有一定资质条件的外国机构投资者的计划。基于股票 市场的不成熟性以及其他转轨经济的教训（Johnson and Shleifer 1999）来看，基 金及其他类型的机构投资者可能还要受到严格的管理。 缺乏有实力的机构投资者队伍与证券分析专业人员的缺乏是相关的。 大型证 券经纪公司一般都雇有许多市场分析人员， 但是他们与上市公司的接触以及对市 场的分析经常是相当表面的。 市场分析人员和基金经理没有对上市企业的情况给 予足够仔细的研究。这一点毫不奇怪。因为直到目前为止，与二级市场一般的市 盈率相比， 新股发行定价一直被人为地控制在较低的水平上。 这种定价策略使得 新股的承销毫无风险可言， 其结果是， 承销商根本没有必要和动力去研究企业和 市场。证监会关于股票发行的新规则将有可能在一定程度上改变这一情况5，因 为新的规则引入了市场定价方法， 加大了上市企业和主承销商在信息披露和收益 预测方面的责任。 对战略投资者的 6 个月持有期的要求， 会给机构投资者带来更 大的风险， 也会促使他们更为勤勉地工作以获得相应的市场回报。 对于券商而言， 股票寄售（Consignment Sales）也将促进券商更加认真地分析企业和市场。 Compers 和 Metrick（1998）指出，机构投资者一般比较愿意选择那些规模 4 2001 年 2 月，经有关部门批准，6 家保险公司被批准股票投资比例提高到 15％，2 家公司的比例提高到 12％，11 家公司提高到 10％，另有 3 家公司投资比例提高到 5％。 （资料来源：瑞士银行集团公司） 5 《关于进一步完善股票发行方式的通知》 （1999）及《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》 （2000）。 较大、流动性较好且具有价值特点的股票。因此，股票市场在从以个人投资者为 主向以机构投资者为主的转变过程中， 本身就会促进股票市场需求的增加， 同时， 在其它条件不变的情况下，也会提高那些规模大、流动性强的股票的价格。这将 降低此类企业的融资成本， 是对其上市和发行股票的一种鼓励。 中国现有基金的 一些初步数据也反映出类似的行为特征， 在现有市场结构下， 其结果是基金投资 组合的集中度较高。有关数据（UBS Warburg, 2001）显示，中国的投资基金比 较青睐电子及通信设备行业；基金所持有的 10 只最大股票平均占其全部投资组 合的 64％。 公司控制权市场。中国上市公司目前的所有权结构使得恶意收购不可能成 功。然而，通过非流通 A 股的私下协议转让，每年发生的购并活动也有上百起。 如前所述，在被调查的上市公司中，有 28％的上市公司自首次公开发行股票以 来其最大股东发生了变更。表 5.5 是最大股东的变更方式。 表 5.5 最大股东变更方式 公司 占全部调查公司 方式 数量 的百分比 国有股协议转让 24 46 法人股协议转让 15 28 无偿转让 10 19 国有股主管部门变更 2 4 配股权转让 1 2 合计 52 100 资料来源：调查。 在这种私下协议转让中，股票的交易价格只相当于流通股市场价格的一小部 分。这样，如果收购者能够找到愿意出让非流通股的控股股东，其获得控股权的 代价将低于其通过市场进行的收购。 不同类型的股票存在不同的市场以及由此产 生的价格差异，导致了非上市企业收购上市企业这样一种反常现象，因为从 A 股公司本身的价值来看，由它们收购非上市公司更具有经济上的合理性6。 购并活动的原因是多种多样的。 除了一些传统的动机外， 中国企业还需要通 过出售资产以满足政府所要求的利润目标， 或通过出售资产以增加收入来达到增 发新股所要求的 10％的资产盈利率指标。由于到期债务无力偿还，抵押资产被 强行没收而引起的购并现象也变得越来越多。 在许多案例中，相当大数量的股权， 甚至是多数控股股权， 在其持有者无法如期归还银行或其他债权人债务时被拍卖 偿债。 虽然这种做法从长期来看有利于企业的发展， 但却并不一定与管理层的利 益相一致。 在我们的样本企业中，86％的企业在控股权发生变更时撤换了董事长， 46％的企业撤换了总经理。这样，如果上市公司的控股股东遇到财务困难，上市 公司的高层管理人员就可能会感到威胁， 因此他们也会采取措施以避免主要股东 发生变更。 6 许多 A 股上市公司也收购了一些非上市公司。例如，青岛啤酒在 1997 年收购了 2 个、1998 年收购了 15 个近乎破产的工厂。上海金羚股份，是生产和销售电子及通信产品的企业，采取了收购同业中的国有企业 的发展战略，通过建立对经营管理人员的激励机制而使那些亏损企业重现生机。一些上市煤炭企业，如兖 矿，已经收购并计划再收购一些矿山企业。 另外一个问题是， 现在的公司治理结构能否促进企业之间的购并活动， 因为 现在的购并活动数量远低于中国结构调整的要求。 例如，与同等经济规模的国家 如美国相比，中国工业的集中度还比较低。根据官方的统计，在工业领域的 46 个行业中，只有 8 个行业的集中度（根据销售额计算，下同）大于 40％，而大 。小型的、不具经济规模的工厂主 多数行业的集中度则低于 20％（HSBC 2001） 导着大多数产业领域，它们在制造业中的生产能力利用率大约只有 60％，其中 大多数企业如果没有政府这样或那样的补贴是很难生存下去的。 工业领域集中度 较低的现实也从另一个角度说明了过度竞争现象的大量存在，即 90％的生产资 料和消费品是供过于求的。 这样的产业结构也意味着中国还不能向国际竞争者全 部开放市场。 在全国范围内进行整合是十分必要的， 而与破产和罚没抵押资产相 比，企业之间的购并是更为有效地实现适度集中这一目的的重要途径。 企业之间的自主购并在某些行业能够比较容易地实现， 例如石化、航空等行 业。其原因是这些行业都存在着一个全国范围内相同的最终股东。 然而，在能源、 收费公路、汽车等行业中，由于地方政府的股权比重较高，企业之间成功地实现 重组就比较困难， 这也是证券市场中多数行业的典型状况。 地方政府可能会反对 购并， 特别是在购并将影响到本地生产能力的调整、 职工下岗和地方税收损失的 情况下。地方政府股权比重较高，对培育全国性、跨地区经营的市场主体也是一 个主要障碍。如果中国不能形成统一的国内市场，没有能够跨地区经营的企业， 就无法真正成功地融入世界经济之中。 其它一些因素也制约了购并活动。 中国的购并活动通常都没有投资银行的参 与，而是采用现金支付的方式进行。其原因，一方面是发行新的融资工具需要花 费较长的时间并履行很复杂的批准手续； 另一方面证券市场本身还不成熟。 此外， 政府对外国以及私人投资者参与购并的限制、 政府在处理购并申请方面的随意性 等因素，也对企业的购并有一定的影响。一般而言，购并必须由哪一个政府部门 批准并没有明确的规定， 而且政府各部门之间的职责又常常是相互交叉和不断变 化的。 看来， 中国证券市场中，购并的最大动机还是获得进入股票市场融资的渠道。 其结果是购并活动并不考虑经济上的合理性， 不会对被并购企业有什么改善， 只 会助长对控股权的滥用。 作为公司治理工具的信息披露 本节将主要考察对信息披露的需求、 上市公司提供真实信息的动机、政府规 制的作用以及中介组织如外部审计的作用。 对信息披露的需求。从当前中国资本市场的发展情况来看，能够熟练使用财 务信息的市场主体，如机构投资者和市场分析专家，还是非常缺乏的7。其结果 是，市场还无法发挥其对审计人员、 会计人员以及上市公司信息披露活动的监督 作用。 财务报表的编制、会计方法的使用以及披露内容的取舍都主要是围绕着税 收征管部门的要求进行的， 而不是用来满足投资者的需要。不存在单独为纳税和 会计目的而编制的财务报表。 税法及有关条例对会计方法有着直接的影响。例如，许多企业不计提坏帐准 备金， 因为计提坏帐准备金要想得到税务机关的批准是很难的。在税法及有关税 7 财务信息的熟练使用者的出现是与中国资本市场融入世界经济一体化进程相联系的。市场分析人员确实 关注 B 股上市公司和在海外上市的公司。 收条例与会计准则相矛盾的情况下，通常采用和依据的是税法及有关税收条例， 这也就是许多企业能够虚报收入的原因所在。这种做法会造成非常严重的后果。 由于税收法规的设计主要考虑的是防止纳税人减少其纳税责任， 而这些法规又能 够影响会计方法，因此，一些能够冲抵收入、或是能够增加税收抵扣的非常严谨 的会计方法也不允许使用。这就是说，在一定程度上，严格的会计标准和制度是 基于政府―――特别是税务机关―――是财务信息的主要使用者这一事实而制 订的。这也可以用来解释中国经济中存在的一个现象，即尽管会计制度很严格， 企业仍然有很强的动因来利用制度上的漏洞实现其利润目标。 提供信息的动机。中国的金融市场尚未形成以较低的融资成本奖励业绩优 秀、运作透明的企业的机制。到目前为止，市场准入标准中仍没有对企业质量提 出要求，企业即使没有相应的经营记录也有可能获准上市。大量的事实表明，经 过包装的企业净资产常常是被过分高估的，从而损害了小股东的利益。 企业上市之后， 其与母公司之间的相互依赖关系，也是上市企业提供虚假信 息的原因， 特别是涉及到关联交易信息， 上市企业常常利用关联交易来调整其经 营业绩和财务状况。最近，上交所对 2000 份上市公司的年报进行了审查，从中 发现了一系列信息披露方面的问题，主要包括： ·年报中对关联交易的披露不完全符合有关的会计标准。其中，关联交易的 定价方法、 关联方使用上市公司资金的理由、 上市公司向关联方提供资产或被关 联方占用资产的协议安排都没有给予明确的说明。 另外，与关联方有关的重要融 资活动也没有及时披露。 ·某些上市公司没有完全披露其募集资金的用途， 对预期利润与实际净收入 之间存在的差异也没有给予充分的解释。 ·注册会计师的审计质量参差不齐，不仅影响了审计报告的可信度，而且影 响了利用审计报告进行比较的便利性。 Xiao（1999）发现，总体来讲，上市公司遵守年报要求的水平是较高的，这 是预料之中的事情，因为这些要求是强制性的。然而，上市公司也经常主动披露 一些额外信息，如年度股东大会、子公司经营业绩、或有债务以及预期收益等。 上市公司主动披露这些额外信息的原因，一是计划经济时代沿袭下来的习惯做 法；二是对可能出现的债务、诉讼和需要保密的情况缺乏了解；三是希望取悦投 资者和监管部门；四是 模仿国外的做法。除上 交所已经指出的问题之外，Xiao 认为在公司经营业务范围、会计规则、特殊事件对企业的影响、政府政策变化对 公司的影响等方面也存在着信息披露不充分的问题。此外，在重大投资项目、注 资承诺、合并报表、资产评估以及突发事件等方面，也没有向投资者提供充分的 信息。 编制和审计财务报告采用多种会计准则以及由此引起的混淆， 也是影响信息 披露质量的重要因素。一些上市公司遵循国际会计标准（IAS） ，而另一些上市 公司则采用类似美国的标准， 还有一些企业采用的是国内标准。即使在采用国内 会计标准的企业中， 也存在许多含混和矛盾，因为它们既可以采用中国企业会计 准则（ASBE）,也可以采用特殊行业的会计准则。一般而言，控股公司采用中国 企业会计准则， 而子公司则采用一些特殊行业的会计准则。在审计标准方面也存 在着类似的问题，其结果是市场无法对不同企业进行比较。 年报信息的不充分是由多方面的因素造成的， 其中内部审计无法保持必要的 独立性是一个重要的影响因素。 修订后的会计法已在这方面有所改进， 即明确要 求企业经营者要对会计信息负责， 并确保财务报告的真实性和完整性。与此同时， 还要求企业建立和加强企业内审制度。然而，由于没有程序性的支持措施，法规 中也没有规定上市公司必须建立内审制度， 许多上市公司至今尚未建立旨在监督 企业的经营活动的、 独立的内部审计部门。 即使那些建立了内部审计制度的上市 公司， 内部审计的职能也只是按照法规的要求对信息的真实性进行监督， 而没有 监督企业的经营行为。 在当前中国资本市场发育尚不成熟、 投机性较强的条件下， 除信息披露尚不 充分这一问题之外，有选择性地披露信息也是一个十分严重的问题。例如，中国 没有规定 A 股上市公司应向股东发送财务报告，当上市公司有选择性地向证券 市场披露信息时， 常常会引发股票价格的大幅波动和交易量的异常变化， 从而损 害中小股民的利益。 中介组织。与会计师事务所、审计师事务所的快速发展相比，会计、审计质 量的提高还是比较缓慢的。 虽然中国的财会教育发展也很快， 但中国仍然缺乏足 够的受过良好专业教育的专业财会人员， 大多数企业内部的在职审计人员没有得 到充分的培训8。许多有经验的会计师常常采用“边干边学”的方式培养新手。 与国际会计师事务所相比， 国内会计师事务所的审计质量， 特别是那些小型会计 师事务所的审计质量是非常令人怀疑的。 为一些大中型企业进行审计时， 会计师 事务所只需要派 2－3 个审计人员到企业现场去工作二、三天就可以完成审计报 告。大多数国内会计师事务所在接受客户委托时， 都没有一套恰当的进行风险评 估的办法； 内部控制评估是审计工作的一个重要组成部分， 其目的是了解审计工 作的环境和发现潜在风险， 但大多数会计师事务所都没有对审计进行内部控制和 评估；审计人员没有采用系统化、标准化的审计方法，即使是对事务所内部的审 计也没有采用； 为确保按照独立审计标准完成审计工作而应有的审计质量控制方 法和手段常常也是缺失的。会计审计行业的竞争是非常激烈的，例如，1999 年 约有 100 家大型会计师事务所相互竞争为约 1000 家上市公司提供服务。然而， 激烈的竞争似乎并不能形成促进会计师事务所提高其工作标准的压力。 为了提高 自身的市场份额， 会计师事务所竞相降价， 从而导致了审计质量日渐下降的恶性 循环。 长期以来， 中国的审计人员与企业之间的关系就很难处理。 像其他国家一样， 真正的、 可觉察的独立性是企业内部审计和外部审计都必须面对的基本问题， 也 是各种法律法规所强调的。 中国在会计通则第三条关于职业道德的条款中明确要 求审计人员须保持审计的独立性； 会计师事务所和注册会计师如果在委托方的经 营活动中拥有既得利益， 或者在执行工作中遇到各种妨碍时， 就不能承担相应的 审计或其他鉴证类职责。然而，中国对于提供帐务簿记、编制财务报表、税务咨 询和管理咨询等非审计服务， 却没有限制； 对于注册会计师从一个委托人处获得 收入占总收入的比例等， 也没有明确的要求和规定。 为了提高审计人员的独立性， 有些国家禁止审计人员从事一些特定服务工作。 如在日本和荷兰， 会计师事务所 不能为同一委托人既提供审计服务，又提供税务和咨询服务；在瑞士，向一个客 户收取的服务费用不能高于事务所总收入的 10％；在墨西哥，如果审计人员一 年中来自同一企业的审计收入超过其年收入的 40％，就可认定其与该企业有经 济上的关联关系（Lin and Chan 2000）。 在中国， 独立性既涉及到独立于委托客户的问题， 更涉及到独立于政府部门 的问题。在这方面，1998 年采取的“脱钩”措施是非常重要和积极的。 “脱钩” 8 中国自 1978 年在高等院校恢复设置会计专业。1996 年，会计专业的在读学生总量达到 12 万。与此同时， 国际内部审计协会已经建立了一套全国性的考试制度，以促进内部审计人员素质的提高。 的结果是，审计会计事务所切断了其与挂靠单位或政府机构之间在人事、财务、 企业发展决策等方面的联系。 然而，会计师事务所要真正实现独立性还要继续推 进产权方面的改革，而且，如果不培育真正独立的、自律性的会计行业主体，上 述改革目的也是无法实现的。 目前， 中国注册会计师协会的发展才刚刚起步， 它的作用更多的是检查和监 督，而不是为注册会计师行业提供服务。为了提高各种会计标准的法律效力，注 册会计师协会制订的标准目前都是由财政部颁布的。 由于中国的独立审计职业准 则仅被视为一个会计职业标准， 而中国注册会计师协会又不是一个政府机构， 因 此，其他政府部门还没有接受独立审计的各项标准。 在涉及会计师事务所和注册 会计师的有关诉讼中， 独立审计职业准则还不能作为正式的法律依据， 从法律角 度来看也不能作为一种可普遍接受的做法， 因而不能成为法庭可接纳的证据， 法 院一般也不会邀请会计师和审计人员介入诉讼活动。 这种做法更进一步削弱了会 计和审计人员的责任，也进而削弱了其独立性。 自 1981 年以来，一些大型的国际会计师事务所就开始在中国设立代表处， 但中国会计服务行业并未全面对这些大型国际会计师事务所开放。 政府采取的是 逐步开放会计服务市场的方式， 并鼓励中外会计师事务所之间进行合作而不是竞 争。虽然国际上的五大会计师事务所都已进入了中国会计师行业， 但它们的影响 目前还十分有限。 这种情形虽然对引入国际先进经验有一定的妨碍， 但还是起到 了推动中国国内会计服务行业渐进发展的作用。 在中国与美国、欧盟就加入 WTO 的谈判中，中国已在会计服务和管理咨询 服务方面作出了很大的让步。 例如，允许外国会计师事务所与中国会计师事务所 建立合作关系。这些会计师事务所要由中国主管部门批准认证的注册会计师组 成，注册会计师资格将按照国民待遇平等授予。像会计服务的有关规定一样，将 允许会计师从事税务、管理咨询服务，且无需与中国会计师事务所合作进行。在 市场调查方面， 中国原来强制采用的、对市场调查报告的保密性有较大影响的规 定也将予以修订， 调查报告不必在提交客户之前先经中国有关部门的审查， 事务 所只需将调查问卷（而不是有答案和结果的问卷）送有关部门备案。 管理规定和标准。中国企业会计准则（ASBE）中既有通用性标准，也包括 一系列特殊行业标准。自 1993 年以来，财政部已经颁布了 14 个企业会计准则。 中国的会计标准总体上符合国际会计标准（IAS） ，但根据中国的实际情况也作 了相应的调整。这 14 个企业会计准则出台的先后顺序、以及其与国际会计标准 之间的区别，反映出政府管理部门政策的侧重点。具体来看，中国的会计标准对 关联方的相关信息披露， 如关联方的主营业务、股权比例等有非常明确的专门规 定，而国际会计标准则只要求披露与关联企业的关系； 国际会计标准所指的关联 方比较广泛，对企业有重大影响的每一个大股东、核心管理人员、以及家族持股 成员中的核心人物等都可能是关联方， 而中国的会计标准所指的关联方则更多地 考虑其对企业的控制。 在关联交易方面， 中国的企业会计准则要求按照交易双方在协议中确定的价 格来计算收益，而国际会计标准则是按照可接受的或公认的公平价格来计算收 益。在一定程度上，国际会计标准要比中国的企业会计标准更合理，因为在采用 国际会计标准时， 那些故意利用不合理交易价格来调整利润的的做法就能够得到 有效的抑制。2001 年 1 月财政部颁布的新企业会计准则中要求企业对关联交易 价格高于或低于正常交易价格的情况给予说明。 中国现行的会计标准都比较严格， 而且没有给会计人员的职业判断留有较多 的空间， 这样做的部分原因是缺乏合格的专业会计人员。 由于当前中国的会计职 业还处于形成时期，因而管理部门有意降低了会计标准的灵活性。例如，在重置 评估方面， 中国企业会计标准是以原始成本作为评估基础； 而且重置评估通常是 不允许的，只有在得到政府管理部门批准的个别情况下才能进行。相反，国际会 计标准则允许进行重置评估， 特别是对固定资产， 可针对固定资产的损害进行常 规评估。 重置评估可以使财务报告信息更为准确和可靠。 在重置评估能够正常进 行的情况下，企业滥用评估的空间将得到有效的抑制。 尽管中国的会计标准和规定总体上与国际会计标准一致， 但根据中国会计标 准（ASBE）编制的企业财务报告， 却可能明显地不同于根据国际会计标准（IAS） 编制的财务报告 （见专栏 5.1），而且许多国际会计标准中的项目在中国企业会计 准则中没有相对应的内容。但是，随着中国资本市场的快速发展、购并重要作用 的日益突出以及中国成为 WTO 成员，采用国际会计标准的呼声就会变得更为迫 切。 中国证监会规定的信息披露内容主要包括年报、 中报和季报，以及重大事项 信息如重组、收购、重要资产出售等。对于一些特殊行业如保险、银行、房地产 等，还要遵循一些特殊的信息披露规定。 专栏 5.1. 中国民生银行: 应用不同会计标准的案例 民生银行于 2000 年底在上海交易所公开发行股票并挂牌上市。2001 年初，民生银行按照中国的 法定要求和国际会计标准分别发布了年度财务报告，其主要的区别见下表： 单位：人民币 根据中国有关规定 根据国际会计标准 项目 计算 计算 坏帐准备金 470 1,400 净利润 429 151 未分配利润 365 -321 民生银行解释这些差异时注明，根据中国法定要求得出的数据是符合有关的各项规定和要求的， 而根据国际会计标准得出的数据，则是运用了职业判断。 有关部门对年报信息披露的规定非常详细，这些规定比较注意短期的而不是 长期的目标和战略，没有充分重视发展的机遇和风险，对业务范围和公司治理方 面的要求也比较宽松，而且不鼓励使用有关的预测。管理规定也没有要求上市公 司向股东分送年报。 由于对信息披露要求的关注，证监会的规定中经常会出现一些新的概念和会 计处理要求，但却没有提供相关的定义和详细的操作方法。 证监会在颁布这些信 息披露规定时，往往主要考虑到对证券市场监管方面的要求， 而没有充分地与会 计标准以及其他相关政府部门进行协调。 由于缺乏必要的政策协调性，使得信息 披露没有一致的操作方法，这就降低了上市公司财务报告的可比性并增加了读解 财务报告的难度。 此外，不同类型的行业和不同形式的企业（比如国有企业和外资企业）所采 用会计方法也存在着较大的差异。因此，在目前这个过渡阶段里，投资者要想对 不同行业、不同类型的企业的业绩进行比较将是十分困难的。 尽管证券市场监管体制还存在这样那样的问题， 中国政府始终在进行不懈的 努力以改善对证券市场的监管。近年来，监管部门的市场监察能力和专家队伍得 到了强化，而且证监会被赋予了相应的惩处权利。其中比较重要的是，新股发行 时必须向证监会报送内部控制评估报告； 对涉及重组、关联交易和购并活动的信 息披露颁布了更为详细、严格的规定；为了确保审计报告的公正和可信，财政部 和证监会联合发文，要求所有的上市金融机构必须聘用国际会计师事务所按照国 际会计标准进行审计。此外，监管的重点也明显地从揭露违规行为转向了对违规 行为的预防。在对多数欺诈事件的处理中，惩处的力度还比较小，只对那些涉案 金额较大的案件采取了非常严厉的处罚，包括判处涉案的高级官员监禁徒刑9。 在当前中国公司治理结构建立和发展的过程中，以强制性信息披露为重点的监 管，其最大的好处也许是来自于这样一个原理，即监督和记录事件的行为本身， 就可以改变被监督和记录的事件的性质。这个好处本身就对公司治理有非常积极 的影响，这种影响将通过加深市场对管理不善企业的了解并增加管理不善企业的 成本而体现出来。 结论 本章指出了一些中国股票市场存在的、 妨碍市场发挥其促进公司治理完善作 用的结构性特征。中国的股票市场目前还不具有发现和激励好的公司治理的能 力，高质量的上市公司依然非常有限， 大多数股票不能流通使得股票市场成为一 个主要由追求短期投机收益的大量个人投资者组成的、波动性很强的市场。 中国资本市场缺乏能够熟练使用财务信息的比较成熟的市场主体， 如机构投 资者和市场分析专家。 结果是，市场还不能对专业审计和会计人员以及上市公司 的信息披露做法发挥监督功能。 财务报告和信息披露的有关规定，以及会计标准 等都主要是针对税务机关的需求而制定的，而较少考虑投资者的信息需求。 编制和审计财务报告采用多种会计准则以及由此引起的混淆， 也是影响信息 披露质量的重要因素。在目前中国资本市场发育尚不成熟和具有投机性的条件 下，信息披露不充分和有选择的信息披露都是非常严重的问题。 由于存在对审计 内容的基本要求过少、 审计人员的责任不明确、 审计师事务所在与作为其所有者 的政府的脱钩过程中面临的难题，以及许多地区缺乏合格的专业审计人才等因 素，审计质量也难以得到保证。 虽然中国的会计标准总体来讲与国际会计标准一 致，但二者之间的差距还是十分明显的。 9 最近的例子是 2000 年 10 月，因参与新股上市重大违规操作，包括与信息披露相关的违规活动，已有两 名部长级官员被撤职查办。 第六章．建立现代治理制度 前面几章所讨论的几种公司治理的制度机制构成这样一个体系， 它能通过交替使用各种 不同的控制工具而有效地改变公司的行为。 各种公司治理工具在孤立状况下可能都是不完善 的，但是它们组合在一起，却能形成一个有力的制度结构。同时，个别工具的严重缺陷也可 能会葬送整体结构的有效性。例如， 对债权人的权利缺乏保护必然会在股权融资的成本和股 票价格中反映出来，并将削弱股票市场的约束作用。 公司治理的各种工具的有效性， 在很大程度上取决于市场参与者使用这些工具的利益动 因。有效的监管一般以这些动因为基础，通过增强其中一些动因而弱化另外一些动因，建立 一个有效的监督和制衡制度。如果没有市场和激励机制的支持， 对规章制度的过分强调可能 只能带来形式上而非实质上的胜利。 对失败行为的有效惩罚 现代公司治理制度的有效性最终要依靠对成功和失败的严格的市场检验， 具体形式包括 失去市场份额、破产、退市或被恶意收购， ，如果没有这些对失败的有效威胁，那么公司治 理的绝大多数工具都将是无用的，或者其有效性将是有限的。 比如，债权人在公司破产时所拥有的权利， 是银行和其他贷款人所具有的可以用以影响 公司行为的所有其他手段的基础。 没有破产的真正威胁，银行可能只会向最佳客户贷款或只 发放短期贷款。结果是，他们在公司治理中的作用将依然有限。债权人权利不足接着会从股 票价格上反映出来，使得对股票的估价过高。在其他情况相同时，这将导致对股票发行和上 市的过度需求和资本结构的扭曲。 过高的估价还将形成新的利益主体，他们很可能会反对加 强债权人的权利，并阻止对股票市场进行监管。 在债权人权利不足和缺乏有效的退市威胁的 情况下，股票市场的参与者将不会根据公司运营的基本情况（包括公司的治理结构）来决定 他们的投资行为。结果是，在设计管理层报酬、评价管理层绩效和引导收购活动等方面，股 票价格都难以成为一个有用的市场信号。 破产的威胁（以及破产的实际发生）具有独特的能力，它能有效地把投资者、监管者、 律师等的注意力集中到如下这些方面：采取校正性行动，发现错误，搞清楚他们各自的权利 是什么以及如何利用这些权利来保护自己。 它将因此而激活对各种公司治理机制的使用，从 而能够促进治理结构的进一步完善。 解决政府所有权的代理成本问题 鉴于国家所有权的支配地位，在中国，破产的威胁不可能完全可靠。政府，特别是方地 政府，很可能继续出于非经济的考虑并利用他们的权力阻止对他们所控制的公司作出破产、 退市及转让等决定。作为所有者，地方政府更可能通过各种与市场规则完全相反的方式继续 扩大对处于困境的公司提供支持， 这些措施包括直接或间接的补贴，实行地方保护主义以及 向上级部门进行游说等等。作为所有者，当地方政府不得不按照法律、法规及法院判决处置 其所控制的公司时，它们也更有可能干涉相关法律原则的落实。 这些问题中有一些可以通过 以下三种方式解决：改善激励机制和增强监管能力， 将政府控制权与其现金流量所有权相分 离，以及降低国家所有权的比重。 改善激励机制和增强监管能力 监管能力 对于经理与公司董事来说，通过各种合法方式（包括寻 改善激励机制和增强监管 求当地政府的支持）来增加公司财富，与他们的受托责任并不矛盾。同样地，一个负责任的 地方政府也应当运用其权力合法地提升在其管辖下的公司的前景。 实际上，正如第二章所讨 论过的，地方政府强烈的促进当地发展的动机以及对当地公司的竭力支持， 一直是推动中国 经济增长的一个关键因素。随着时间的推移和经济发展动力的演变，企业、地方政府、中央 政府的发展动机之间会不可避免地会产生矛盾和冲突。 中国监管者所面临的挑战，就是如何 1 能够在保持公司和地方政府那些与市场力量相一致的发展动机的积极影响的同时， 能够促进 这些动机之间很好地一致起来。 在公司层面，有关董事、经理层以及控股股东受托责任的全国性法规，旨在使公司董事 及高层管理者们的利益与股东们的利益结合得更加紧密， 这些法规也正在对作为重要股东的 政府代理机构滥用权力的能力发挥制约作用， 使其不能运用其所掌握的控制权为其政治利益 服务 和损害独 立（小） 股东 的利益。通过借鉴西方公司 法 的一些概念 ，如保护不在股东 、 （absentee）“不活跃的和没有反应的”股东（Berle 和 Means 1999，第 311 页） ，中国已经 有效地把监督的成本负担从委托人（股东）转移给了代理人（管理层和控股方） 、监管者和 法院。根据 Berle 和 Means（1999，第 242 页）的研究，公司法的全球发展方向是“大体上 变为信托法的一个分支” 。 由于受托责任的原则是按照保护消极股东和不在股东的利益所设 计的，因此，如果这些原则能够得到成功贯彻的话，那么，所有者的身份―――或更一般地 说所有权结构―――就其对经济效率的影响而言就会变得越来越不那么重要。 此外， 上市公司经理层与行政系统的完全分离将会减少在管理层任命上的政治或政府控 制，并将促进经理市场的发展。股票期权以及基于股票业绩的薪酬计划，能够使得管理层动 机与小股东利益更加一致， 从而将更有利于经理层抵制来自国有股东的促进非经济目标的要 求。 在地方层面上， 中央政府所采取的很多管理规定和意见的直接目的， 就是要减少地方政 府参与地方保护的动机和能力，削弱其对市场功能的控制。2001 年 4 月国务院出台了取缔 地方保护主义的规定， 并建立了对涉及地方保护主义行为的政府官员的惩罚机制。 虽然取消 政府价格管制的做法还没有扩大到地方； 然而， 也正在采取一些措施， 以严格贯彻 《价格法》 第十八条的规定， 限制地方政府随意定价的权力。 法律学者已经建议通过一项类似于美国 《宪 法》中的州际贸易条款。 这些措施有望加快一个全国统一市场的形成， 减少地方保护的范围。 税收领域的重要改革举措也正在实施。 “十五”计划设想要在税收制度上取得重要改善。目 标是统一税制并减少地方政府名目繁多的税费项目。 1999 年 10 月最高人民法院提出了一个 法院综合改革的五年计划。这项改革计划指出，由于地方保护主义及其它一些原因，中国的 司法机构和司法制度面临着严峻的考验。 这个五年计划强调下级法院不属于当地政府而属于 国家。 最高人民法院也已经开始研究法院资金来源制度的改革， 以便下级法院的资金直接由 中央政府提供。 这些法规和改革措施的目的在于建立一个统一、公平和有序的市场制度，并且，如果这 些措施能够成功实施， 也将增加地方政府运用其所有权控制为其政治目的服务的成本。 这些 措施也有望增强国家的管制及实施能力。然而，虽然是出于好意，但其中的一些改革措施可 能会违背市场参与者的本来动机和利益。例如，国家计委建议改进财政制度，使地方政府不 再直接从国有企业的当地分公司收税，并以此削减地方保护主义的动机。这个建议，除了隐 含地假定税收权要比所有权产生更强的地方保护主义动机外， 还提出了另一个重要问题， 即 对财政制度的这样一种改进将会如何影响当地政府利用他们的所有权去获得非经济利益的 动机。 另外一种想法是改变把地方官员的晋升与他们所在地的经济增长相联系的做法 （世界 银行 2001b） 。管理规定的实施常常是基于来自某些利益主体的信号，而这些利益主体可能 恰恰与他们被要求帮助管理和执行的问题存在冲突。比如，最近有关独立董事制度的规定， 实际上导致了两种不同类型的董事， 并且为董事会中不同董事的对立创造了条件。 在许多情 况下规则至多只是禁令，由于存在着保持现状的强大力量，这些禁令不足以使规则有效。 问题的复杂性和任务的艰巨性对政府的监管能力提出了巨大的挑战， 对于中央政府更是 如此。 如果政府仅仅依赖于其自身资源和直接的管理办法， 那么它在面对上述挑战时将遇到 困难。专栏 6.1 举例说明了美国证券交易委员会的成功经验，其基础是自律，并扩大支持那 些对要实施的规则有兴趣的“合适”团体。虽然中国在推进自律和动员社会力量参与法规实 2 施过程方面取得了一定进展，但潜力仍然十分巨大。在中国的情况下，赋予“合适”团体在 某些特定问题上的活动空间，通常意味着增强协会、媒体、自律组织以及其它社会成员的独 立性。加入 WTO 以后，中国的贸易伙伴将会运用 WTO 规则以打破内部贸易壁垒和其他形 式的地方保护主义，从而可能会在一些规则的执行方面扮演更重要的角色。更为重要的是， 提高政府的管理能力， 很可能会增强政府在不利用直接所有权这个工具的情况下对经济实施 有效管理的信心。 专栏 6.1 美国证券交易委员会很早就采用了的间接方式 美国证券交易委员会建立初期， 形成其策略的一个重要制约因素是资源约束：如果证券交易 委员会那时决定完全由自己完成其工作的话， 所需的资源数量将十分庞大。仅仅是对公司财 务报告的监控就需要成千上万名审计师和会计师， 而对每一名审计师和会计师又需要实施某 种形式的监管。因此，直接控制战略有明显的缺陷。 作为替代， 证券交易委员会决定使用已有的私人组织，并且如果需要的话组建新的私人机构。 其理念是利用私人动机服务于公共目标， 而同时保持委员会自身的独立性并不受私人利益的 控制。作为一个有吸引力的“自律”计划，美国证券交易委员会的策略被呈现在会计师、银 行家和经纪人面前。这种管理制度的核心，是对激励机制的仔细设计和转型，以便使得每一 个主要的市场参与者自愿地执行证券交易委员会的政策。 这是基于这样一种认识，即有必要 对产业中隐含的各种动机进行人为操纵， 以使那些遵守法律的人和帮助加强法律的人也都能 获得自身的利益。这种努力的结果是，证券交易委员会不仅获得了交易所的合作，也获得了 经纪机构、 投资银行以及公司管理层的合作， 而后者则认识到他们改善金融业务的努力也正 在得到政府的强力支持。 美国证监会在选定利益群体方面第一次最重要的成功是与会计师的合作。 会计师具有明显的 合作利益， 因为证监会的规则和法律为会计服务市场创造了巨大的需求。 按照这种思路建立 起来的管理体制， 将已有的自律与政府的直接控制紧密结合在一起。 证券交易委员会干预的 原则，是通过增加正确一方的力量来恢复相互制约，而不是替代私人团体。 ―――――― 资料来源：McCraw（1984） 金流量所有权 分离政府的控制权与现金流量 所有权 为减少政治对公司行为的干扰，必须实现政府对 国有企业所拥有的控制权与收益权的分离， 中国在这方面进行改革试点的步子可以迈得更大 一些。由于按照前文所讨论的思路所制定的规则很有可能会减少与政府所有权相联系的控制 权的利益，因此，政府将会越来越多地将所有权与现金流及货币价值相联系。这将会增加政 府买卖其所持有的股份的积极性， 从而使得分离控制权与现金流量所有权的各种办法更有吸 引力。 例如，政府可以通过试点，来看看私人（包括外资）机构投资者来管理上市公司的国有 股是否是一个更加市场化的实现价值最大化的方式。 方式之一是将国有股转为由信托投资公 司管理的受托资产。这样，不需要将国有股直接转到私人手中，就可以允许这部分股份进入 流通。这也许有助于证明这样一个重要观点：采取组合式持股策略，可能比在特定的公司中 持有大量的不可流通的控制股份更容易实现保值增值。最新修订的《信托法》和《信托投资 公司条例》为此提供了法律框架。 分离控制权和现金流量所有权的另一个办法，是改变政府股权的性质，比如，将政府所 拥有的股分转换为不具有投票权的优先股。 这将改变政府现金流量所有权的性质，使他们更 象某种形式的税收， 从而促使政府在不同的国有企业中发挥更加一致的作用。不具有投票权 的优先股有多种形式，在一定条件下其中一些优先股还可以变回具有投票权的股份。 上述两种办法，即（1）使政府成为只受益的所有者，以及（2）改变政府所拥有的股权 的性质，都是十分有用的过渡性措施，因为它可以发出一个明确的信号，即政府承诺不再干 预市场力量。 降低国家所有权的比例上 以渐近的方式降低国 所有权的比例 述措施和方法不应被看作是对进一步改革所有 3 权的替代。政府认识到， 尽管迄今为止在发展各种形式的公司治理手段上已经取得了很大进 展，但是如果不降低国家所有权的比例话，就不可能取得根本的和持续性的进步。 在逐步减少国家所有权上有许多方法可供采用。 为支持社会保障制度建设，为国有企业 改革创造条件，中国一直在考虑使用不同的方法在资本市场中出售国有资产。2000 年 9 月 政府公布了分两步将国有股比例从 68％降为 30％的计划。该计划列举了减持国有股的 5 种 方式：国有股配售，股份回购，协议转让，拍卖以及股转债。其他减持国有股的建议还包括 将国有股转让给职工和机构投资者。 有些试点已经开始实施。所有计划都认为减持国有股应 当逐步进行。可能影响减持国有股进程的因素包括：意识形态的变化、对市场稳定的考虑、 结构调整的压力以及社会保险网的需要等。 也许减持国有股最吸引人的方式是通过机构投资者。 机构投资者，包括外国投资或管理 的机构，能够在不影响市场稳定的情况下提供吸收大量政府股份所需的资金和经验。 比如以 指数基金的形式处理国有股就有一些诱人的特征。可以建立一种类似于香港（中国）盈富基 金的指数基金来出售国有股。 随着国内养老基金的发展，这将增强上海主板市场的发展并将 有利于其他与指数相关产品的推出。 指数基金的一个诱人之处是它可能对市场波动的影响相 对较小。不论是对个人还是机构投资者（包括保险公司及养老基金）来说，这种基金都有望 成为理想的投资工具。 新股发行和上市所可能引起的所有权结构的重大变化， 可能是近中期内所有权结构变化 的最主要方式。例如，已有一项条款规定，公司在首发时要出售 10％的国家股来补充社会 保障基金。1999 年 7 月出台了《中国证监会关于进一步完善股票发行方式的通知》，该规定 的实施很可能会对注册资本超过 4 亿元人民币（4830 万美元）的公司的法人股的流动性产 生很大的影响。根据该通知的规定，私募股份的价格应与公募股份的价格相等，私募也需要 进行与公募相似的信息披露。 根据这个通知所发行的法人股经过六个月或三个月的持有期限 制后可以公开交易。 当更多的国有股和法人股变成可流通股的时候， 市场力量和公司治理制 度就将开始构造上市公司的所有制结构。 会的作用 加强董事会的 中国的监管者强调，加强董事会的作用是他们为提高上市公司治理水平而作的努力的一 个重要组成部分。然而，好的董事会的许多做法，往往是公司内部运作的一部分，而不是法 律和规章范围内的事。因此，比较好的办法可能是将监管性措施与同等的压力机制相结合， 传播好的做法。在这一点上，中国已经要求无论上市公司还是非上市公司，都要采用《公司 治理最佳做法》。 评估独立董事是否增加了价值 国际经验表明，公司董事会所需要的董事不仅要独立于 管理层，而且要对股东负责。越来越多的文献都重点讨论董事会构成、公司治理和公司绩效 之间的关系；然而，只有美国的经验数据足以覆盖对所有重大问题的研究。因此，这些著作 所反映的是高度发达和成熟的市场经济中的关系； 这些经济中存在着大量的其董事会中已经 有较大比例独立董事的大型公司。 虽然我们相信许多研究结果有着某种一般的有效性， 但这 些结果并没有强调绝对的关系， 而是强调美国公司的现有董事会结构是否有效， 以及对现状 的小的改变是有助于还是有碍于公司治理及其绩效的改善。 许多研究着眼于董事会的独立性与可观察到的董事会行为之间的关系， 象解雇业绩糟糕 的首席执行官（CEO），确定 CEO 报酬以及涉及财务欺诈等。Weisbach（1988）的报告表明， 独立董事超过 60％的董事会要比独立董事比例较低的董事会更有可能解雇一个业绩糟糕的 CEO。他还发现，独立于大股东的董事会会在发现公司业绩（通过股价和收益等指标衡量） 下滑时更快地解雇 CEO。其他研究（Bhagat 和 Black 1999；Bhagat,Carey 和 Elson 1999） 发现，在上述情况下解雇 CEO 提高了公司的价值。批评家则对这些发现提出质疑，因为这 4 些发现可能是基于对美国公司历史上收购活动特别高的一段时期的分析。 如果确实是这样的 话，上述发现就表明独立于大股东的董事会当面临实实在在的收购威胁时会更快地采取行 动。综合来看，各种发现似乎证实了在决定是否替换业绩糟糕的 CEO 时独立董事的行为不 同于内部董事的行为，但是这种差异是很有限的。 关于 CEO 报酬，几乎没有证据表明在制定 CEO 报酬，独立董事比内部董事做得更好。 几项研究（参见，比如，Borokhovich，Parrino 和 Trapani 1996）表明，独立董事的比例越 高，CEO 的报酬越高。美国公司中的独立董事在发展有激励作用的薪酬机制以改善公司业 绩方面并没有作出很好的工作。这可能是因为许多独立董事都是现任或前任的 CEO，他们 倾向于以他们自己希望被酬报的方式来酬报 CEO。 就金融欺诈的可能性而言，Dechow，Sloan 和 Sweeney（1996）发现内部董事占多数且 没有审计委员会的公司要比产业和规模相当的控股集团更可能发生金融欺诈。 总的说来， 已 有的发现似乎表明独立董事有助于控制金融欺诈， 但相反的因果关系也是可能的， 即有金融 欺诈倾向的经理层常常会抵制独立的董事会对他们进行监督。 最后， 许多研究都探究了董事会构成和公司绩效之间的关系。 （1990） Rosenstein 和 Wyatt 发现， 总体来看， 当公司增加任命外部董事时股票价格会涨 0.2%。 （1999， Kline 如在 Bhagat 和 Black1999 中引用的）检验了董事委员会的存在是否会影响公司业绩，结果发现几乎没有 证据表明由独立董事居于支配地位的监督委员会会对公司业绩产生影响。 存在由内部董事所 主导的投资委员会的公司更有可能表现出较好的业绩。 这意味着独立董事占大多数的公司其 业绩可能更糟，因为公司中几乎没有内部董事来履行这种作用。 最近关于公司绩效和董事会构成之间直接关系的许多研究 （其中 Bhagat 和 Black （1999） 的研究最有影响） 都发现，独立董事的比例与公司绩效呈负相关关系――这与传统的看法明 显相反。这可能也说明美国公司董事会的外部董事太多了。 上述发现的一个启发是， 盲目偏好独立董事而不问其背景如何也许不是最好的方法。 公 司所需要的董事会， 是既能够弥补独立董事缺乏运营方面深度知识的缺陷， 又能够抵销作为 内部人特征的利益冲突问题。毕竟，公司董事会需要的董事不仅仅要求其独立于经理层，更 要求其对股东负责。 使董事对股东更加负责 董事的权利和责任不仅需要明确界定，而且要确保能够得到落 实。现有的法律法规没有足够清楚地阐述董事的确切权利和责任。 《公司法》没有规定董事 的任何披露义务或董事未能履行其义务时的责任。有些规定，比如新的独立董事指引规则， 虽然提供了更多的细节， 但仍然未能清楚地描述董事的主要责任和职责。 中国可以借鉴澳大 利亚和新西兰等国家的经验，这些国家已经把与公司忠诚相关的责任转变为法律条款。 随着董事职责的增加，相关的法律责任也会接踵而来。因此，对董事也需要有一个合理 的保险，就是说，如果他们遵循规定的行为标准，将会受到免于被诉讼的保护。在商业判断 原则下的保护应当成为权利与责任制度的一个有机组成部分， 并应当象某些国家当前正在做 的那样用法律的形式加以确定。 澳大利亚已经引入了法定的商业判断原则概念， 从而为那些 “ 符 合一 定 的 标 准 但结果却很 差 的 诚 实的 商 业 决 策 提供了 一个 安 全 的 港 湾 ” （ Hockey 2001）。这种法律规定提供了一个明显的有利于董事商业判断的依据。运用商业判断原则对 董事进行保护， 还应与董事的资格、 董事在董事会中的职责以及象专家使用这样的管理董事 会活动的程序联系起来。 如果有关董事的权利和责任以及相应的股东权利足够明确的话， 法律诉讼也可以成为监 督并加强管理的一种方式。 董事会不遵守规则以及董事不履行他们的责任可能导致对公司及 其董事会的法律诉讼。 在中国，实际执行中更强调的是行政的和刑事的程序而不是派生的民 事诉讼。根据《刑法》166 条的规定，国有公司、企业、事业单位的工作人员，利用职务便 利，有下列情形之一，使国家利益遭受重大损失的，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处或 5 者单处罚金； 致使国家利益遭受特别重大损失的， 处三年以上七年以下有期徒刑， 并处罚金： （一）将本单位的盈利业务交由自己的亲友进行经营的； （二）以明显高于市场的价格向自 己的亲友经营管理的单位采购商品或者以明显低于市场的价格向自己的亲友经营管理的单 位销售商品的； （三）向自己的亲友经营管理的单位采购不合格商品的。然而，这些规则并 不适用于非国有企业的董事和经理层， 因此就产生了一个应用领域上的不平衡。 中国强调刑 事制裁的一个主要原因是因为在现有条件下， 几乎没有公司的主管或董事在他们违背了受托 责任时能够负担得起有实质意义的民事判决。 因此，在现有条件下，董事的责任是不可信赖的，并且，在不存在某种形式的董事和高 级管理人员责任保险的情况下， 作为控制机制的法律诉讼也不会出现。 随着董事责任的增大， 董事及高级管理人员责任保险市场在过去的几年里也迅速扩大 。 （参见专栏 6.2） 随着全球化 的发展， 一些中国公司积极寻求在美国的资本市场集资， 因此这些公司的董事将可能受到基 于美国证券法律的诉讼。 员责任保险 表 6.2. 董事及高级管理人员责任 董事及高级管理人员责任保险是为公司董事会的不当行为所设立的一种保险形式。 它是专门 为公司董事及高级主管个人在公司任职期间所发生的错误或疏忽行为而设计的一个险种。 董 事及高级管理人员责任保险的保险范围不包括公司自身。 董事及高级经理人员责任险是每一 名董事和经理人员都应当享有的保护措施的一个关键部分。 在一些发达的市场经济中也有允 许公司对其董事及高级管理人员进行补偿的法定方案。 这些法令压倒一切的目标， 是鼓励那 些有能力的人担当董事及高级经理职务， 并使他们明确， 如果公司行为是出于好意而受到法 律诉讼，那么他们个人将免于承担责任。多年来，董事及高级管理人员责任险的保单已经被 设计为不仅能够为董事提供保障， 而且在公司已经为其董事提供了补偿的情况下， 也能为公 司提供保障。 公司对董事的补偿可能会源于董事根据合同所享有的权利， 可能是基于法庭的 命令，也可能是公司根据其权力和资金支持能力而自愿作出的决定。 北美一直是董事及高级管理人员责任险的最大市场，大约占保险费收入的 83％，与此相比 欧洲只占 13％左右。研究（Monteleone 和 Conca 1996）表明，正如董事及高级管理人员 根据其权利提出补偿要求的大小和频率会随着公司规模的扩大而增加一样， 购买董事及高级 管理人员责任险的倾向也随公司规模的扩大而增加。在美国，大型工业公司大约有 90％实 行了董事及高级管理人员责任保险，而公用事业、大银行和保险公司等几乎全部实行（97 ％） ，这些公司似乎特别厌恶风险。在英国，年营业额超过 1 亿英镑的公司中有 55％购买董 事及高级管理人员保险， 但是年营业额低于 500 万英镑的公司只有十分之一这么做。 总体来 看，遭遇金融困难可能性较大的公司更有可能购买董事及高级管理人员保险。 对董事及高级管理人员责任保险的一种反对意见是认为这种保险引入了道德风险而对 改善公司治理却几乎没有帮助。 然而， 在保险业中发展起来的解决道德风险问题的一些标准 技术，比如扣减额、共同保险以及保单上限制对高风险个人进行保险的条件等，也可以应用 于董事及高级管理人员责任保险。 实际上， 促使董事及高级管理人员谨慎行事的动机是来自 于保险公司， 而不是来自于必须进行赔偿的威胁， 这种赔偿的风险现在已经在很大程度上转 给了保险公司。 保险公司尽管业务范围多种多样并且几乎没有进行严密监督的激励机制， 但 在引入标准和评级方面却是十分有力的。 董事及高级管理人员责任险保费的高低， 可以反映 出公司治理的好坏。 另外，董事及高级管理人员责任险的存在可能影响采取法律诉讼的可能 性，例如，股东采取的法律诉讼。董事及高级管理人员责任险的存在，肯定会使董事更容易 成为股东积极行动（shareholder activism）攻击的目标。 增强董事会的独立性 董事会的独立性可以通过一种注重程序、权利和责任的、更加灵 活的方式而得以增强。 中国证监会当前的做法， 是规定一个在某种程度上可以说是硬性的董 事会结构。 硬性的规定势必会在一定程度上武断地指定独立董事的数量。 不同的公司在规模、 与其他公司的关系以及在市场竞争的地位等方面有很大不同。 这些因素都会影响发生利益冲 突的可能性，从而会对董事会的独立性提出不同的需求。因此，一种变通的方式是通过制定 一定的规则，间接地规定董事会的构成及其独立性，例如，制定有关关联交易及董事会和董 6 事职责的规定。举例来说，明令重大关联交易必须得到非利益董事（适当定义）的批准，就 隐含地限制了董事会的组成， 而同时又能为公司根据其具体情况调整其董事会结构留下一定 的弹性空间。类似地，对审计、提名和薪酬委员会的作用和职责提出要求也会对董事会的构 成产生直接影响。 其他措施， 例如对董事个人及董事会特定程序信息的披露， 也可以提高董事会的独立性。 例如，某些董事可能会以一种十分微妙的方式欠着公司或现任 CEO 的人情，而这种关系用 通常的独立性定义又很难说清楚。这种可能性与已有的证据是一致的，即在现任 CEO 任职 期间被任命的董事在决定 CEO 的报酬时会更加大方。对中国证监会来说增强透明性的一种 方式是要求披露董事（或董事工作的机构）与公司及其 CEO 之间的财务和个人关系。 程序可能比确切地规定董事会的构成更加重要。 提升董事会绩效的措施应当集中在促进 监督的程序上，比如举行只有外部董事出席的年会，定期评议 CEO 和董事们的业绩，或任 命一名带头董事。 在东亚地区一些经济体中所采用的好的董事会做法包括： 减少股东董事职 位的数量（新加坡的要求是最多 6 人） ；以股东价值增加（经济上的增加值）为基础设定新 的业绩基准，特别是对那些政府发起的公司；要求董事会每季度举行的会议不少于一次（韩 国） ；评价管理层的业绩；公开披露董事会及外部董事的报告；以及要求获得董事资格（香 港公司董事协会） 。 给独立董事以激励 独立董事需要拥有足够的股票，以便使得他们能够有直接的经济利 益去积极地监督管理层。 无论监管或法律行动的威胁是多么强大， 它都不能替代正面激励的 作用。 在缺乏足够的股票所有权这样直接的经济激励的情况下， 独立董事很少有动力去积极 地监督管理层，因此，应当要求独立董事在其任职之前应先购买相当数量的公司股票。与公 司股票绩效无关的高额固定报酬可能不利于对管理层的监督。 股票所有权可以作为一种绩效 债券而发挥作用。比如，Bhagat 和 Black（1999）发现，外部董事所持有的股票数量越多， 公司的业绩就越好，并且基于惩戒原因的对管理层实行撤换的可能性也越高。 公司董事的职业化 任何改进董事会运作的举措，都离不开对董事进行持续的培训和教 育。从国际经验看，公司董事的职业化倾向已经十分明显。以英国公司董事协会为例，该协 会正在引入特许董事资格――该协会声称这是世界上第一个为董事设立的职业标准 （参见专 栏 6.3）。也许，董事最终也会同律师和会计师等专业人事一样， 要有一定的准入机制。 因此， 逐渐地，将来担任董事的人就首先需要完成某种形式的培训，通过某种考试，并具备董事资 格所要求的能力。 表 6.3. 英国的特许董事资格 候选人须在 28 岁以上并至少有三年的董事会工作经验。除了其他的考试外，他们还需要参 加一个三小时的测验。在成功地完成评估后，候选人将获得特许董事身份，他们便有权在他 们的名字后面加上字母“C.Dir” 。特许董事须订阅职业行为规范，并须参加每年 30 个小时 的培训。特许董事资格的实施，将有望在董事会职位中引入公平竞争，并在一定程度上使对 董事会成员的任命不再使用那些基于头衔、关系及其它因素所制定的标准。 在这点上，中国需要一个独立于监管机构的公司董事学院。该学院将为董事提供培训； 建立潜在董事人选的个人资料库并帮助公司挑选董事人选； 认定董事资格； 传播信息以便在 董事薪酬、董事会功能等方面建立有用的基准。 向单层董事会结构转变 中国立法者的最初意图是想通过监事会的存在以限制董事的权 力：监事会的主要功能似乎是确保董事负起责任。在《公司法》颁布后不久，一些学者提出 了这种观点： 监事会所提供的事前的董事问责制度要比公司法所规定的其它任何相同的体制 都更加有效。 他们认为在中国背景下监事会甚至更为重要， 因为在中国法庭判决的执行是相 。 对无力的（Ong 和 Baxter 1999） 然而，最近几年，许多国家开始向单层董事会制度转变，在这种制度下，董事会的规模 相对较小并且由一些内部董事和大部分外部董事组成。 基于双层董事会结构可能会弱化董事 7 会责任的观点， 强制性的双层董事会结构似乎不再受公司和监管者的青睐。根据史美伦的看 ： 法（Cha2001） 有时也有人主张应当赋予处在上市公司董事会之上的监事会以更多的权力。然而，已有的经验 表明，由于监事会所代表的利益主体不明确，这种监督制度并不有效。在许多情况下，监事会复制了 董事会的权利但却没有承担相应的责任。事实上，监事会的存在只是给人以上市公司中存在某种相互 制约的假象。 中国似乎正在向这个方向转变。 最近采取的一些措施增强了董事会的权力和独立性， 实 际上起到了进一步削弱监事会权利的效果。 保障股东权利 虽然积极的监管以及更独立的董事会在保护小投资者利益方面可以发挥重要作用， 但是 这些都不能代替直接赋予小股东和独立股东应有的权利， 使得他们能够保护并增加他们自己 的利益。 规定并落实控股股东的受托责任 由于认识到现存的所有权结构和股票发行方式使得关 联交易成为公司治理所面临的一个严重问题， 监管机构在以下方面已经取得了重要进展： 改 善信息披露；引人了各种内部操作机制，比如披露有利益投票和无利益投票等；并严格禁止 某些行为，比如，禁止为其他公司担保。然而，要取得进一步的进展，还需要将关联交易的 定义与国际惯例一致起来。更为重要的是，由于未能明确规定控股股东的受托责任，因他们 的行为招致小股东损失时其所应承担的责任也不清楚。 在过去的 25 年间，公司法已经达到了这样的认识： 公司中的股东彼此间负有受托责任， 就象在合伙制中合伙人之间彼此有责任一样。 受托责任概念的最重要的进展之一， 是认识到 大股东对小股东负有公平交易的责任。 最近的一些规定隐含地引入了这个原则， 但却没有能 够指明相关的责任、惩罚与操作程序。受托责任的内容还包括，那些居于控制地位的人有举 证的责任，以证明其行为是诚恳的，并且对小股东也是公平的。由于中国缺乏处理受托责任 的经验，合适的方式似乎是家长式的方式，即通过法令规定出受托责任的全部内容。法令也 可以具有一定的灵活性， 比如明确规定哪些责任股东可以选择放弃， 或者这些责任可以通过 个别的操作性协议加以规定。 揭开公司面纱的学说在中国还没有很好地建立，但是这一学说如果能够得到发展和应 用，就可能起到防阻控股股东某种形式的权利滥用的效果。1虽然这个学说的主要目的在于 保护债权人的利益，但由于它对大股东具有威慑作用，因而也起到了保护小股东的效果。中 国已经存在一些这方面的案例。 在这些案例中， 法庭在判决时已经明确表示， 在某种条件（一 般是与资本不足有关）下他们将愿意揭开公司面纱（Feng 2001） 。在发达的市场经济中，决 定法庭是否作出揭开公司面纱决定的因素是十分广泛的，这些因素可能包括（a）没有履行 公司建立的正式手续， （b）控股股东从公司转移资金， （c）高级管理人员或董事不履行职责， （d）控股股东将公司用作其业务的一个方面， （e）母公司的资产与新建立的公司的资产混 淆在一起，并且（vi）母公司不顾子公司的公司性质而直接行使控制权。上述做法目前在中 国都十分普遍， 并往往损害了债权人和小股东的利益。 更广泛地应用揭开公司面纱这一手段， 可能是抑制这些问题的一个有效方式。 大企业集团提出了与关联交易有关的特殊问题。 对大企业集团中控制股东所应承担的责 任和对它们应当实施的约束，应该清楚地加以规定，并应当实施适当的监督与制约机制。仅 仅披露利益相关董事合同（interested director contracts）是不够的。德国的公司法已经制定 了用来企业集团中的子公司的小股东的制度。 1 当《公司法》在其第 4 条中宣布“公司中的国有资产所有权属于国家”时，它正在从国家作为股东所拥 有的所有者权利方面揭开公司面纱（见 Howson 1997）。由于国家所有权占有很大的比重，这个条款使得公 司权利的真实性和公司形式的有效性都在法律上变得很不确定。 8 增强小投资者的权利 股东大会是公司的最高权力机构，然而，中国的法律法规并没有 明确规定股东的权利。虽然选举与罢免董事的权利是股东能够影响公司行为的间接方式之 一，但是中国的小股东在确保董事会中有代表他们利益的董事方面的能力却很有限。 据报道， 一少部分上市公司已经试行累积投票权制度――一种为方便小股东代表进入董事会而设立 的复杂的程序机制，但是如果没有适当的规定的话，这种制度很可能被滥用―――然而，缺 乏有效的规则限制了其对上市公司的适用性。 新出台的独立董事制度规定独立董事应该特别关注中小股东的权利。 然而，提名独立董 事最少需要持有 10％的股份的规定意味着小股东不可能有提名独立董事的权利，更不用说 任命独立董事了。 不给小股东提名独立董事的权利，却规定希望独立董事对小股东承担特别 的忠诚义务是不可能的。 在目前的所有权结构下，如果没有增加小股东选举董事机会的办法 （比如， 通过累积投票权的方式）作为补充，提名独立董事的权利几乎是毫无价值的。 然而， 引人巴西的实践可能是一个更好的办法，即小股东持有一定比例的股份时，比如 15％，将 有权任命一名董事。 《公司法》及相关的法规使罢免董事非常困难，这主要是为了增强他们相对于控股股东 的独立性。 《公司法》规定在董事任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务。 《公司法》 并未明确指出何种原因可以罢免董事职务，虽然中国证监会的《公司章程》指引中包括董事 未能亲自参加或者委托其他董事代为参加连续两次董事会会议，被认为是不能履行其职责， 董事会可以向股东大会提出罢免这样的董事的建议的条款。 法律法规没有规定通过法庭指令 罢免董事。 在董事同时也是一个重要股东的情况下，为特殊原因通过法庭指令对其实行罢免 可能是保护小股东利益的一个重要工具。 在董事任期届满之前，股东大会不得无故解除其职务的条款实际上成了一个反收购的工 具，这是因为它限制了新的控股股东立即更换董事会的能力。然而，这个条款也可能弱化管 理层对控制权改变的抵抗。 其他国家的现代法规已经极大地扩大了股东无理由罢免董事的权 力。 应该起草有关董事罢免的条款，以便防止大股东破坏累积投票的结果或破坏特意用来保 护小股东的其他措施。比如，如果一家公司使用累积投票，那么这些法令将正式规定，如果 反对他们离职的投票总数多得足够选举他们时，这些董事就不能被免职。 就股东大会来说，法定人数的要求可能是对小股东的一个有力的保护工具并应被加强。 它可能是已发行股份的简单多数或其他的最低比例。 对于一些特定的问题（比如修订公司章 程）的具体的通常也是更严格的法定人数要求，也应当基于已发行的股份。目前的制度，即 要求出席股东达到一个简单的或有效的多数，极大增大了控制股东的权力。 代理制度的发展必然要求以对法定人数要求为伴随， 而这种制度对股东权利的行使十分 重要。 代理制度给股东提供了向同道股东提交建议的手段， 并会影响管理层与股东间信息流 的性质和内容。举例来说，目前年报并不寄送给股东，但是，如果规定股东大会法定出席人 数，并且赋予所有股东平等的机会去履行他们的投票权的话， 那么就将不得不向股东寄送年 报。因此，代理制度的核心是在投资者行使他们的权利之前为其提供足够的信息。代理权竞 争对于收购过程而言是一个重要的补充， 并且在某种意义上说是一种替代。 代理权竞争使得 在不一定改变控制权的情况下有可能部分改变公司治理的实施。 这些制度也使得在决定具体 的建议和问题时能够采用竞争程序。从理论上说，代理权竞争与恶意收购相比要来得便宜， 并且可以不用拥有多数股权而仅仅通过赢得董事会多数席位来获得控制权。 影响代理制度发挥作用的一个关键因素，是上市公司与他们的股东之间相互作用的成 本。在中国，由于散户投资者占绝大多数且他们的持股非常易变，可能会对代理制度的有效 运作产生严重阻碍。至少在初期，对于规模较大、股权高度分散的公司的股票以及高度流动 性的股票，规则应当为其投票权征集留出更多的时间。然而，因特网的到来为维持精确的股 9 东名录并降低与股东相互作用的成本提供了更多的选择。 机构投资者能够大大促进代理规则 的贯彻和落实。 有权要求召开会议是股东的一项重要权利。目前，只有持股达到或超过 10％的股东才 有这个权利。这个权利可以扩展到合并持有 10％或更多股份的股东，这样就给受托人，机 构投资者以及个人投资者通过代理制度征集代表权提供了机会。 为尊重股东在股东大会提出 议案的权利，中国证监会在《公司章程指引》中指明持有或合并持有公司发行在外有表决权 股份总数的百分之五以上的股东，有权向公司提出新的提案。 许多国家的法律都限制股东在行使其提出股东建议、 要求召开股东大会、 要求信息披露 或采取某种方式的法律行动等权利时抢占管理职位或挑战管理层。 这些限制通常是通过持股 百分比门槛的形式。在中国，由于股东采取任何行动都十分困难，提出诉讼也很不现实，因 此这样的限制可能并没有什么必要。 为减少管理层过多的权力， 一些观察家建议应该规定更 多的公司活动需要得到股东的批准。 在存在一个控股股东并且这个控股股东与管理层的利益 是一致的情况下， 要求获得大多数小股东的批准也许是明智的。 这种做法虽然可能与公司法 理中的多数原则的教义相悖， 但是已经被一些国家所采用， 并且在某种条件下对中国来讲可 能也是合适的。 审查上市公司的档案和记录是股东的一项基本权利。 对股东而言， 他们要能够理智地决 定是否继续做该公司的股东，是否对该公司、控股股东或董事提出法律诉讼，或是否采取其 它与他们的投资相关的行动，他们都需要信息。 《公司法》第 110 条规定股东有权查阅公司 章程、股东大会会议记录和财务会计报告，对公司的经营提出建议或质询。然而，这些权利 尚未经过很好整理并且至多是初步的。 股东自动有权使用的档案类型不够广泛， 并且不包括 所有股东的书面通讯方式，现任高级职员和董事的名字及地址，以及年度财务报表。对于股 东在具有正当目的时是否有权查阅更加敏感的信息如股东名录等， 法律也没有作出明确的规 定。法律也没有指明股东的受益人是否能够检查公司材料。股东享有信息的权利，要大大小 于政府要求上市公司向政府提供的信息。 小股东同政府、大股东以及分析师有同样的信息使 用权对一个相互制衡的制度的存在是重要的。 现有的法律法规没有详细规定对公司及公司主管们阻碍股东获得信息的权利的惩罚措 施。为鼓励更加稳定的持股， 应规定持有公司股份时间较长的股东或大股东享有更大的检查 权。 目前法律结构的一个薄弱领域是缺乏对投资者的民事赔偿（ Neoh 2000） 。《公司法》 对小股东仅有的补救， 是小股东可以向法院提出申请， 以阻止董事和大股东非法行为的继续 进行。同时，在投资者因董事和投资专业人才的欺诈或信息披露的遗漏给其所造成损失时， 他们是否可以采取民事诉讼 《证券法》 也没有明确规定。虽然《民事诉讼法》 允许集体诉讼， 但是到目前为止由于补偿的不确定性， 在证券领域还没有人采取这样的行动。 监管机构需要 明确界定这些权利并引入必要的程序性法律。 如果董事会的决定违反了法律和行政规定， 中国的股东有权控告董事会并获得赔偿。 在 这种情况下法律在最低持股量方面并没有规定一个门槛。 在这种情况下法院将如何决定谁是 被告――股东大会、董事会、个人或者是公司――还不清楚。 通常，个人投资者不愿意为弥补小额的私人损失而承担复杂诉讼的费用。在这方面，对 广泛的民事调查（broad civil discovery）和集体诉讼行动（class action suits）的需要是特别 关键的。司法制度也必须允许基于环境证据（circumstantial evidence）的对错误行为的证明。 一旦出现可疑的情况， 将举证或反证的责任让内部人承担的规则可能是很有价值的。 分类诉 讼或能够将许多个人的小的诉讼要求结合在一起的其他方式诉讼是重要的。 虽然成功酬金安 排对集体诉讼程序是一个有用的补充， 但可能并不是最根本的。 在证券类集体诉讼中机构投 资者通过代表并组织个人投资者的方式能够发挥积极的作用。比如在美国， 1995 年通过的 10 《私人证券诉讼改革法》 增加了机构投资者在证券集体诉讼案件中作为带头原告的频率。 美 国的法院和法律学者普遍赞成， 作为受托人， 投资经理有确定的责任决定采取诉讼是否符合 股东利益（参见 Fried 和其他人的研究 1996） 。 如果允许派生诉讼（derivative suits）的话，也就是说，如果允许股东或董事在公司不 愿或不能履行其能力时代表公司开始诉讼程序， 股东的权利将大大加强。 目前的法律没有对 股东提出的直接诉讼和派生诉讼进行区别。 许多先前不允许股东对董事和经理人提出诉讼的国家现在已经允许了。 德国最近降低了 在发生可疑的不诚实或非法行为时要求采取 （由监事会或专门的公司代表提出的针对执行董 事的）法律行动的有资格股东的所有权门槛，从原来持有 10％股份的要求降为 5％或者 100 万马克的权益，无论哪一个都比以前小了。同时，日本已经改变了有关记录契约（posting bond）的规则，以消除抑制诉讼的制约因素，而美国则正在相相反的方面回归：开始控制潜 在的强烈的机会主义诉讼动机。 动员社会力量加强对小投资者的保护 最近有关中国 10 家基金管理公司操纵市场和欺 诈的一份报道在中国著名的商业杂志《财经》上刊出，这表明媒体对股票市场运作的独立公 开的监督具有巨大的社会效益。 鼓励这种行动的一些有趣的建议正在传播， 其中一些在台湾 （中国）已经进行过成功的实践，包括建立小股东协会，该协会有权监督公司行为并在公司 渎职时采取法律诉讼。 评价机构投资者是否能成为积极的小股东 研究文献将诸如机构投资者和个人投资者这 样的传统的消极小股东的监督作用的增强描述为股东积极行动（shareholder activism） 。理论 （Admati，Pfleiderer，和 Zechner 1992）和经验（Smith 1996）的证据都支持这样的论点： 尽管存在其他股东的免费搭车行为， 大型的和多元化持股的股东也愿意在对公司实施监督上 付出一定的代价。机构投资者在其预期收益超过成本时也许有动机去参加监督（参加专栏 6.4）。 调查者已经发现， 机构投资者所具有的股东积极行动的水平取决于他们是按关联的还是 不关联的投资者来行动。当机构投资者与公司有其他的联系时，比如，一家保险公司持有一 家 公司很大比例的股票并同时是 该 公司的 主 要 承 保公司，他们 就 不可能是 积极 的股 东 。因为利益冲突，机构投资者可能同管理层投一样的票。 （Pound 1988） 此外，经验调查（例如，Ayres 和 Cramton 1993 年的调查）已经发现，机构投资者更可 能瞄准大公司、 绩效不好的公司以及有大量的外部股权的公司。 持有公司股权的机构投资者 提高了监督公司管理层的可信度和影响力。 影响积极性水平和成功概率的其他因素是持股比 率和股票流动性。 机构投资者的持股比例越高， 管理层和其他股东采纳机构投资者建议就越 严肃。 相反， 更高的股票流动性会使一个外部的机构投资者在确认其它股东并在代理权竞争 中争得他们的支持变得更加困难。 专栏 6.4. 加州公职人员退休计划与股东积极行动 在 美 国 资本 市 场中 ，股 东 积极 行动 的 领 导 者 是 加 利 福 尼 亚 的 加 州 公 职 人 员 退 休 计划 （CalPERS） 。CalPERS 是美国最大的养老基金之一，并且从 1986 年开始就组织了股东积极 行动运动。为了鼓励利益相关的机构投资者参与股东积极行动，1984 年 CalPERS 帮助建立 了机构投资者委员会，并已经在州和联邦的层面上参与了公共政策的制定。 CalPERS 认为股东积极行动的目标公司是在其内部管理的资产组合中。1986 年 CalPERS 在 其持有的资产组合中选定了在未经股东批准的情况下实施了毒丸计划的 47 家公司。在这 47 家公司中，CalPERS 确定了一个子集，即 CalPERS 是最大的股东之一并且机构投资者的持 股比例很高，典型的超过 60％。10 家公司符合这些标准，并且被选定为要求其废止毒丸计 划的股东决议所针对的目标 在 1987 年和 1988 年的代理投票季节，CalPERS 主要根据公司的治理结构确定目标公司。在 1987 年 CalPERS 将其治理结构标准扩展到包括支付绿色邮件（making greenmail payments）以及 不使用股东无记名投票制度的公司。基于这些标准，CalPERS 为 1988 年的代理投票季节选定了 11 7 家目标公司。 1988 年目标公司选择程序又发生了变化， 主要的选择标准从治理结构转向公司绩 效，并且选择程序也变得更加精巧。现在的程序是每年 6 月份开始，这时 CalPERS 基于公司过 去 5 年的股票回报对公司排名。接着对排名最差的大约 250 家公司进行进一步的分析。在“250 差”中的有下述特征的公司将不再被作为潜在的目标，即如果他们的内部所有权很高，实行庞大 的雇员持股计划，机构投资者持股比例较低，或者 CalPERS 不是其最大的股东之一。 过滤的结果是一个大约 50 家公司的年度列表，内部称作“失败 50” 。这些公司将被进一步分析 并 且 由投 资 委员 会 确 定 其中大约 12 个作为 目标 公司，然 后 针 对 每 一个 目标 公司 确 定 一个 CalPERS 将要以股东议案形式寻求解决的公司治理结构问题。股东议案中已经包括了建立股东 咨询委员会、改变董事会及其委员会的人员构成，重构经理管理人员的报酬等内容。通知目标公 司的第一步是将该股东议案提交给目标公司。 1992 年 CalPERS 试 验了一种被 认为是负 作用 较小 的 方式，它不向 目标 公司 提出 议 案。 CalPERS 向目标公司的董事长，或首席执行官，或者向两者都发出一封信，要求这些公司同 CalPERS 的官员举行一次会议并讨论这些公司在不需要股东决议的情况下采取哪种方式能 够达到 CalPERS 治理结构的目标。如果管理层采纳建议或达成一个适当的妥协，CalPERS 就撤回议案，它不在代理声明中出现，因此无需对此投票。CalPERS 比较喜欢调解，因为即便 股东决议能够赢得大多数选票，他们通常也不具有约束力。 在最初的两年间―――那时 CalPERS 是根据治理结构选定目标公司―――在 15 家目标公司 中只有 1 家采纳了议案或作出了足够的变化以确保实现调解。 调查发现，这个时期 CalPERS 的积极主义对公司的市场价值有负面影响，这可能是因为 CalPERS 行动所产生的信息在目 标公司被确定之前并没有反映到目标公司的股票价格之中。在 1989 到 1993 年间，36 家目 标公司中有 26 家或者采纳了议案或者在它们被确定为目标公司的头一年实现了调解。在这 一时期，CalPERS 对目标公司影响的成功与目标公司的股票价格呈正相关关系。这表明，如 果积极的股东行为能够改变目标公司的组织控制结构，那么股东积极行动对股东是有益的。 在这个时期 CalPERS 的全部财产大约增加了 1900 万美元而同时股东积极行动的成本大概是 350 万美元。因此股东积极行动看来产生了净收益。 资料来源：Smith（1996） 在决定机构投资者股东积极行动水平以及他们在公司治理中的作用大小方面， 几个因素 似乎是很重要的。在其他情况相同时，限制机构投资者，特别是养老基金和保险公司等的利 益冲突机会， 可能会促使其在更大程度上参与到公司治理之中。 机构投资者自身的公司治理 结构，也可能会影响他们行使股东权利的积极性。比如，对机构投资者规定更高的信息披露 要求， 例如要求受托人披露他们是如何投票的这样的规定， 可能会增加受托人与经理层合谋 2 的成本。 代理制度的效率可能是一个重要的因素，因为它使得有声望的机构持股者能够相 对容易地得到其他股东的支持。 要求机构投资者作出这样的保证， 即一旦它们的提议被采纳 它们将会追加其持股数量， 将会提高它们所宣称的意图的可信度， 并能增加成功代理权竞争 的机会。 正如美国的经验所证明的那样， 将参与投票规定为机构投资者受托责任的一个有机 组成部分， 为机构投资者之间建立联盟提供方便等措施， 也能发挥重要作用 （参见专栏 6.5）。 专栏 6.5. 美国股东积极行动兴起的背后因素 在美国， 导致机构投资者在公司治理中扮演更加积极作用的因素似乎有以下一些。 最重要的 也许是 1988 年美国劳工部（所谓的 Avon letter）所作出的一项裁定，该裁定指出，基于养 老基金投票所作出的决定是根据《雇员退休收入保障法》进行的计划资产管理（plan asset management）的受托行为，这种决定要么必须由受托人直接做出，要么必须全权委托外部 管理者作出。然而，尽管共同基金日渐重要，但是实际上对他们却没有这样的要求。90 年 代初期， 由证券交易委员会作出的一项裁定放宽了对机构投资者之间建立联盟的限制。 这在 美国股东当中鼓动了积极行动， 因为机构持股者可以通过共同行动而施加影响， 而不需要每 个股东都须持有大量的股份。根据《1995 年美国私人证券诉讼法》的带头原告条款，在针 对公司管理层 所进 行的股东集 体诉讼案件中，大股东 可以自荐为控制当事 人（ controlling parties）。 2 缺乏这样的条款会在经理层（它们一般知道大股东是如何投票的）和那些只受益而不参加投票的所有者 之间产生信息上的不平衡。 12 ―――――――― 资料来源：Davis 和 Steil（2001） 显然，机构投资者股东积极行动程度的高低，取决于他们持股的规模。持股规模越大， 退出就越困难， 在公司治理中发挥积极作用的动机也就越强。 机构投资者的投资理念是决定 他们参与公司治理的方式的最重要的因素之一。 在大多数国家， 机构投资者所采用的投资策 略都是基于消极的指数判断来评价公司业绩，实现投资多元化并降低交易成本。然而，消极 的指数战略却降低了机构投资者对业绩糟糕的公司行为施加影响的动力和能力。3有些人认 为，在董事会选举中使用累积投票制度是使机构股东能够选出真正独立的董事并在保护小投 资者利益方面发挥积极作用的最有力的工具（Vittas 1998） 。 机构投资者在利用媒体作为公司治理的约束机制方面也发挥着积极作用。 新闻媒体对诸 如超标准建筑、 过高的管理层报酬以及针对机构投资者的反收购措施等的公开批评， 已经成 为动员其他股东和监管者采取行动的工具。 大的机构投资者通过非正式的团体或协会采取集 体行动被证明是公司治理的一个有效工具。 发展能够给予好的公司治理以奖励的资本市场 中国的资本市场应增强其能力，以便为公司治理结构的改善创造压力和提供激励机制。 为了达到这个目的，有两件事情至关重要，一是对市场竞争的失败者要形成足够的威胁，二 是要引入那些对好的公司治理有需求同时又有能力进行控制权竞争的市场主体。 使机构投资者发挥更大的作用 要使中国的资本市场具有奖励好的公司治理结构的功能，机构投资者是一个关键因素。 由于机构投资者的活动范围遍布全球，它们应当具有识别、要求和期待好的公司治理（包括 使用有声望的的审计师、对重大事件及时披露、董事会构成合理素质高等等）的能力。机构 投资者队伍的发展壮大，也有助于投资分析师职业的发展。 另外，由于机构投资者能够更加有效地使用股东权利， 能够使用代理投票制度并有利于 收购机制作用的发挥， 它们有望在提高公司治理方面发挥直接的作用。 机构投资者还有望为 国有股和法人股的逐步减持提供其所需的额外资金。 最重要的是， 他们的存在将使监管者能 够采纳并实施多层次的管理制度， 并通过机构投资者而不是通过直接干预上市公司而获得更 加有效的监管效果。通过这种方式，也有望降低市场上的过度投机和不稳定性。 发展一个强大的机构投资者基础与其他方面的一些改革目标具有明显的协同作用， 比如 改革国有企业，深化和拓宽资本市场，以及建立一个社会安全网络等。仅仅通过向外国机构 投资者开放其资本市场， 中国就能够以较快的步伐增强机构投资者在资本市场中的作用。 一 个放开资本帐户的一些方面、 ，统一股票市场以及在更大的范围内允许外资参与金融服务的 计划正在逐步形成当中。 发展公司控制权市场 通过其兼并与收购活动， 机构投资者可以间接地对公司治理产生另一种重要作用。 收购 与兼并行动将有助于消除股票市场上一些明显的价格不合理现象。例如，H 股与相应的 A 股之间、B 股与相应的 A 股之间的价格差异仍然十分惊人。通过收购与兼并活动，这些不 公平的价格差异可能会大大减小，甚至消除。这样，收购与兼并可能成为促进中国分割的资 本市场走向趋同和统一的一个工具。 中国的法律体系一直在朝着降低收购成本的方向演进。例如，1993 年的《股票交易暂 行规定》要求，收购控制权的任何人都需要向所有的股东发出收购要约，价格是收购前六个 月股票交易价格的平均值。 由于控制权收购必然涉及国有股占多数的上市公司， 而这些上市 3 Monks(1997)则争辩说，指数战略实际上鼓励了积极行动，因为它迫使机构投资者持有那些被列入指数的 大公司的股份，因此限制了其退出选择。 13 公司又必然需要一个新的大股东的资产注入， 目前中国证监会已经放弃了向全体股东发出要 约的要求。1999 年 7 月 1 日实施的《证券法》规定，当对上市公司 30％以上的持股是通过 股票市场交易而获得的时可以采取部分要约， 从而也降低了兼并与收购的成本。这个制度将 主要依赖于新的大股东的信息披露。 对透明性的关注将有助于市场了解上市公司和其控股股 东的全貌。中国证监会目前正在准备一部收购准则并有望很快公布。 然而，在三分之二的股份不可流通的情况下，兼并与收购制度将不可能完整和有效。因 此，提高股份的可交易性是发展有效的兼并与收购制度的重要前提。此外，现存的所有权结 构也阻碍了兼并与收购活动的大规模开展。 作为上市公司有实力的所有者，当地政府通常反 对兼并与收购，因为这可能会直接导致税收流失、失业及工厂关闭。然而，兼并与收购活动 将有助于打破地方政府所有权的旧模式。结果是，即便没有国有资产的快速退出，企业的活 动也将变得更多地由市场导向而非政府导向。 兼并与收购还将不可避免地导致私人和外国投 资者对经济活动的更多参与，从而也就引入了对管理层的约束与激励。 《公司法》 中的一些规定会增加兼并与收购的成本。其中一条规定是在发生兼并或收购 的情况下，所有的债权人都有权要求被清偿。在绝大多数其他市场中，如果兼并实体能够明 确显示它有能力偿还所有到期债务的话， 那么债权人就不能自动获得要求偿还的权利。而在 兼并实体没有能力全部偿还其债务的情况下，绝大多数市场则采用绝对多数规则（absolute majority rule），而这个规则的具体应用需要得到司法机构或监管机构的批准。一个成熟的资 本市场需要公司法能够保证兼并与收购活动有效和公平地进行。 另外一个抑制因素是《公司 法》规定董事在任期届满之前不能被无故撤换。如前所述，国际上的做法已经向允许股东无 理由更换董事的方向转变。 改善信息披露 一个健全的信息披露制度能够对公司行为产生重要影响。 为提高中国上市公司的信息披 露质量， 发展一个更多由投资者导向的会计和信息披露制度并增强会计行业的作用是非常重 要的。 培育一个更多由投资者主导的会计和披露制度 会计规则和披露要求应当是以下三个因素平衡的结果：a. 使用者对信息的需要，b. 提 供信息的成本，c. 公司担心向投资者提供详细信息也意味着同时向竞争对手提供有价值的 信息。好的会计规则的设计，应当同时满足税务当局、监管者以及各种类型的投资者的信息 需要，然而在中国，会计规则主要受税务和监管机构对信息需要的影响，而他们的信息需要 的优先权又是以牺牲投资者的利益为代价的。比如，一方面由于存在一些临时性的规定，另 一方面由于在应用职业判断上缺乏灵活性，常常导致夸大利润，并因此多纳了税收。 随着中国会计和审计业专业技能和执业经验的不断积累， 将会越来越需要按照国际会计 准则更多和更灵活地运用职业判断。 灵活性的需要也与信息披露的成本以及不同使用者具有 不同的且不断变化的需要有关。例如，有足够的证据表明，即便是在发达的金融市场当中， 个人投资者也不是根据在注册中或其他声明中所披露的财务信息来决定他们的投资。 分析人 员和机构投资者是财务和会计信息的主要使用者， 但是他们所需要的信息往往与证券法律法 规所要求披露的信息相去甚远。4 随着中国经济环境的快速演变， 新的重要的经济主体会不断出现，从而可能会产生不同 的信息需求。例如，随着中国资本市场的自由化和不断走向成熟，与利率和汇率相关的风险 因素的重要性会不断增加。机构投资者和有价证券投资者将变得更加重要。中国加入 WTO 4 分析人员设计他们自己的分析和解读财务报告的方法。例如，根据香港（中国）ING Barings 公司的一个 分析师说法，对中国公司的最好的评价工具是重点分析其负债，这意味着不仅不用考虑公司的股价，而且 也不用考虑其收入状况，而是应集中关注当前资产与当前负债的比例（ 《经济学家》，2001 年 5 月 24 日）。 而在台湾（中国） ，有关研究和发展经费支出的信息是最有价值的（ ，2001 年 5 月 24 日） 《经济学家》 。 14 后，兼并与收购作为加速重组的一种方式可能具有更重要的作用。 无形资产将成为决定公司 整体价值中的更重要的因素。这些变化将产生对不同类型信息的需求。例如，机构投资者对 反映波动性的指标给予很高的权重。 。有关公司在衍生金融工具方面的位置表外负债的情况 的信息披露将变得非常重要。有关企业商誉、品牌价值等方面的报告将提供有价值的信息。 在兼并与收购是重组的主要形式的环境当中，关于商业合并的报道的重要性可能会不断增 加。在这方面中国的许多标准还很不完善或者还很缺乏。 随着越来越强调灵活性和职业判断， 对信息披露的激励将变得越来越重要。上市公司已 经在自愿的基础上提供了大量的信息披露。 理解它们这样做的动机对于建立一个良好的信息 披露制度是至关重要的。 加强会计业 也许对所有的专业服务人士来说， 唯一的和最重要的要求是它们在保持其独立性的情况 下完成工作的能力。1998 年之前，政府机构拥有或管理着绝大多数当地会计师事务所，这 些事务所现在仍然在努力成为独立的商业主体并提高其自身水平。 会计师事务所应努力提高 他们的工作人员素质，增强风险控制，并且建立内部控制程序。会计师事务所应当实行现代 公司制或合伙制的商业组织形式。 私人所有权是真正独立的一个必要条件。事务所的法律形 式与所有权会对其会计师的职业行为产生直接的影响。 例如，当前的做法是签署会计报告的 注册会计师在遇到诉讼案件时将几乎承担所有的责任。 这种做法将不利于激励高级管理层把 注意力集中到加强质量控制上。 中国注册会计师协会应逐步削弱其监管职能， 而同时增强其自律职能。协会应增加对会 员的服务， 诸如审计道德规范的培训以及有关会计规则新内容和审计技能的继续教育。 协会 应领导审计业的发展并促进相关法律法规的建立和完善， 为审计业的发展提供一个更加有利 的环境。 作为职业性和自律团体， 协会应该建立自己的道德行为规范来管理其会员并严格执 行这个规范。 良好的自律将不仅增强协会会员的独立性， 而且也将增强社会公众关于会计职 业独立性的认识。在中国，由于会计准则一般由财政部负责起草，使得这些规则主要反映政 府收税所需要的信息。要起草一个好的会计准则，不仅需要具备有关公司运营方面的知识， 也需要知道公司通常是如何利用规则中的漏洞去作假账的。 这部分地说明了为什么应将起草 规则的任务交给一个由会计师管理的准公共机构而不是交给政府机构去完成。 与其他国家不同的是， 中国在对公司进行审计时外部审计师与内部审计师之间的交流与 合作是极其有限的。 这主要是因为内部审计师缺乏独立性。 增强内部审计师的独立性可以有 多种方法。比如，一个最基本的方法是，使审计委员会包含具备良好财务和会计技能的独立 董事。对于加强股东利益保护，确保公司遵纪守法，监督和改善经营绩效，以及增强公司内 部控制等，扩展内部审计师的职责范围也是非常重要的。 法律体系在促进采用好的会计方法方面应当发挥重要作用； 然而，当前的做法并没有能 够达到这个目标。为增强会计准则的法律约束力，所有的标准都是由财政部批准下发的。但 是，由于《中国独立会计标准》仅仅应用于会计职业并且中国注册会计师协会并不是一个政 府机构， 因此其他的政府机构不必遵守这些标准。 在涉及会计师事务所和注册会计师的法律 案件中，《中国独立会计标准》通常既不被看作是合法证据，也不被认为从法律角度是能够 普遍接受的惯例， 因此这些标准也就不能被引用。 会计和审计方面的专业人才一般不被邀请 参加到司法程序中。 发展针对会计和法律服务事务所的责任保险制度将会极大地促进法律制 度作为控制机制的运用。 目前，会计服务市场既没有能够促进更好的会计实践， 也没有能够增强会计师相对于其 客户的独立性。 实行更加严格的准入制度虽然可能会有利于保证质量， 但同时却会产生特许 ，从而并增大矫枉过正的风险。 权利益（franchise value） 启动各种公司治理机制 15 董事会、股东权利、有效运作的资本市场以及信息披露制度是现代公司治理制度的必要 组成部分。然而，如果不存在需要这些制度的市场主体，或者，如果不存在激励市场主体使 用这些制度的机制，这些制度将可能仅仅是形式上的。机构投资者在积极运用并进一步发展 这些工具方面能够起一个促进作用。 通过提供深度、流动性以及发掘和利用套利机会的激励机制，机构投资者在促进建立有 效率的资本市场方面可以发挥重要作用，一个强大的机构投资者队伍能够增强股票市场监管 者对市场参与主体的监管能力，提升市场的稳定性，从而使得监管工作相对容易一些。在发 展一种向往、要求和奖赏好的公司治理的投资文化方面，机构投资者是最好的人选。机构投 资者队伍的建设，从本质上讲是与投资分析师职业的发展以及对信息披露透明性的要求紧密 相连的。在相对合理的环境条件下，一些类型的机构投资者可能会成为积极的股东，积极使 用他们的股东的权利，并在这一过程中对其他小股东提供某种保护。 通过制定相关法律，建立养老金制度，批准设立封闭式和开放式投资基金，改革其信托 投资部门，促进保险业的发展以及承诺向国外机构投资者开放资本市场等，中国在发展机构 投资者方面正在取得进展。增强机构投资者能力以便使其能够在公司治理中发挥更大作用的 关键因素，是监管者监督机构投资者的能力以及机构投资者自身的公司治理状况。建设这些 能力的进程将决定机构投资者被允许进入这个市场的速度。中国也可以选择从国外引入许多 这样的制度成分，办法是向外国机构投资者开放国内资本市场，或通过建立合资企业和技术 协作协议的方式加强国内机构投资者和外国机构投资者之间的合作。 结论 诚实且有能力的司法和监管队伍的作用对于公司治理在中国的发展至关重要。 然而，如 果没有市场和激励机制的支持，过分强调监管与规则将会带来一种风险，即所取得的只是形 式上而非实质上的成功。法律法规应当注重赋予程序性权利以实质性内容，并建立可信赖的 责任与惩罚制度和有效的激励结构，以便建立起这样一种不断演进的公司治理制度， 它能够 产生出选择更好的公司治理制度的压力。除监管制度外，这还需要同样强调激励机制、各类 市场，以及法律制度。监管制度的有效实施，有赖于各种动机之间的相互兼容，并且要以现 有的或新建的会计师协会、分析师协会、公司董事协会等机构为基础。然而，在上市公司所 有权结构不发生根本变化的情况下，公司治理将不可能发生根本的和可持续的进步。 16 References ADB (Asian Development Bank). 1999. 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