WPS7861 Policy Research Working Paper 7861 Firm Financing in Chile after the 2014–15 Tax Reform Debt or Equity? Leonardo Hernández T. Macroeconomics and Fiscal Management Global Practice Group October 2016 Policy Research Working Paper 7861 Abstract This paper analyzes the effects of the 2014 –15 Chilean tax and each investor’s personal income tax rate, the results show reform on firms’ incentives to retain earnings and finance that in general the reform reduced the value of firms and their operations with equity versus debt. The analysis com- lessened the incentives to retain earnings. The simulations prises a comparison with the situation of the pre-reform show that the majority of firms would choose the accrual period, and draws some conclusions about firms’ valuation. or “attributed” tax–based system. However, if the latter The approach consists of analyzing the effects of the tax is not permitted, firms will choose debt over equity. The reform on total taxes paid and cash flows received by inves- cash-based or semi-integrated system becomes the preferred tors. Although the final effects are specific to the firm and option only when elusion (or tax avoidance) is possible. investor, as they depend on the firm’s dividend payout ratio This paper is a product of the Macroeconomics and Fiscal Management Global Practice Group. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://econ.worldbank.org. The author may be contacted at fhernandez@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team Firm Financing in Chile after the 2014–15 Tax Reform: Debt or Equity?  Leonardo Hernández T.  JEL Classification: D92, G32, G35, H24, H26   1. Introduction  The tax reform approved in September 2014 in Chile (Law 20.780), which is to be implemented  in stages until 2017,1 increased the corporate tax rate from 20% to either 25% or 27%, reduced  the top personal income tax rate from 40% to 35% and, among other measures,2 introduced  two alternatives for shareholders to comply with their personal income tax obligations, namely:  (a) an accrual‐based (or ‘attributed’) regime in which all earnings are taxable when generated,  irrespective of whether they are distributed or retained by the firm, and (b) a cash‐based (or  semi‐integrated) regime in which only distributed dividends are taxable. A subsequent  amendment to the reform in early 2016 (Law 20.899), aimed at simplifying the tax code,  reduced firms’ possibilities to choose between options (a) and (b) above. In particular, the  accrual‐based system was ruled out for firms that are not owned exclusively by individuals –  companies that count with at least one firm among their shareholders must use the semi‐ integrated tax regime.  This paper analyzes both alternative tax regimes from the shareholders’ point of view, with the  aim of better understanding the choice they need to make between both regimes in the second  half of 2016, before the new law becomes fully in effect. Based on such analysis the paper  sheds some light on the effects of the new tax law on firms’ economic value vis‐à‐vis the  situation pre‐reform. The paper, an extension and update of a previous paper after the recent  amendment to the reform (see Hernández, 2015), also analyzes the possible effects of the tax  reform on firms’ decision to finance their operations with debt as opposed to equity.  The next section describes the tax system prevailing previous to the reform and those after the  reform: the accrual‐based system (alternative 1) and the cash‐based system (alternative 2). The  analysis, carried through a hypothetical example, compares the cash flows received and taxes  paid by investors under equity‐ and debt‐financing for all systems. Next, section 3 generalizes  the results of section 2 and carries the same comparison after explicitly considering the  reinvestment of earnings. Based on this analysis the section advances some conclusions on how  the reform could affect the economic value of firms when the tax law is fully implemented.  Section 4 presents the results of simulation exercises that seek to resolve the problem of firms  choosing between the two taxation regimes and debt versus equity post‐reform. Section 5  summarizes.                                                               1   The new tax code will fully apply to all income generated in 2017 (taxes due in April of 2018), except for the  corporate tax rate under the cash‐based or semi‐integrated regime that will increase from 25.5% to 27% in 2018.  2   For a description of other measures under the reform see Box 1.  2      BOX 1: The 2014‐15 Tax Reform in a Nutshell    In addition to the changes to the corporate and personal income tax discussed in this paper, aimed at  achieving greater neutrality and equality of the tax system, the reform also modifies other taxes    including specific taxes on alcoholic and non‐alcoholic beverages, tobacco, and financial transactions;    the VAT to construction, capital gains tax on real estate and environmental taxes. In addition, the  reform also increases the capacity of the Tax Authority to detect and reduce evasion and elusion.    The taxes on alcoholic and non‐alcoholic beverages, as well as tobacco, aim at reducing the    consumption of products considered harmful for people. In particular, the reform raises the levy on  alcoholic beverages and on soft drinks with a high concentration of sugar, while decreasing the one    on soft drinks without sugar. Similarly, taxes on tobacco products were modified to avoid consumers  shifting to lower quality products which were subject to lower taxes – overall, the average price of a    pack of cigarettes is expected to increase by about 23% and the dispersion of prices decrease.    The stamp‐tax rate on credit transactions was doubled (exemptions were maintained), while the cap  on the value of new constructions exempt of the VAT was reduced. Also, capital gains on real estate –    which until the reform were either tax‐exempt or subject to a unique tax, for individuals who are not  in the business of buying‐selling real estate – became subject to a cap of UF 8,000 (about USD    300,000). The cap applies cumulatively over the lifetime of each individual and any excess over the  cap becomes taxable under the personal income tax. Environmental excise taxes were established for    the import of diesel vehicles and the use of industrial heaters and turbines.    Finally, the reform changes some of the existing incentives for small firms. In particular, it raises from  4% to 6% the deduction allowed for the purchase of fixed‐assets, reduces the annual sales cap under    which small firms in agriculture, mining and transport are allowed to pay taxes on an alleged or    presumed amount rather than on actual earnings, and increased six‐fold the annual sales cap under  which firms can use a simplified accounting system for tax purposes.    2. Alternative tax systems  One key and almost unique feature of the Chilean income tax system – until the 2014 reform –  has been that in it there is no double taxation, that is, earnings are taxed only once.3 This occurs  because corporate and personal taxes are fully integrated, i.e., the corporate tax becomes a  credit for shareholders when paying their individual income taxes on the dividends received. In  other words, the corporate tax is paid by the firm “on behalf” of its shareholders – the firm  withholds the tax – and becomes a credit when individuals file their own personal income  taxes, where their income includes the dividends received. Thus, in the end individuals pay only  the difference between the corporate tax rate and their marginal personal income tax rate (or                                                               3   It should be noted that double taxation on sales was eliminated in Chile with the introduction of the VAT in  1974. Since then many countries have introduced VATs, making it a much more common feature in countries’  tax systems.  3    get a reimbursement if theirs is lower than the corporate tax rate). As will be discussed below,  this property is partially lost under the new cash‐based system (alternative 2).  2.1.  The pre‐reform tax system  The pre‐reform tax system is fully integrated and only distributed earnings are taxable at the  individual level, leaving retained earnings temporarily exempt from personal income taxes until  they are distributed to the shareholders (the personal income tax on retained earnings is  waived or deferred until those are distributed). To better understand how this works, imagine a  firm whose assets generate $1, which is subject to a corporate income tax of 20% and whose  owner is subject to a marginal personal income tax of 35%. Assume also that the firm  distributes half of the earnings as dividends and retains the other half (see Annex Table 1). After  corporate taxes the firm is left with $0.8 and distributes $0.4 as dividend. This amount carries a  tax credit of $0.1 (half of the corporate tax paid by the firm), which means that the  shareholder’s income base amounts to $0.5 (its wealth increases in $0.4 received as dividend  and $0.1 as a tax credit). Given her personal income tax rate the payable tax amounts to $0.175  ($0.5x0.35). Since she has a credit of $0.1, the out‐of‐pocket money is only $0.075 and the  overall tax rate paid over the distributed earnings is 0.35 (0.175/0.5), which is the shareholder’s  marginal rate (if her personal tax rate had been lower than 20% the tax authority would have  reimbursed the difference to her). The earnings retained by the firm will have the same  treatment in the future when distributed (see Annex Table 1, column 2).  Table 1 in the Annex also analyzes the same situation under the assumption that the investor  finances the firm’s asset with debt (a bond). In this case the firm does not pay corporate taxes  on the asset returns because these correspond to interest paid to the investor. This amount  ($1) is entirely part of the investor’s taxable income, while the retention for reinvestment  purposes is a new loan granted by the investor to the firm to be repaid free of taxes in the  future (see row 4, columns 3 and 4 in Table 1). All taxes are paid by the investor in the first  period, t0.  It should be noted that the total amount received (and taxes paid) by the investor is the same  (see rows 10 and 11); the only difference between debt and equity financing is the timing of  when taxes are paid and cash flows received. Also, in the example the bond holder still receives  a positive cash flow the first period equal to $0.15, but had the firm distributed less than $ 0.35  (retained more than $ 0.65) he would have suffered a negative cash‐flow in t0.  2.2.  The new accrual‐based system (alternative 1)  This alternative keeps the personal and corporate income taxes fully integrated, but because it  is based on accrued profits, it eliminates the waiver or deferral on retained earnings –  4    shareholders are liable for all the earnings generated by the firm in t0, irrespective of whether  those are distributed or retained. In addition, under this alternative the corporate income tax  rate increases to 25%. Thus, under this alternative and irrespective of the amount distributed,  in t0 the firm pays $0.25 for each dollar generated and the shareholder whatever additional  amount is needed to comply with her taxes ($0.1 if her personal tax rate is 0.35 as in the  example). Annex Table 2 shows the cash flows in t0 and t1 for the shareholder using the same  parameters as in Table 1 (except for the corporate tax rate).  Note that if the firm does not distribute enough dividends the shareholder could face a liquidity  problem as she would have to pay taxes for earnings she has not yet received – in the example  the firm needs to distribute at least $0.1 to avoid this situation (Table 2, column 1). This occurs  because the shareholder pays taxes on all accrued earnings ($1) and not only the fraction  distributed ($0.5). It is likely that to avoid this liquidity problem to their shareholders, firms will  be forced to increase the dividends payout ratio, thus reducing their retention ratio and  possibly overall investment.4 To ameliorate the adverse effect on firms’ investment, especially  those believed to have limited access to external finance, for small firms5 the law provides a tax  incentive consisting of a temporary deduction from the firm’s taxable income (i.e., firms are  allowed to declare as an expense) an amount equal to 50% of the earnings retained.6 This  deduction occurs in the year when the investment takes place and generates a savings in taxes  equal to 25% (the corporate tax rate) of the deduction (see Annex Table 2, columns 1 and 3,  row 4). The deduction, however, becomes taxable income for the individual shareholder when  retained earnings are distributed in the future (Table 2, row 8, column 4).  Finally, since shareholders pay taxes on an accrual basis, retained earnings are fully “take‐home  money” when distributed in t1, as taxes were all paid in t0 when earnings were generated  (except for the deduction just discussed in the case of small firms; Table 2, columns 2 and 4,  row 6).  Table 2 in the Annex also reproduces the cash flows under the assumption that the asset is  financed with debt through a company‐issued bond instead of shares. The figures, shown in  columns 5 and 6, are identical to those in Annex Table 1, columns 3 and 4. Again, in the three  alternatives all taxes paid and cash flows received are identical (see rows 12 and 13), with the  difference being when the taxes are paid and cash flows received, a difference that will play a  role when calculating present values. It is worth noting that for large firms equity financing  produces a larger cash flow in t0 (and lower in t1) than debt, although the investor’s taxable                                                               4   The effect on investment holds to the extent that firms are credit constrained.  5   Small firms are those with total annual sales of about USD 3.9 million or less.  6   The deduction has a cap of about USD 158,000 which is reached when reinvestment amounts to about USD  316,000.  5    income and accrued tax is the same, because in the former case the amount retained and  reinvested is lower due to the payment of corporate taxes. The fact that under debt‐financing  the firm has more resources available for investment ($1) than under equity‐financing ($0.75)  plays an important role when the firm has profitable investment opportunities (see section 4  below). The amount available for potential investments in the case of small firms (0.8125) falls  in between the other cases.  2.3.  The new cash‐based system (alternative 2)  Under this alternative the corporate tax rate increases to 27%, the shareholder pays taxes only  on distributed earnings (retained earnings are not taxable until distributed), but the system is  semi‐integrated as only 65% of the corporate tax can be used as a credit for shareholders –  thus, there is partial double taxation since 35% of distributed earnings do not receive the  corresponding corporate tax credit, hence, pay taxes twice. With these changes the maximum  rate paid on firms’ earnings increases from 35% under alternative 1 to 44.45% under alternative  2 (see last row in Annex Table 3, large firms). Retained earnings, when distributed to  shareholders in the future, also receive as a credit only 65% of the proportional corporate tax  paid in t0. Note that under this alternative the shareholder will not face a liquidity problem as  she always pays taxes only on distributed earnings.  Because of similar reasons as those in 2.2 above, the new tax code provides the same incentive  for the reinvestment of earnings in the case of small firms, i.e., a deduction as an expense of an  amount equal to 50% of the total investment.7 Annex Table 3 shows the cash flows received by  the shareholders in t0 and t1 using the same parameters – personal income tax (0.35) and  dividends payout ratio (0.5) – as in Annex Tables 1 and 2. Note that because the deduction (half  of the retained earnings) is not subject to corporate taxes in t0, it does not carry a credit in t1 –  in other words, only half of the retained earnings (the fraction taxed in t0) receive credit for the  corporate taxes paid in t0 (Annex Table 3, column 4, row 7). This implies a lowering of the  double taxation as half of the retained earnings pay taxes only once (when distributed). In the  example this means a final tax rate of 42.01 instead of 44.45% (row 14, Annex Table 3).  The last columns in Table 3 show the cash flows if the assets are financed with debt; the results  are the same as those in Tables 1 and 2. As debt is not subject to double taxation, it produces  the lower overall tax burden – although the cash flow in t0 is also the lowest. And again, the  total amount available for potential investment ($1) is the largest under debt financing and the  lowest under equity‐financing for large firms ($0.73); the case of small firms under equity‐  financing falls in between because of the lower taxes paid in t0 due to the tax incentive.                                                               7   The credit cap is the same as in footnote 6.  6    3. The cash flow for the shareholder and the economic value of firms   Following the same rationale used in the construction of Annex Tables 1 through 3, it is possible  to compute the cash flow received by investors under the three alternative tax regimes and  when the asset is either debt‐ or equity financed, as a function of the unknown parameters  which are specific to the firm and individual investor, namely, the dividend payout ratio, α, and  the investor’s (marginal) personal income tax rate,8 λP. This is done in Tables 5 and 6 in the  Annex. Annex Table 4 summarizes these results by skipping the intermediate steps. In what  follows we focus on the results in Annex Table 4.  From the comparison of columns 1 through 4 in Table 4 some conclusions emerge which shed  light on the gains or losses associated with the tax reform.  a. First, unless the payout ratio equals 1, pre‐reform the cash flow in t0 is larger – and the cash  flow in t1 lower – under equity than under debt‐financing (columns 1 and 4). For this reason  – i.e., that cash flows in PV terms are worth more – equity‐financing should be the preferred  option, except because the total amount reinvested is larger under debt (last two rows). If  the firm has profitable investment opportunities then debt may become the preferable  option.  b. The same applies when comparing the post‐reform equity financing under the accrual  system and debt for the case of large firms; the accrual system delivers a larger cash flow in  t0 (and lower in t1), except when α equals 1, but permits a smaller reinvestment amount  (columns 2 and 4, rows B, D and J).  c. The total cash flow for shareholders (equity‐financing) of large firms (row F) is always  smaller under alternative 2 (cash‐based system) than under alternative 1 (accrual‐based),  the pre‐reform system, and debt‐financing – the total cash flow under the last three is  identical. This occurs because of the partial double taxation under the new cash‐based  system. The difference in the cash flow, 0.0945, is exactly the tax credit lost (0.27 x 0.35)  and affects all taxpayers irrespective of their personal income tax rate, λP.  d. The amount reinvested by large firms (row J) is highest under debt financing and lowest  under equity‐financing under the cash‐based system. The reinvestment amount under  equity and the accrual system is in between, but lower than in the pre‐reform regime.9                                                               8   The (marginal) personal income tax on interest or dividends is the total amount of taxes accrued on the  dividends or interest received, as a share of the latter. Note that total taxes paid may be an average of several  tax rates if the dividends or interest received trigger a jump in the shareholder’s tax bracket. In what follows we  refer to the taxes paid on dividends or interest as the marginal personal income tax.  9   This results from the different corporate taxes paid.  7    e. Under equity‐financing, if the dividends payout ratio equals 1 (there are no retained  earnings), small and large firms are identical and both should prefer the accrual based  system (alternative 1) – column 3, rows E and F. This occurs because if there is no  reinvestment of earnings, small firms cannot benefit from the associated tax incentives and  earnings become fully subject to double taxation.  f. The total cash flow received by a shareholder of a small firm under the cash‐based system  (row E) increases with the retention ratio (1‐α), reaching a maximum when the payout ratio  (α) equals zero. This happens because under alternative 2 the reinvestment of earnings  reduces double taxation. However, even when α equals zero the total cash flow is lower  under alternative 2 than under the pre‐reform system, the accrual‐based system  (alternative 1) or debt financing.  g. Finally, the future cash flow (in t1) is greater in the cash‐based system (alternative 2) than  the accrual based system (alternative 1), for large firms, when the personal income tax rate  on dividends (λP) is less than 15.55% (Table 4, columns 2 and 3, row D).10  But the choice between tax systems post‐reform under equity‐financing, or debt‐financing,  does not depend only on the total cash flow received (total taxes paid), but also on when flows  are received (the PV of the cash flows), and the return obtained on reinvested earnings.  Hernández (2015) presents a more detailed comparison of cash flows between the pre‐ and  post‐reform tax systems, for small and large firms, and concludes that there are few general  results as the choice is firm and investor specific – depends on α and λp as well as the rate of  return on investment. One result is that under equity financing firms will generally prefer the  accrual‐based system because of the lower tax burden – in other words, firms will avoid the  cash‐based system because of the double taxation.  There is another conclusion worth repeating here because it is relevant for understanding the  empirical results presented in section 4 below. The new accrual based system implies moving  the payment of taxes forward as all taxes get paid in t0. This implies that for investors with a  marginal personal income tax rate (λp) below 0.25 (the corporate rate), the reimbursement of  taxes occurs earlier, in t0, and therefore they will prefer the accrual‐based to the pre‐reform  system or even debt‐financing. This is true for large and small firms11 (Annex Table 4, columns  1, 2 and 4).                                                               10  This occurs because under the accrual based system the cash flow in t1 is constant and equal to the amount  retained by the firm, since all taxes are paid in t0. In the cash based system, however, the cash flow in t1 depends  on the personal income tax rate, λP, net of the effects of a higher corporate tax rate (λC = 27%) and the smaller  credit equal to 65% of the corporate tax paid.  11  For small firms the condition for this result to hold is even less stringent; what is needed is that P < 0.25 (1+).  This results from imposing the condition CF1PR > CF1AC, where CF1PR and CF1AC are the cash‐flows in t1 under the  pre‐reform and post‐reform accrual regime, respectively.   8    Although the effect of the reform on the economic valuation of a firm is investor and firm  specific, as it depends on the firm’s dividends payout ratio and the investor’s personal  (marginal) income tax rate, it can be argued that, in general, large and small firms will be worth  less after the reform because of the following reasons:  a. If they choose alternative 2, the total tax burden increases by 9.45% in the case of large  firms and by 0.0945∙θ in the case of small firms, where 1  θ  0.5, hence reducing  shareholders’ total cash flow;  b. If they choose alternative 1, and prior to the reform it was worthwhile for shareholders to  postpone the payment of taxes by reinvesting earnings, as the reform eliminates this  possibility the firm will be worth less;  c. If alternative 1 is not a possibility because the firm is not owned exclusively by individuals,  the cash‐based system becomes mandatory and the firm is subject to a higher debt burden;  d. For some shareholders, in particular those who cannot use the tax credit derived from the  corporate income tax – institutional investors such as pension funds and insurance  companies – the increase in the corporate tax rate from 20% to 27% means a loss of net  worth;  e. Even if firms choose debt‐financing after the reform to ameliorate its impact, and  presumably debt was an option prior to the reform, it can be argued that the choice is a  second‐best aimed at minimizing the loss of economic value – otherwise the firm was not  optimizing its value before the reform.  Nevertheless, the loss in value can be partly compensated if shares are bought by those who  gain with the reform – i.e., if a ‘clientele effect’ follows the reform – namely, individuals with  personal income tax rates below 25%, who would be willing to pay more for the shares.12 This  option, however, is limited only to firms for which, given their ownership structure, the accrual  system is a possibility.  This result should not come up as a surprise. Indeed, as the corporate tax rate rises from 20% to  either 25% or 27%, taxes on dividends are either paid earlier or a fraction of them become  subject to double taxation, it is expected that the value of firms will decrease because of the  higher tax burden on capital profits. After all the tax reform is expected to increase government  revenues by about 3% of GDP once fully implemented, and a big part of this is expected to  come from taxes on capital.                                                               12  These individuals would buy shares from those subject to higher tax rates who, in turn, in the past preferred  higher reinvestment ratios (and probably were able to impose such decision on others).  9    4. Choosing between debt, equity and tax regimes  Sections 2 and 3 shed some light on the possible effects of the tax reform on the firms’  economic valuation, their choice between debt‐ and equity‐financing, and within the latter  between the two new tax regimes. However, except for a few cases, in the majority of them the  conclusion is unclear as it depends on the firm’s payout ratio and the investor’s personal  income tax rate applicable to dividends or interest. To provide more insight on the issue, in this  section we present some results after simulating different scenarios with alternative values for  the key parameters of the model. Before proceeding, however, subsection 4.1 provides some  insights into the model used.  4.1 Maximizing the PV of cash flows  We model the problem faced by the representative investor as choosing the financing‐mix and  the tax regime that maximizes the present value of cash flows received from the firm. Further,  the model assumes only two periods: t0, when earnings are generated, and t1, when retained  earnings are distributed along with the associated return.  It follows that the analysis is valid only to the extent that the following assumption holds:  investors only care about the discounted value of cash flows received from the firm; that is, that  they seek to maximize the present value of the dividends or interest stream net of taxes. This is  certainly a strong assumption as investors may in fact be motivated by other reasons; for  instance, they may seek power or influence through wealth accumulation – they may derive  welfare from being ‘powerful’ because of their wealth. In such a case investors may decide to  retain earnings and see their firms grow even if doing so increases their tax burden.  Without denying that there might be other reasons why firms or investors opt among  alternative tax systems and financing options than just maximizing the PV of a cash flow, we  follow the standard approach used by the profession in analyzing this kind of problem. Further,  it should be noted that our conclusions below still hold if these other reasons do not change  with the tax reform. In other words, our conclusions remain valid if everything remains  constant and investors care about the PV of cash flows in addition of other reasons. In the  example above investors may still decide to retain earnings, but choose the accrual‐based over  the cash‐based tax regime; if the latter is not an option, they may decide not to retain earnings  but use the proceeds to provide a loan to their firm instead.  With regards to the two‐period choice, it should be noted that this is used only for  presentational purposes, but the assumption can be easily lifted. The reason we choose a two‐ period model is because the representative investor faces the same problem with earnings  generated by the firm every period. Since the problem repeats identically every period, once a  10    solution has been found for the cash flow in t0, the same solution applies in subsequent periods  (unless the values of exogenous variables change).  It should also be noted that in our setting the time elapsing since earnings are retained until  they are distributed is undetermined – in other words, the period t1‐t0 may represent any  number of years. In fact t1 in the model is the time when the firm decides how and when  retained earnings will be distributed and the corresponding taxes paid.13 It can correspond to  the time when the investment undertaken with retained earnings matures and is sold to a third  party or kept by the firm (for additional discussion see Hernández, 2015). The effect of a longer  period t1‐t0 is captured in the model by assuming a higher discount rate.  4.2 Reasons to retain earnings  Before proceeding with the simulation results we briefly discuss one extension to the model,  namely, we explicitly consider the possibility of retained earnings being a channel to elude or  avoid taxes.  The analysis in sections 2 and 3 above assumes a time‐invariant personal income tax rate on  dividends (λP0 = λP1 = λP, where the superscript refers to the time period when taxes are paid).  However, the investor can incur in tax planning to reduce her future personal income tax rate  applicable to dividends (λP1), a mechanism that we vaguely define as tax avoidance or tax  elusion.14  Analytically we can write the total cash flow received by the shareholder, in PV terms, as  follows:  (1)  PV (Cash‐Flow) = [earnings distributed in t0] + PV [retained earnings (1+r)], where r is  the net return obtained on the undertaken investment.  Letting t1 be the period when the investment project matures, (1) can be rewritten as:  (1’)  PV (Cash‐Flow) = [earnings distributed in t0] + PV [earnings retained in t0 but distributed  in t1] + PV [return on retained earnings, also distributed in t1]  Since our interest is on the payout ratio, α, in what follows we assume for simplicity that the  return on retained earnings, r, is given and constant.                                                               13  The cash flows that occur in t1 according to the model may not represent actual cash flows, but the PV of future  cash flows that start in t1.  14  Tax avoidance or elusion is understood as the result, in the form of a lower tax burden, of undertaking tax  planning activities. This can be expressed as λP1 = (1‐ φ) λP0, where φ represents the elusion coefficient.  11    Note that under the pre‐reform tax system the total cash flow, for small and large firms, does  not depend on the payout ratio when λP is constant (see column 1, rows E and F in Table 4).  Thus, except for the return made on the investment of retained earnings, there is no gain for  the shareholders in reducing the payout ratio (doing so postpones receiving net of taxes  dividends). However, if shareholders can take steps such that retained earnings, when  distributed, pay a lower tax rate λP1 < λP0, then their total cash flow can increase with the  retention rate (1‐α). This can be seen by rewriting the total cash flow as follows (for simplicity  we omit in (2) below present value calculations and the net return on investment):  (2)  Total cash flow = (1‐P0) + (1 ‐ ) (1‐P1) = (1‐P0) + (1 ‐ ) (1‐P0+ ΔP) = (1‐P0) + (1 ‐  ) ΔP, where ΔP = P0‐ P1.  Equation (2) shows how the incentive to retain earnings arises when ΔP > 0, i.e., when  shareholders can reduce their marginal personal income tax rate on received dividends by  undertaking tax planning activities leading to tax avoidance (the incentive persists as long as  ΔP is large enough to compensate for the loss in present value terms that results from the  postponement of dividends).  In the pre‐reform tax system and due to the existence of loopholes in the tax code, investors  were in fact able to reduce their personal marginal income tax rates on retained earnings. This  was possible, for instance, by transforming retained earnings into higher stock prices and then  capital gains, which are non‐taxable for individuals who buy and sell stocks sporadically. But  also by moving undistributed profits among firms (withdrawing them from one firm to  capitalize another) until retained earnings were parked in a firm where, de jure or de facto, the  applicable tax rate was lower. One possibility was by buying a company with a large stock of  accumulated past losses, while another was to invest in companies subject to specific tax rules,  like small agricultural firms that pay taxes not on actual earnings but on alleged or presumed  profits.15 This loophole and others identified by the Chilean tax authorities were significantly  closed with the 2014 reform; now retained earnings become fully taxable immediately after  being withdrawn from the firm which originated them, irrespective of whether they are used  for consumption or investment in other firms.  Although retained earnings may continue to be used as a mechanism to reduce tax obligations  (the final result will depend on the capacity of shareholders and tax experts to find new  loopholes under the new tax code), on a priori basis it is expected that such incentive will  decrease after the reform. This is so because under alternative 1 (fully integrated accrual based  system) all taxes are paid in t0, while under alternative 2 (semi integrated cash based system),                                                               15  Presumed profits are calculated as a fixed percentage of the value of land. Consequently, firms are not required  to have accounting for tax purposes.  12    which allows postponing taxes until earnings are distributed, the corporate tax rate is higher  (27 instead of 25 percent) and the tax credit amounts to only 65% of the corporate tax, which  makes undertaking tax avoidance activities more expensive.  There is another reason to retain earnings, namely, the possibility to undertake profitable  investments, which may play an important role for credit constrained firms. Tables 5 and 6 in  the Annex show the total cash flow for large and small firms, respectively, under all three tax  systems and debt‐ versus equity‐financing.  In the case of large firms (Annex Table 5) it is easy to see that not only the total cash‐flow for  the investor is the lowest among all alternatives in the case of the equity‐semi‐integrated tax  system, but choosing alternative 2 over alternative 1 reduces the total cash flow available for  reinvestment in t0 by 0.02 (compare columns 2 and 3, row 5). If a large firm is keen to reinvest,  choosing alternative 2 over alternative 1 not only increases the overall tax burden, but leaves  less resources available for such purpose.  Small firms do obtain additional resources for investment post reform for (1‐ α) > 0.4 due to the  new tax incentive16 (Annex Table 6). However, irrespective of (1‐ α) alternative 2 frees less  resources for investment than alternative 1. And both alternatives provide less resources than  debt‐financing. In other words, even for credit constrained small firms which are eager to  invest, the cash‐based tax system results less attractive.  4.3 Minimizing the present value of total taxes paid  We start by asking the following question: which financing and tax regime choice minimizes the  total amount of taxes paid in PV terms? This is answered by calculating the PV of total taxes  paid by the investor and the firm under each alternative, for specific values of the parameters  in the model: the pay‐out ratio, α, the marginal personal income tax rate, λp, the discount rate,  δ, and the tax elusion coefficient, ɸ. Starting points are the equations shown in Annex Table 7,  which show the total taxes paid in t0 and t1 under each regime. Table 1 below shows the values  assumed for each parameter in our simulations.  Table 1: Alternative values of key parameters used in simulations of total taxes paid  Parameter  Number of alternatives  Values range between:  pay‐out ratio, α  21  0.00 ‐ 1.00  (increments of 0.05)  personal income tax rate, λp  8  0.00 ‐ 0.35  (increments of 0.05)  discount rate, δ  11  0.00 ‐ 0.50  (increments of 0.05)  tax elusion coefficient, ɸ  5  0.00 ‐ 0.80  (increments of 0.20)                                                                 16  Note that this effect operates as long as the tax incentive does not reach the ceiling mentioned in footnote 6.  13    The discount rate, needed to calculate present values, can be either interpreted as the  investors’ intertemporal rate of substitution (a higher discount rate means more impatient  investors), or the rate of return of potential investment projects foregone by the firm (a higher  rate means more profitable investment projects). In both cases a higher rate can also be  interpreted as a longer period elapsing between t0 and t1. Finally, the tax avoidance coefficient,  0 < φ < 1, is used to calculate a net of elusion tax rate in t1, λP1, where the latter is equal to  λP0∙(1‐ φ). We assume that tax avoidance applies to all taxable incomes whose corresponding  taxes can be legally deferred, that is, retained earnings under the semi‐integrated or cash based  system for all firms, and for small firms in either tax regime, to half of the earnings reinvested  that are tax exempt in t0 (but taxable in t1) given the new incentive provided for investment  post‐reform.  Annex Tables 8.A through 8.F present the percentage of firms preferring different possibilities  of equity‐financing versus debt for both the pre‐reform and post reform regimes. Each table  presents results for all possible values of the elusion coefficient and discount rate. Thus, every  entry in the tables represents the percentage out of 168 possible cases (21 values for α and 8  values for λp). For the pre‐reform there is only one table (8.A) because there is only one tax  regime and no difference by firm size, while for the post‐reform in the case of large firms the  accrual system is identical to debt‐financing, so only one table is needed (8.B).  The conclusions are straightforward. Pre‐reform (Table 8.A) the majority of investors are  indifferent or prefer equity, especially when elusion – via retained earnings – increases. Even  though equity permits delaying the payment of taxes, a fraction of investors still prefer debt.  These are the ones whose personal tax rate is below the corporate rate (20 percent) and,  therefore, receive a tax refund. For these investors waiting for their refund is not the preferred  option. This also explains why the share of investors preferring equity decreases when the  discount rate increases.  For large firms (Table 8.B) the preferred option post‐reform is either the equity‐accrual‐based  system or debt, which are identical, with the semi‐integrated system being preferred only when  elusion is possible and relatively high (elusion occurs only by the deferral of taxes under the  semi integrated system). The discount rate plays the same role described above.  For small firms (Annex Tables 8.C‐8.E) the preferred option is equity under the accrual system,  followed by either debt or the semi‐integrated system, which becomes the preferred option  only when elusion is possible and relatively high. However, Tables 8.C‐8.E include the cases  when there is indifference between regimes. To draw a more precise conclusion Table 8.F looks  at the percentage of small firms preferring one regime versus another but excluding cases of  indifference. Although the accrual system continues being the preferred option, the semi  integrated system dominates over debt.  14    4.4 Maximizing the present value of cash flows  The results discussed above, albeit intuitive and easy to interpret, present an incomplete  answer to the question of which financing option and tax regime maximizes the value of the  firm for investors. The reasons are that minimizing taxes is not exactly the same than  maximizing the PV of cash flows,17 and that the equations in Annex Table 7 do not consider the  return on the investment undertaken with retained earnings, an element that can be important  for credit constrained firms.  Next, we present the results of simulations based on the cash flow equations presented in  Annex Table 4, in PV terms. Before proceeding note that we need to add a new parameter,  namely, the rate of return on investments undertaken by the firm, r (see rows I and J in Annex  Table 4). In addition, to reduce the number of iterations we use only two possible values for the  discount rate, δ, ‘low’ and ‘high’ (the reason for this becomes apparent when discussing the  results below). Alternative values for the key parameters in the model are the same as those in  Table 1 above, except for r and δ which are presented in Table 2.  Table 2: Alternative values of key parameters used in simulations of cash‐flows  Parameter  Number of alternatives  Values range between  Discount rate (δ)  2  10% and 30%  Annual return on investment (r)  11  0.00 ‐ 0.50 (increments of 0.05)    Simulations again assume that tax elusion is possible for all tax deferrals that are permitted by  law, but does not apply to taxes paid on the return obtained on investments financed with  retained earnings. Results are presented in Annex Tables 9.A through 9.P for small and large  firms, pre‐ and post‐reform. The results do not include cases of indifference and have the same  interpretation as before: each entry is the percentage of firms out of 168 possible cases that  prefer one alternative over another.  For the situation pre‐reform (Tables 9.A‐9.D) the following conclusions can be drawn: the  majority of firms would choose equity over debt when the return on investment, r, is lower  than the discount rate, δ, but debt becomes the preferred option when the opposite is true.  This is so because debt‐financing frees more resources for investment as no corporate tax is  paid in t0 (see Annex Table 5, row 5). Even when r ≤ δ some investors still prefer debt, however,  which can be explained because of their personal tax rate (λP) being lower than the corporate  rate (λc), which makes them eligible for a tax refund. The preference for equity increases with  elusion, as expected.                                                               17  If the purpose is to minimize the payment of taxes firms might set α equal to zero and never distribute past  earnings, a solution that does not necessarily maximize the investor’s cash flow.  15    More important, for large firms the election post reform (Tables 9.E‐9.J) is mainly between  equity‐accrual system and debt, with very few cases choosing the equity‐semi‐integrated  system.18 The latter is chosen only when elusion is relatively high, but always by a small fraction  of firms. The role of r versus δ is the same as discussed earlier: there is a significant shift from  equity‐accrual to debt when r > δ and vice versa. The case of small firms post reform (Tables  9.K‐9.P) follows exactly the same pattern, with the only differences being that the fraction of  firms choosing equity‐semi‐integrated is even smaller, and that the shift of firms from equity‐ accrual to debt when r > δ (or vice versa) is somehow less striking.19  The results in Tables 9 refer to the case when firms can choose among three alternatives,  namely, equity‐accrual, equity‐semi‐integrated and debt financing. However, the amendment  to the Tax Law introduced in early 2016 precluded the former option for firms whose owners  are not all individuals. Annex Tables 10.A through 10.H present the result of choosing between  equity and debt financing, when the accrual system is not an option. The conclusions are  consistent with the ones above: firms predominantly choose debt financing; the preference for  debt increases when r > δ (or decreases when r < δ); and equity financing increases with elusion  (although debt predominates as the preferred option even for the highest elusion coefficient).  5. Summary and conclusions  This paper analyzes how firms’ financing decisions (debt versus equity) and firms’ economic  value may change as a result of the 2014‐15 tax reform in Chile. The approach consists of  looking at the final cash flows received by investors, in present value terms, and comparing  those with the situation pre‐reform. We compare the situation pre‐reform with the situation  post‐reform after the reform has been fully implemented – we do not look at intermediate  solutions that may occur during the transition years when corporate tax rates are being raised.  It should be stressed that the conclusions of the paper are valid under the assumption that  investors care only about the discounted value of the cash flows received, that is, that they  maximize the present value of the dividends or interest stream, net of taxes, under a positive  inter‐temporal rate of substitution. Further, the conclusions of the paper are still valid even if  there exist other reasons why firms opt among alternative tax systems and financing options, to  the extent that these other reasons do not change with the tax reform.                                                               18  For additional insights into why the accrual system is preferred to the semi‐integrated system see Hernandez  (2015).  19  This can be explained because, depending on the value of (1‐α), post reform the amount of resources available  for investment in the case of small firms can be significantly larger than that for large firms (Row 5, Annex Table  6).  16    The main conclusions of the paper are the following:  ‐ Retained earnings are expected to be lower vis‐à‐vis the pre‐reform tax regime, because the  reform attempts to close many of the loopholes present in the tax code which enabled firms  to undertake tax avoidance.  ‐ The economic value of firms is expected to be lower after the reform, if firms opt for the  cash‐based or semi‐integrated tax system, because of double taxation. This will be the case  of firms that due to their ownership structure cannot opt‐out of the semi‐integrated system.  ‐ Debt financing is expected to be higher than before the reform, especially for firms for which  the accrual system is not an option, because of double taxation under equity financing.  ‐ For individuals whose personal income tax rate on dividends is higher than 25%, the choice  between both post‐reform tax systems depends on the firm’s payout ratio. However, the  economic value of firms will be lower vis‐à‐vis the pre‐reform system either because of  double taxation or because taxes are paid earlier.  ‐ The economic value of firms will increase – vis‐à‐vis the pre‐reform system – for  shareholders of firms that opt for the accrual‐based system and whose personal income tax  rates are below 25%, which occurs because tax refunds happen early.  ‐ As the reform raises the corporate tax rate, it reduces the value of firms for institutional  investors that do not benefit from the associated tax credit under either the fully‐ or semi‐  integrated system.  ‐ Given a set of plausible values for the key parameters determining the PV of cash flows  received by investors, we find that most firms (if allowed) will choose the fully integrated or  accrual‐based system after the reform. Firms start shifting to the semi‐integrated system  only after tax avoidance or elusion is allowed and significantly large. Even though such shift  occurs, the majority of firms will choose debt to equity when the fully integrated system is  not an option.  Based on the findings above it could be argued, albeit tentatively, that as a medium‐term  consequence of the reform firms will either invest less, become more vulnerable because of  their higher reliance on debt, or a combination of both.  The first effect is a direct result of the lower return on equity (lower value of firms) due to the  higher tax burden in PV terms, or because of the smaller volume available to invest after  corporate taxes in the case of credit constrained firms. The second effect results from firms  increasing their leverage precisely to avoid the higher tax burden, which makes them more  prone to encounter liquidity problems when facing a slowdown. The greater financial fragility  occurs because of the lesser risk sharing under debt – whereas dividends can be higher during  booms but reduced during slowdowns, interest payments are fixed and not dependent on the  state of the economy. This result can be ameliorated if other prudential measures are taken,  17    such as (self) imposing caps on firms’ leverage, which in turn reduces investment. Another  alternative is to include risk‐sharing clauses in debt contracts where interest payments are  made contingent on the state of the economy. This feature, albeit conceptually appealing,  increases transactions costs by creating moral hazard problems – the experience with such  clauses in the case of sovereign debt issuance has not been a very successful one (Bank of  England, 2015).  There are a few caveats to the effects discussed above which are worth mentioning. First, the  second effect does not mean that debt should be avoided, but should result from some  optimization process by the firm where risk‐sharing and other dimensions are considered. The  point here is that the tax reform may be artificially inducing a behavior that makes firms depart  from such optimum. Second, neither can it be inferred from the first effect that overall  investment and hence growth will be affected adversely. This is because of the use the  government makes of the additional taxes collected – in fact if, as intended, the resources are  spent on human capital (education) overall growth can be even higher in the long‐term. More  generally, the two effects discussed above reflect a partial equilibrium analysis, whereas a  proper assessment of the effects of the reform on investment and overall macro‐financial  fragility of the Chilean corporate sector requires building a general equilibrium model. Such  exercise is well beyond the scope of this paper and should be addressed separately.  18    References  ‐ Bank of England (2015) "Summary of Bank of England workshop on GDP‐linked bonds,"  (http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/conferences/gdplinkedbonds.pdf)  ‐ Barr, D., Bush, O. and A. Pienkowski (2014) "GDP‐linked bonds and sovereign default," Bank of  England Working Paper.  ‐ Blanchard, O., Mauro, P. and J. Acalin (2016) "The case for growth indexed bonds in advanced  economies," Peterson Institute Policy Brief, PB16‐2.  ‐ Borensztein, E. and P. Mauro (2004) "The case for GDP indexed bonds," Economic Policy,  Vol.19(38)  ‐ Crouser, Tom (2012): “Why Be a C? C Corporation that is”, in https://crouser.com/why‐be‐a‐c‐ corporation/.  ‐ De Gregorio, José (2014): “Notas sobre la reforma tributaria”, Peterson Institute of International  Economics, June.  http://www.econ.uchile.cl/uploads/publicacion/323a9f13862a7fc0679b09e9c564378d8eafc363 .pdf  ‐ Hernández, Leonardo (2015), “Chile’s 2014 tax reform: Choosing Between the Accrued‐ and  Cash‐based tax systems”. Unpublished manuscript, October.  ‐ Katsz, Ricardo (2014), “Reforma Tributaria, Impuestos “Verdes” e Implicancias de Política  Ambiental”. Puntos de Referencia, CEP, April.  ‐ Library of Congress, Chile (2014): “Reforma Tributaria 2014”, in  http://www.bcn.cl/leyfacil/recurso/reforma‐tributaria‐2014  ‐ Ministry of Finance, Chile (2014): “Mapa de la Reforma Tributaria”, in  http://reformatributaria.gob.cl/  ‐ Ministry of Finance, Chile (2014): “Proyecto de Ley de Reforma Tributaria: Indicaciones al  proyecto de ley para implementar el Protocolo de Acuerdo”. Presentation to the Chilean Senate,  Finance Committee, August.  ‐ Vidaurre, Barbara M. (2014): “Reforma Tributaria 1ª Parte: ¿Cómo Quedará la Tributación de las  Empresas y de las PYME?”. Serie Informe Legislativo 38, L&D, November.  19    ANNEX: TABLES AND FIGURES    Table 1: Pre‐reform (integrated, cash‐based, firms of all sizes)    Equity  Debt  Current period t0  Future period t1  Current period t0  Future period t1    (1)  (2)  (3)  (4)  1) Profits before corporate taxes  $1  –  $1  –  2) Corporate Taxes (20%)  (0.2)  –  –  –  3) Profits net of corporate taxes  0.8  –  1  ‐‐  4) Distributed dividends (50% of 3)  0.4  0.4  0.5  0.5  5) Tax credit for corporate tax (50% of 2)  0.1  0.1  –  –  6) Shareholder’s personal taxable income  0.5 = 0.4 +0.1  0.5 = 0.4 +0.1  1  –  7) Accrued personal income tax (35% of 6)  0.5*0.35 = 0.175  0.5*0.35 = 0.175  0.35  –  8) Net payable personal income tax (7 – 5)  0.175 ‐ 0.1 = 0.075  0.175 ‐ 0.1 = 0.075  0.35  –  9) Shareholder’s net of tax cash flow (4 – 8)  0.4 – 0.075 = 0.325  0.4 – 0.075 = 0.325  0.15  0.5  10) Total cash flow t0 + t1  0.65  0.65  11) Total tax paid (1 – 10)  0.35  0.35  12) Final tax rate  35%  35%    20    Table 2: Accrual based system, post reform (alternative 1)    Equity Large Firms  Equity Small Firms  Debt  Current Period t0  Future Period t1  Current Period t0  Future Period t1  Current Period t0  Future Period t1    (1)  (2)  (3)  (4)  (5)  (6)  1) Profits before corporate  $1  –  $1  –  $1  –  taxes  2) Retained earnings (for tax      $0.5    –  –  purposes, small firms)  3) Corporate taxable income  $1    $0.75    –  –  (1 ‐ 0.5 x 2)  4) Corporate Taxes (25% of 3)  (0.25)  –  (0.1875)  –  –  –  5) Profits net of corporate  0.75  –  0.8125  –  1  –  taxes (1–4)  6) Distributed dividends (50%  0.375  0.375  0.40625  0.40625  0.5  0.5  of 5)  7) Tax credit for corporate  0.25  –  0.1875  –  –  –  tax paid  8) Shareholder’s personal  0.75 + 0.25 = 1  –  0.75  0.25  1  –  taxable income  9) Accrued personal income  0.35*1 = 0.35  –  0.35*0.75 = 0.2625  0.35*0.25 = 0.0875  0.35  –  tax (35% of 8)  10) Net payable personal  (0.10)  –  (0.075)  (0.0875)  0.35  –  income tax (9 – 7)  11) Shareholder’s net of tax  0.275  0.375  0.33125  0.31875  0.15  0.5  cash flow (6 – 10)  12) Total cash flow t0 + t1  0.65  0.65  0.65  13) Total tax paid (1 – 12)  0.35  0.35  0.35  14) Final tax rate  35%  35%  35%      21    Table 3: Cash based system, post reform (alternative 2)    Large Firms  Small Firms  Debt    Current Period t0  Future Period t1  Current Period t0  Future Period t1  Current Period t0  Future Period t1  (1)  (2)  (3)  (4)  (5)  (6)  1) Profits before corporate taxes  $1  –  $1  –  $1  –  2) Retained earnings (for tax purposes,      $0.5    –  –  small firms)  3) Corporate taxable income (1‐ 0.5x 2)  $1    $0.75    –  –  4) Corporate Taxes (27% of 3)  (0.27)  –  (0.2025)  –  –  –  5) Profits net of corporate taxes (1‐4)  0.73  –  0.7975  –  1  –  6) Distributed dividends (50% of 5)  0.365  0.365  0.39875  0.39875  0.5  0.5  7) Tax credit for corporate tax (65% of  0.5*0.65*0.27 =  0.5*0.65*0.27 =  0.5*0.65*0.27 =  0.25*0.65*0.27  –  –  proportional corporate tax paid)  0.08775  0.08775  0.08775  = 0.043875  8) Shareholder’s personal taxable  0.5*(0.73 + 0.27)  0.5*(0.73 +  0.5*(0.73 + 0.27)  0.5*(0.73 +  1  –  income  = 0.5  0.27) = 0.5  = 0.5  0.27) = 0.5  9) Accrued personal income tax (35% of  0.35*0.5 =  0.35*0.5 =  0.35*0.5 = 0.175  0.35*0.5 = 0.175  0.35  –  8)  0.175  0.175  10) Net payable personal income tax  0.08725  0.08725  0.08725  0.131125  0.35  –  (9 – 7)  11) Shareholder’s net of tax cash flow (6  0.27775  0.27775  0.3115  0.267625  0.15  0.5  – 10)  12) Total cash flow t0 + t1  0.5555  0.579125  0.65  13) Total tax paid (1 – 12)  0.4445  0.420875  0.35  14) Final tax rate  44.45%  42.01%  35%    22    TABLE 4: Present and Future Cash Flow, for shareholders of small and large firms  Pre‐reform  Accrual based system:  Cash Based System:  Debt (small and large firms)    System  Alternative 1  Alternative 2  (4)  (1)  (2)  (3)  A. Present cash flow in t0, small  α [0.75 + 0.125 (1‐α)] –  α [0.73 + 0.135 (1‐α)]  – {α (P0 –  firms  {(P0 – 0.25) [1 ‐ 0.5 (1‐α)]}  0.1755)}  (1 ‐ P0)   ‐ P0  B. Present cash flow in t0, large  (1‐ C)  ‐ (P0 ‐ C) =  [(1‐ C) – (P0 ‐ C )] =  firms  0.25 + 0.75  ‐ P0   (0.9055 – P0)  C. Future cash flow in t1 from  (1‐α) [0.75 + 0.125 (1‐α)] –   (1‐α) [0.73 + 0.135 (1‐α)] – (1‐)  retained earnings, small firms  {P1 0.5 (1‐α)}  [P1 – 0.08775]  (1‐)(1‐P1)  1 ‐   D. Future cash flow in t1 from  (1‐ C) (1‐) =  (1 ‐  )[1‐ P1 ‐ C (1‐β)] =  retained earnings, large firms  0.75 (1‐)  (1‐) (0.9055 – P1)  E. Total cash flows small firms  (1 – P)  (0.95275 – 0.04725 α) – P  (A+C; P0 = P1 = P)  (1‐P)  1 ‐ P0  F. Total cash flow large firms  (1‐P)  (0.9055 – P)  (B+D; P0 = P1 = P)  G. Total taxes paid small firms  0.04725 (1 + α) + P  P  P  P0  H. Total taxes paid large firms  0.0945 + P  I. Return on retained earnings  r (1‐ α) [0.75 + 0.125 (1‐ r (1‐ α)[0.73 + 0.135 (1‐α)](0.9055  small firms (distributed in t1)  r 0.80 (1 – α) (1 –  α)] (1 ‐ P1)  ‐P1)  r (1 – α) (1 – P1)  J. Return on retained earnings  P )  1 r (1‐α)  0.75 (1 ‐ P )  1 r (1‐α) 0.73 (0.9055 ‐ P )  1 large firms (distributed in t1)  Notation:  is the firm’s payout ratio; P is the investor’s marginal personal income tax rate applicable to interests or dividends; C is the corporate tax  rate (20% pre‐reform, 25% post‐reform under alternative 1, and 27% post‐reform under alternative 2);  is the fraction of the corporate tax that can  be used as a credit by the shareholder (1.0 under alternative 1 and 0.65 under alternative 2); and r is the return on the reinvestment of earnings. 23    TABLE 5:  Shareholders’ cash‐flow under different tax regimes, large firms, pre‐ and post‐reform.      Pre‐reform cash based  Post‐reform accrual based fully  Post‐reform cash based semi‐ Debt  fully integrated system  integrated system  integrated system  (4)  (1)  (2)  (3)  C = 0.20  C = 0.25  C = 0.27      Key parameters values   = 1   = 1   = 0.65  1  Corporate earnings  1  1  1  1  2  Retained earnings  (1‐α)  (1‐α)  (1‐α)  (1‐α)  3  Corporate taxable income  1  1  1    4  Corporate taxes  0.20  0.25  0.27    Cash flow available for distribution or  5  0.80  0.75  0.73  1  reinvestment after corp. taxes (1 – 4)  6  Retained earnings (1‐α)x(5)  (1 – α) 0.80  (1 – α) 0.75  (1 – α) 0.73  (1‐α)  7  Distributed earnings αx(5)  α 0.80  α 0.75  α 0.73  α  8  Investor’s taxable income in t0  α  1  α  1  9  Personal income tax accrued in t0  α P  P  P α  P  10  Tax credit from corporate taxes in t0  α 0.20  0.25  α 0.65 0.27    11  Taxes paid by investors in t0 (9‐10)  α (λp – 0.20)  (P – 0.25)  α (P – 0.65 0.27)  P  12  Investor’s future taxable income  (1 – α)    (1‐α)    13  Investor’s future tax  λp ( 1 – α )    P  (1‐α)    Future tax credit from corporate taxes  14  ( 1 – α ) 0.20    (1‐) 0.65 0.27    (from retained earnings)  15  Taxes paid by investor in t1 (13‐14)  ( 1 – α ) (λp – 0.20)    (P – 0.65 0.27) (1‐)    α [ 0.73  – P + 0.65  0.27] =   16  Final cash flow for investor in t0 (7‐11)  α (1 – λp0)   (α 0.75) + (0.25 – P0)  α – λp  α (0.9055 – P0)   (1‐α) [ 0.73 – P + 0.65 0.27] =  17  Final cash flow for investor in t1 (6‐15)  ( 1 – α ) (1 – λp1)  (1‐α) 0.75  (1‐α)  (1‐α) ( 0.9055 – P1)  18  Total cash flow (16 + 17) (if λp0 = λp1)  (1 – λp)  (1 – λp)  (0.9055 – P0)  1 ‐ λp  19  Total taxes paid (1 – 18)  λp  λp  0.0945 + P  λp  Return on retained and reinvestment  20  r (1 – α) 0.80 (1 – λp1)  r (1‐α)  0.75 (1 ‐ P1)  r (1‐α) 0.73 (0.9055 ‐ P1)  r (1 – α) (1 – λp1)  of earnings (6xr), net of taxes  Notation: see note in Table 4.    24    TABLE 6:  Shareholders’ cash‐flow under different tax regimes, small firms, pre‐ and post‐reform.      Pre‐reform, cash  Post‐reform accrual based  Post‐reform cash‐based semi‐ Debt  based fully integrated  fully integrated system  integrated system  (4)  (1)  (2)  (3)  C = 0.20  C = 0.25  C = 0.27      Key parameters values   = 1   = 1   = 0.65  1  Corporate earnings  1  1  1  1  Retained earnings (for accounting/tax  2  (1‐α)  (1‐α)  (1‐α)    purposes)  3  Corporate taxable income  1  1 ‐ 0.5 (1‐α)  1 ‐ 0.5 (1‐α)    Future taxable income due to incentives to  3a    0.5 (1‐α)  0.5 (1‐α)    re‐invest.  (w/o tax credit for 1st Cat. tax)  0.25 [ 1 – 0.5 (1‐α)]  0.27 [ 1 – 0.5 (1‐α)]  4  Corporate taxes: C x (3)  0.20    = 0.25 – 0.125 (1‐α)  = 0.27 – 0.135 (1‐α)  Cash flow available for distribution or  5  0.80  0.75 + 0.125 (1‐α)  0.73 + 0.135 (1‐α)  1  reinvestment after corporate taxes (1 – 4)  6  Retained earnings: (1‐α)x(5)  0.80 (1 – α)  (1‐α) [0.75 + 0.125 (1‐α)]  (1‐α) [0.73 + 0.135 (1‐α)]  (1‐α)  7  Distributed earnings: αx(5)  0.80 α   α [0.75 + 0.125 (1‐α)]  α [0.73 + 0.135 (1‐α)]  α  8  Investor’s taxable income in t0  α  [1 ‐ 0.5 (1‐α)]  α  1  9  Personal income tax accrued in t0  P α  P [1 ‐ 0.5 (1‐α)]  P α  P  0.25 [ 1 – 0.5 (1‐α)]  0.65 0.27 α  10  Tax credit from corporate taxes in t0  α 0.20    = 0.25 – 0.125 (1‐α)  = 0.1755 α  α (P – 0.65 0.27) = α (P –  11  Taxes paid by investors in t0 (9‐10)  α (P – 0.20)  (P – 0.25) [1 ‐ 0.5 (1‐α)]  P  0.1755)  12  Investor’s future taxable income  ( 1 – α )  0.5 (1‐α)  (1‐α)    13  Investor’s future tax  ( 1 – α ) P  P  0.5 (1‐α)  P  (1‐α)    Future tax credit from corporate taxes  0.5 (1‐) 0.65 0.27 = 0.5 (1‐α)  14  ( 1 ‐ α ) 0.20      (from retained earnings)  0.1755  (1‐) [P – ½ 0.1755]  15  Taxes paid by investor in t1 (13‐14)  ( 1 – α ) (P – 0.20)  P 0.5 (1‐α)    = (1‐) [P – 0.08775]  α [0.75 + 0.125 (1‐α)] – {(P0 –  α [0.73 + 0.135 (1‐α)]  – {α (P0 –  16  Final cash flow for investor in t0 (7 – 11)  α (1 – P0)  α – P0  0.25) [1 ‐ 0.5 (1‐α)]}  0.1755)}  (1‐α) [0.75 + 0.125 (1‐α)] –  {P1  (1‐α) [0.73 + 0.135 (1‐α)] – (1‐)  17  Final cash flow for investor in t1 (6‐15)  ( 1 – α ) (1 – P1)  (1 ‐ α)  0.5 (1‐α)}  [P1 – 0.08775]  18  Total cash flow (16 + 17) (if P1 = P0)  (1 – P)  (1 – P)  (0.95275 – 0.04725 α) – P   1 – P0  19  Total taxes paid (1 – 18)  P  P  0.04725 (1 + α) + P  P0  Return on retained and reinvestment of  r (1‐ α) [0.75 + 0.125 (1‐α)] (1 ‐  r (1‐ α)[0.73 + 0.135 (1‐α)](0.9055  20  r 0.80 (1 – α) (1 – P )  r (1 – α) (1 – P )  earnings (6xr), net of taxes  P1)  ‐P1)  Notation: see note in Table 4.  25    TABLE 7: Total Taxes paid under different tax regimes, small and large firms  Current Period, t0  Future Period, t1  Total (assuming P0=P1)    (1)  (2)  (3)  Debt, large and small firms  P0  0  P0  Equity pre‐reform, large and small  firms  0.20 +  ( P0 – 0.20)  (1‐ )  (P1 – 0.20)  P  LARGE FIRMS  Accrual  P0  0  P0  Semi‐integrated  0.27 + α [P   ‐ 0.65x0.27]  0 (1 – α) [P  ‐ 0.65x0.27]  1 P + 0.0945  SMALL FIRMS  Accrual  P0 [1 ‐ 0.5 (1‐α)]  P1 0.5 (1‐α)  P  0.27 ‐ 0.135 (1‐α) +  Semi‐integrated  (1‐α) (P1 – 0.08775)  (α+1) 0.0475 + P  α (P0 – 0.1755)  Notation: see note in Table 4.    26    Table 8: Results from simulation exercises, minimum taxes (in PV terms)    Pre‐Reform, all firms  8.A Percentage of firms for which equity is equal or preferable to debt (PV of taxes is same or lower)    discount rate                      elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.00  1.00  0.52  0.52  0.52  0.52  0.52  0.52  0.52   0.52   0.52   0.52   0.20  1.00  0.88  0.76  0.76  0.76  0.64  0.64  0.64   0.64   0.64   0.64   0.40  1.00  0.88  0.88  0.76  0.76  0.76  0.76  0.76   0.76   0.64   0.64   0.60  1.00  0.88  0.88  0.88  0.88  0.76  0.76  0.76   0.76   0.76   0.76   0.80  1.00  0.88  0.88  0.88  0.88  0.88  0.76  0.76   0.76   0.76   0.76     Post‐Reform, large firms  8.B Percentage of firms for which equity (+ semi integrated) is equal or preferable to debt (PV taxes is same or lower) discount rate    elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.20  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.01  0.01  0.01  0.01  0.40  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.08  0.60  0.21  0.20  0.19  0.18  0.17  0.17  0.16  0.16  0.15  0.15  0.15  0.80  0.31  0.29  0.28  0.26  0.26  0.24  0.24  0.23  0.23  0.22  0.22    Post‐Reform, small firms  8.C Percentage of firms for which the accrual system is preferable or equal to the semi‐integrated system    discount rate                      elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.4  0.45  0.50  0.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.20  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.99  0.99  0.99  0.99  0.40  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.60  0.86  0.87  0.88  0.88  0.89  0.89  0.89  0.89  0.89  0.90  0.90  0.80  0.79  0.80  0.80  0.81  0.82  0.83  0.83  0.84  0.84  0.85  0.85  27      8.D Percentage of firms for which Equity + Accrual system is preferable or equal to debt   discount rate                      elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.20  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.40  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.60  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.80  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00    8.E Percentage of firms for which Equity + Semi‐integrated is preferable or equal to debt   discount rate                      elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.00  0.01  0.01  0.01  0.01  0.01  0.02  0.03  0.04  0.05  0.07  0.08  0.20  0.05  0.08  0.09  0.11  0.12  0.14  0.14  0.16  0.17  0.17  0.18  0.40  0.22  0.23  0.23  0.23  0.24  0.24  0.24  0.26  0.26  0.26  0.26  0.60  0.33  0.33  0.32  0.32  0.32  0.32  0.32  0.32  0.32  0.32  0.32  0.80  0.41  0.40  0.40  0.40  0.40  0.39  0.39  0.39  0.39  0.38  0.38  28      8.F Percentage of firms preferring equity (semi‐integrated and accrual) vs debt, excluding cases of indifference    discount rate                                   0.00  0.05  0.10  0.15  elusion  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  0.00  ‐‐  ‐‐  ‐‐  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.20  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.40  0.79  0.05  0.00  0.79  0.05  0.00  0.78  0.05  0.00  0.78  0.05  0.00  0.60  0.70  0.14  0.00  0.70  0.13  0.00  0.71  0.13  0.00  0.71  0.12  0.00  0.80  0.62  0.21  0.00  0.64  0.20  0.00  0.64  0.20  0.00  0.64  0.19  0.00     discount rate                                   0.20  0.25  0.30  0.35  elusion  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.20  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.01  0.00  0.40  0.78  0.05  0.00  0.78  0.05  0.00  0.79  0.05  0.00  0.79  0.05  0.00  0.60  0.72  0.11  0.00  0.72  0.11  0.00  0.72  0.11  0.00  0.72  0.11  0.00  0.80  0.65  0.18  0.00  0.67  0.17  0.00  0.67  0.17  0.00  0.67  0.16  0.00     discount rate                            0.40  0.45  0.50    elusion  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt  Accrual  Semi  Debt    0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00  0.83  0.00  0.00    0.20  0.83  0.01  0.00  0.83  0.01  0.00  0.81  0.01  0.00    0.40  0.79  0.05  0.00  0.79  0.05  0.00  0.79  0.05  0.00    0.60  0.73  0.11  0.00  0.73  0.10  0.00  0.73  0.10  0.00    0.80  0.67  0.16  0.00  0.68  0.15  0.00  0.68  0.15  0.00    Note: values in the first three cells are not reported because firms are indifferent between all alternatives.     29    Table 9: Results from simulation exercises, maximum cash flows (in PV terms), excluding cases of indifference    Pre‐Reform, all firms  9.A Percentage of firms preferring equity, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.83  0.71  0.48  0.36  0.24  0.12  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.83  0.83  0.71  0.71  0.60  0.60  0.48  0.48  0.36  0.36  0.24  0.4  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.60  0.60  0.60  0.48  0.48  0.6  0.83  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.71  0.60  0.60  0.60  0.8  0.83  0.83  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.71  0.71  0.60  9.B Percentage of firms preferring debt, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.24  0.48  0.60  0.71  0.83  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.2  0.00  0.12  0.24  0.24  0.36  0.36  0.48  0.48  0.60  0.60  0.60  0.4  0.00  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.36  0.36  0.36  0.48  0.48  0.6  0.00  0.12  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.24  0.36  0.36  0.36  0.8  0.00  0.12  0.12  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.24  0.24  0.24    30    9.C Percentage of firms preferring equity, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.83  0.83  0.71  0.71  0.60  0.60  0.48  0.48  0.36  0.36  0.25  0.2  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.60  0.60  0.60  0.48  0.48  0.4  0.83  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.71  0.60  0.60  0.60  0.6  0.83  0.83  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.71  0.71  0.60  0.8  0.83  0.83  0.83  0.83  0.83  0.83  0.71  0.71  0.71  0.71  0.71  9.D Percentage of firms preferring debt, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.12  0.24  0.24  0.36  0.36  0.48  0.48  0.60  0.60  0.60  0.2  0.00  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.36  0.36  0.36  0.48  0.48  0.4  0.00  0.12  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.24  0.36  0.36  0.36  0.6  0.00  0.12  0.12  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.24  0.24  0.24  0.8  0.00  0.12  0.12  0.12  0.12  0.12  0.24  0.24  0.24  0.24  0.24    31    Post‐Reform, Large Firms  9.E Percentage of firms preferring Equity + Accrual System, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.95  0.95  0.83  0.12  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.95  0.95  0.83  0.12  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.87  0.88  0.77  0.08  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.6  0.76  0.77  0.65  0.05  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.8  0.67  0.68  0.57  0.04  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00                          9.F Percentage of firms preferring Equity + Semi‐integrated System, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.08  0.08  0.07  0.05  0.04  0.02  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.6  0.19  0.18  0.18  0.16  0.14  0.12  0.09  0.07  0.06  0.04  0.03  0.8  0.29  0.27  0.26  0.24  0.23  0.21  0.18  0.17  0.14  0.13  0.10                          9.G Percentage of firms preferring debt, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.83  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.2  0.00  0.00  0.00  0.83  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.4  0.00  0.00  0.00  0.82  0.92  0.93  0.94  0.95  0.95  0.95  0.95  0.6  0.00  0.00  0.00  0.74  0.82  0.83  0.86  0.88  0.89  0.92  0.92  0.8  0.00  0.00  0.00  0.67  0.73  0.74  0.77  0.79  0.81  0.83  0.85      32    9.H Percentage of firms preferring Equity + Accrual System, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.83  0.60  0.24  0.12  0.00  0.2  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.83  0.60  0.24  0.12  0.00  0.4  0.87  0.87  0.88  0.89  0.89  0.89  0.78  0.55  0.19  0.09  0.00  0.6  0.78  0.79  0.79  0.80  0.80  0.81  0.70  0.46  0.13  0.06  0.00  0.8  0.71  0.71  0.71  0.73  0.73  0.73  0.62  0.39  0.10  0.05  0.00                          9.I Percentage of firms preferring Equity + Semi‐integrated System, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.01  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.08  0.08  0.08  0.07  0.07  0.06  0.05  0.05  0.05  0.03  0.02  0.6  0.17  0.16  0.16  0.15  0.15  0.14  0.13  0.13  0.13  0.11  0.09  0.8  0.24  0.24  0.24  0.23  0.23  0.22  0.21  0.21  0.20  0.17  0.17                          9.J Percentage of firms preferring debt, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.36  0.60  0.83  0.95  0.2  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.36  0.60  0.83  0.95  0.4  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.36  0.60  0.83  0.93  0.6  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.36  0.60  0.78  0.86  0.8  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.36  0.58  0.73  0.79    33    Post‐Reform, Small Firms  9.K Percentage of firms preferring Equity + Accrual System, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.95  0.95  0.83  0.61  0.40  0.21  0.07  0.01  0.00  0.00  0.00  0.2  0.95  0.95  0.83  0.77  0.65  0.55  0.47  0.38  0.31  0.24  0.17  0.4  0.90  0.92  0.80  0.81  0.72  0.65  0.61  0.54  0.49  0.43  0.38  0.6  0.82  0.83  0.73  0.74  0.70  0.65  0.61  0.59  0.54  0.50  0.47  0.8  0.76  0.76  0.67  0.67  0.68  0.62  0.58  0.57  0.54  0.51  0.48                          9.L Percentage of firms preferring Equity + Semi‐integrated System, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.2  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.0  0.4  0.05  0.04  0.04  0.02  0.01  0.01  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.6  0.13  0.12  0.11  0.09  0.08  0.07  0.07  0.05  0.04  0.04  0.03  0.8  0.20  0.19  0.17  0.16  0.15  0.14  0.13  0.11  0.10  0.10  0.08                          9.M Percentage of firms preferring debt, discount rate = 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.34  0.55  0.74  0.88  0.94  0.95  0.95  0.95  0.2  0.00  0.00  0.00  0.18  0.29  0.40  0.48  0.57  0.64  0.71  0.78  0.4  0.00  0.00  0.00  0.12  0.22  0.29  0.34  0.41  0.46  0.52  0.57  0.6  0.00  0.00  0.00  0.12  0.17  0.23  0.28  0.32  0.37  0.42  0.45  0.8  0.00  0.00  0.00  0.12  0.12  0.20  0.24  0.27  0.31  0.34  0.39    34      9.N Percentage of firms preferring Equity + Accrual System, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.83  0.82  0.71  0.61  0.53  0.2  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.95  0.83  0.83  0.74  0.71  0.64  0.4  0.90  0.90  0.92  0.92  0.93  0.93  0.82  0.82  0.80  0.73  0.70  0.6  0.84  0.84  0.86  0.86  0.87  0.89  0.77  0.78  0.79  0.73  0.69  0.8  0.78  0.79  0.79  0.81  0.82  0.82  0.71  0.73  0.73  0.71  0.67                          9.O Percentage of firms preferring Equity + Semi‐integrated System, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.05  0.05  0.04  0.04  0.02  0.02  0.01  0.01  0.01  0.00  0.00  0.6  0.11  0.11  0.10  0.09  0.08  0.07  0.07  0.05  0.05  0.04  0.03  0.8  0.17  0.16  0.16  0.14  0.14  0.13  0.12  0.11  0.10  0.10  0.08                          9.P Percentage of firms preferring debt, discount rate = 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.14  0.24  0.34  0.42  0.2  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.12  0.20  0.24  0.32  0.4  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.12  0.14  0.23  0.25  0.6  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.12  0.12  0.18  0.23  0.8  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.12  0.12  0.15  0.20    35    Table 10: Simulation exercises: choosing between Debt and Equity when Accrual regime is not possible  Maximum cash flows (in PV terms), excluding cases of indifference    Post reform large firms  10.A Percentage of firms preferring equity + semi integrated regime, discount 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.14  0.10  0.08  0.05  0.04  0.02  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.6  0.24  0.21  0.18  0.16  0.14  0.12  0.09  0.07  0.06  0.04  0.03  0.8  0.33  0.30  0.27  0.24  0.23  0.21  0.18  0.17  0.14  0.13  0.10    10.B Percentage of firms preferring debt, discount 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.2  0.99  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.4  0.86  0.90  0.92  0.95  0.96  0.98  0.99  1.00  1.00  1.00  1.00  0.6  0.76  0.79  0.82  0.84  0.86  0.88  0.91  0.93  0.94  0.96  0.97  0.8  0.67  0.70  0.73  0.76  0.77  0.79  0.82  0.83  0.86  0.88  0.90    10.C Percentage of firms preferring equity + semi integrated regime, discount 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.12  0.10  0.07  0.05  0.04  0.02  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.23  0.20  0.18  0.14  0.13  0.10  0.08  0.07  0.05  0.03  0.02  0.6  0.30  0.28  0.26  0.23  0.21  0.19  0.16  0.15  0.13  0.11  0.09  0.8  0.38  0.33  0.32  0.30  0.28  0.26  0.23  0.22  0.20  0.17  0.17  36    10.D Percentage of firms preferring debt, discount 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.99  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.2  0.88  0.90  0.93  0.95  0.96  0.98  0.99  1.00  1.00  1.00  1.00  0.4  0.77  0.80  0.82  0.86  0.88  0.90  0.92  0.93  0.95  0.97  0.98  0.6  0.70  0.72  0.74  0.77  0.79  0.81  0.84  0.85  0.87  0.89  0.91  0.8  0.63  0.67  0.68  0.70  0.72  0.74  0.77  0.78  0.80  0.83  0.83    Post‐Reform, Small Firms  10.E Percentage of firms preferring equity + semi integrated regime, discount 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.14  0.11  0.08  0.05  0.04  0.02  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.4  0.27  0.24  0.22  0.18  0.16  0.14  0.12  0.10  0.08  0.07  0.05  0.6  0.36  0.35  0.31  0.29  0.26  0.24  0.21  0.20  0.18  0.17  0.14  0.8  0.42  0.40  0.39  0.37  0.34  0.32  0.30  0.29  0.26  0.24  0.23                          10.F Percentage of firms preferring debt, discount 10 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  1.00  0.2  0.86  0.89  0.92  0.95  0.96  0.98  0.99  1.00  1.00  1.00  1.00  0.4  0.73  0.76  0.78  0.82  0.84  0.86  0.88  0.90  0.92  0.93  0.95  0.6  0.64  0.65  0.69  0.71  0.74  0.76  0.79  0.80  0.82  0.83  0.86  0.8  0.58  0.60  0.61  0.63  0.66  0.68  0.70  0.71  0.74  0.76  0.77    37    10.G Percentage of firms preferring equity + semi integrated regime, discount 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.14  0.11  0.08  0.05  0.04  0.02  0.01  0.00  0.00  0.00  0.00  0.2  0.27  0.24  0.21  0.18  0.16  0.13  0.12  0.10  0.08  0.07  0.05  0.4  0.36  0.33  0.31  0.29  0.26  0.24  0.21  0.20  0.18  0.17  0.14  0.6  0.42  0.40  0.37  0.36  0.34  0.32  0.30  0.27  0.26  0.23  0.23  0.8  0.46  0.45  0.43  0.40  0.39  0.38  0.35  0.34  0.32  0.30  0.29    10.H Percentage of firms preferring debt, discount 30 %    return on investment                elusion  0.00  0.05  0.10  0.15  0.20  0.25  0.30  0.35  0.40  0.45  0.50  0.0  0.86  0.89  0.92  0.95  0.96  0.98  0.99  1.00  1.00  1.00  1.00  0.2  0.73  0.76  0.79  0.82  0.84  0.87  0.88  0.90  0.92  0.93  0.95  0.4  0.64  0.67  0.69  0.71  0.74  0.76  0.79  0.80  0.82  0.83  0.86  0.6  0.58  0.60  0.63  0.64  0.66  0.68  0.70  0.73  0.74  0.77  0.77  0.8  0.54  0.55  0.57  0.60  0.61  0.63  0.65  0.66  0.68  0.70  0.71        38