Gobierno corporativo y desempeño en los mercados emergentes Estudio empírico sobre la relación entre el desempeño y el gobierno corporativo de los clientes de los servicios de inversión de IFC © International Finance Corporation 2018. Reservados todos los derechos. 2121 Pennsylvania Avenue, N.W. Washington, DC 20433 Internet: www.ifc.org El material incluido en esta obra está protegido por los derechos de autor. Su reproducción o transmisión total o parcial sin autorización puede constituir una violación de la ley aplicable. La Corporación Financiera Internacional (IFC) no garantiza la exactitud, confiabilidad ni integridad del contenido de esta obra, ni respalda las conclusiones o juicios expresados en ella. Tampoco asume responsabilidad ni obligación alguna por ninguna omisión o error (incluidos, sin que la mención sea taxativa, errores tipográficos y técnicos) en el contenido, ni por su uso. ii Gobierno corporativo y desempeño en los mercados emergentes Estudio empírico sobre la relación entre el desempeño y el gobierno corporativo de los clientes de los servicios de inversión de IFC iii Índice Agradecimientosix Prólogoxi Siglas y términos clave xiii Resumen  xiv 1. Introducción 1 2. Metodología 3 2.1. Objetivos 3 2.2. Variables de desempeño en las empresas 3 2.3. Puntaje del gobierno corporativo 5 2.4. Muestra de empresas y recopilación de datos sobre gobierno corporativo 6 2.5. Las limitaciones del estudio y el problema de la causalidad 8 3. Hallazgos 11 3.1. Análisis del puntaje de gobierno corporativo 11 3.2. Comparaciones entre subgrupos 12 Primer objetivo: Efecto de las prácticas de gobierno corporativo 3.2.1.  vigentes al momento del desembolso en el desempeño de la empresa  13 3.2.2. Segundo objetivo: Mejora de las prácticas de GC y desempeño 13 3.2.3. Tercer objetivo: Nivel promedio de las prácticas de GC y desempeño 15 3.2.4. Índice principal del GC y desempeño 16 3.2.5. Gobierno corporativo y calificación del riesgo ambiental y social 17 3.2.6. División de la muestra según las características clave del proyecto 20 3.3. Priorización de los indicadores específicos del gobierno corporativo 23 4. Conclusiones y aspectos que se pueden mejorar 25 Bibliografía27 v Apéndices Apéndice A. Análisis descriptivo de los datos sobre gobierno corporativo 30 Apéndice B. Regresiones múltiples 41 Apéndice C. Índice completo de gobierno corporativo 50 Apéndice D. Glosario 56 Apéndice E. Definición operativa de todas las variables 62 Lista de recuadros Recuadro 1.1. Debate sobre el impacto real de las prácticas de gobierno corporativo en el desempeño 1 Recuadro 2.1. Las ventajas de un índice de gobierno corporativo amplio 8 Recuadro 2.2. Sesgo muestral 10 Lista de gráficos Gráfico 2.1. Resultado indicativo del índice de GC 7 Gráfico 3.1. Calificaciones del riesgo crediticio y prácticas de GC al momento del desembolso 15 Gráfico 3.2. Mejora financiera y económica de las prácticas de GC 16 Gráfico 3.3. ROE/ROIC y EROE/EROIC y el índice principal de GC 19 Gráfico 3.4. CRAS y puntajes promedio del GC 20 Nivel general de adhesión a las prácticas recomendadas de GC al momento Gráfico A.1.  del desembolso 30 Gráfico A.2. Prácticas de GC: FIG y no FIG al momento del desembolso 31 Gráfico A.3. Prácticas de GC, por producto de inversión al momento del desembolso 31 Prácticas de GC: Empresas que cotizan en bolsa y empresas que no Gráfico A.4.  al momento del desembolso 32 Gráfico A.5. Prácticas de GC, por nivel de inversión al momento del desembolso 32 Gráfico A.6. Nivel general de las prácticas de GC (junio de 2016) 33 Gráfico A.7. Prácticas de GC, por sector (junio de 2016) 33 Gráfico A.8. Prácticas de GC: FIG y no FIG (finales del ejercicio de 2016) 34 Gráfico A.9: Prácticas de GC, por región (finales del ejercicio de 2016) 34 Gráfico A.10. Las 10 prácticas de GC, más comunes (junio de 2016) 35 Gráfico A.11. Las 10 prácticas de GC menos aplicadas (junio de 2016) 36 Gráfico A.12. Variación en los puntajes de GC (2011-16) 37 Gráfico A.13. Variación de los puntajes de GC, por sector (2011-16) 37 Gráfico A.14. Variación de los puntajes de GC, FIG y no FIG (2011-16) 38 vi Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico A.15. Variación de las prácticas de GC, por región (2011-16) 38 Gráfico A.16. Prácticas de GC, por producto de inversión (2011-16) 39 Variación de las prácticas de GC: Empresas que cotizan en bolsa y Gráfico A.17.  empresas que no cotizan en bolsa (2011-16) 39 Gráfico A.18: Variación de las prácticas de GC, por nivel de inversión (2011-16) 40 Gráfico B.1: Efecto hipotético del tamaño de la empresa como variable moderadora 42 Gráfico B.2: Modelo conceptual 43 Lista de cuadros Cuadro 2.1. Resultado indicativo del índice de GC 7 Cuadro 2.2. Desglose de la muestra por sector 9 Cuadro 2.3. Desglose regional de la muestra 9 Cuadro 3.1. Correlaciones entre las variables seleccionadas 13 Cuadro 3.2. Prácticas de GC a la fecha del desembolso 14 Cuadro 3.3. Comparación de las medias de la mejora del GC desde 2011 hasta 2016 17 Cuadro 3.4. Comparación de las medias del nivel de prácticas de GC promedio 18 Cuadro 3.5. Puntaje promedio del índice principal de GC y desempeño 19 Muestra fragmentada según características clave del proyecto: Cuadro 3.6.  Operaciones de capital 21 Muestra fragmentada según características clave del proyecto: Cuadro 3.7.  Operaciones de deuda 22 Las 20 principales prácticas de GC que permiten predecir con mayor solidez Cuadro 3.8.  las variables de desempeño 24 Cuadro B.1. Índice completo de GC y variables de desempeño 45 Cuadro B.2. Índice principal de GC y variables de desempeño 46 Cuadro B.3. Índice de GC y variables de desempeño: participaciones en el capital 48 El equipo de evaluación creó todos los cuadros y los gráficos. Índice vii Agradecimientos Este informe se redactó bajo la supervisión de un informe. Agradecemos profundamente a esos expertos equipo de la Corporación Financiera Internacional (IFC) y evaluadores, que pertenecen a tres amplias esferas de dirigido por Davit Karapetyan, líder regional de Gobierno labor (en orden alfabético dentro de cada grupo). Del Corporativo, América Latina y el Caribe, y contó con el sector académico, que incluye destacados investigadores apoyo de Nazeem  Wasti y Alexey Volynets, Grupo de del gobierno corporativo: Guillermo Boitano, María Andrea Gobierno Corporativo. El autor principal del informe fue Trujillo Dávila, Patricia Gabaldon, Christopher Jones, Aurelio Alexandre Di Miceli da Silveira, fundador de Direzione Gurrea Martínez, Rosendo Ramírez, Francisco Reyes, Management Consulting, profesor de Gobierno Corporativo Eduardo  Schiehll, Marc VanEssen, Alexander Guzmán en la Escuela de Comercio Álvares Penteado, São Paulo, Vásquez y Alessandro Zattoni. Expertos del sector privado, Brasil, y consultor de IFC. en el que se incluyen institutos de directores, fondos de inversión, bolsas de valores, empresas consultoras y Agradecemos a Raphael Bruce por su asistencia en las actividades de investigación sobre las pruebas econométricas; miembros del Grupo Asesor del Sector Privado de IFC: Adriane Almeida, Paulina Beato, Heloisa Bedicks, Bistra a Kalyani Santoshkumar, Anatoliy Yefymenko, Yovel David Boeva, Valeria Café, Tobias Coutinho, Richard Frederick, Crispin Davila, Sheela Rahman, Jacqueline A. Williams, Ola Peter Krohn Gjessing, Mike Lubrano, Luiz Fernando da Tsion A. Beyene, Florence Hope-Wudu y Omosalewa T. Fajobi Costa Dalla Martha, Andrés Oneto, Miguel Puga, Francis por la recopilación de datos sobre gobierno corporativo Stenning, John D. Sullivan y Marco Antonio Zaldívar. Del a través de encuestas y la ayuda con las entrevistas a Banco Mundial y de IFC, con conocimientos especializados en representantes de las empresas que participaron en el economía, gobierno corporativo, operaciones de inversión, estudio; a Katherine Downs, Carlos Mayorga, Haruko Koide, gestión de la cartera, formulación de estrategias, gestión de John Mantzavinatos, Stephen Chow y a los colegas en el riesgos ambientales y sociales y medición de los resultados: Grupo de Instituciones Financieras (FIG), Manufacturas, Henning Amelung, Deniz Baharoglu, Peter Cashion, Stephen Agroindustria y Servicios (MAS), Infraestructura y Recursos Chow, Katherine Downs, Flavio B. Guimaraes, Natalia Naturales (INR) y Telecomunicaciones, Medios, Tecnología e Inversiones en Capital de Riesgo (CTT) en las regiones, que Lavrova, Chaoying  Liu, John Mantzavinatos, Edmond Mjekiqi, Temel Oktem, Oliver Orton, Nilesh Shrivastava, presentaron el tema del gobierno corporativo a los clientes y ayudaron a examinar las respuestas del cuestionario Elizabeth M. White y L. Colin Xu. También agradecemos especialmente a Alexander S. Berg, Neil Gregory, Merima sobre este tema, y a Saurabh Garg, Anna Ostrovskaya, Zupcevic, Roman Zyla, Khawar Ansari, Charles Canfield, Carlos Mayorga, Lei Liu y Joseph Matthews por proporcionar James  Christopher  Razook, Vladislava  Ryabota, Ghita datos financieros y otros datos a nivel empresarial extraídos Alderman y Darrin Hartzler. de los sistemas de información para la administración de IFC, y a Shannon Roe por la edición. El Grupo de Gobierno Corporativo agradece a los distintos colegas del área de inversiones y de gestión de cartera Durante la preparación de este documento, pedimos a que colaboraron en el diseño, la recopilación de datos y muchos profesionales, con experiencia y formaciones diversas, que examinaran la metodología de investigación, la validación para este estudio. También agradecemos a Shannon Roe por la edición y a Cristina Iglesias Espinosa, así como la interpretación y la presentación de los que colaboró con la producción del informe. resultados. Sus reflexiones fueron muy valiosas para mejorar el contenido y la composición general del ix Prólogo Un volumen cada vez mayor de publicaciones académicas En este importante estudio empírico se crea un novedoso procura probar la relación entre el desempeño ambiental, índice del desempeño en materia de gobierno corporativo social y de gobierno corporativo de una empresa y su que permite mostrar una clara correlación entre la calidad desempeño financiero. Si bien muchos de estos estudios del gobierno corporativo en las empresas de la cartera muestran una correlación positiva, la mayoría se sustenta de IFC y el desempeño financiero, económico, ambiental en datos de acciones que cotizan en bolsa en los países y social de las inversiones de IFC. Un índice de gobierno desarrollados y pocos consideran esta relación en el contexto corporativo más específico basado en los indicadores que de los mercados emergentes. el Equipo de Gobierno Corporativo de IFC considera más importantes muestra que la relevancia de los problemas La Corporación Financiera Internacional (IFC), institución de gobierno corporativo considerados sirve para fortalecer del Grupo Banco Mundial dedicada al sector privado, esta correlación. Estos resultados ofrecen a IFC material procura mostrar y promover la función que cumple el para reflexionar sobre cómo incorporar con mayor eficacia sector privado de respaldar el desarrollo económico en el gobierno corporativo en la diligencia debida de nuestras los países emergentes. Opera como inversionista de inversiones y cómo proporcionar asesoramiento sobre triple rentabilidad e invierte principalmente en deuda y capital privados con el objetivo de generar rendimientos gobierno corporativo a los destinatarios de nuestras inversiones para mejorar su rentabilidad (y la nuestra). financieros, resultados en términos de desarrollo y un sólido desempeño ambiental, social y de gobierno corporativo. Los resultados de este estudio trascienden los intereses de IFC como proveedor de financiamiento para el desarrollo. Con respecto a esto último, desde hace más de una década IFC incorpora sistemáticamente en sus evaluaciones de Muestran la importancia del gobierno corporativo para el diligencia debida el análisis de las prácticas de gobierno desempeño financiero de las inversiones en los mercados emergentes y alientan a los inversionistas o instituciones de corporativo de los destinatarios de sus inversiones, y préstamo prudentes a adoptar enfoques que les permitan proporciona asesoramiento sobre las buenas prácticas evaluar los factores de riesgo vinculados con el gobierno en esta área a los clientes que lo necesitan. Por lo tanto, el corporativo, además de los de riesgo crediticio y financiero desempeño de la cartera de IFC proporciona un conjunto tradicionales. Invitamos a los profesionales de las inversiones, de datos único que puede facilitar la comprensión de la propietarios de empresas y ejecutivos a examinar este estudio relación entre gobierno corporativo, desempeño financiero, para reconocer y fortalecer la propuesta favorable para todos resultados en términos de desarrollo y desempeño ambiental de las buenas prácticas en materia de gobierno corporativo. y social de las empresas de los mercados emergentes. Ethiopis Tafara Khawaja Aftab Ahmed Vicepresidente y consejero jurídico general Director Asuntos Jurídicos, Riesgos de Inversiones y Riesgo Crediticio Incumplimiento y Sostenibilidad xi Siglas y términos clave ASG ambiental, social y de gobierno corporativo CRAS calificación del riesgo ambiental y social CRC calificación del riesgo crediticio DOTS Sistema de Seguimiento de los Resultados en Términos de Desarrollo EROE rendimiento económico del capital EROIC rendimiento económico del capital invertido GC gobierno corporativo Índice completo de GC Índice basado en 84 preguntas sobre gobierno corporativo Índice principal de GC Índice basado en los 26 indicadores clave del total de 84 preguntas sobre gobierno corporativo NOPLAT utilidades netas operativas después de impuestos ODO calificación de los resultados generales en términos de desarrollo ROE rendimiento del capital ROIC rendimiento del capital invertido xiii Resumen En 2016, el Grupo de Gobierno Corporativo de IFC realizó un estudio empírico para explorar la relación entre la calidad del gobierno corporativo (GC) de los clientes de la cartera de IFC y su desempeño financiero y económico en un período de cuatro a cinco años. A través de encuestas a clientes y datos sobre resultados financieros, económicos y de desarrollo, IFC puso a prueba la hipótesis de que un mejor GC se relaciona con un mejor desempeño en un período determinado. El análisis de los datos recopilados demostró que la Un análisis más profundo, en el que se utilizó el puntaje inversión en empresas que tienen un mejor GC al promedio de GC durante todo el período de inversión, momento del desembolso de IFC se relaciona con una muestra que las empresas que se encuentran en el cuartil mejor calificación del riesgo crediticio (CRC) promedio, superior presentan un ROE promedio aproximadamente de casi 1,50 puntos durante todo el período de inversión un 20 % más alto que aquellas que se ubican en el cuartil de IFC. Específicamente, en un índice elaborado sobre inferior en el tema de GC (13,05 % frente a 10,96 %). el desempeño del GC, el cuartil superior de las empresas de la cartera de IFC tuvo una CRC promedio de 4,62 en Para este estudio, antes de llevar a cabo el análisis una escala de 11 puntos, en comparación con una CRC empírico, IFC creó el índice principal de GC, que está promedio de 6,08 para aquellas que se encontraban compuesto por los indicadores de GC más importantes en el 25 % inferior. Esto sugiere que la selección de seleccionados sobre la base del consenso de los especialistas empresas con mejores prácticas y políticas de GC en el en gobierno corporativo de IFC. Al utilizar este índice momento de la inversión se correlaciona con un menor (en lugar del índice completo de más de 80 indicadores) riesgo crediticio para IFC. se obtuvo un resultado aún más sólido: las empresas en el cuartil superior en el tema de GC muestran un ROE El estudio también mostró que las empresas que mejoraban promedio aproximadamente tres veces más alto que las el GC durante el período de inversión alcanzaban un ubicadas dentro del cuartil inferior (18,56 % frente a desempeño un 20 % más alto aproximadamente en el 6,91 %). Estos resultados indican que los indicadores indicador financiero de IFC del Sistema de Seguimiento más significativos del desempeño del GC guardan una de los Resultados en Términos de Desarrollo (DOTS), que correlación más sólida con el desempeño financiero. comprende el rendimiento del capital y el rendimiento del capital invertido (ROE/ROIC), y el indicador económico Al analizar los subgrupos de empresas de sectores del DOTS (DOTS Econ), que incluye el rendimiento financieros y no financieros, las empresas en las que económico del capital y el rendimiento económico del IFC invierte a través de deuda frente a aquellas en las capital invertido (EROE/EROIC). En la escala del DOTS que adquiere participaciones de capital, y el tamaño de del 1 al 4, las empresas que mejoraron sus prácticas de GC la inversión (según lo representado por el nivel al que en más del 25 % alcanzaron 3,72 puntos en el indicador corresponde la transacción), se obtuvieron resultados financiero y 3,94 puntos en el indicador económico, similares a los descritos anteriormente, lo que demuestra en comparación con los 3,09 puntos en el indicador que el GC es un factor igualmente importante en todos financiero y 3,30 puntos en el indicador económico del los sectores, independientemente del tipo de relación grupo que no realizó mejoras a su GC. Estos resultados de inversión. demuestran que la inversión de tiempo y recursos para mejorar el GC de una empresa se relaciona de forma Finalmente, en el estudio se analizó la relación entre el positiva con retornos financieros y económicos más GC y la calificación del riesgo ambiental y social (CRAS). altos para IFC y sus clientes. Específicamente, las empresas del cuartil superior en xiv Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes el tema de GC presentaron una CRAS de 2,01 en una En conclusión, es importante destacar que el estudio escala de 1 a 4 puntos, mientras que las situadas en el respalda las siguientes afirmaciones: cuartil inferior tuvieron una CRAS de 2,19. Esto indica que las empresas que aplican mejores prácticas de GC • El GC tiene una correlación estadísticamente significativa también tienen mejores prácticas ambientales y sociales. con el desempeño de la empresa, especialmente en lo que respecta a la CRC y al ROE/ EROE. Por otra parte, en el estudio se identificaron las prácticas • Es probable que IFC se beneficie al seleccionar empresas de GC específicas que muestran las correlaciones más con un mejor GC en el momento del desembolso, así altas con el desempeño financiero: como al ayudar a las empresas a mejorar sus prácticas de GC durante el período de tenencia de la inversión. • Contar con una función de auditoría interna exclusiva con sus propios estatutos o términos de referencia. • Algunas medidas prácticas pueden aportar un valor significativo a IFC y a sus clientes, por ejemplo: • Aplicar las normas internacionalmente reconocidas 1) definir los principales indicadores de desempeño sobre controles internos. en materia de GC en los que debe enfocarse la • Hacer auditar los estados financieros por una empresa atención al inicio de las operaciones; 2) solicitar a independiente reconocida. los especialistas en GC que aporten información para las calificaciones crediticias/de capital; 3) realizar un • Tener un código de ética/conducta escrito. mejor monitoreo de la aplicación de las estipulaciones • Tener un directorio que incluya un comité de auditoría. relativas al GC y apoyar al cliente para que mejore el • Contar con una política escrita para la aprobación GC (por ejemplo, a través de servicios de asesoría), de las transacciones con partes relacionadas. y 4) priorizar la participación de los especialistas en GC en los proyectos con CRC y CRAS altas. Estos indicadores muestran que la gran variedad de • La amplia cartera en mercados emergentes de IFC medidas de las que dispone una empresa para mejorar el demuestra la función más amplia que desempeña GC puede reducirse a un conjunto clave de acciones que el GC en el éxito comercial y de las inversiones en tienen como prioridad la creación de valor en beneficio esos mercados. Este estudio proporciona a otros de los inversionistas. inversionistas una base empírica para intensificar el análisis del desempeño del GC. Estos hallazgos prácticos respaldan la premisa de que el GC se relaciona con mejores resultados y es un factor importante en el éxito de las carteras y las inversiones de IFC. Al mismo tiempo, esto también sugiere que los equipos de inversiones y carteras de IFC y nuestros clientes pueden claramente beneficiarse realizando esfuerzos básicos dirigidos a mejorar las políticas y prácticas de GC de una empresa. El estudio abarcó 61 empresas de distintas regiones (45  países) y sectores (el 49 % pertenecía al sector financiero y el resto, a sectores no financieros). Si bien la muestra era relativamente pequeña para este tipo de investigación empírica, representó más del 20 % de las inversiones nuevas de IFC durante el período de estudio (ejercicios de 2011 y 2012) y un desembolso total de aproximadamente USD 1500 millones de fondos de IFC. Resumen xv Introducción Los inversionistas, incluidas IFC y otras instituciones financieras de desarrollo, consideran, cada vez con mayor frecuencia, que el GC es un indicador de la calidad de una empresa y un factor que influye en la selección de las inversiones. Existe una justificación económica sólida para relacionar las prácticas de GC adecuadas con un mejor desempeño empresarial. Esta afirmación se basa en la opinión de que las empresas que adoptan las mejores prácticas de GC toman mejores decisiones de negocios a lo largo del tiempo, gestionan mejor sus riesgos, cuentan con una mejor reputación en el mercado y tienen más acceso a capital. Desde una perspectiva general, el GC también puede contribuir al desarrollo social y económico de los países. “Un gobierno corporativo sólido ayuda a las empresas a atraer inversiones en condiciones más favorables. Los clientes son más responsables ante los inversionistas y están más atentos a las inquietudes de las partes interesadas. También operan con mayor eficacia y pueden gestionar mejor los riesgos”. —Sitio web de IFC1 A lo largo de las últimas dos décadas, en numerosos que no cotizan en bolsa, con frecuencia de propiedad estudios académicos de todo el mundo se ha investigado familiar, en las que IFC generalmente invierte. Por lo si la relación entre la calidad del GC y el desempeño tanto, en este estudio se analiza la relación empírica entre de las empresas se sustenta con datos empíricos2. En el GC y el desempeño, con datos extraídos de la cartera la mayoría de las investigaciones se encuentra una de inversiones de IFC, a través de una metodología de relación positiva entre la aplicación de las prácticas investigación en línea con la de otros estudios de este de GC recomendadas y los indicadores de desempeño campo, pero adaptada al entorno de las inversiones de financieros, especialmente cuando se utilizan coeficientes IFC. Específicamente, se investiga en qué medida el hecho de valor de mercado, como la Q de Tobin, la relación de tener buenas políticas y prácticas de GC —según se precio-valor contable y la relación precio-beneficio define en el índice de GC específicamente desarrollado (véase el recuadro 1.1). para este estudio sobre la base de la metodología de GC de IFC— se relaciona con un mejor desempeño Debido a que la mayoría de las investigaciones se basan en financiero y no financiero de los clientes de la cartera información pública, están adaptadas al GC y al análisis de IFC durante el período de la inversión3. Refleja la de desempeño de las empresas más grandes y de aquellas naturaleza de IFC como institución de desarrollo, en la que cotizan en bolsa. Como resultado, es posible que exista que el éxito de la empresa destinataria de la inversión no una brecha en los hallazgos de los estudios sobre GC, se define solo en términos financieros, sino también en ya que tal vez no resulten pertinentes para las empresas función de sus contribuciones a un conjunto más amplio 1  http://www.ifc.org/wps/wcm/connect/topics_ext_content/ifc_external_corporate_site/ifc+cg/investment+services. 2  Uno de los enfoques más frecuentes en la investigación sobre GC asigna un “puntaje” a cada empresa en función de su adhesión a determinadas prácticas. Generalmente, este puntaje se basa en dimensiones del GC tales como directorio, derechos de los accionistas, transparencia, entre otras. Los investigadores evalúan después si el puntaje del GC se correlaciona con las mediciones del desempeño. 3  Es lo que se conoce como “problema de la investigación”. El término “problema” no significa que algo esté mal; simplemente quiere decir que hay una brecha entre la situación real (las inversiones de IFC en iniciativas de GC) y el estado ideal deseado (evaluar si los esfuerzos de IFC por promover un mejor GC entre los clientes en los que invierte dan buenos resultados). El “método científico” para resolver problemas es un procedimiento paso por paso, lógico, organizado y riguroso dirigido a identificar el problema, recopilar datos, analizarlos y establecer conclusiones a partir de estos. Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Recuadro 1.1. Debate sobre el impacto real de las prácticas de gobierno corporativo en el desempeño En varios estudios se llegó a la conclusión de que las empresas con prácticas de GC superiores suelen tener mejor rentabilidad operativa y cotizan a precios más elevados en comparación con sus pares. Sin embargo, cabe consignar una importante salvedad con respecto a estas conclusiones: una relación positiva entre las prácticas de GC y un mejor desempeño no necesariamente significa que ese desempeño superior sea consecuencia de la calidad más alta del GC. Hay diferencia entre correlación y causalidad. Las mejores prácticas de GC, por ejemplo, pueden tener una correlación positiva con un mejor desempeño debido a otros factores (como el tamaño de la empresa, la influencia en el mercado, entre otros) o porque es consecuencia y no causa del mejor desempeño. Este problema de la causalidad es muy difícil de resolver desde el punto de vista econométrico debido a tres cuestiones conocidas como problemas de endogeneidad: variables omitidas, simultaneidad o causalidad inversa y error de medición de los regresores (especialmente la validez del constructo de las mediciones del GC). Los investigadores todavía están tratando de superar estos problemas recurriendo a procedimientos econométricos cada vez más complejos, como procedimientos con efectos fijos y aleatorios, variables instrumentales sobre la base de los cambios en las reglamentaciones, el método generalizado de los momentos dinámico y sistémico, entre otros. Por lo tanto, el debate sobre el impacto real de las prácticas de GC en el desempeño todavía no está resuelto en el mundo académico. Curiosamente, los resultados más sólidos se han obtenido a partir de datos de los mercados emergentes. De tal manera, es probable que contar con prácticas de GC sólidas sea un factor más importante para el desempeño de las empresas que se encuentran en países con la peor protección para los inversionistas. Algunos ejemplos de los estudios mencionados anteriormente son los de Klapper y Love (2002); Gompers y otros (2003); Durnev y Kim (2005); Black, Jang y Kim (2006); Brown y Caylor (2006); Silveira y Barros (2007); Leal y Carvalhal-da-Silva (2007); Chen, Chen y Wei (2009); Renders, Gaeremynck y Sercu (2010); Ammann, Oesch y Schimd (2011); CLSA Group (2012); Black y otros (2013), y Hitz y Lehmann (2013). Además, Claessens y Yurtoglu (2013) ofrecen una revisión reciente de las investigaciones sobre GC con especial énfasis en los mercados emergentes. de partes interesadas y la economía en general, incluidos período prolongado de cinco a seis años de permanencia los aspectos ambientales y sociales. La metodología del de las empresas en la cartera de IFC con la finalidad de estudio se ha sometido a la revisión de expertos internos que puedan concretarse los resultados de la relación de y externos, así como de profesionales de las inversiones, inversión entre IFC y los clientes. y sus opiniones se tuvieron en cuenta. Los datos sobre GC se recopilaron directamente de La muestra del estudio incluyó empresas en las que IFC las empresas que integran la cartera de IFC, sobre la invirtió durante los ejercicios de 2011 y 2012 (desde base del cuestionario del índice de GC, que incluyó el 1 de julio de 2010 hasta el 30 de junio de 2012). información a partir de la fecha de la inversión original El período de estudio se seleccionó para garantizar que y hasta la fecha de finalización del estudio (30 de junio ningún acontecimiento mundial externo y extraordinario de 2016). Por otro lado, los datos sobre desempeño ya influyera en el GC ni en los indicadores de desempeño estaban disponibles en las bases de datos internas de IFC a nivel de las empresas (por ejemplo, en un momento y abarcaban los indicadores de desempeño financiero, en que las consecuencias de la crisis financiera de 2007 económico, crediticio, ambiental y social y de desarrollo probablemente hayan disminuido) y para permitir un del sector privado. 4  Es posible que un documento reciente de Desai y otros (2017) sea el único trabajo académico en esta línea de investigación realizado con datos de las operaciones de IFC. Los autores investigan la relación entre las calificaciones ambientales, sociales y de gobierno corporativo (ASG) y el desempeño financiero de unos 1000 proyectos de IFC entre 2005 y 2014 en alrededor de 100 países de ingreso bajo y mediano. A través de un enfoque de variables instrumentales que, según su opinión, resuelve los problemas de endogeneidad, determinan que la relación entre las cuestiones ASG y el desempeño financiero no es estadísticamente significativa. También encuentran pruebas de que tanto las cuestiones ASG como el desempeño financiero pueden en conjunto afectar el desarrollo del sector privado. Es importante destacar que, si bien los autores utilizan el término ASG para describir su principal variable de interés, solo usan los indicadores ambientales y sociales del DOTS de IFC y no incluyen los indicadores de GC en su examen. Esto diferencia considerablemente el enfoque de su estudio del presente trabajo, tal como reconocen los autores en la nota al pie 8 (página 9) de su documento. Introducción 1 El estudio no buscó demostrar la causalidad entre el sostenibles y brindar apoyo, incluso en forma de servicios GC y el desempeño. En lugar de eso, evaluó el grado de de asesoría, para aumentar aún más el valor añadido relación mutua entre los dos elementos y los aprendizajes para sus clientes y la cartera de inversiones. que los equipos de inversión de IFC podrían obtener a medida que estructuraran y gestionaran la participación La publicación y divulgación de los hallazgos de este de IFC en estas empresas destinatarias de la inversión. Las estudio pueden tener un efecto que podría trascender las mejoras futuras en la estandarización de la recopilación operaciones de inversión propias de IFC y las empresas de datos sobre GC y desempeño pueden permitir hacer destinatarias de sus inversiones: pueden también tener un número significativamente mayor de observaciones, un impacto más amplio en el desarrollo al articular lo que a su vez puede permitir realizar un análisis más mejor la relación entre GC y desempeño, tanto en lo profundo, y esto incluye tratar de identificar la causalidad que respecta a los riesgos como al valor agregado. del GC sobre el desempeño. Si bien los resultados del estudio muestran una correlación estadísticamente Además de estos objetivos internos, este estudio contribuye significativa entre el GC y el desempeño, el tamaño de manera significativa a la divulgación del tema del GC relativamente pequeño de la muestra limitó la posibilidad y el desempeño en los mercados emergentes. En primer de realizar análisis econométricos más profundos, como lugar, complementa un conjunto de investigaciones regresiones múltiples4. Asimismo, cabe mencionar académicas al incluir a las empresas que no cotizan en otras limitaciones del estudio, frecuentes en trabajos bolsa de los mercados emergentes. En segundo lugar, de investigación similares realizados fuera de IFC, a IFC puede potenciar aún más sus sólidas relaciones con saber: 1) dependencia respecto de las empresas como otras instituciones financieras de desarrollo al impulsarlas fuente de información sobre GC (aunque los funcionarios a realizar estudios similares. Como alternativa, los de la cartera pertinente examinaron y verificaron la estudios similares futuros pueden incluir empresas de información según su leal saber y entender); 2) sesgo otras instituciones y realizar esfuerzos a nivel de los de memoria al recordar las políticas y prácticas de GC mercados para divulgar los hallazgos de este estudio en que se remontan a 2011; 3) limitada heterogeneidad sus regiones y países prioritarios, lo que multiplicará de la muestra de datos de los clientes de IFC que se el efecto de este informe. han evaluado previamente y que suelen ser líderes del mercado, y 4) ausencia en la muestra del estudio de empresas con un desempeño sumamente ineficiente (a causa de dificultades financieras graves o la falta de una relación sólida con IFC). A pesar de estas limitaciones, inherentes a la mayoría de los estudios empíricos de todo el mundo, las conclusiones clave del estudio pueden orientar las operaciones de inversión de IFC y su enfoque sobre el desarrollo del sector privado. En primer lugar, los resultados del estudio basados en datos precisos consolidan la justificación económica para mejorar las prácticas de GC de los destinatarios de inversiones de IFC. La integración de la evaluación de los riesgos de GC en el inicio de las transacciones, la estructuración y la supervisión de la cartera puede facilitar la obtención de valor financiero y no financiero a lo largo del ciclo de un proyecto y, lo que es aún más importante, permitir corregir un desempeño de GC deficiente antes de que se manifieste en el incumplimiento del pago de la deuda o la erosión del capital. En segundo lugar, al identificar los distintos factores de GC que se correlacionan fuertemente con un mejor desempeño, el estudio ayuda a establecer un marco práctico para priorizar las mejoras en esta área por parte de las empresas. En tercer lugar, los resultados respaldan la estrategia 3.0 de IFC de desarrollar mercados 2 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Metodología El propósito general del estudio fue determinar si la práctica de un mejor GC por parte de los clientes de IFC se relaciona con un mejor desempeño durante el período de inversión. Para lograr esto, el equipo a cargo del estudio diseñó una metodología de investigación en consonancia con las aplicadas en otros estudios sobre la materia, pero adaptada a la cartera de IFC. 2.1. OBJETIVOS 2.2. VARIABLES DE DESEMPEÑO EN LAS EMPRESAS En primer lugar, el estudio tuvo por objeto determinar si las mejores prácticas de GC de los clientes de IFC Es importante reconocer que no todos los aspectos a la fecha del desembolso se relacionan con un mejor del desempeño están interrelacionados; existen muchas desempeño durante el período de inversión. En segundo formas de evaluar el desempeño de una empresa. La lugar, se analizaron los datos para verificar si las empresas mayoría de las investigaciones externas sobre GC evalúa con una mayor mejora en sus prácticas de GC desde la los indicadores financieros desde la perspectiva de los fecha del desembolso de IFC hasta el final del período accionistas a través de mediciones como el ROE o de estudio mostraron mejor desempeño durante todo de coeficientes de valor de mercado, como la Q de este período. Y, finalmente, en el estudio se evaluó si Tobin, la relación precio-valor contable o la relación el nivel promedio de GC en los clientes de IFC estaba precio-beneficio, entre otros. El desempeño empresarial relacionado con un mejor desempeño empresarial. también se puede entender desde una perspectiva más amplia que incluye los resultados respecto de otras Este último objetivo se incluyó en el estudio sobre la base partes interesadas pertinentes, como los empleados, de la consideración de que las prácticas de GC suelen ser los clientes, las comunidades y la sociedad. relativamente estables en el tiempo (como se refleja en el hecho de que aproximadamente una cuarta parte de la Un desafío en este estudio radicó en incluir parámetros muestra no registró ninguna variación en sus prácticas de de medición relevantes, a los que IFC hizo seguimiento de GC durante los cinco años analizados) y permite aumentar forma activa y confiable durante el período de estudio, la cantidad de observaciones empresa-año de la muestra. desde el 1 de julio de 2010 hasta el 30 de junio de Esta técnica metodológica tiene amplia aceptación en 2016. En consecuencia, en el estudio se consideran el ámbito académico para estudios empíricos similares. cuatro indicadores bien establecidos a los que IFC hizo seguimiento en toda su cartera: Estos objetivos se relacionan con perspectivas que están adquiriendo aceptación general entre los profesionales • Rendimiento del capital/rendimiento del capital dedicados al GC y a las cuestiones ASG. En caso de que invertido: El ROE y el ROIC son mediciones del los datos empíricos respalden el primer objetivo, los desempeño financiero que reflejan los retornos para resultados reforzarán la necesidad de que IFC y otros las entidades de financiamiento. El ROE anual se inversionistas similares evalúen y seleccionen empresas con calcula como el ingreso neto del ejercicio más reciente, prácticas de GC de alta calidad a la fecha del desembolso. dividido por el capital promedio (promedio entre En caso de que el análisis respalde el segundo objetivo, el ejercicio más reciente y el anterior). El ROIC se los resultados reforzarán las razones para que IFC y las computa como la relación de las utilidades netas empresas clientes se enfoquen en mejorar sus prácticas operativas después de impuestos (NOPLAT) con el de GC a fin de maximizar la creación de valor. En caso capital total invertido (las NOPLAT solo reflejan las de que el tercer objetivo se respalde empíricamente, utilidades de las operaciones principales, menos los se demostrará que se debe prestar atención al GC de impuestos sobre ingresos relacionados). manera continua y no una única vez. Metodología 3 • Rendimiento económico del capital/rendimiento controla los impactos en el desarrollo de los proyectos económico del capital invertido: El EROE y el mediante la asignación de calificaciones a cuatro esferas EROIC son mediciones del desempeño económico de desempeño, que se describen a continuación, en una que tienen en cuenta los retornos no solo para las escala del 1 al 4 (excelente, satisfactoria, parcialmente entidades de financiamiento sino también para la satisfactoria e insatisfactoria). Las calificaciones se sociedad en conjunto. El EROE anual se calcula como basan en una evaluación de los valores de referencia y el ingreso neto del ejercicio más reciente, ajustado en los resultados esperados y obtenidos, y definen puntos función de los costos y beneficios para la sociedad de referencia cualitativos y cuantitativos para evaluar (como impuestos pagados, subsidios, límites de los proyectos y así complementar el análisis de los datos intereses y servicios de asesoría gratuitos o que no crudos sobre el desempeño financiero o no financiero deben pagarse por completo), dividido por el capital (que también se analiza por separado en este estudio). promedio (promedio entre el ejercicio más reciente El DOTS también proporciona una calificación de y el ejercicio anterior). El EROIC anual se computa síntesis total, la calificación de los ODO, en una escala como utilidades netas operativas, menos NOPLAT, del 1 al 6 (muy ineficaz, ineficaz, mayormente ineficaz, ajustadas en función de los costos y beneficios para mayormente eficaz, eficaz y muy eficaz). En el DOTS la sociedad, divididas por el capital invertido. se consideran las siguientes cuatro dimensiones de un proyecto, con unidades de medición específicas • Calificaciones del riesgo crediticio: Las CRC internas para los mercados financieros y para los sectores no de IFC que se utilizan en este estudio van de 1 a 7: financieros —empresas de manufacturas, agroindustria 1 indica el nivel de riesgo más bajo y 7, el más alto y servicios (MAS), y de infraestructura y recursos (proporcional al incumplimiento). Los modificadores naturales (INR)—, según corresponda: adicionales (A y B) aportan una mayor granularidad en la CRC para las categorías 2 a 5, donde A define • En el desempeño financiero (DOTS Fin) se una calidad crediticia más alta que B dentro de realiza un seguimiento de las rentabilidades de la categoría. Las categorías de la CRC son: muy los proyectos para determinar si son suficientes buena (1), buena (2), promedio (3), a observar (4), para compensar a las entidades de financiamiento inferior al estándar (5), dudosa (6) y pérdida (7). por los riesgos asumidos. Utiliza el ROE para A los efectos de este estudio, el equipo computó las los mercados financieros y el ROIC o la tasa de CRC convertidas en dos escalas diferentes: del 1 al 7 rentabilidad financiera para los proyectos del (simplemente eliminando las letras A o B del riesgo sector no financiero6. crediticio asignado) o del 1 al 11 (convirtiendo las • En el desempeño económico (DOTS Econ) se letras A y B en números). El estudio se basó en las realiza un seguimiento de los beneficios obtenidos CRC formuladas conforme a la metodología de 2011 no solo por las entidades de financiamiento, sino y 2012, aunque desde entonces esto se reemplazó también por las partes interesadas afectadas de por la metodología de la plataforma de riesgos de forma más directa por los proyectos: clientes, inversión, que adopta una escala diferente5. empleados, proveedores, contribuyentes y Gobierno. El ROE y el EROE se comparan con • Calificaciones del Sistema de Seguimiento de los el costo del capital en el caso de las empresas Resultados en Términos de Desarrollo (DOTS) y de mercados financieros, mientras que en las no calificaciones de los resultados generales en términos financieras, se examina la tasa de rentabilidad de desarrollo (ODO): El DOTS, creado por IFC, mide y económica o el EROIC7. 5  Para las operaciones de capital, el equipo computó la calificación del riesgo accionario en lugar de la calificación del riesgo crediticio, y utilizó las CRC para el análisis cuando el cliente tenía asignadas calificaciones tanto crediticias como de capital. Las CRC se basan en factores de riesgo general y específico (préstamo o capital), que se califican y se suman para proporcionar un puntaje numérico. Algunos de los factores de riesgo se basan en datos cuantitativos; otros, en datos cualitativos y, por lo tanto, requieren la opinión del equipo de inversión de IFC. En el caso de las instituciones financieras, los factores de riesgo general incluyen la situación del país, el entorno normativo, la estructura del sector, la organización interna, la calidad de gestión, el GC y las utilidades. Los factores relativos a los préstamos incluyen el capital, los activos correspondientes a préstamos, la inversión en valores, la liquidez y la exposición abierta a las divisas extranjeras. Los factores relativos al capital incluyen el valor patrimonial y la liquidez. En el caso de las instituciones no financieras, las CRC evalúan los riesgos de forma diferente: los factores de riesgo general considerados incluyen la situación del país, la situación del mercado, la calidad de gestión y el margen de utilidad. Los factores relativos a los préstamos son el servicio de la deuda y el registro de atrasos, la solidez del servicio de la deuda, los mecanismos de garantía y las tendencias de las utilidades. Los factores relativos al capital incluyen el valor frente al costo original, el registro de dividendos, el crecimiento futuro de las ganancias y el mecanismo de salida. Si bien el GC fue uno de los factores cualitativos que se utilizaron en la definición de la CRC, el puntaje del índice de GC utilizado en este estudio es considerablemente más amplio y, por lo tanto, no crea la circularidad de que el GC sea tanto un elemento de la CRC como un indicador en comparación con la CRC. 6  DOTS Fin tiene dos indicadores del rendimiento financiero obligatorios: el ROE para los proyectos de los mercados financieros y el ROIC anual para los de los sectores MAS e INR. Las calificaciones se asignan sobre la base de la comparación de la tasa de rentabilidad financiera con el costo del capital: la tasa de rentabilidad financiera/el ROIC comparados con el costo de capital promedio ponderado y el ROE con el costo del capital. Además, las calificaciones de DOTS Fin se complementan con una evaluación de los principales factores que impulsan el rendimiento financiero, como ingresos netos, ventas, márgenes, uso de la capacidad, costo del proyecto, entre otros factores. 4 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes • En el desempeño ambiental y social (DOTS E&S) Es importante destacar que los índices varían se evalúan los beneficios para el entorno en el que considerablemente de un estudio a otro y que no se lleva a cabo el proyecto. Con el DOTS E&S existe un instrumento universalmente aceptado ni en también se evalúa la medida en que los clientes las publicaciones ni entre los profesionales. Algunos de IFC cumplen con las normas ambientales, sostienen que medir la calidad del GC a través de índices sociales, de salud y seguridad establecidas en y puntajes puede resultar engañoso. la Política de Sostenibilidad y las Normas de Desempeño de IFC8. Se plantea el problema de la validez del constructo y • En el impacto en el desarrollo del sector privado de establecer si mediante los índices de GC se puede (DOTS PSD) se reflejan los beneficios que en realidad distinguir a las empresas genuinamente obtienen otros actores que no son los clientes de bien gestionadas de aquellas que tienen un gobierno IFC y que se ven influidos por el proyecto de la deficiente. Por ejemplo, para complacer a sus partes empresa, como su cadena de suministro, el sector interesadas externas, algunas empresas podrían crear o la ubicación en el país9. la percepción de que adoptan buenas prácticas mientras • La calificación del riesgo ambiental y social que sus prácticas diarias no reflejan verdaderamente las (CRAS) indica la capacidad en materia ambiental normas presentadas. Además, no existe un modelo de GC y social o la gestión de las cuestiones ambientales ideal que puedan implementar todas las empresas. Debido y sociales de una empresa de conformidad con a que las compañías varían con respecto a tamaño, sector, el Marco de Sostenibilidad de IFC: excelente (1), etapa de desarrollo, estructura de propiedad, estrategia, satisfactoria (2), parcialmente insatisfactoria (3), país de origen, etc., no sería práctico aplicar el mismo insatisfactoria (4). Se tienen en cuenta los riesgos instrumento de GC a todas11. Los índices a menudo específicos del sector y del proyecto identificados no pueden captar el factor relativo al país, porque las por IFC en el momento de la inversión y la puesta empresas difieren no solo en sus propias prácticas sino en marcha de los planes de acción ambientales y también en los requisitos que deben cumplir según los sociales acordados con la empresa. marcos jurídicos y normativos de las jurisdicciones en las que están establecidas. Estos indicadores se obtuvieron de los sistemas internos de IFC o directamente de los estados financieros y los En gran parte de las publicaciones académicas, si bien se informes anuales de los clientes. reconocen estas limitaciones, se considera que los índices de GC son al menos valores indicativos de la calidad del GC de la empresa. Generalmente, en estos trabajos 2.3. PUNTAJE DEL GOBIERNO se elaboran índices compuestos por preguntas que son binarias (sí o no) y objetivas (basadas en criterios claros) CORPORATIVO y que están basadas en información de acceso público. Este parámetro reduce la subjetividad del instrumento y La evaluación del GC es intrínsecamente un proceso facilita la posibilidad de repetición por parte de terceros. subjetivo y complejo. En la mayoría de las investigaciones se evalúa a través de índices que se enfocan en la Para esta investigación, el equipo responsable del estudio medida en que una empresa aplica las mejores prácticas elaboró el índice de GC y lo adaptó a fin de utilizarlo recomendadas10. como el instrumento principal para evaluar el GC frente a los indicadores de desempeño. El índice se elaboró 7  Debido a que no todos los beneficios y costos económicos se pueden cuantificar, en la calificación del desempeño económico también se consideran los aspectos cualitativos, lo que incluye en qué medida un proyecto ha contribuido a la misión de IFC de ayudar a reducir la pobreza y mejorar la vida de las personas. 8  Las calificaciones del DOTS E&S ofrecen una evaluación de los beneficios ambientales y sociales que se obtienen a partir de las operaciones del proyecto. Si bien las calificaciones de DOTS E&S incorporan las calificaciones CRAS, las dos pueden diferir sobre la base de factores distintos del cumplimiento del Plan de Acción Ambiental y Social y las Normas de Desempeño. 9  Debido a su vínculo indirecto con el proyecto, el impacto en el desarrollo del sector privado es más difícil de evaluar, ya que no resulta sencillo obtener los datos cuantitativos. Por este motivo, en las calificaciones del DOTS PSD se examina el objetivo original del proyecto y se cuantifican o explican los beneficios que obtiene el sector privado, por ejemplo, un entorno más propicio, la contribución a la eficiencia del mercado, etc. 10  Algunos ejemplos de trabajos académicos que utilizan los índices de GC son los de Klapper y Love (2002); Gompers y otros (2003); Durnev y Kim (2005); Black y otros (2006); Brown y Caylor (2006); Silveira y Barros (2007); Leal y Carvalhal-da-Silva (2007); Chen, Chen y Wei (2009); Renders y otros (2010); Ammann y otros (2011); CLSA Group (2012); Black y otros (2014), y Hitz y Lehmann (2013). Un enfoque alternativo para medir el verdadero valor del GC se basa en estudios de sucesos, en los que se observan las reacciones de los precios de las acciones a las noticias relacionadas con el GC. Los de Nguyen y Nielsen (2010) y Silveira y Dias Junior (2010) son ejemplos de estudios que utilizan este enfoque. 11  Bhagat y otros (2008) y Bozec y Bozec (2012) realizan críticas sobre el uso de los índices de GC. Metodología 5 a partir de la experiencia de estudios de investigación 2.4. MUESTRA DE EMPRESAS anteriores y de los Principios de Gobierno Corporativo de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Y RECOPILACIÓN DE Económicos (OCDE) y del G-20; así también, se basó DATOS SOBRE GOBIERNO en gran medida en la propia metodología de GC de CORPORATIVO IFC y en sus cinco dimensiones: 1) compromiso de las empresas con el GC, 2) estructura y funcionamiento Para el estudio se identificó una muestra inicial del directorio, 3)  procesos y entorno de control, de aproximadamente 330 empresas en cartera con 4) transparencia y divulgación de información y inversiones desembolsadas entre el 1 de julio de 2010 y 5) derechos de los accionistas. Al incorporar estas cinco el 30 de junio de 2012, y cuyos compromisos en relación dimensiones se alinea el índice de GC con el enfoque con el GC pudieran ser examinados y supervisados existente de IFC para el análisis del GC en el proceso por IFC15. El período de estudio se seleccionó para de inversión12. Debido a que la cantidad de preguntas garantizar que ningún acontecimiento mundial externo para cada dimensión y categoría de GC difiere, los y extraordinario influyera en el GC ni en los indicadores puntajes obtenidos se estandarizaron como porcentaje de desempeño a nivel de las empresas (por ejemplo, para garantizar que todas las dimensiones tengan la en un momento en que las consecuencias de la crisis misma ponderación en el puntaje total del GC13. El financiera de 2007 probablemente hayan disminuido) cuadro 2.1 y el gráfico 2.1 muestran el resultado del y para permitir un período prolongado de cinco a seis índice de GC dividido en sus cinco dimensiones. En el años de permanencia de las empresas en la cartera de recuadro 2.1 se describen las ventajas de este enfoque. IFC con la finalidad de que puedan concretarse los resultados de la relación de inversión entre IFC y los En el análisis de correlación también se utilizó una versión clientes. reducida del índice, denominado índice principal de GC y compuesto por 26 preguntas básicas (seleccionadas del total Todas las empresas de la muestra recibieron invitaciones de 84 preguntas del índice completo). Los especialistas en para completar el cuestionario sobre GC, y 61 de ellas GC de IFC seleccionaron los indicadores más importantes entregaron sus cuestionarios completos con datos sobre del índice completo a fin de concentrar el enfoque del sus prácticas de GC en el primer año del desembolso GC en los indicadores clave antes de realizar el análisis (2011 o 2012) y al finalizar el período de estudio (30 de empírico para garantizar que los resultados no estuvieran junio de 2016). Los cuadros 2.2 y 2.3 muestran la sesgados14. La construcción del índice principal de GC distribución por sector y por región. es importante, porque puede ser más fácil replicarlo en estudios posteriores con una muestra más grande de Las empresas encuestadas representan todas las regiones empresas y que forme parte de una evaluación rutinaria y los sectores, pero hay una concentración en el sector del GC para todos los clientes nuevos de IFC. de las instituciones financieras (49 % de la muestra)16. 12  Algunas empresas pueden encuadrar en más de una categoría. Por ejemplo, las instituciones financieras también pueden clasificarse como empresas que cotizan en bolsa o empresas familiares. En ese caso, en el estudio se aplican todas las preguntas de todas las categorías en las que se encuadra la empresa. 13  La mayoría de los índices de GC elaborados en las publicaciones utiliza preguntas con la misma ponderación (cada una suma un punto al puntaje total), porque es más fácil reproducirlos. Sin embargo, este estudio está diseñado para también poder asignar ponderaciones mayores a algunas prácticas de GC consideradas más relevantes. 14  Las preguntas sobre GC que forman parte del índice principal de GC son las siguientes: 2, 4, 6, 10, 14, 15, 16, 19, 21, 24, 30, 31, 33, 38, 39, 42, 45, 48, 54, 56, 59, 62, 69, 72, 75 y 81. En el apéndice C se proporciona una descripción completa de cada pregunta. 15  De 440 proyectos de inversión en capital y deuda desembolsados entre el 1 de julio de 2010 y el 30 de junio de 2012, se excluyó a los clientes para los que el GC no es un factor clave y sobre los que IFC ejercía una supervisión muy limitada o con los que mantenía una interacción muy limitada en esta área. Entre estos figuraron proyectos con las siguientes características: 1) inversiones en fondos, porque las estructuras de gobierno y los procesos de los fondos son significativamente diferentes de aquellos de las corporaciones; 2) cuestiones relativas a los derechos, porque estas son transacciones que se repiten en las que IFC simplemente ejerce el derecho de la cláusula antidilución sin tomar medidas sobre el GC; 3) cuando el único producto de inversión es la gestión de riesgos, la cobertura o los mecanismos de swaps de monedas; 4) proyectos en empresas relacionadas realizados en el mismo país en el mismo momento, o vehículos de propósito especial; 5) proyectos que forman parte del Programa para la Recuperación de Activos en Dificultades, porque son inversiones en empresas que gestionan activos en dificultades de las instituciones financieras sobre una base contractual; 6) inversiones en empresas estatales y municipales; 7) clientes inactivos, pagos anticipados recientes o salidas de la participación de capital que se encuentran en proceso y con las que IFC no tenía una relación activa; 8) clientes excluidos a pedido del oficial de inversiones de IFC debido a una mala relación o una situación de dificultad financiera grave, quiebra o liquidación, y 9) operaciones repetidas con una empresa, porque para este estudio se seleccionó un proyecto por empresa/socio. 16  Si bien se reconoce que las normas y prácticas de GC con frecuencia son diferentes en los sectores financieros y no financieros, en las empresas que cotizan en bolsa y las que no, y que la capacidad de IFC de influir en el GC y en el desempeño de las empresas clientes varía según la naturaleza de la relación de inversión (deuda o capital), el tamaño pequeño de la muestra de este estudio no permitió realizar un análisis por separado de cada uno de estos subgrupos. Sin embargo, los resultados del estudio dentro de cada subgrupo fueron similares a los de la muestra total, como se detalla en la sección 3.2.6. 6 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Cuadro 2.1. Resultado indicativo del índice de GC Contribución Ponderación de cada Cant. de Puntaje % de adhesión de la dimensión al Tema Dimensión preguntas del cliente por dimensión dimensión puntaje final 1 Compromiso con el GC 7 5 71 % 20 % 14 % 2 Estructura y funcionamiento 38 29 76 % 20 % 15 % del directorio 3 Procesos y entorno 25 13 52 % 20 % 10 % de control 4 Transparencia y divulgación 18 15 83 % 20 % 17 % de información 5 Derechos de los accionistas 12 4 33 % 20 % 7 % SUMA 84 66 % total de adhesión al GC 63 % 0 %-100 % Gráfico 2.1. Resultado indicativo del índice de GC Cumplimiento de las prácticas de GC recomendadas (%) % total de cumplimiento = 59,0 % Derechos de los accionistas 38 % Transparencia y divulgación de información 57 % Procesos y entorno de control 64 % Estructura y funcionamiento del directorio 74 % Compromiso con el GC 63 % 0% 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 % También se observa una concentración regional en las sector no financiero y 5 son instituciones financieras. empresas de América Latina y el Caribe (36 % de la Con respecto a la clasificación, 5 encuestados pertenecen muestra) debido a la alta tasa de respuesta. El total al nivel I, 42 al nivel II y 8 al nivel III17. En relación con el de 61 encuestados representa un desembolso total de tipo de financiamiento, 25 operaciones son transacciones alrededor de USD 1500 millones en inversión de IFC en solo de capital, 33 son operaciones de solo deuda y deuda y capital. De los 61 encuestados, 18 son entidades 3 son clientes tanto de deuda como de capital. que cotizan en bolsa, de las cuales 13 corresponden al 17  El nivel de las transacciones de inversión de IFC se define como la combinación de la CRC y el volumen de la inversión; las transacciones de nivel III, en promedio, son las más riesgosas y las de mayor volumen. Metodología 7 Recuadro 2.1. Las ventajas de un índice de gobierno corporativo amplio Una de las ventajas de elaborar el índice de GC con docenas de preguntas (a partir de las cuales se genera un puntaje del 0 % al 100 %) es que aumenta la variación entre las empresas de la muestra y las probabilidades de encontrar correlaciones estadísticamente significativas. Esto es importante para este estudio, en vista de que su muestra es relativamente pequeña y el período que abarca, breve. Además, al agrupar las preguntas en cinco dimensiones diferentes en el índice de GC se puede realizar un análisis más detallado del impacto de la dimensión general en el desempeño empresarial, así como de las prácticas específicas dentro de cada dimensión (como la existencia de un comité de auditoría dentro de los procesos y el entorno de control). Como contraejemplo hipotético, es probable que un indicador de GC conciso compuesto por solo cuatro niveles (en el que la mayoría de las empresas probablemente se ubicaría en el mismo grupo) no proporcione la variabilidad del indicador de la calidad del GC que permite obtener resultados estadísticamente significativos. 2.5. LAS LIMITACIONES DEL GC y puede, potencialmente, estar sesgado hacia las mejores empresas (por ejemplo, se excluyó a las compañías ESTUDIO Y EL PROBLEMA con dificultades financieras graves, y era más probable DE LA CAUSALIDAD que participaran las empresas que tienen mejor relación con IFC). En el recuadro 2.2 se brinda un análisis más Este estudio procura investigar el nexo entre el GC y el detallado del sesgo muestral. desempeño de los clientes de IFC; no tiene la finalidad de demostrar una relación causal entre las prácticas de En segundo lugar, en vista de que en el pasado no GC y el desempeño. Dado que la cantidad de empresas se recopilaban datos sobre GC, la evaluación de las que integran la muestra del estudio es pequeña y que los prácticas de GC que aplicaban los clientes de IFC en el datos corresponden a un plazo relativamente breve de momento del desembolso en 2011 o 2012 se realizó tras cuatro a cinco años, la investigación proporcionó una consultar a los propios clientes al respecto a finales del cantidad reducida de observaciones empresa-año. Esto, ejercicio de 2016. La exactitud de los datos posiblemente a su vez, limitó la posibilidad de utilizar regresiones esté comprometida debido al sesgo de memoria y a la múltiples basadas en procedimientos econométricos posibilidad de que los clientes hayan dado la misma sofisticados, como las técnicas del método generalizado respuesta para ambos períodos. Sin embargo, los datos de los momentos, que se supone que, al menos, mitigan recopilados fueron evaluados por los funcionarios de la los problemas de endogeneidad. Por lo tanto, en el cartera que conocían las empresas para verificar, según estudio no se puede afirmar ninguna causalidad entre su leal saber y entender, la precisión de la información el GC y el desempeño de las empresas. En consecuencia, proporcionada. No obstante, cabe la posibilidad de que desde una perspectiva metodológica debe considerarse algunas conclusiones se hayan visto afectadas. un estudio correlacional y no causal18. La tercera limitación radica en que la muestra está Esta salvedad deriva de la característica observable de compuesta por empresas de diferentes sectores y regiones los datos19, así como de las importantes limitaciones de todo el mundo. Esto implica grandes variaciones relacionadas con la muestra y los métodos estadísticos en las etapas de madurez de las reglamentaciones, las utilizados en esta investigación. prácticas financieras, el clima para la inversión, el riesgo político, etc. La influencia de los factores relativos al En primer lugar, el estudio analiza una muestra pequeña sector y al país en el GC puede ser multifacética y no de 61 empresas que respondieron al cuestionario sobre considerarse adecuadamente en el estudio. 18  Un estudio correlacional se realiza en el entorno natural de la organización, sin interferencias o con una interferencia mínima del investigador en el flujo normal de las operaciones. En un estudio causal, en cambio, el investigador trata de manipular ciertas variables para estudiar los efectos de dicha manipulación en las variables dependientes. 19  Los datos en este estudio son observacionales en el sentido de que los investigadores no pueden manipular su variable de interés (la adhesión a las prácticas de GC) para analizar su efecto en la variable dependiente (el desempeño empresarial). 8 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Cuadro 2.2. Desglose de la muestra por sector Cantidad de Sector empresas % de la muestra Telecomunicaciones, medios, tecnología e inversiones en capital 3 5% de riesgo (TMT) Grupo de instituciones financieras (FIG) 30 49 % Infraestructura y recursos naturales (INR) 11 18 % Manufacturas, agroindustria y servicios (MAS) 17 28 % Total 61 100 % Cuadro 2.3. Desglose regional de la muestra Cantidad de Región empresas % de la muestra América Latina y el Caribe 22 36 % Europa y Asia central 10 16 % Asia oriental y el Pacífico 7 11 % África al sur del Sahara 9 15 % Asia meridional 8 13 % Oriente Medio y Norte de África 5 8% Total 61 100 % Sin embargo, este último punto reviste menor importancia para todas las empresas. Por ejemplo, el DOTS aplica para los indicadores financieros, que (a través de la CRC diferentes indicadores de desempeño a las empresas y la metodología de calificación del DOTS) incorporan la que pertenecen a distintos sectores. Mientras que las evaluación crediticia del país en la calificación asignada instituciones financieras se evalúan a través de indicadores por IFC. Por ejemplo, la calificación crediticia del país como préstamos nuevos a pequeñas y medianas empresas, es un factor en la CRC de IFC que se asigna anualmente. las compañías manufactureras se evalúan a través de Pero es probable que los datos disponibles para crear indicadores como el valor bruto añadido. las variables no estén elaborados de manera uniforme Metodología 9 Recuadro 2.2. Sesgo muestral El sesgo muestral se produce cuando una muestra se arma de tal manera que algunos miembros de la población que se desea analizar tienen menos probabilidades de ser incluidos que otros. Es lo que sucede con este estudio. Por ejemplo, se excluyó a las empresas con dificultades financieras graves, y la exclusión de empresas con un desempeño extremadamente deficiente da como resultado una muestra sesgada. Es posible que en el estudio también se haya incurrido en un sesgo de selección, que se produce cuando se eligen para el análisis personas, grupos o datos de manera tal que se impide una aleatorización adecuada, por lo que la muestra obtenida no es representativa de la población que se pretende analizar. Como consecuencia, nuestros resultados no pueden generalizarse a todo el conjunto de operaciones de IFC. Además, hay dos problemas específicos relacionados con el sesgo de selección que tienden a afectar la capacidad para generalizar los resultados del estudio y aplicarlos a todo el mercado. El primero deriva del hecho de que IFC no selecciona a sus empresas clientes al azar (puede, por ejemplo, elegir compañías que son más rentables y de riesgo bajo). El segundo es que IFC exige que las empresas adopten ciertas prácticas de gobierno corporativo para considerarlas admisibles para recibir su inversión. Como resultado, la muestra probablemente sea más homogénea en las prácticas de GC que las empresas del mercado que no forman parte de la cartera de IFC. 10 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Hallazgos La base de datos de GC y los indicadores del desempeño elaborados para el estudio facilitaron dos vías de investigación principales: • Comparaciones entre subgrupos: para evaluar si existe una diferencia significativa entre las medias de al menos dos subgrupos (por ejemplo, las empresas que forman parte del 25 % superior en la mejora de las prácticas de GC en comparación con las del 25  % inferior) en una variable de desempeño, como el ROE, a través de pruebas de hipótesis para la diferencia de medias de dos muestras. • Análisis de reducción de datos: para identificar las preguntas sobre GC más pertinentes y para identificar las que predicen con mayor solidez los indicadores del desempeño. 3.1. ANÁLISIS DEL PUNTAJE compromiso con el GC (25 %), mientras que en la esfera de derechos de los accionistas, las empresas DE GOBIERNO CORPORATIVO del sector real mostraron mejores prácticas de GC que las instituciones financieras, en un 4  %. El El análisis de los puntajes de GC de las empresas incluidas desempeño superior de las instituciones financieras en la muestra del estudio en el momento del desembolso en dos dimensiones podría deberse a que los requisitos original de IFC revela algunos resultados interesantes20. normativos del sector financiero son más estrictos y a que tales empresas generalmente se encuentran en En promedio, las empresas de la muestra aplicaban una etapa de desarrollo más madura. el 60 % de las prácticas de GC recomendadas en el momento del desembolso original de IFC. Esto muestra • Curiosamente, los puntajes de GC de las empresas que, en general, adoptan más de la mitad de las prácticas en las que IFC invirtió en instrumentos de deuda o de GC evaluadas por el instrumento al inicio de su en capital accionario son prácticamente los mismos. relación con IFC. Además, mientras que las prácticas del directorio generalmente son mejores en los clientes que recibieron En el análisis de cada dimensión del GC, la esfera de participaciones de capital, los clientes de deuda tienen transparencia y divulgación de información presenta el un mejor desempeño en la esfera de derechos de puntaje más alto (73,4 %), seguida de cerca por la de los accionistas. entorno de control (71,1 %), mientras que la esfera de • Las empresas de la muestra que cotizan en bolsa derechos de los accionistas tiene el puntaje más bajo tienen, en promedio, puntajes de GC un 6 % más altos (58,9 %), seguida por la de compromiso con el GC que aquellas que no cotizan en bolsas de valores; las (62,6 %). áreas de transparencia y divulgación de información y entorno de control presentan la diferencia más • Si se examinan desde la perspectiva de los sectores, se grande entre los dos grupos. Sin embargo, las empresas observa que los puntajes de GC de las instituciones que no cotizan en bolsa presentaron, en promedio, financieras en general son un 14  % mejores que mejores prácticas en un 16 % en la esfera de derechos aquellos de las empresas del sector real (67 % frente de los accionistas. Posiblemente esto se explique por a 53 %). Las diferencias más grandes se encuentran la simplicidad de las protecciones de los accionistas en las esferas de entorno de control (26  %) y 20  Para obtener más detalles sobre los puntajes de GC en el momento del desembolso y al final del estudio, y sobre la variación de los puntajes de los diferentes subgrupos, véase el apéndice A. Hallazgos 11 en las compañías que no cotizan en bolsa, en las que el tipo de producto de inversión, el volumen de la los accionistas existentes se amparan en acuerdos inversión y la cotización en bolsas de valores, no se privados para proteger sus intereses. observaron diferencias importantes, lo que hace que los resultados de la muestra total puedan aplicarse también • Finalmente, el volumen de las inversiones de IFC a cada subgrupo. (nivel  III frente a los niveles II y I) no pareció relacionarse con los puntajes de GC de las empresas. En el estudio se analizó luego el desempeño del GC de 3.2. COMPARACIONES ENTRE las empresas destinatarias de las inversiones durante el período de tenencia de la cartera. El análisis permitió SUBGRUPOS extraer las siguientes observaciones: En el contexto de la información de referencia sobre el GC en las empresas de la muestra, el análisis de los • En promedio, las empresas incluidas en la muestra subgrupos se realizó dividiendo a las empresas en cuatro mejoraron su puntaje de GC en más de un 7 % desde cuartiles sobre la base de lo siguiente: el momento del desembolso de IFC hasta el final del período de estudio (junio de 2016). Las mejoras • El nivel de aplicación en las empresas de las prácticas más importantes se observaron en las dimensiones de GC en 2011, para analizar el primer objetivo de compromiso con el GC (11,3 %) y prácticas del del estudio (determinar si las mejores prácticas de directorio (8 %), mientras que la de derechos de los GC de los clientes de IFC a la fecha del desembolso accionistas presentó las mejoras más bajas (1 %). se relacionan con un mejor desempeño durante el • Si bien las empresas del sector real en general período de inversión). tuvieron puntajes de GC más bajos en el momento • La mejora del GC a lo largo del tiempo, para analizar del desembolso en comparación con las instituciones el segundo objetivo (determinar si las empresas que financieras, las mejoras en estos dos grupos, en general, muestran una mejora mayor en sus prácticas de GC fueron prácticamente las mismas. Las instituciones desde la fecha de desembolso de IFC hasta el final financieras parecieron centrarse más en las mejoras del período de estudio tienen un mejor desempeño en el compromiso con el GC, al perfeccionar sus durante todo este período). políticas de GC y priorizar las mejoras en su entorno de control. Las empresas del sector real también • El nivel promedio de aplicación de las prácticas de GC mejoraron sus políticas formales de GC y realizaron recomendadas desde 2011 hasta 2016, para analizar avances relevantes en transparencia y divulgación el tercer objetivo (saber si el nivel promedio del GC de información. en los clientes de IFC se relaciona con un mejor desempeño empresarial). • Tanto las empresas con inversiones en deuda como las que recibieron participaciones en capital también Después de dividir a las empresas en cuatro grupos, se mejoraron sus puntajes de GC en promedio en igual comparó el desempeño del cuartil superior frente al del medida, un 8 %. La diferencia entre la variación de cuartil inferior a través de pruebas de hipótesis para la los puntajes de GC de las empresas que cotizan en diferencia de medias. A continuación, se presentan los bolsa y las que no (6 % frente a 7 %) es insignificante. resultados de este procedimiento para cada hipótesis. Pero antes, obsérvese en el cuadro 3.1 los coeficientes • Resulta interesante el hecho de que, si bien las de correlación entre las dos variables principales del empresas con inversiones de IFC grandes o pequeñas GC (índice completo de GC e índice principal de GC) tenían puntajes de GC similares en el momento del y las variables de desempeño. desembolso, las que recibieron inversiones más pequeñas mejoraron más (8 % frente al 2 % de las El cuadro 3.1 presenta correlaciones estadísticamente inversiones más grandes). significativas entre los dos indicadores de GC y las La descripción anterior de los puntajes de GC en el variables de desempeño. Las correlaciones son aún momento del desembolso y las mejoras durante todo el más sólidas para el índice principal de GC que para el período de estudio en los distintos subgrupos muestra índice completo de GC. Específicamente, el equipo a que las diferencias más marcadas se encuentran entre cargo del estudio observó que todas las correlaciones las instituciones financieras y las empresas del sector entre el índice principal de GC y todas las variables real, especialmente en las esferas de compromiso con de desempeño son estadísticamente significativas en el GC y entorno de control. En otros aspectos, como el nivel del 1 %. 12 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Cuadro 3.1. Correlaciones entre las variables seleccionadas Índice completo de GC Índice principal de GC PUNTAJE ODO 1-6 0,2288*** 0,3408*** DOTS FIN 0,1012* 0,2596*** DOTS ECON 0,1768*** 0,2346*** ROE/ROIC 0,1067** 0,3105*** EROE/EROIC 0,0689 0,3106*** CRED_RISK_1-7 –0,3289*** –0,2775*** CRED_RISK_1-11 –0,3250*** –0,2863*** Nota: El cuadro muestra los coeficientes de correlación de Pearson entre las variables del GC en la primera hilera y las variables de desempeño en la primera columna. El índice completo de GC muestra el nivel de adhesión de las empresas de la muestra a las 84 preguntas del cuestionario sobre GC. El índice principal de GC mide el nivel promedio de adhesión de las empresas de la muestra a las 26 preguntas del cuestionario (el subconjunto de preguntas sobre GC que, según el departamento de IFC encargado de ASG, son las más pertinentes). El puntaje ODO 1-6 es la calificación de los resultados generales en términos de desarrollo del proyecto en una escala de puntos del 1 al 6 que va desde muy ineficaz hasta muy eficaz. DOTS FIN y DOTS ECON son las evaluaciones del desempeño financiero y económico promedio del proyecto en una escala del 1 al 4 que va desde insatisfactorio hasta excelente. ROE/ROIC es el rendimiento anual del capital o el rendimiento del capital invertido del proyecto. EROE/EROIC es el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto. CRED_RISK_1-7 y CRED_RISK_1-11 representan la calificación del riesgo crediticio del proyecto en dos escalas diferentes. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. ***, ** y * denotan significación en los niveles de 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. 3.2.1.  Primer objetivo: Efecto de las valor significativamente más bajo (en el nivel del 1 %) prácticas de gobierno corporativo que el puntaje de 6,08 del grupo que aplica prácticas de vigentes al momento del desembolso en GC más deficientes. Por lo tanto, la inversión en empresas el desempeño de la empresa que tienen un mejor GC a la fecha del desembolso se relaciona con una CRC promedio 1,50 puntos más baja Para el primer objetivo, en el estudio se buscó alguna durante todo el período de inversión. relación entre las prácticas de GC de una empresa a la fecha del desembolso y su desempeño durante el período Otras variables de desempeño apuntan en la dirección de inversión. En el cuadro 3.2 se comparan los indicadores esperada. Sin embargo, el equipo no observó valores de desempeño de dos grupos: el grupo superior en GC hace estadísticamente significativos en la mayoría de estos referencia al cuartil superior de las empresas que tienen resultados. Por lo tanto, los datos solo constituyeron un los puntajes de GC más altos a la fecha del desembolso, y apoyo parcial del primer objetivo. Es probable que la el grupo inferior en GC se refiere a las empresas que tienen ausencia de resultados estadísticamente significativos en los puntajes de GC más bajos en la misma fecha. este caso se deba a que la cantidad de observaciones es pequeña. En el gráfico 3.1 se comparan las calificaciones En promedio, las empresas del cuartil superior del riesgo crediticio de los dos cuartiles de acuerdo con presentaron una adhesión del 82 % en el índice de GC las últimas dos hileras del cuadro 3.2. a la fecha del desembolso, mientras que las del cuartil inferior mostraron un nivel de adhesión mucho más bajo, de solo el 37 %. 3.2.2.  Segundo objetivo: Mejora de las prácticas de gobierno corporativo Como se expone en el cuadro 3.2, el resultado principal y desempeño es que las empresas con el puntaje de GC más alto tienen una calificación del riesgo crediticio más baja. En el cuadro 3.3 se utiliza el mismo análisis que en el Por ejemplo, cuando la calificación del riesgo crediticio cuadro anterior para verificar el segundo objetivo. Se del proyecto se convierte a la escala del 1 al 11 comparan los indicadores del desempeño de los cuartiles (CRC 1 a 11), el cuartil de las empresas con las mejores superior e inferior y se observan específicamente las prácticas de GC muestra un riesgo crediticio de 4,62, mejoras en las prácticas de GC de 2011 a 2016. Hallazgos 13 Cuadro 3.2. Prácticas de GC a la fecha del desembolso ÍNDICE COMPLETO DE GC Cuartil inferior en GC Cuartil superior en GC P25 P75 Cumplimiento promedio Cumplimiento promedio Valor p de la diferencia Variable de con el índice de GC con el índice de GC de las medias desempeño Referencias en 2011 = 37 % en 2011 = 82 % (P75-P25)a PUNTAJE Media 4,03 4,37 0,098* ODO 1-6 Desviación estándar (0,60) (0,77) n n = 16 n = 14 DOTS FIN Media 3,36 3,34 0,515 Desviación estándar (1,17) (1,11) n n = 16 n = 14 DOTS ECON Media 3,54 3,78 0,279 Desviación estándar (0,97) (1,18) n n = 16 n = 14 ROE/ROIC Media 11,69 % 12,64 % 0,384 Desviación estándar (8,78 %) (8,38 %) n n = 15 n = 14 EROE/EROIC Media 15,96 % 17,16 % 0,380 Desviación estándar (11,20 %) (9,74 %) n n = 15 n = 14 CRED_RISK_1-7 Media 3,83 3,15 0,000*** Desviación estándar (0,39) (0,37) n n = 12 n = 13 CRED_RISK_1-11 Media 6,08 4,62 0,000*** Desviación estándar (1,08) (0,77) n n = 12 n = 13 Nota: El cuadro presenta pruebas de comparación de las medias entre las variables seleccionadas (pruebas t de dos muestras con variaciones desiguales) de dos grupos: CUARTIL SUPERIOR EN GC P75 hace referencia al 25 % superior de las empresas en lo que respecta al nivel de adhesión a las 84 preguntas del cuestionario sobre GC a la fecha del desembolso; CUARTIL INFERIOR EN GC P25 hace referencia al 25 % inferior en el nivel de adhesión al índice de GC en la misma fecha. El puntaje ODO 1-6 es la calificación de los resultados generales en términos de desarrollo del proyecto en una escala del 1 al 6 que va desde muy ineficaz hasta muy eficaz. DOTS FIN y DOTS ECON son las evaluaciones del desempeño financiero y económico promedio del proyecto en una escala del 1 al 4 que va desde insatisfactorio hasta excelente. ROE/ROIC es el rendimiento anual del capital o el rendimiento del capital invertido del proyecto. EROE/EROIC es el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto. CRED_RISK_1-7 y CRED_RISK_1-11 representan la calificación del riesgo crediticio del proyecto en dos escalas diferentes. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. ***, ** y * denotan significación en los niveles de 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. a El valor p, o valor de probabilidad, es el nivel de significación marginal dentro de una prueba de hipótesis que representa la probabilidad de que se produzca un determinado suceso. A los efectos de este estudio, un valor p bajo (típicamente ≤ 0,05) proporciona pruebas contundentes de que existe una diferencia significativa entre los indicadores de desempeño de las empresas del 75 % superior y las del 25 % inferior sobre la base de sus puntajes de GC. Por lo tanto, un valor p bajo nos permite rechazar la afirmación de que el desempeño de los dos grupos es igual. Por otro lado, un valor p alto (> 0,05) indica pruebas insuficientes contra la hipótesis nula, en el sentido de que no nos permite rechazar la idea de que los indicadores de desempeño de los dos grupos son estadísticamente diferentes. 14 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico 3.1. Calificaciones del riesgo crediticio y prácticas de GC al momento del desembolso Comparación entre subgrupos: el 25 % superior frente al 25 % inferior en términos de adhesión a las prácticas de GC a la fecha del desembolso, riesgo crediticio en escalas del 1 al 7 y del 1 al 11 7,0 6,08 6,0 5,0 4,62*** 4,0 3,83 3,15*** 3,0 Adhesión Adhesión Adhesión Adhesión al índice al índice al índice al índice 2,0 completo completo completo completo de GC en de GC en de GC en de GC en 2011: 82 % 2011: 37 % 2011: 82 % 2011: 37 % 1,0 Escala Cred_Risk_1-7 Escala Cred_Risk_1-11 25 % superior con respecto al GC 25 % inferior con respecto al GC En promedio, las empresas del cuartil superior mejoraron 3.2.3.  Tercer objetivo: Nivel promedio sus prácticas de GC en un 25 % de 2011 a 2016, mientras de las prácticas de gobierno corporativo que las del cuartil inferior mostraron una variación y desempeño nula en relación con el índice de GC en este período. Tal como se especificó en la sección  2.1, en este Desde el punto de vista estadístico, el resultado principal estudio también se buscó verificar si el nivel general que se muestra en el cuadro 3.3 es que las empresas de las prácticas de GC durante el período de inversión que registraron las mayores mejoras en sus prácticas guarda una correlación positiva con los indicadores de de GC tuvieron un mejor desempeño en la evaluación desempeño. En vista de que las prácticas de GC suelen financiera y económica general del proyecto (DOTS Fin y ser relativamente estables en el tiempo (como se refleja DOTS Econ). En el primer caso, las empresas del cuartil en el hecho de que aproximadamente una cuarta parte superior de mejora del GC obtuvieron un DOTS Fin de la muestra no registró ninguna variación en dichas de 3,72 en una escala del 1 al 4, mientras que las del prácticas durante los cinco años analizados), se calcula cuartil inferior alcanzaron un puntaje de solo 3,09. En el un puntaje de GC promedio para cada empresa en los segundo caso, las empresas del cuartil superior obtuvieron cinco años estudiados sobre la base de sus puntajes un DOTS Econ de 3,94, frente al 3,30 del grupo del de GC a la fecha del desembolso y al final del período cuartil inferior. En ambos casos, la diferencia de medias de estudio. entre los dos grupos es estadísticamente significativa, en el nivel del 10  %. Por lo tanto, las empresas que Si bien se admite que este procedimiento no es perfecto, mejoraron más su GC durante el período de inversión ya que no proporciona el puntaje anual de GC exacto lograron un desempeño aproximadamente un 20 % más de cada empresa, nos permitió comprobar si las que alto en el indicador DOTS Fin y el indicador DOTS Econ, tenían parámetros de GC más altos durante el período en promedio. de análisis efectivamente lograban un mejor desempeño que las que mostraban valores menos satisfactorios. Una Los resultados de otras variables de desempeño no fueron ventaja importante de este enfoque es que, al calcular estadísticamente significativos. Nuevamente, debido a el puntaje de GC promedio anual de cada empresa, se la escasa cantidad de empresas en la muestra no se ha pudo correlacionar este indicador con las mediciones del encontrado una diferencia de medias estadísticamente desempeño que también se calculan de forma anual. Por significativa entre los dos grupos. consiguiente, se calculó el nivel medio de las prácticas recomendadas de GC de las empresas de la muestra En el gráfico 3.2 se compara el desempeño promedio de 2011 a 2016, como se expone en el cuadro 3.4. de DOTS Fin y DOTS Econ en los cuartiles superior e inferior según la segunda y tercera hileras del cuadro 3.3. Hallazgos 15 Gráfico 3.2. Mejora financiera y económica de las prácticas de GC Comparación entre subgrupos: el 25 % superior frente al 25 % inferior en términos de mejora en el nivel de adhesión al índice completo de GC de 2011 a 2016 4,0 3,94* 3,72* 3,30 3,09 3,0 El GC varió El GC varió El GC varió 0 % (variación El GC varió 0 % (variación 2,0 +25 % en nula) en +25 % en nula) en promedio de promedio de promedio de promedio de 2011 a 2016 2011 a 2016 2011 a 2016 2011 a 2016 1,0 DOTS promedio del 1 al 4 Desempeño financiero DOTS promedio del 1 al 4 Desempeño económico 25 % superior con respecto al GC 25 % inferior con respecto al GC Esto, a su vez, aumenta la cantidad de observaciones 3.2.4.  Índice principal del gobierno empresa-año correspondiente a cada cuartil. Luego, se corporativo y desempeño compararon los resultados de los puntajes de GC promedio de las empresas de los cuartiles superior e inferior. En lugar de examinar las correlaciones entre el GC y el desempeño con el índice completo de GC, se repite Debido a la mayor cantidad de observaciones, se obtienen aquí el análisis anterior utilizando el índice principal resultados estadísticamente significativos para todas las de GC, compuesto por las preguntas, como se muestra variables de desempeño en el cuadro 3.4, a excepción en el cuadro 3.521. del EROE/EROIC. Específicamente, las empresas que tienen el mayor puntaje promedio del índice de GC Como se indica en el cuadro de correlaciones presentado tienen un mejor desempeño que el grupo de las que anteriormente en esta sección, las correlaciones entre están rezagadas con respecto al GC en las esferas de el GC y el desempeño son mucho más fuertes cuando ODO, DOTS Fin, DOTS Econ, ROE y riesgo crediticio. se utiliza el índice principal de GC, compuesto por 26  preguntas. En este caso, se observan resultados Si se analiza el ODO específicamente, que es una estadísticamente significativos en el nivel del 1 % en medida del impacto general en el desarrollo, se puede todas las variables de desempeño, lo que indica que observar que las empresas del cuartil superior obtienen, las empresas en las que el nivel de aplicación de las en promedio, un puntaje de 4,41 en comparación con el prácticas de GC recomendadas es mayor logran un valor mucho más bajo de 3,98 del cuartil inferior. Este mejor desempeño que las del grupo con el nivel más resultado es estadísticamente significativo en el nivel bajo de prácticas de GC recomendadas. del 1 %. Otro ejemplo es el del ROE. Las empresas del cuartil superior con respecto al GC presentan un La diferencia entre los grupos en este caso es más marcada. ROE promedio aproximadamente un 20 % más alto Por ejemplo, las empresas del cuartil superior con respecto que el del cuartil inferior (13,05 % en comparación al GC presentan un ROE promedio del 18,56 %, es con 10,96 %). decir, alrededor del triple del 6,91 % correspondiente al cuartil inferior. La misma diferencia de magnitud Debido al aumento en la cantidad de observaciones, el se observa en el rendimiento económico del capital. equipo a cargo del estudio encuentra un apoyo mucho Mientras que las empresas con el nivel más alto de más sólido para la tercera hipótesis. GC presentan un EROE del 24,35 %, las rezagadas muestran un EROE de solo el 9,32 %. En el gráfico 3.3 se exponen estos resultados. 21  El equipo también analizó los objetivos 1 y 2 usando el índice principal de GC en lugar de la versión completa. Los resultados fueron cualitativamente los mismos. 16 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Cuadro 3.3. Comparación de las medias de la mejora del GC desde 2011 hasta 2016 ÍNDICE COMPLETO DE GC Cuartil inferior en GC Cuartil superior en GC P25 P75 Variable de Variación media de las Variación media de las Valor p de la diferencia desempeño Referencias prácticas de GC = 0 % prácticas de GC = +25 % de las medias (P75-P25) PUNTAJE Media 4,24 4,36 0,345 ODO 1-6 Desviación estándar (0,83) (0,72) n n = 19 n = 10 DOTS FIN Media 3,09 3,72 0,081* Desviación estándar (0,97) (1,16) n n = 19 n = 10 DOTS ECON Media 3,30 3,94 0,068* Desviación estándar (1,11) (1,02) n n = 19 n = 10 ROE/ROIC Media 10,05 % 8,58 % 0,6119 Desviación estándar (7,33 %) (15,84 %) n n = 18 n = 11 EROE/EROIC Media 13,35 % 11,53 % 0,6087 Desviación estándar (9,78 %) (19,04 %) n n = 18 n = 10 CRED_RISK_1-7 Media 3,73 3,36 0,1553 Desviación estándar (0,99) (0,92) n n = 19 n = 11 CRED_RISK_1-11 Media 5,89 5,36 0,1986 Desviación estándar (1,82) (1,50) n n = 19 n = 11 Nota: El cuadro presenta pruebas de comparación de las medias entre las variables seleccionadas (pruebas t de dos muestras con variaciones desiguales) de dos grupos: CUARTIL SUPERIOR EN GC P75 hace referencia al 25 % superior de las empresas en la mejora en la adhesión a las 84 preguntas del cuestionario sobre GC desde 2011 hasta 2016; CUARTIL INFERIOR EN GC P25 hace referencia al 25 % inferior en la adhesión al índice de GC en el mismo período. Debido a que 14 empresas de la muestra informaron una variación nula en su puntaje de GC desde 2011 hasta 2016, tenemos una mayor cantidad de compañías en el grupo del cuartil inferior en comparación con el cuartil superior. El puntaje ODO 1-6 es la calificación de los resultados generales en términos de desarrollo del proyecto en una escala del 1 al 6 que va desde muy ineficaz hasta muy eficaz. DOTS FIN y DOTS ECON son las evaluaciones del desempeño financiero y económico promedio del proyecto en una escala del 1 al 4 que va desde insatisfactorio hasta excelente. ROE/ROIC es el rendimiento anual del capital o el rendimiento del capital invertido del proyecto. EROE/EROIC es el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto. CRED_RISK_1-7 y CRED_RISK_1-11 representan la calificación del riesgo crediticio del proyecto en dos escalas diferentes. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. ***, ** y * denotan significación en los niveles de 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente 3.2.5.  Gobierno corporativo y calificación de GC recomendadas en las empresas de la muestra y su del riesgo ambiental y social calificación del riesgo ambiental y social. La CRAS es un índice creado por IFC para evaluar la capacidad de El equipo también realizó un análisis adicional para sus clientes en materia ambiental y social y su gestión examinar la relación entre la aplicación de las prácticas de estas cuestiones de conformidad con el Marco de Hallazgos 17 Cuadro 3.4. Comparación de las medias del nivel de prácticas de GC promedio ÍNDICE COMPLETO DE GC Cuartil inferior en GC Cuartil superior en GC P25 P75 Cumplimiento promedio Cumplimiento promedio Valor p de la diferencia Variable de con el índice de GC con el índice de GC de las medias desempeño Referencias de 2011 a 2016 = 42  % de 2011 a 2016 = 84  % (P75-P25) PUNTAJE Media 3,98 4,41 0,000*** ODO 1-6 Desviación estándar (0,64) (0,77) n n = 96 n = 90 DOTS FIN Media 3,02 3,47 0,004*** Desviación estándar (1,15) (1,11) n n = 96 n = 90 DOTS ECON Media 3,25 3,82 0,000*** Desviación estándar (0,94) (1,15) n n = 96 n = 90 ROE/ROIC Media 10,96 % 13,05 % 0,040** Desviación estándar (8,04 %) (7,90 %) n n = 90 n = 90 EROE/EROIC Media 15,70 % 16,72 % 0,258 Desviación estándar (11,20 %) (9,55 %) n n = 90 n = 84 CRED_RISK_1-7 Media 3,86 3,15 0,000*** Desviación estándar (0,76) (0,75) n n = 92 n = 89 CRED_RISK_1-11 Media 6,15 4,80 0,000*** Desviación estándar (1,44) (1,42) n n = 92 n = 89 Note: El cuadro presenta pruebas de comparación de las medias entre las variables seleccionadas (pruebas t de dos muestras con variaciones desiguales) de dos grupos: CUARTIL SUPERIOR EN GC P75 hace referencia al 25 % superior de las empresas en el nivel promedio de adhesión a las 84 preguntas del cuestionario sobre GC desde 2011 hasta 2016; CUARTIL INFERIOR EN GC P25 hace referencia al 25 % inferior en el nivel de adhesión al índice de GC en el mismo período. El puntaje ODO 1-6 es la calificación de los resultados generales en términos de desarrollo del proyecto en una escala del 1 al 6 que va desde muy ineficaz hasta muy eficaz. DOTS FIN y DOTS ECON son las evaluaciones del desempeño financiero y económico promedio del proyecto en una escala del 1 al 4 que va desde insatisfactorio hasta excelente. ROE/ROIC es el rendimiento anual del capital o el rendimiento del capital invertido del proyecto. EROE/EROIC es el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto. CRED_RISK_1-7 y CRED_RISK_1-11 representan la calificación del riesgo crediticio del proyecto en dos escalas diferentes. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. ***, ** y * denotan significación en los niveles de 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. Sostenibilidad de IFC. Se calcula en una escala del 1 al El análisis comenzó con la observación de que existe 4: excelente, satisfactoria, parcialmente satisfactoria e una correlación por pares de -0,2438 entre las dos insatisfactoria. Por lo tanto, un puntaje más bajo indica variables. Si bien no es considerable en términos un riesgo ambiental y social más bajo relacionado con absolutos (las correlaciones varían de -1 a +1), esta la empresa. correlación es significativa en el nivel del 1  %. El 18 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes siguiente paso fue un procedimiento análogo al del Según el gráfico 3.4, las empresas del cuartil superior análisis del subgrupo anterior, en el que las empresas presentaron una CRAS promedio de 2,01, frente a una de la muestra se dividieron en cuatro cuartiles sobre CRAS más alta, de 2,19, en las compañías del cuartil la base de las prácticas de GC y luego se comparó la inferior (esta diferencia fue estadísticamente significativa CRAS promedio de los dos cuartiles de los extremos. en el nivel del 5 %). Para decirlo de manera sencilla, Los resultados se presentan en el gráfico 3.4. las empresas del cuartil superior de las prácticas de GC tuvieron en promedio una CRAS un 10 % más baja que las del cuartil inferior. Gráfico 3.3. ROE/ROIC y EROE/EROIC y el índice principal de GC Comparación entre subgrupos: el 25 % superior frente al 25 % inferior en la adhesión a las prácticas de GC (índice principal, 26 preguntas seleccionadas): ROIC/ROE y EROIC/EROE 25,0 24,35*** 20,0 18,56** 15,0 10,0 9,32 6,91 Cumplimiento Cumplimiento Cumplimiento Cumplimiento 5,0 con el índice con el índice con el índice con el índice principal principal principal principal de GC de GC: 33 % de GC de GC: 33 % 0,0 ROIC/ROE EROIC/EROE 25 % superior con respecto al GC 25 % inferior con respecto al GC Cuadro 3.5. Puntaje promedio del índice principal de GC y desempeño ÍNDICE PRINCIPAL DE GC Cuartil inferior en GC P25 Cuartil superior en GC P75 Índice principal de GC Índice principal de GC Valor p de la diferencia Variable de (26 preg.) (26 preg.) de las medias desempeño Referencias 2011-16 = 33 % 2011-16 = 82 % (P75-P25) PUNTAJE Media 3,95 4,88 0,000*** ODO 1-6 Desviación estándar (0,70) (0,67) n n = 90 n = 78 DOTS FIN Media 3,12 4,03 0,000*** Desviación estándar (1,09) (0,82) n n = 90 n = 78 DOTS ECON Media 3,28 4,10 0,000*** Desviación estándar (0,98) (0,85) n n = 90 n = 78 ROE/ROIC Media 6,91 % 18,56 % 0,000*** Desviación estándar (13,43 %) (8,37 %) n n = 84 n = 78 Hallazgos 19 Cuadro 3.5. Puntaje promedio del índice principal de GC y desempeño (continuación) ÍNDICE PRINCIPAL DE GC Cuartil inferior en GC P25 Cuartil superior en GC P75 Índice principal de GC Índice principal de GC Valor p de la diferencia Variable de (26 preg.) (26 preg.) de las medias desempeño Referencias 2011-16 = 33 % 2011-16 = 82 % (P75-P25) EROE/EROIC Media 9,32 % 24,35 % 0,000*** Desviación estándar (15,84 %) (11,29 %) n n = 84 n = 78 CRED_RISK_1-7 Media 3,84 3,52 0,006*** Desviación estándar (0,84) (0,82) n n = 93 n = 77 CRED_RISK_1-11 Media 6,17 5,45 0,001*** Desviación estándar (1,57) (1,49) n n = 93 n = 77 Nota: El cuadro presenta pruebas de comparación de las medias entre las variables seleccionadas (pruebas t de dos muestras con variaciones desiguales) de dos grupos: CUARTIL SUPERIOR EN GC P75 hace referencia al 25 % superior de las empresas en el nivel medio de los puntajes del índice principal de GC, correspondiente al cuestionario compuesto por 26 preguntas. CUARTIL INFERIOR EN GC P25 hace referencia al 25 % inferior del índice principal de GC. El puntaje ODO 1-6 es la calificación de los resultados generales en términos de desarrollo del proyecto en una escala del 1 al 6 que va desde muy ineficaz hasta muy eficaz. DOTS FIN y DOTS ECON son las evaluaciones del desempeño financiero y económico promedio del proyecto en una escala del 1 al 4 que va desde insatisfactorio hasta excelente. ROE/ROIC es el rendimiento anual del capital o el rendimiento del capital invertido del proyecto. EROE/EROIC es el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto. CRED_RISK_1-7 y CRED_RISK_1-11 representan la calificación del riesgo crediticio del proyecto en dos escalas diferentes. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. ***, ** y * denotan significación en los niveles del 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. 3.2.6.  División de la muestra según Gráfico 3.4. CRAS y puntajes promedio del GC las características clave del proyecto Comparación entre subgrupos: Cuartil superior y cuartil inferior en los puntajes del GC frente a los puntajes de la CRAS Para concluir la comparación entre subgrupos, se 4,0 dividió la muestra en función de tres características clave del proyecto: 1) operaciones de capital frente a operaciones de deuda; 2) operaciones de nivel I o nivel II frente a operaciones de nivel III, y 3) clientes 3,0 financieros frente a clientes no financieros. Esto permite investigar si existe una relación entre el 2,19 GC y el desempeño en cada una de estas categorías 2,01 2,0 de empresas. Empresas Empresas del cuartil del cuartil superior con inferior con Los cuadros 3.6 y 3.7 muestran un análisis del cuartil respecto al GC respecto al GC superior frente al cuartil inferior en el subconjunto 1,0 CRAS de la muestra de operaciones de capital y en el de 25 % superior con respecto al GC 25 % inferior con respecto al GC operaciones de deuda, usando el índice principal de GC22. 22  En esta sección se presentan los resultados obtenidos utilizando la versión reducida del índice de GC. Los resultados con el índice completo fueron cualitativamente los mismos, aunque más deficientes desde el punto de vista de la significación estadística. 20 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Dichos cuadros revelan que las empresas que pertenecen al se consideran como grupos independientes. En las cuartil superior con respecto al GC presentan indicadores operaciones de deuda (cuadro 3.7), todos los resultados del desempeño considerablemente mejores que aquellas fueron significativos en el nivel del 1 %. Sin embargo, en del cuartil inferior tanto en las operaciones de deuda como las de capital, el cuadro 3.6 muestra que el desempeño en las de capital. Por lo tanto, se verifica la correlación económico según el DOTS fue la única variable cuyos estadísticamente positiva entre el GC y el desempeño coeficientes no fueron estadísticamente significativos en las inversiones de IFC en deuda y en capital cuando (aunque apuntan en la dirección esperada). Los cuadros Cuadro 3.6. Muestra fragmentada según características clave del proyecto: Operaciones de capital ÍNDICE PRINCIPAL DE GC: SOLO OPERACIONES DE CAPITAL Cuartil inferior en GC P25 Cuartil superior en GC P75 Cumplimiento con el Cumplimiento con el índice principal de GC índice principal de GC Valor p de la Variable de (26 preg.) (26 preg.) diferencia de las desempeño Referencias 2011-16 = 32 % 2011-16 = 81 % medias (P75-P25) PUNTAJE ODO Media 3,58 4,80 0,000*** 1-6 Desviación estándar (0,28) (0,68) n n = 24 n = 48 DOTS FIN Media 2,92 4,03 0,000*** Desviación estándar (0,81) (0,85) n n = 24 n = 48 DOTS ECON Media 3,08 3,78 0,117 Desviación estándar (1,00) (0,91) n n = 24 n = 48 ROE/ROIC Media –2,19 % 18,84 % 0,000*** Desviación estándar (20,04 %) (9,17 %) n n = 24 n = 48 EROE/EROIC Media –1,80 % 24,92 % 0,000*** Desviación estándar (22,84 %) (12,77 %) n n = 24 n = 48 CRED_RISK_1-7 Media 4,11 3,75 0,072* Desviación estándar (0,99) (0,89) n n = 28 n = 48 CRED_RISK_1-11 Media 6,78 5,94 0,033** Desviación estándar (1,91) (1,55) n n = 28 n = 48 Nota: El cuadro presenta pruebas de comparación de las medias para las operaciones de capital entre las variables seleccionadas (pruebas t de dos muestras con variaciones desiguales) de dos grupos: CUARTIL SUPERIOR EN GC P75 hace referencia al 25 % superior de las empresas en el nivel medio de adhesión a la versión reducida (índice principal de GC) del cuestionario sobre GC, compuesto por 26 preguntas. CUARTIL INFERIOR EN GC P25 hace referencia al 25 % inferior en el nivel de adhesión al índice principal de GC. El puntaje ODO 1-6 es la calificación de los resultados generales en términos de desarrollo del proyecto en una escala del 1 al 6 que va desde muy ineficaz hasta muy eficaz. DOTS FIN y DOTS ECON son las evaluaciones del desempeño financiero y económico promedio del proyecto en una escala del 1 al 4 que va desde insatisfactorio hasta excelente. ROE/ROIC es el rendimiento anual del capital o el rendimiento del capital invertido del proyecto. EROE/EROIC es el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto. CRED_RISK_1-7 y CRED_RISK_1-11 representan la calificación del riesgo crediticio del proyecto en dos escalas diferentes. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. ***, ** y * denotan significación en los niveles de 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. Hallazgos 21 también muestran que, para algunos indicadores del El equipo realizó los mismos análisis dividiendo la desempeño, como el ROE, la diferencia entre los dos muestra en operaciones de nivel I o nivel II frente a las cuartiles de los extremos con respecto al GC es mucho de nivel III, y en clientes financieros frente a clientes no mayor en la submuestra de operaciones de capital financieros. Los resultados (disponibles a pedido) son que en la de deuda. Específicamente, mientras que la cualitativamente los mismos que los que se obtuvieron diferencia del ROE entre los cuartiles inferior y superior en el análisis de deuda frente a capital. En todos los es de aproximadamente un 20 % en las operaciones de casos, en los tres subgrupos analizados se verifica que capital, la misma diferencia asciende solo al 8 % en las las empresas que pertenecen al cuartil superior de las operaciones de deuda. prácticas de GC logran mejor desempeño. Cuadro 3.7. Muestra fragmentada según características clave del proyecto: Operaciones de deuda ÍNDICE PRINCIPAL DE GC: SOLO OPERACIONES DE DEUDA Cuartil inferior en GC P25 Cuartil superior en GC P75 Cumplimiento con el Cumplimiento con el índice principal de GC índice principal de GC Valor p de la diferencia Variable de (26 preg.) (26 preg.) de las medias desempeño Referencias 2011-16 = 33 % 2011-16 = 85 % (P75-P25) PUNTAJE ODO Media 4,09 5,00 0,000*** 1-6 Desviación estándar (0,76) (0,64) n n = 66 n = 30 DOTS FIN Media 3,19 4,05 0,000*** Desviación estándar (1,17) (0,78) n n = 66 n = 30 DOTS ECON Media 3,35 4,62 0,000*** Desviación estándar (0,97) (0,34) n n = 66 n = 30 ROE/ROIC Media 10,55 % 18,11 % 0,000*** Desviación estándar (7,08 %) (7,01 %) n n = 60 n = 30 EROE/EROIC Media 13,77 % 23,44 % 0,000*** Desviación estándar (8,92 %) (8,54 %) n n = 60 n = 30 CRED_RISK_1-7 Media 3,72 3,14 0,000*** Desviación estándar (0,74) (0,52) n n = 65 n = 29 CRED_RISK_1-11 Media 5,91 4,65 0,000*** Desviación estándar (1,33) (0,97) n n = 65 n = 29 Nota: El cuadro presenta pruebas de comparación de las medias para las operaciones de deuda entre las variables seleccionadas (pruebas t de dos muestras con variaciones desiguales) de dos grupos: CUARTIL SUPERIOR EN GC P75 hace referencia al 25 % superior de las empresas en el nivel medio de adhesión a la versión reducida (índice principal de GC) del cuestionario sobre GC, compuesto por 26 preguntas. CUARTIL INFERIOR EN GC P25 hace referencia al 25 % inferior en el nivel de adhesión al índice principal de GC. ***, ** y * denotan significación en los niveles de 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. En el apéndice E se detallan las definiciones operacionales de todas las variables. 22 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes 3.3. PRIORIZACIÓN DE LOS calificación del riesgo crediticio (en lugar de con todas las mediciones del desempeño), surge un énfasis aún INDICADORES ESPECÍFICOS mayor en las prácticas de entorno de control adecuadas. DEL GOBIERNO CORPORATIVO El análisis de los 20 principales indicadores de GC realizado por separado para las instituciones financieras El segundo método de investigación consiste en identificar y las empresas del sector real muestra una superposición qué prácticas específicas del índice de GC predicen con significativa entre ambas, lo que permite generalizar a mayor solidez las variables de desempeño. Esto se lleva toda la muestra del estudio la lista de los 20 aspectos a cabo a través de un análisis de reducción de datos23. principales mencionados. El primer paso consistió en realizar regresiones separadas El equipo también realizó un análisis alternativo de los mínimos cuadrados ordinarios para cada pregunta (disponible a pedido) que se centró en las empresas sobre cada variable de desempeño, para luego registrar con mejor desempeño financiero. Comenzó con la el valor absoluto de todas las estadísticas t: el valor identificación de las 10 empresas cuyo rendimiento absoluto (t). El tercer paso consistió en calificar el valor del capital promedio fue el más alto durante todo el absoluto (t) de cada pregunta para cada indicador de período de inversión 26. Se observó que estas empresas desempeño (por lo tanto, para n variables de desempeño, tuvieron un ROE promedio del 25,1 % durante este la pregunta se califica n veces)24. El paso final implicó período, es decir, aproximadamente 2,5 veces el ROE clasificar todas las preguntas sobre la base de la promedio de toda la muestra, que se ubicó en el 10,8 %. calificación de la estadística t media obtenida para El siguiente paso fue calcular el nivel promedio de todas las variables de desempeño25. En el cuadro 3.8 adhesión de estas 10 empresas a cada pregunta del se enumeran las 20 prácticas del índice de GC con índice de GC y calificar todas las preguntas según el calificación más alta. nivel promedio. Este procedimiento llevó a identificar las prácticas de GC habituales en todas las empresas Tal como indica el cuadro 3.8, 12 de las 20 preguntas de la muestra con mejor desempeño financiero. con calificación más alta pertenecen a la dimensión de procesos y entorno de control. Muchas de estas Para concluir, cabe destacar una importante limitación prácticas tienen por objeto proteger los activos de de los análisis realizados en esta sección. Debido a las empresas, lo que repercute directamente en su que es probable que la muestra esté sesgada, como se desempeño. Entre estas prácticas clave de GC figuran señaló en el recuadro 2.2, los resultados no pueden las de contar con una función de auditoría interna y una generalizarse a todo el conjunto de inversiones de IFC. función de cumplimiento adecuadas e independientes, y Esto significa que las 20 prácticas principales de GC establecer políticas de gestión de riesgos aprobadas por el identificadas en esta sección como las que mejor predicen directorio. Para implementar estas prácticas con éxito, es el desempeño no serían necesariamente las mismas si fundamental tener un directorio debidamente establecido se realizara este mismo ejercicio con una muestra de y en funcionamiento que, con frecuencia a través de empresas diferente. Por lo tanto, para identificar las su comité de auditoría, supervise la administración prácticas principales de GC a las que IFC debe dar y se asegure de contar con funciones adecuadas de prioridad durante su evaluación inicial de las inversiones, cumplimiento, gestión de riesgos y auditoría interna. se necesitaría un estudio específico con una muestra más Asimismo, cuando se examina la lista de las prácticas grande, seleccionada aleatoriamente. Como sugerencia, de GC con calificación más alta y se la compara con la en este estudio futuro también se podrían identificar 23  Las dos técnicas de reducción de datos más comunes son el análisis de componentes principales y el análisis factorial. El análisis de componentes principales es una combinación lineal de variables; el análisis factorial es un modelo de medición de una variable latente. El primer enfoque crea una o más variables del índice a partir de un conjunto más grande de indicadores y a través de una combinación lineal de un conjunto de variables. El segundo enfoque es un modelo de la medición de una variable latente. Esta variable latente no se puede medir directamente con una sola variable. En cambio, se evalúa a través de las relaciones que provoca en un conjunto de variables Y. 24  Por ejemplo, si hay cinco variables de desempeño, cada pregunta se califica cinco veces. La calificación de una determinada variable de desempeño va de 1 —el valor absoluto (t) más bajo obtenido para esta variable— a la calificación más alta, que equivale a la cantidad de preguntas respondidas para esta variable de desempeño. 25  Esta investigación comenzó con el análisis de componentes principales y factorial de Stata. Sin embargo, debido a la cantidad reducida de observaciones y al hecho de que solo 9 empresas respondieron las 84 preguntas, esta técnica no logró resultados significativos. El equipo luego realizó este procedimiento alternativo descrito para calificar todas las preguntas en función de su relevancia como factores predictivos del desempeño de la empresa. 26  Las 10 principales empresas en lo que respecta al ROE promedio desde 2011 hasta 2016 son Nirdhan, BSP, AgBank, Banca Transilvania, Banco BHD, ACLEDA Bank, M&T Bank, Titan Danube, Bakhresa Rwanda y Banco General. Hallazgos 23 las prácticas principales de GC que deben priorizarse empresas no familiares, empresas que cotizan en bolsa en las empresas o los proyectos con características frente a empresas que no, y operaciones de capital frente diferentes, por ejemplo, empresas familiares frente a a operaciones de deuda. Cuadro 3.8. Las 20 principales prácticas de GC que permiten predecir con mayor solidez las variables de desempeño Dimensión Calificación Pregunta Descripción de GC 1 P 49 La unidad de auditoría interna tiene sus propios estatutos o términos Entorno de referencia específicos. de control 2 P 40 La empresa aplica normas sobre controles internos internacionalmente Entorno reconocidas. de control 3 P 50 Los estados financieros son auditados por una empresa de auditoría Entorno independiente y reconocida. de control 4 P 2 La empresa tiene un código de conducta escrito. Compromiso con el GC 5 P 39 Hay una persona formalmente responsable de las iniciativas de Entorno cumplimiento de la empresa (p. ej., encargado del cumplimiento). de control 6 P 45 Hay una persona formalmente responsable de las iniciativas de gestión Entorno de riesgos de la empresa (p. ej., director de riesgos o gerente de riesgos). de control 7 P 48 Existe una función de auditoría interna. Entorno de control 8 P 26 El directorio realiza autoevaluaciones u otros exámenes de su eficacia Directorio de forma anual. 9 P 25 El directorio cuenta con una política formal de remuneración para sus Directorio miembros, que tiene en cuenta su participación en los comités. 10 P 24 La empresa tiene una política escrita que establece reglas para la Directorio aprobación de transacciones con partes relacionadas. 11 P 44 El directorio supervisa la aplicación de las políticas de gestión de riesgos. Entorno de control 12 P 3 Los miembros del directorio reciben capacitación periódica sobre temas Compromiso relacionados con el GC, financiada por la empresa. con el GC 13 P 23 La empresa cuenta con un secretario corporativo. Directorio 14 P 46 La unidad de auditoría interna tiene un plan de trabajo que el comité Entorno de auditoría o el directorio aprueban cada año. de control 15 P 47 La unidad de auditoría interna depende directamente del comité Entorno de auditoría o del directorio. de control 16 P 36 El comité de auditoría supervisa la aplicación de las recomendaciones Entorno de los auditores internos y externos. de control 17 P 19 El directorio dispone de un comité de auditoría. Directorio 18 P 21 El directorio realiza reuniones periódicas entre 6 y 8 veces por año Directorio (8 a 12 en el caso de las instituciones financieras). 19 P 43 El directorio aprueba las políticas de gestión de riesgos de la empresa. Entorno de control 20 P 42 La empresa tiene un canal de denuncias específico que garantiza el Entorno anonimato de los informantes y el debido tratamiento de las denuncias. de control 24 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Conclusiones y aspectos que se pueden mejorar En este estudio empírico sobre el vínculo entre el GC y el desempeño de las empresas de la cartera de IFC en los mercados emergentes se muestra que el GC no solo es un elemento importante de riesgo, sino que también guarda una relación positiva con el desempeño del cliente, que se refleja en un riesgo de inversión más bajo y un mejor desempeño financiero. Específicamente, en cuanto a las nuevas operaciones de IFC, la conclusión que se desprende del estudio es que un análisis más adecuado de las prácticas de GC de los posibles clientes de IFC se correlaciona con un riesgo crediticio más bajo durante el período de inversión y, por lo tanto, con una menor probabilidad de incumplimiento de las obligaciones crediticias. El análisis ex ante del GC es fundamental para seleccionar a los clientes adecuados y podría estar mejor integrado con otros elementos del análisis de la inversión, incluido el crédito y la valoración. Cuando corresponda, también sería beneficioso definir criterios y análisis para incorporar los factores de riesgo del GC en la evaluación del riesgo crediticio. En cuanto a las operaciones de la cartera de IFC, en el reconocen su valor y están comprometidos con el tema estudio se demuestra que invertir tiempo y recursos en pueden beneficiarse considerablemente de las mejoras el monitoreo del desempeño de los clientes respecto del en esta área, lo que incluye confiar en la experiencia GC y ayudarlos a mejorar en esta área se asocia con y los conocimientos especializados a nivel mundial de un mejor desempeño económico y financiero. En estos IFC en servicios de asesoría sobre GC. casos, la presión o el apoyo de IFC a los clientes puede generar un resultado beneficioso para ambas partes. Otra conclusión clave que se puede extraer de este estudio Por lo tanto, los servicios de asesoría de IFC sobre GC es que, a pesar de que el concepto de GC es amplio, es constituyen una herramienta importante para la creación posible conferirle un enfoque práctico y con prioridades. de valor. Otra conclusión relevante es que, debido a la El GC abarca una variedad de elementos, entre los correlación positiva que existe entre el GC y las CRAS, que figuran: 1) la organización y el funcionamiento y a las barreras internas de IFC para la repetición de del directorio; 2) las operaciones diarias de gestión, inversiones en empresas con altos puntajes en las CRAS, para garantizar que se salvaguarden los activos de la las mejoras del GC pueden ser una herramienta para empresa a través de sistemas sólidos de control interno, reducir el riesgo ambiental y social, y tener más clientes gestión de riesgos, cumplimiento y auditoría interna; elegibles para realizar inversiones adicionales. 3) la divulgación correcta, pertinente y oportuna de la información financiera y no financiera, y 4) los mecanismos Los resultados del estudio también indican que la para proteger los derechos de todos los accionistas. Sin correlación positiva entre el GC y el desempeño se embargo, no hay un único modelo que se adapte a todas verifica en todos los tipos de clientes de la cartera, las empresas. La heterogeneidad del GC se debe reflejar independientemente del tamaño de la inversión, el tipo adecuadamente en el análisis de riesgos. Y es desde esta de producto de inversión, la cotización en bolsa de la perspectiva de riesgo que es posible y recomendable centrar empresa, el sector al que pertenece y otros parámetros. la atención en determinados indicadores centrales de GC Esto demuestra que un nivel mínimo de evaluación que tienen más posibilidades de influir en el desempeño, del riesgo del GC y el monitoreo continuo de este es, y dar prioridad a estos. Dichos indicadores clave de GC, probablemente, un factor importante para las operaciones posiblemente en forma de principales indicadores de de IFC. Además, los clientes (quizás específicamente desempeño, se deben analizar y monitorear en todas en las operaciones de capital) que entienden el GC, las operaciones de IFC. Conclusiones y aspectos que se pueden mejorar 25 El estudio muestra que el GC no solo puede ser un instrumento importante para gestionar los riesgos y añadir valor para los inversores, sino que también las propias empresas pueden ver una justificación comercial articulada con mayor claridad en favor del buen gobierno corporativo. Cada vez más inversores, en capital accionario y préstamos, incorporan elementos referidos a un mejor GC en sus propuestas de inversión y procesos de diligencia debida. Con igual importancia, los propietarios de empresas, directorios y directivos de alto rango deben reconocer y aprovechar las mejoras en GC que los ayudarían a tomar decisiones de negocios más acertadas y a mejorar su desempeño (financiero y no financiero) para beneficio de los accionistas, las partes interesadas y la economía en general. Este estudio no debe considerarse único ni definitivo. Puede hacerse mucho más, quizás con énfasis en la relación de causalidad y la cuantificación del precio de un buen GC. Podría resultar beneficiosa la introducción de ciertas mejoras en la diligencia debida interna y en la supervisión de la cartera de IFC, así como en los sistemas internos que recopilan y analizan los datos pertinentes. Específicamente, IFC podría procurar hacer lo siguiente: • estandarizar la evaluación de riesgos vinculados con el GC al momento de iniciar la transacción (por ejemplo, utilizar indicadores clave de desempeño en materia de GC); • mejorar los sistemas internos para recopilar datos de alta calidad y retroalimentación de los clientes; • definir mejores indicadores de desempeño específicos de GC y adaptarlos a los distintos sectores o tipos de entidades; • mejorar la narrativa de la justificación económica del buen GC, tanto de manera interna como para los clientes; • explorar formas de estructurar los productos financieros mediante la integración de los aspectos del GC. Por último, los resultados y los hallazgos de este estudio guardan relación con las investigaciones académicas externas sobre el tema e indican que el GC tiende a ser particularmente relevante para los mercados emergentes y las sociedades anónimas cerradas que no cotizan en bolsa. De esta manera, el estudio contribuye al conjunto de investigaciones sobre este tema. 26 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Bibliografía Ammann, M., D. Oesch y M. Schmid (2011), “Corporate governance and firm value: International evidence”, Journal of Empirical Finance, 18: pp. 35-55. Bebchuk, L., A. Cohen y C. Wang (2013), “Learning and the disappearing association between governance and returns”, Journal of Financial Economics, 108 (2): pp. 323-48. Bhagat, S. y B. Bolton (2008), “Corporate governance and firm performance”, Journal of Financial Economics, 14 (3): pp. 257-73. Bhagat, S., B. Bolton y R. Romano (2008), “The promise and peril of corporate governance indices”, Columbia Law Review, 108 (8): pp. 1803-82. Black, B., A. G. De Carvalho, V. Khanna, W. Kim y B. Yurtoglu (2014), “Methods for multicountry studies of corporate governance: Evidence from the BRIKT countries”, Journal of Econometrics, 183 (2): pp. 230-40. Black, B., H. Jang y W. 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Netter (2012), “Endogeneity and the dynamics of internal corporate governance”, Journal of Financial Economics, 105 (3): pp. 581-606. 28 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes APÉNDICE A Análisis descriptivo de los datos sobre gobierno corporativo El presente apéndice contiene un análisis descriptivo de los datos sobre GC basados en un cuestionario y recopilados para este estudio. Este ejercicio permitió comparar el nivel de adhesión de las empresas de la muestra a las prácticas de GC según el sector, la región, la dimensión de GC, etc. Se ha establecido esta comparación a la fecha de desembolso y a fines de 2016. Además, se examina la evolución de los cambios en el GC durante el período de estudio. En los gráficos A.1 a A.8 se muestran los puntajes de GC de distintos subgrupos de empresas de la muestra y en los dos momentos mencionados. Gráfico A.1. Nivel general de adhesión a las prácticas recomendadas de GC al momento del desembolso 80,0 % 70,0 % 66,8 % 61,9 % 63,5 % 59,9 % 60,0 % 56,9 % 51,2 % 50,0 % 40,0 % 30,0 % 20,0 % 10,0 % 0,0 Índice Compromiso Estructur Procesos Tr nsp renci Derechos de completo con el GC func. del directorio ent. de control cceso los ccionist s de GC l inform ción 30 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico A.2. Prácticas de GC: FIG y no FIG al momento del desembolso Punt j s d GC por s ctor: FIG no FIG 90 % 80 % 77 % 70 % 71 % 70 % 67 % 64 % 63 % 59 % 60 % 55 % 53 % 54 % 51 % 50 % 39 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 FIG (instituciones fin ncier s) No FIG (otr s empres s) Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s Gráfico A.3. Prácticas de GC, por producto de inversión al momento del desembolso Punt j s d GC: C pit l ccion rio fr nt d ud l mom nto d l d s mbolso 70 % 63 % 64 % 64 % 64 % 62 % 62 % 60 % 59 % 59 % 58 % 53 % 50 % 49 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 C pit l ccion rio Deud Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s Apéndice A. Análisis descriptivo de los datos sobre GC 31 Gráfico A.4. Prácticas de GC: Empresas que cotizan en bolsa y empresas que no al momento del desembolso Punt j s d GC: Empr s s qu coti n n bols mpr s s qu no l mom nto d l d s mbolso 80 % 73 % 74 % 69 % 70 % 64 % 64 % 60 % 62 % 57 % 58 % 59 % 60 % 50 % 49 % 46 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 Empres s que coti n en bols Empres s que no coti n en bols Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s Gráfico A.5. Prácticas de GC, por nivel de inversión al momento del desembolso Punt j s d GC: Op r cion s d niv l III d niv l I-II l mom nto d l d s mbolso 80 % 73 % 70 % 68 % 65 % 60 % 60 % 60 % 62 % 62 % 60 % 60 % 55 % 50 % 50 % 44 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 Nivel III Nivel I-II Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s 32 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico A.6. Nivel general de las prácticas de GC (junio de 2016) 80,0 % 71,1 % 73,4 % 69,6 % 70,0 % 67,1 % 62,6 % 58,9 % 60,0 % 50,0 % 40,0 % 30,0 % 20,0 % 10,0 % 0,0 Índice Compromiso Estructur Procesos Tr nsp renci Derechos de completo con el GC func. del ent. de control cceso los ccionist s de GC directorio l inform ción Gráfico A.7. Prácticas de GC, por sector (junio de 2016) Niv l d plic ción d l s pr ctic s r com nd d s d GC, por s ctor 90 % 85 % 80 % 79 % 75 % 76 % 76 % 76 % 70 % 68 % 69 % 64 % 64 % 63 % 60 % 61 % 60 % 60 % 58 % 58 % 57 % 53 % 55 % 54 % 55 % 52 % 50 % 48 % 40 % 38 % 30 % 20 % 10 % 0 CFG / FIG CMG / MAS CTT / CTT CNG / INR Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s Apéndice A. Análisis descriptivo de los datos sobre GC 33 Gráfico A.8. Prácticas de GC: FIG y no FIG (finales del ejercicio de 2016) Punt j s d GC por s ctor: FIG no FIG 90 % 85 % 79 % 80 % 75 % 76 % 76 % 71 % 70 % 60 % 61 % 60 % 60 % 58 % 58 % 50 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 FIG (instituciones fin ncier s) No FIG (otr s empres s) Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s En el gráfico A.9 se compara el nivel de aplicación de las prácticas recomendadas de GC en todas las empresas, por región: América Latina y el Caribe; Europa y Asia central; Asia oriental y el Pacífico; África al sur del Sahara; Asia meridional, y Oriente Medio y Norte de África. Cabe destacar que las empresas de Asia meridional registran el nivel más alto de GC (76 %), seguidas de las de Oriente Medio y Norte de África (74 %). En el otro extremo, las compañías de África al sur del Sahara registran los puntajes de GC más bajos (62 %). Gráfico A.9. Prácticas de GC, por región (finales del ejercicio de 2016) Niv l d plic ción d l s pr ctic s d GC r com nd d s, por r ión 100 % 89 % 90 % 86 % 83 %84 % 80 % 78 % 80 % 76 % 75 % 72 % 74 % 70 % 71 %71 % 70 % 67 % 68 % 67 % 65 % 67 % 67 % 65 %67 % 67 % 65 % 68 % 62 % 63 % 62 % 64 % 63 % 62 % 61 % 62 % 60 % 57 % 52 % 54 % 50 % 44 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 Améric L tin Europ Asi orient l Áfric l sur Asi meridion l Oriente Medio el C ribe Asi centr l el P cífico del S h r Norte de Áfric Índice completo de GC Compromiso con el GC Estructur func. del directorio Procesos ent. de control Tr nsp renci cceso l inform ción Derechos de los ccionist s 34 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes En el gráfico A.10 se enumeran las 10 preguntas del cuestionario de GC con el nivel más alto de adhesión a finales del ejercicio de 2016 (se consideraron solo las preguntas aplicables a todas las empresas). Cabe destacar que todas las empresas de la muestra sometían sus estados financieros a la auditoría de una empresa independiente y reconocida. Además, el 94 % también cumplía otras tres prácticas recomendadas: entrega de informes periódicos a los directorios de parte de la gerencia sobre la ejecución del plan estratégico; aprobación formal en el directorio de los planes estratégicos y comerciales de la empresa, y convocatoria de los directorios a reuniones o sesiones específicas para analizar la estrategia al menos una vez al año. Gráfico A.10. Las 10 prácticas de GC, más comunes (junio de 2016) 100,0 % 100,0 % 94,2 % 94,2 % 94,2 % 93,2 % 92,2 % 91,2 % 90,4 % 89,2 % 75,0 % 50,0 % 25,0 % 0,0 % ¿Los est dos ¿El directorio ¿El directorio ¿El directorio ¿Los est dos ¿Los ¿L empres ¿H l menos ¿Los directores fin ncieros recibe prueb or ni fin ncieros ccionist s n li un miembro reciben son udit dos informes form lmente un reunión de l empres reciben tod l tod s l s del comité periódic mente por un periódicos de el pl n o sesión se udit n inform ción tr ns cciones de uditorí tod l empres l erenci estr té ico específic conforme si nific tiv si nific tiv s que ten document ción independiente? sobre l de ne ocios p r n li r l s Norm s un pro r m que fi ur n en conocimientos de l s ejecución de l l estr te i Intern cion les det ll do el sus est dos especi li dos reuniones del del pl n empres ? l menos un de Auditorí ? dí de l fin ncieros pertinentes directorio con estr té ico? ve l ño? primer con l s fili les sobre cinco dí s de notific ción de los uditorí nticip ción sobre l s ccionist s cont bilid d? como mínimo? reuniones de m orit rios, ccionist s? directores o erentes? Apéndice A. Análisis descriptivo de los datos sobre GC 35 En el gráfico A.11 se enumeran las 10 prácticas de GC menos aplicadas a finales del ejercicio de 2016 (se consideraron solo las preguntas que resultaban pertinentes para todas las empresas). Las prácticas de GC menos aplicadas en la muestra fueron la capacitación a los miembros del directorio en temas de GC con financiamiento de la propia empresa (40 %) y las autoevaluaciones anuales del directorio (50 %). Gráfico A.11. Las 10 prácticas de GC menos aplicadas (junio de 2016) 100,0 % 75,0 % 67,8 % 66,7 % 60,0 % 59,5 % 56,8 % 55,8 % 52,8 % 50,0 % 40,0 % 40,5 % 25,0 % 0,0 % ¿El directorio ¿El directorio ¿L empres Si l empres ¿L empres ¿El directorio ¿Existe un ¿El directorio ¿El directorio inclu e cuent con un cuent con un de uditorí tiene un pl n inclu e sección en re li cuent con un directores comité de funcion rio ofrece servicios de sucesión mujeres? el sitio web utoev lu ciones polític de independientes? uditorí ? desi n do o distintos de los p r el de l empres u otros remuner ción un cuerpo de uditorí , funcion rio dedic do ex menes de p r los respons ble ¿los honor rios ejecutivo l GC? su efic ci un directores de supervis r por dichos princip l? ve l ño? que ten en l s polític s servicios se cuent su pr ctic s limit n l 25 % sistenci su de GC? del tot l de los p rticip ción honor rios p r en los comités? uditores? Mientras que en los gráficos anteriores se observaba el nivel de adhesión a las prácticas de GC recomendadas a finales del ejercicio de 2016, en los gráficos A.12 a A.18 se evalúa la mejora en el nivel de adhesión entre 2011 y 2016, por dimensión27. En el gráfico A.12 se observa la variación en el nivel de adhesión al índice de GC de todas las empresas, de 2011 a 2016. La primera columna indica que, en promedio, las empresas de la muestra mejoraron su nivel de adhesión a todo el cuestionario de GC en un 7,1 % durante este período. En las siguientes columnas se observa el nivel de mejora, por dimensión. Específicamente, los datos indican que las empresas mostraron un avance más sólido (11,3 %) en la adhesión a la dimensión “compromiso con el GC” y casi ningún avance (1 %) en la dimensión “derechos de los accionistas”. 27  Estos datos se miden calculando el nivel de adhesión al cuestionario de GC en 2016 menos el nivel de adhesión en 2011. 36 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico A.12. Variación en los puntajes de GC (2011-16) 12,0 % 11,3 % 10,0 % 8,0 % 7,9 % 8,0 % 7,1 % 6,3 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % V ri ción del índice V ri ción del V ri ción de l V ri ción del control V ri ción de l V ri ción de los completo de GC compromiso con el GC estructur func. procesos tr nsp renci cceso derechos de los del directorio l inform ción ccionist s En el gráfico A.13 se observa la variación en el nivel de adhesión a las prácticas recomendadas en todas las empresas entre 2011 y 2016, por sector. Cabe señalar que las empresas de MAS registraron la mejora general más amplia en GC (9,4 %), mientras que las empresas de CTT mostraron el nivel de mejora más bajo (3,3 %) durante este período. En el gráfico A.14 se observa la variación en los puntajes por sector (instituciones financieras [FIG] y otras empresas [no FIG]. Gráfico A.13. Variación de los puntajes de GC, por sector (2011-16) 20,0 % 16,7 % 15,0 % 13,5 % 13,0 % 10,8 % 10,6 % 9,5 % 9,4 % 10,0 % 10,0 % 8,6 % 9,1 % 7,0 % 7,5 % 6,3 % 6,3 % 5,0 % 4,0 % 3,6 % 4,6 % 3,3 % 2,4 % 1,9 % 2,4 % 2,4 % 0,0 % 0,0 % –5,0 % –8,3 % –10,0 % CFG / FIG CMG / MAS CTT / CTT CNG / INR V ri ción del índice completo de GC V ri ción del compromiso con el GC V ri ción de l estructur func. del directorio V ri ción del control procesos V ri ción de l tr nsp renci cceso l inform ción V ri ción de los derechos de los ccionist s Apéndice A. Análisis descriptivo de los datos sobre GC 37 Gráfico A.14. Variación de los puntajes de GC, FIG y no FIG (2011-16) 14 % 12 % 12 % 11 % 10 % 9% 9% 8% 8% 7% 7% 7% 7% 6% 4% 4% 2% 2% 0% 0% -2 % FIG (instituciones fin ncier s) No FIG (otr s empres s) V ri ción del índice completo de GC V ri ción del compromiso con el GC V ri ción de l estructur func. del directorio V ri ción del control procesos V ri ción de l tr nsp renci cceso l inform ción V ri ción de los derechos de los ccionist s En los gráficos A.15 a A.18 se muestran las variaciones en la adhesión a las prácticas recomendadas de GC: por región, producto de inversión, cotización en bolsa y nivel de inversión. Gráfico A.15. Variación de las prácticas de GC, por región (2011-16) 20,0 % 18,8 % 17,8 % 18,0 % 15,7 % 15,7 % 16,0 % 14,1 % 13,7 % 14,0 % 12,0 % 10,9 % 11,2 % 11,5 % 10,5 % 10,2 % 10,0 % 9,4 % 9,3 % 8,6 % 8,0 % 7,7 % 7,2 % 7,3 % 6,9 % 6,3 % 6,7 % 6,0 % 6,0 % 5,3 % 5,1 % 4,5 % 4,7 % 4,0 % 3,1 % 3,2 % 3,4 % 3,1 % 2,5 % 2,4 % 2,0 % 1,7 % 1,0 % 0,6 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Améric L tin Europ Asi orient l Áfric l sur Asi meridion l Oriente Medio el C ribe Asi Centr l el P cífico del S h r Norte de Áfric V ri ción del índice completo de GC V ri ción del compromiso con el GC V ri ción de l estructur func. del directorio V ri ción del control procesos V ri ción de l tr nsp renci cceso l inform ción V ri ción de los derechos de los ccionist s 38 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico A.16. Prácticas de GC, por producto de inversión (2011-16) V ri ción d los punt j s d GC (2011-16): C pit l ccion rio d ud 16 % 14 % 14 % 12 % 11 % 10 % 10 % 10 % 9% 8% 8% 8% 8% 7% 7% 6% 4% 2% 2% 1% 0% C pit l ccion rio Deud V ri ción del índice completo de GC V ri ción del compromiso con el GC V ri ción de l estructur func. del directorio V ri ción del control procesos V ri ción de l tr nsp renci cceso l inform ción V ri ción de los derechos de los ccionist s Gráfico A.17. Variación de las prácticas de GC: Empresas que cotizan en bolsa y empresas que no cotizan en bolsa (2011-16) V ri ción d los punt j s d GC (2011-16): Empr s s qu coti n n bols mpr s s qu no coti n n bols 14 % 12 % 12 % 10 % 9% 9% 8% 7% 8% 8% 7% 7% 6% 6% 5% 4% 2% 2% 0% 0% –2 % Empres s que coti n en bols Empres s que no coti n en bols V ri ción del índice completo de GC V ri ción del compromiso con el GC V ri ción de l estructur func. del directorio V ri ción del control procesos V ri ción de l tr nsp renci cceso l inform ción V ri ción de los derechos de los ccionist s Apéndice A. Análisis descriptivo de los datos sobre GC 39 Gráfico A.18. Variación de las prácticas de GC, por nivel de inversión (2011-16) V ri ción d los punt j s d GC (2011-16): Niv l III fr nt niv l I-II 14 % 13 % 12 % 10 % 9% 9% 8% 8% 8% 6% 6% 5% 4% 3% 2% 2% 1% 0% –1 % –1 % –2 % –4 % Nivel III Nivel I-II V ri ción del índice completo de GC V ri ción del compromiso con el GC V ri ción de l estructur func. del directorio V ri ción del control procesos V ri ción de l tr nsp renci cceso l inform ción V ri ción de los derechos de los ccionist s 40 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes APÉNDICE B Regresiones múltiples El último ejercicio cuantitativo incluye regresiones Para minimizar el riesgo de que haya variables omitidas múltiples. Debido a que este procedimiento permite que sesguen el resultado, el modelo conceptual también filtrar el efecto de las variables de control sobre la contiene otros factores explicativos posibles (las relación entre el GC y el desempeño, generalmente denominadas variables de control) que pueden tener constituye el procedimiento más sólido para evaluar impacto tanto en el GC como en el desempeño de las de qué manera el GC influye en el desempeño desde empresas. El siguiente conjunto de variables de control el punto de vista causal. Sin embargo, las limitaciones se basa en trabajos previos sobre GC y desempeño: significativas de la base de datos (que solo contiene alrededor de 60 empresas) impidieron que este análisis • Apalancamiento financiero: pasivos totales/activos arrojara resultados concluyentes. totales. • Tangibilidad de activos: activos fijos (propiedades, Independientemente de esta situación, en este apéndice se planta y equipo)/ingresos operacionales. informa sobre el intento de realizar regresiones múltiples para verificar la tercera hipótesis del estudio, en la • Concentración de la propiedad: propiedad del que se argumenta que el nivel medio de adhesión al accionista principal (porcentaje de acciones con índice de GC durante el período de inversión se asocia derecho a voto en poder del accionista mayoritario). positivamente con el desempeño de las empresas. En la • Sector: clasificación de IFC de los diversos sectores: medida en que el equipo logre crear una base de datos FIG; MAS; CTT e INR. de GC más sólida y más amplia, en el futuro se podrán poner en práctica procedimientos más sofisticados para • Cotización en una bolsa de valores: variable ficticia verificar la relación entre el desempeño y el GC desde en que adopta un valor de 1 si la empresa cotiza en una perspectiva econométrica. bolsa y 0 en caso contrario. El primer paso para realizar regresiones múltiples consiste en establecer un modelo conceptual que defina el GC como la variable clave explicativa de interés y el desempeño a nivel de las empresas como la variable dependiente28. 28  La variable dependiente es aquella afectada por las otras en el modelo conceptual. Se trata de la variable de principal interés, debido a que el objetivo es explicar su variabilidad identificando las variables que la afectan. La variable independiente es el supuesto factor causal que afecta la variable dependiente, ya sea de forma positiva o negativa. Las variables independientes deben reunir cuatro condiciones para permitir inferencias estadísticas correctas: 1) la variable independiente y la dependiente deben variar de manera conjunta (un cambio en una de ellas se debe asociar con un cambio en la otra); 2) la variable independiente debe preceder a la dependiente (debe haber una secuencia de tiempo en la que se producen las dos); 3) ningún otro factor debe ser causa posible del cambio en la variable dependiente (se deben controlar los efectos de todas las otras variables); 4) se requiere de una explicación lógica o una teoría sobre el motivo por el cual la variable independiente afecta la variable dependiente. Apéndice B. Regresiones múltiples 41 Gráfico B.1. Efecto hipotético del tamaño de la empresa como variable moderadora Efecto en l s empres s pequeñ s Desempeño de l s empres s Desempeño de l s empres s Efecto en tod s l s empres s Efecto en l s empres s r ndes C lid d del obierno corpor tivo C lid d del obierno corpor tivo La influencia del GC en el desempeño también puede • Tamaño del desembolso de IFC: variable ficticia que variar considerablemente en función de diversos elementos categoriza a las empresas en dos grupos, en función adicionales. Un ejemplo es el tamaño de la empresa: es del nivel al que pertenece la operación de inversión posible que un mayor nivel de adhesión a las prácticas (operaciones de nivel I y nivel II u operaciones de recomendadas de GC sea más relevante para el desempeño nivel III). de las empresas más pequeñas que para el de aquellas • Tipo de inversión de IFC: variable ficticia que categoriza de gran tamaño (o viceversa). a las empresas en dos grupos en función del tipo de inversión de IFC (capital accionario o deuda). Si este es el caso, el tamaño de la empresa se debe utilizar como variable moderadora en la relación entre • Función de IFC en el directorio: variable ficticia que el GC y el desempeño29. En el gráfico B.1 se ofrece una categoriza a las empresas en dos grupos en función representación visual sobre la manera en que la relación de la designación de un consejero dominical (con entre el GC y el desempeño de la empresa puede verse designación de un consejero dominical o sin ella). afectada por el tamaño de esta. • Tipo de participación de IFC (asesoramiento): variable ficticia que categoriza a las empresas en dos grupos Como resultado, en este modelo conceptual también se en función de la prestación de servicios de asesoría de tiene en cuenta el siguiente conjunto de posibles variables parte de IFC (con prestación de servicios de asesoría moderadoras que pueden tener un efecto contingente o sin ella). en la relación entre el GC y el desempeño: • Tamaño de las empresas: variable ficticia que categoriza a las empresas en dos grupos (grandes o pequeñas), según estén por encima del percentil 67 o por debajo del percentil 33 de la muestra en términos de sus activos totales. 29  Una variable moderadora es aquella que tiene un fuerte efecto contingente sobre la relación entre la variable independiente y la dependiente. Como  resultado, su presencia modifica la relación original entre las variables independiente y dependiente. Las variables moderadoras también se conocen como variables “depende”. Por ejemplo, si a una persona se le pregunta si el GC agrega valor, esta podría responder: “Depende. En el caso de las empresas más pequeñas, crea mucho valor. En el caso de las empresas grandes, no tanto”. 42 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Gráfico B.2. Modelo conceptual Conjunto de v ri bles de control Anti üed d de l empres ; p l nc miento fin nciero; t n ibilid d de ctivos; concentr ción de l propied d; Indic dores Dimensiones del GC identid d del ccionist m orit rio; sector; empres fin ncieros que coti en bols o no; miembro de un rupo comerci l Compromiso con el GC ROE/ROIC/ DOTS Fin V ri bl s d control EROE/EROIC/ Estructur funcion miento del directorio DOTS Econ D s mp ño Adh sión l s (fin nciero Indic dores Procesos entorno pr ctic s d GC no fin ncieros de control no fin nciero) V ri ble V ri ble Punt je ODO independiente dependiente 1 6 Tr nsp renci cceso V ri bl s l inform ción mod r dor s Ries o crediticio/ de c pit l Derechos de los ccionist s Conjunto de v ri bles moder dor s* T m ño de l empres : r nde o pequeñ T m ño del desembolso de IFC: nivel I, II o III Función de IFC en el directorio: con consejero dominic l o sin él Tipo de p rticip ción de IFC: con servicios de sesorí o sin ellos Tipo de inversión de IFC: c pit l ccion rio o deud Histori de l rel ción con IFC: cliente nuevo o nti uo En el gráfico B.2 se muestra el modelo conceptual completo, incluidas las variables clave de interés, las variables de control y las variables moderadoras. Como se indicó anteriormente, debido al escaso número de observaciones, fue necesario restringir el análisis de regresiones múltiples a la tercera hipótesis, en la que se argumenta que “el nivel medio de adhesión de los clientes de IFC a las prácticas recomendadas de GC se asocia con un mejor desempeño de las empresas”. El equipo puso a prueba la hipótesis de la siguiente manera: • Para cada empresa, en el estudio se midió el nivel medio de adhesión a las prácticas recomendadas de GC computando el promedio de los puntajes de GC en t=0 y t=n: GCit = (GCi,t=n + GCi,t=0)/2. • Para cada empresa, en el estudio se computó una medida agregada o promedio del desempeño de t=0 a t=n, como, por ejemplo, el ROE o el ODO asignado al proyecto (DESi). • Para cada empresa, en el estudio se computaron las variables moderadoras y de control para t=0, t=1,..., t=n (VCit y VMit). • Luego, el equipo realizó regresiones múltiples sobre una base de datos representativa, utilizando el siguiente modelo general de investigación: n DES it = 1 GC it VM it 3 VM it j VC it n i u it j= 1 Apéndice B. Regresiones múltiples 43 Donde: El cuadro B.1 muestra resultados dispares respecto de la relación entre el nivel de adhesión al índice completo DESit = desempeño de la empresa i en el momento t; de GC de IFC y las variables de desempeño. Por un lado, un nivel más alto de adhesión se asocia con una GCit = nivel promedio de adhesión a las prácticas de calificación más baja del riesgo crediticio (variable GC de la empresa i en el momento t; CRED_RISK_1-11), que es una medida clave del riesgo financiero del proyecto. Por otro lado, un puntaje de VMit = conjunto de variables moderadoras de la empresa GC más alto también guarda relación de forma negativa i al momento t que deben ser verificadas de manera con el ROE y el EROE, lo que contradice la hipótesis del alternativa; estudio. También se observa una relación no significativa desde el punto de vista estadístico entre la adhesión VCit = conjunto de variables de control de la empresa i al índice completo de GC y la calificación general de en el momento t; los resultados en términos de desarrollo del proyecto (ODO 1-6 SCORE). ni = efecto específico de la firma y efecto invariable con el tiempo de la empresa i (efecto fijo no observable); Además, cabe destacar algunas relaciones estadísticamente significativas entre otras variables explicativas y el uit = término de error aleatorio de la empresa i en el desempeño de las empresas. Las operaciones de capital se momento t. relacionan positivamente con el EROE del proyecto. Por otra parte, estas operaciones se relacionan negativamente En el cuadro B.1 se presentan los resultados de este con los puntajes de ODO y se asocian con una calificación intento de realizar regresiones múltiples. Allí se muestran del riesgo crediticio más alta. La prestación de servicios los resultados de diferentes modelos de regresión en los de asesoría se relaciona positivamente con los puntajes que se vincula el nivel de adhesión a la versión completa de ODO pero no guarda una relación significativa del índice de GC (ADHERENCE_FULL_CG) con cuatro con otros indicadores de desempeño. Sin embargo, la variables de desempeño: ODO 1-6 (modelos 1 y 2), designación de un consejero dominical genera resultados es decir, la calificación general de los resultados en inesperados: se asocia negativamente con el ROE y el términos de desarrollo del proyecto en una escala de 1 EROE, y con un riesgo crediticio más alto. Las operaciones a 6 puntos, que va desde altamente infructuoso hasta de nivel III se asocian con un ROE y un EROE más altamente exitoso; el ROE/ROIC (modelos 3 y 4), esto bajos. El hecho de que la empresa cotice en bolsa se es, el rendimiento anual del capital o el rendimiento relaciona positivamente con los indicadores financieros económico del capital invertido del proyecto; el EROE/ y con un riesgo crediticio más bajo. La antigüedad de la EROIC (modelos 5 y 6), es decir, el rendimiento económico empresa y el apalancamiento financiero se relacionan anual del capital o el rendimiento económico del capital positivamente con el ODO, el ROE y el EROE, mientras invertido del proyecto, y la variable CRED_RISK_1-11 que la concentración de acciones con derecho a voto (modelos 7 y 8), esto es, la clasificación del riesgo crediticio en el accionista mayoritario tiene un efecto pernicioso del proyecto en una escala de 1 a 11. en todas las variables de desempeño. Para cada variable de desempeño, el equipo ejecutó regresiones con un modelo básico y un modelo completo. En el modelo básico se controla la relación entre el GC y el desempeño solamente en cuanto al tamaño de la empresa, la antigüedad de la empresa y el apalancamiento financiero; en el modelo completo se controla un conjunto completo de variables, incluidas las variables ficticias de características de la operación y sector. 44 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Cuadro B.1. Índice completo de GC y variables de desempeño Puntaje ODO 1 a 6 Riesgo crediticio 1 a 11 (ODO 1-6 SCORE) ROE/ROIC EROE/EROIC (CREDIT_RISK_1-11) Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Variables dependientes básico completo básico completo básico completo básico completo Modelo (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Adherence_full_cg 0,377 0,117 –1,757 –6,139** –4,273 –9,501*** –2,503*** –1,677*** (1,57) (0,49) (–0,59) (–2,21) (–0,99) (–2,71) (–4,44) (–2,64) Equity operation – –0,355** – 0,328 – 2,665** – 1,136*** (–3,11) (0,39) (2,22) (4,79) Advisory services – 0,900*** – 0,208 – 1,965 – –0,201 (5,14) (0,12) (0,72) (–0,48) Nominee director – –1,757 – –2,847** – –2,915* – 0,809*** (–0,59) (–2,57) (–1,72) (2,76) Tier III operation – –1,757 – –4,481*** – –9,881*** – 0,215 (–4,03) (–6,68) (0,71) (–0,92) Listed company – 0,168 – 2,135* – 3,725** – –0,450* (1,60) (1,78) (2,22) (–1,83) Firm size 0,024 –0,024 0,279 0,240 0,299 –0,271 –0,270*** –0,309*** (0,93) (–0,86) (0,86) (0,62) (0,60) (–0,50) (4,73) (–4,48) Firm age 0,097 0,429*** 3,754*** 5,937*** 4,419*** 8,916*** 0,087 0,111 (1,50) (4,86) (6,59) (6,20) (6,14) (6,87) (0,65) (0,73) Financial_leverage 0,578*** 0,449*** 7,935*** 6,382*** 9,429*** 6,620*** 0,150 0,591 (4,34) (2,87) (5,27) (3,53) (4,67) (3,06) (0,41) (1,29) Conc_shares – –0,013*** – –0,075*** – –0,108*** – 0,009** (–6,28) (–3,53) (–4,06) (2,10) Industry dummies No Sí No Sí No Sí No Sí Constante 3,022*** 3,979*** –7,382*** –4,520 –5,339 –6,408 9,914*** 8,735*** (10,44) (8,84) (–3,36) (–0,94) (–1,19) (–1,27) (15,16) (9,62) Número de 264 213 259 208 248 197 259 208 observaciones Estadístico F 8,70 22,60 24,47 31,76 20,29 32,00 15,26 16,25 R cuadrado 0,078 0,456 0,273 0,549 0,223 0,563 0,196 0,444 Nota: En este cuadro se muestran los resultados de los distintos modelos de regresión orientados a analizar la relación entre el nivel de adhesión al índice de GC de IFC y el desempeño de las empresas. Las variables dependientes son ODO 1-6 (modelos 1 y 2), es decir, la calificación general de los resultados en términos de desarrollo del proyecto en una escala de 1 a 6 puntos, que va desde altamente infructuoso hasta altamente exitoso; el ROE/ROIC (modelos 3 y 4), esto es, el rendimiento anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto; el EROE/ EROIC (modelos 5 y 6), es decir, el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto, y el CRED_RISK_1-11 (modelos 7 y 8), esto es, la clasificación del riesgo crediticio del proyecto en una escala de 1 a 11. La variable independiente de interés es ADHERENCE_FULL_CG, es decir, el nivel de adhesión a la versión completa del índice de GC (véase en el apéndice C la lista completa de preguntas del índice). Las variables de control son EQUITY OPERATION, variable ficticia que indica si la operación es una transacción de capital; ADVISORY SERVICES, variable ficticia que indica si IFC ofreció servicios de asesoría al cliente; NOMINEE DIRECTOR, variable ficticia que indica si IFC designó un consejero dominical para el directorio del cliente; TIER III OPERATION, variable ficticia que señala si IFC clasificó el desembolso como inversión de nivel III; LISTED COMPANY, si el cliente es una empresa que cotiza en bolsa; FIRM SIZE, logaritmo natural del total de activos de la empresa; FIRM AGE, logaritmo natural de años desde la fundación de la empresa; FINANCIAL_LEVERAGE, los pasivos totales sobre el total de activos; CONC_SHARES, porcentaje de acciones con derecho a voto en poder del accionista mayoritario. En el apéndice E se presentan definiciones operativas detalladas de todas las variables. Los modelos se estiman a través de regresiones lineales múltiples transversales, que se calculan con errores estándar robustos corregidos por heteroscedasticidad de White. Las regresiones 2, 4, 6 y 8 se controlan para cuatro variables ficticias de sector, según la clasificación de los sectores de IFC. Los datos corresponden al período que se extiende desde 2011 hasta 2016. Los estadísticos “t” robustos se encuentran entre paréntesis. ***, ** y * denotan significación en los niveles del 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. Apéndice B. Regresiones múltiples 45 Cuadro B.2. Índice principal de GC y variables de desempeño Puntaje ODO 1 a 6 Riesgo crediticio 1 a 11 (ODO 1-6 SCORE) ROE/ROIC EROE/EROIC (CREDIT_RISK_1-11) Variables Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo Modelo dependientes básico completo básico completo básico completo básico completo Modelo (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Core_cg_index 0,717*** 0,494 5,924** –4,000 9,099*** –5,134 –1,396** –0,834 (2,66) (1,41) (2,28) (–1,20) (2,60) (–1,44) (–2,41) (–0,94) Equity operation – –0,385** – 0,810 – 3,205*** – 1,267*** (–3,40) (0,92) (2,64) (5,65) Advisory services – 0,912*** – 0,067 – 1,976 – –0,207 (5,21) (0,04) (0,69) (–0,50) Nominee director – –0,167 – –2,950** – –3,183* – 0,803*** (–0,88) (–2,46) (–1,73) (2,64) Tier III operation – –0,508*** – –4,064*** – –9,470*** – 0,313 (–3,47) (–6,04) (1,00) (–4,23) Listed company – 0,118 – 2,417* – 4,248** – –0,397 (1,05) (1,91) (2,37) (–1,54) Firm size 0,010 –0,035 0,092 0,294 –0,033 –0,241 –0,272*** –0,308*** (0,33) (–1,21) (0,28) (0,78) (–0,07) (–0,47) (4,45) (–4,10) Firm age 0,070 0,436*** 3,558*** 6,096*** 4,179*** 9,331*** 0,148 0,163 (1,05) (4,91) (6,08) (6,49) (5,74) (7,32) (1,11) (1,02) Financial_leverage 0,477*** 0,387** 6,718*** 7,181*** 7,405*** 7,458*** 0,207 0,793* (3,47) (2,40) (4,49) (3,79) (3,77) (3,25) (0,54) (1,69) Conc_shares – –0,012*** – –0,069*** – –0,098*** – 0,011*** (–5,88) (–3,17) (–3,56) (2,62) Industry dummies No Yes No Yes No Yes No Yes Constante 3,169*** 3,964*** –8,510** –8,645* –7,613* –11,295** 8,931*** 7,853*** (10,96) (9,64) (–2,59) (–1,95) (–1,66) (–2,26) (14,23) (9,79) Número de 264 213 259 208 248 197 259 208 observaciones Estadístico F 10,38 22,40 24,72 28,61 20,76 29,35 10,73 15,34 R cuadrado 0,095 0,599 0,286 0,540 0,240 0,550 0,149 0,421 Nota: En este cuadro se muestran los resultados de los distintos modelos de regresión orientados a analizar la relación entre el nivel de adhesión al índice de GC de IFC y el desempeño de las empresas. Las variables dependientes son ODO 1-6 (modelos 1 y 2), es decir, la calificación general de los resultados en términos de desarrollo del proyecto en una escala de 1 a 6 puntos, que va desde altamente infructuoso hasta altamente exitoso; el ROE/ROIC (modelos 3 y 4), esto es, el rendimiento anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto; el EROE/ EROIC (modelos 5 y 6), es decir, el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto, y el CRED_RISK_1-11 (modelos 7 y 8), esto es, la clasificación del riesgo crediticio del proyecto en una escala de 1 a 11. La variable independiente de interés es CORE_CG_INDEX, es decir, el nivel de adhesión a la versión reducida del índice de GC (índice principal de GC) (véase en el apéndice C la lista completa de preguntas del índice). Las variables de control son: EQUITY OPERATION, variable ficticia que indica si la operación es una transacción de capital; ADVISORY SERVICES, variable ficticia que indica si IFC ofreció servicios de asesoría al cliente; NOMINEE DIRECTOR, variable ficticia que indica si IFC designó un consejero dominical para el directorio del cliente; LEVEL III OPERATION, variable ficticia que señala si IFC clasificó el desembolso como inversión de nivel III; LISTED COMPANY, si el cliente es una empresa que cotiza en bolsa; FIRM SIZE, logaritmo natural del total de activos de la empresa; FIRM AGE, logaritmo natural de años desde la fundación de la empresa; FINANCIAL_LEVERAGE, los pasivos totales sobre el total de activos; CONC_SHARES, porcentaje de acciones con derecho a voto en poder del accionista mayoritario. En el apéndice E se presentan definiciones operativas detalladas de todas las variables. Los modelos se estiman a través de regresiones lineales múltiples transversales, que se calculan con errores estándar robustos corregidos por heteroscedasticidad de White. Las regresiones 2, 4, 6 y 8 se controlan para cuatro variables ficticias de sector, según la clasificación de sectores de IFC. Los datos corresponden al período que se extiende desde 2011 hasta 2016. Los estadísticos “t” robustos se encuentran entre paréntesis. ***, ** y * denotan significación en los niveles del 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. 46 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes El equipo ejecutó las mismas regresiones (que se observan Su relación con el desempeño de las empresas se ve en el cuadro B.2), esta vez utilizando el nivel de adhesión afectado significativamente solo cuando se realiza a la versión reducida del índice de GC (índice principal una operación de capital en el modelo 1 (se utiliza el de GC, compuesto de 26 preguntas) como la principal puntaje ODO 1-6 como variable de desempeño). Esto variable explicativa de interés. puede observarse a partir del término de interacción que multiplica las dos variables explicativas de interés en la El cuadro B.2 también ofrece resultados no concluyentes segunda fila del cuadro (ADHERENCE_FULL_CG * sobre la relación entre GC y desempeño. A pesar de EQUITY OPERATION). Específicamente, el coeficiente que en las especificaciones básicas de las regresiones negativo de esta interacción muestra que una operación de (modelos 1, 3, 5 y 7) se muestra una influencia beneficiosa capital reduce el impacto directo del GC en el desempeño del nivel de adhesión al índice principal de GC en todas (que, en este caso, no es significativo). También en las variables de desempeño, la significación estadística el modelo 1 se puede observar una relación negativa de los coeficientes desaparece en los modelos completos significativa entre la presencia de una operación de que emplean todo el conjunto de variables de control. capital y la calificación general de los resultados en También se observa que los resultados principales términos de desarrollo del proyecto (ODO 1-6). Por relacionados con otras variables explicativas son iguales lo tanto, una operación de capital tiene un impacto a los obtenidos en el cuadro B.1. negativo en el puntaje de ODO del proyecto, que se puede calcular sumando su coeficiente directo en Las regresiones múltiples también permiten observar el la quinta fila (-1,106) y su coeficiente indirecto en efecto contingente de los moderadores potenciales en la la segunda fila (-1,128 multiplicado por el nivel de relación entre el GC y el desempeño. Específicamente, adhesión del 0 % al 100 % al índice completo de GC). permiten analizar si la relación entre el GC y el Puesto que todos los otros términos de interacción desempeño varía en función de lo siguiente: 1) el tipo de los modelos 3, 5 y 7 no resultan estadísticamente de financiamiento (capital o préstamo); 2) la magnitud significativos, existen muy pocas pruebas que indiquen de la inversión (nivel III o nivel I o II); 3) si la empresa que la relación entre el GC y el desempeño se ve alterada cotiza en bolsa o no; 4) la presencia de un consejero significativamente por la presencia de operaciones dominical, y 5) la prestación de servicios de asesoría. de capital. Para ahorrar espacio, en el cuadro B.3 se presenta el conjunto de regresiones utilizando la presencia de una Luego sigue el análisis para identificar la relación entre la operación de capital como variable moderadora. (Los adhesión al índice principal de GC (CORE_CG_INDEX) resultados para las otras variables moderadoras se y el desempeño. Esta relación se ve significativamente describirán en los siguientes párrafos, y el conjunto afectada por la presencia de una transacción de capital completo de las regresiones correspondientes se puede en los modelos 2 y 6 (se utilizan el puntaje ODO 1-6 y el entregar a pedido). EROE como variables de desempeño, respectivamente). En ambos casos, los coeficientes de los términos de En el cuadro B.3 se presentan los resultados de la variable interacción son positivos, lo que indica que el impacto moderadora EQUITY OPERATION, que adopta un valor del GC en el ODO y el EROE es más fuerte cuando se de 1 si el proyecto implica participación de capital y 0 en realiza una operación de capital30. Sin embargo, debido caso contrario. Los modelos 1, 3, 5 y 7 usan la adhesión a que los términos de interacción de los modelos 4 y al índice completo de GC (ADHERENCE_FULL_CG) 8 no resultan significativos desde el punto de vista como variable explicativa de interés, mientras que los estadístico, no se puede concluir que la relación entre modelos 2, 4, 6 y 8 usan la adhesión al índice principal el GC y el desempeño se ve alterada significativamente de GC (CORE_CG_INDEX). en las transacciones de capital cuando se usa la versión reducida del índice como indicador de GC. El proceso comienza con el análisis de la adhesión al índice completo de GC (ADHERENCE_FULL_CG). 30  Por ejemplo, tomemos los resultados del modelo 6 (usando el EROE). Para una empresa con un nivel de adhesión del 80 % al índice principal de GC de IFC, el impacto del GC en el EROE en las operaciones de capital se computarían sumando su impacto directo (-12,823 * 80 % = -10,2584) y su impacto indirecto (15,442 * 80 % * 1 = 12,354), lo que concluye en un impacto positivo neto de aproximadamente 2,10 % en el EROE. Apéndice B. Regresiones múltiples 47 Cuadro B.3. Índice de GC y variables de desempeño: participaciones en el capital Puntaje ODO 1 a 6 Riesgo crediticio 1 a 11 Variables dependientes (ODO 1-6 SCORE) ROE/ROIC EROE/EROIC (CREDIT_RISK_1-11) Modelo (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Adherence_full_CG –0,569 – –2,685*** – –3,811 – –2,082* – (–1,08) (5,18) (–0,72) (–1,86) Adherence_full_CG * –1,128* – –5,952 – –9,573 – 0,659 – equity operation (–1,87) (–0,90) (–1,21) (0,48) Core_CG_index – –0,640 – –9,561* – –12,823** – –1,800* (–1,25) (–1,93) (–2,39) (–1,73) Core_CG_index * – 2,030*** – 11,034 – 15,442** – 1,713 equity operation (3,24) (1,65) (2,07) (1,34) Equity operation –1,106*** –1,554*** 4,312 –5,651 8,969* –5,671 0,694 0,276 (–2,68) (0,99) (1,76) (0,73) (–4,21) (–1,44) (–1,31) (–3,40) Advisory services 0,929*** 1,039*** 0,123 0,622 1,905 2,667 –0,185 –0,099 (5,10) (0,07) (0,72) (–0,44) (6,01) (0,32) (0,90) (–0,23) Nominee director –0,148 –0,083 –2,988*** –2,493** –3,164* –2,539 0,825*** 0,872*** (–0,80) (–2,75) (–1,93) (2,75) (–0,49) (–2,04) (–1,34) (2,79) Tier III operation –0,531*** –0,651*** –4,201*** –4,929*** –9,475*** –10,653*** 0,186 0,194 (–4,41) (–3,47) (–3,61) (–6,05) (–6,26) (0,60) (0,60) (–5,10) Listed company 0,212** 0,094 1,945 2,143* 3,497** 3,767** –0,425* –0,415 (1,98) (1,58) (2,06) (–1,66) (0,90) (1,75) (2,13) (–1,64) Firm size –0,019 –0,043 0,158 0,386 –0,421 –0,089 –0,306*** –0,315*** (–0,69) (–1,48) (0,42) (1,03) (–0,77) (–0,17) (–4,40) (–4,13) Firm age 0,450*** 0,454*** 5,827*** 6,181*** 8,784*** 9,427*** 0,123 0,178 (4,93) (5,37) (6,04) (6,63) (6,84) (7,43) (0,79) (1,11) Financial_leverage 0,327* 0,042 –0,075*** 5,110*** 7,600*** 4,701** 0,518 0,495 (1,92) (0,22) (–3,55) (2,78) (3,48) (2,03) (1,06) (0,96) Conc_shares –0,013*** –0,013*** –0,075*** –0,074*** –0,109*** –0,104*** 0,009** 0,010 (–6,37) (–3,55) (–4,05) (2,12) (–6,55) (–3,34) (–3,78) (2,51) Industry dummies Sí Sí Sí Sí Sí Sí Sí Sí Constante 4.924*** 5.480*** 10.189** –6.458*** –9.741* –5.083 9.042*** 8.793*** (9.64) (10.87) (–2.16) (–1.46) (–1.75) (–0.90) (8.19) (8.52) (continúa en la próxima página) 48 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Cuadro B.3. Índice de GC y variables de desempeño: participaciones en el capital (continuación) Puntaje ODO 1 a 6 Riesgo crediticio 1 a 11 Variables dependientes (ODO 1-6 SCORE) ROE/ROIC EROE/EROIC (CREDIT_RISK_1-11) Modelo (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) Número de observaciones 213 213 208 208 197 197 213 208 Estadístico F 21,06 18,40 31,75 25,79 32,51 26,38 22,40 14,45 R cuadrado 0,597 0,581 0,551 0,546 0,566 0,557 0,599 0,428 Nota: En este cuadro se muestran los resultados de los distintos modelos de regresión en los que se usó la variable EQUITY OPERATION como moderadora de la relación entre el nivel de adhesión al índice de GC y el desempeño de las empresas. Esta variable adopta un valor de 1 si el proyecto implica participación de capital y 0 en caso contrario. Los modelos 1, 3, 5 y 7 usan la adhesión al índice completo de GC (ADHERENCE_FULL_CG) como variable explicativa de interés, mientras que los modelos 2, 4, 6 y 8 usan la adhesión al índice principal de GC (CORE_CG_INDEX). Véase en el apéndice C la lista completa de preguntas del índice. Las variables dependientes son el ODO 1-6 (modelos 1 y 2), es decir, la calificación general de los resultados en términos de desarrollo del proyecto en una escala de 1 a 6 puntos, que va desde altamente infructuoso hasta altamente exitoso; el ROE/ROIC (modelos 3 y 4), esto es, el rendimiento anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto; el EROE/EROIC (modelos 5 y 6), es decir, el rendimiento económico anual del capital o el rendimiento económico del capital invertido del proyecto, y el CRED_RISK_1-11 (modelos 7 y 8), esto es, la clasificación del riesgo crediticio del proyecto en una escala de 1 a 11. Las variables de control son ADVISORY SERVICES, variable ficticia que indica si IFC ofreció servicios de asesoría al cliente; NOMINEE DIRECTOR, variable ficticia que indica si IFC designó un consejero dominical para el directorio del cliente; TIER III OPERATION, variable ficticia que señala si IFC clasificó el desembolso como inversión de nivel III; LISTED COMPANY, variable ficticia que indica si el cliente es una empresa que cotiza en bolsa; FIRM SIZE, logaritmo natural del total de activos de la empresa; FIRM AGE, logaritmo natural de años desde la fundación de la empresa; FINANCIAL-LEVERAGE, los pasivos totales sobre el total de activos; CONC_SHARES, porcentaje de acciones con derecho a voto en poder del accionista mayoritario. En el apéndice E se presentan definiciones operativas detalladas de todas las variables. Los modelos se estiman a través de regresiones lineales múltiples transversales, que se calculan con errores estándar robustos corregidos por heteroscedasticidad de White. Todas las regresiones se controlan para cuatro variables ficticias de sector, según la clasificación de sectores de IFC. Los datos corresponden al período que se extiende desde 2011 hasta 2016. Los estadísticos “t” robustos se encuentran entre paréntesis. ***, ** y * denotan significación en los niveles del 1 %, 5 %, y 10 %, respectivamente. Análisis similares con las otras variables moderadoras • Para las otras variables de desempeño, el análisis arrojó arrojaron resultados que fueron cualitativamente resultados dispares, que contradecían en algunos similares a los obtenidos con la presencia de una casos la hipótesis. operación de capital. En la mayoría de los casos, los • El análisis de las posibles variables moderadoras coeficientes de los términos de interacción no fueron tampoco permitió extraer conclusiones sólidas. En la estadísticamente significativos. mayoría de los casos, los coeficientes de las variables de interés no fueron estadísticamente significativos. Nuevamente, cabe destacar que la ausencia de coeficientes significativos desde el punto de vista estadístico y de resultados concluyentes en las regresiones múltiples se debe, probablemente, a que el conjunto de datos es muy pequeño y relativamente pobre en términos de construcción de variables (lo que posiblemente genere un error de medición importante). En resumen, los resultados principales del intento de realizar regresiones múltiples con la base de datos disponible hasta el momento son los siguientes: • La calificación del riesgo crediticio del proyecto fue la única variable de desempeño para la que se obtuvieron resultados coherentes. En casi todas las especificaciones, un nivel más alto de adhesión al índice de GC de IFC está asociado con una calificación más baja del riesgo crediticio del proyecto. Apéndice B. Regresiones múltiples 49 APÉNDICE C Índice completo de gobierno corporativo El índice de GC se centra en un conjunto limitado de características fundamentales del GC, seleccionadas a través de un relevamiento de la bibliografía sobre este tipo de índices, los códigos de mejores prácticas reconocidos internacionalmente y consultas directas con los especialistas en GC de IFC realizadas mediante una encuesta en línea31. El índice contiene 84 preguntas, divididas en cinco dimensiones: compromiso con el GC, estructura y funcionamiento del directorio, procesos y entorno de control, transparencia y divulgación de información, y derechos de los accionistas. De estas preguntas, 51 se aplican a todas las empresas; 5, a las empresas familiares; 7, a las instituciones financieras, y 21, a las empresas que cotizan en bolsa. 31  Sin embargo, el índice de GC que se utilizó en esta investigación no es necesariamente un indicador completo del GC, y posiblemente no incluya algunos elementos que pueden ser importantes para medir la verdadera calidad de las prácticas de GC de una empresa en particular. 50 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Tipo de control N.o Dimensión N.o Pregunta Todas 1 Compromiso 1 ¿La empresa tiene un código de GC (o “política” o “directrices”), además de con el GC los estatutos sociales o los reglamentos, en el que se incluyan, como mínimo, los derechos y el tratamiento de los accionistas, la función del directorio, la transparencia y la divulgación de información, y la ética comercial? Todas 1 Compromiso 2 ¿La empresa cuenta con un código de conducta escrito? (1,0 si el código fue con el GC aprobado por el directorio; 0,5 si fue aprobado por el equipo gerencial). Todas 1 Compromiso 3 ¿Los miembros del directorio reciben capacitación periódica sobre temas con el GC relacionados con el GC, patrocinada o financiada por la empresa? Todas 1 Compromiso 4 ¿La empresa cuenta con un funcionario designado o un cuerpo responsable con el GC de supervisar las políticas y prácticas de GC? (1,0 si responde al directorio; 0,5 si responde al equipo gerencial). Familiar 1 Compromiso 5 ¿La empresa cuenta con una política sobre el empleo de familiares (por ejemplo, con el GC que establezca reglas para la contratación y promoción de miembros de la familia propietaria de la empresa)? Familiar 1 Compromiso 6 ¿La empresa cuenta con políticas escritas (por ejemplo, constitución familiar) en con el GC las que se aborde un elemento clave de la dirección de empresas familiares, como la planificación de sucesión, recursos humanos y empleo de familiares, y propiedad accionaria de familiares? Empresas 1 Compromiso 7 ¿La empresa informa periódicamente sobre la medida en que su código y sus que cotizan con el GC prácticas de GC cumplen con el código de mejores prácticas de su país? en bolsa Empresas 1 Compromiso 8 ¿La empresa es firmante de iniciativas nacionales o internacionales dirigidas a que cotizan con el GC combatir la corrupción (por ejemplo, los Principios Empresariales para Contrarrestar en bolsa el Soborno, códigos de práctica voluntarios específicos del sector, etc.)? Todas 2 Estructura y 9 ¿El directorio recibe informes periódicos de la gerencia sobre la ejecución del funcionamiento plan estratégico? del directorio Todas 2 Estructura y 10 ¿El directorio aprueba formalmente el plan estratégico y de negocios de funcionamiento la empresa? del directorio Todas 2 Estructura y 11 ¿El directorio cuenta con una reglamentación interna (por ejemplo, un estatuto, funcionamiento un reglamento u otro documento formal) en el que se establezcan su función, del directorio su composición y sus reglas de funcionamiento? Todas 2 Estructura y 12 ¿El directorio organiza una reunión o sesión específica para analizar la estrategia funcionamiento al menos una vez al año? del directorio Todas 2 Estructura y 13 ¿La empresa designa únicamente directores suplentes si así lo exige la legislación funcionamiento nacional? (Asigne 0 puntos si se han designado directores suplentes aun cuando del directorio las leyes nacionales NO lo exigen). Todas 2 Estructura y 14 ¿El directorio incluye mujeres? (0,5 si la empresa tiene una mujer de directora; 1,0 si funcionamiento hay dos o más mujeres en el directorio). del directorio Todas 2 Estructura y 15 ¿El directorio incluye directores que sean independientes de la gerencia y los funcionamiento accionistas mayoritarios? (0,5 si la empresa tiene un director independiente; del directorio 1,0 si tiene dos o más). Todas 2 Estructura y 16 ¿Los cargos de presidente y funcionario ejecutivo principal están ocupados por funcionamiento distintas personas? del directorio (continúa en la próxima página) Apéndice C. Índice completo de GC 51 (continuación) Tipo de control N.o Dimensión N.o Pregunta Todas 2 Estructura y 17 ¿El comité de auditoría está compuesto únicamente por directores no ejecutivos funcionamiento (DNE)? (1,0 si solo está compuesto por DNE; 0,5 si hay miembros no ejecutivos que del directorio no son miembros del directorio). (En el caso de las empresas que cotizan en bolsa y las instituciones financieras, considere directores independientes en lugar de DNE). Todas 2 Estructura y 18 ¿Hay al menos un miembro del comité de auditoría que tenga conocimientos funcionamiento especializados pertinentes sobre auditoría y contabilidad? (1,0 si alguna persona del directorio tiene conocimientos especializados de auditoría y contabilidad; 0,5 si al menos un miembro tiene conocimientos especializados pertinentes en financiamiento). Todas 2 Estructura y 19 ¿El directorio cuenta con un comité de auditoría? funcionamiento del directorio Todas 2 Estructura y 20 ¿Todos los comités del directorio tienen reglamentaciones internas en las que funcionamiento se especifica su función, su composición y su funcionamiento? (1,0 si todos del directorio tienen reglamentaciones internas; 0,5 si solo algunos de ellos tienen reglamentaciones internas). Todas 2 Estructura y 21 ¿El directorio mantiene reuniones periódicas entre 6 y 8 veces por año? funcionamiento (Use 8 a 12 para las instituciones financieras). del directorio Todas 2 Estructura y 22 ¿Los directores reciben periódicamente toda la documentación de las reuniones funcionamiento del directorio con 5 días de anticipación como mínimo? (Utilice 7 días para las del directorio empresas que cotizan en bolsa y 2 para las empresas familiares). Todas 2 Estructura y 23 ¿El directorio tiene una secretaría corporativa? (1,0 si la secretaría corporativa funcionamiento trabaja a tiempo completo; 0,5 si las funciones de la secretaría corporativa se del directorio combinan con otras funciones, como las jurídicas). Todas 2 Estructura y 24 ¿La empresa cuenta con una política escrita que establezca las reglas para la funcionamiento aprobación de las transacciones con partes relacionadas? (1,0 si la política exige del directorio que los directores en conflicto no voten; 0,5 si existe una política, pero esta no impide que los directores en conflicto voten). Todas 2 Estructura y 25 ¿El directorio cuenta con una política formal de remuneración para los miembros funcionamiento del directorio que tenga en cuenta su asistencia y su participación en los comités? del directorio Todas 2 Estructura y 26 ¿El directorio realiza autoevaluaciones u otros exámenes de eficacia una vez al funcionamiento año? (1,0 si un facilitador externo realiza la autoevaluación; 0,5 si esta se realiza del directorio de manera interna. También asigne 1,0 si la empresa alterna entre los dos tipos de evaluación). Todas 2 Estructura y 27 ¿La empresa tiene un plan de sucesión para el funcionario ejecutivo principal? funcionamiento del directorio Todas 2 Estructura y 28 ¿El directorio adopta indicadores clave de desempeño para el funcionario ejecutivo funcionamiento principal y la gerencia superior, y examina periódicamente su desempeño? del directorio Todas 2 Estructura y 29 ¿El directorio designa formalmente al funcionario ejecutivo principal? funcionamiento del directorio Familiar 2 Estructura y 30 ¿Los cargos de presidente y funcionario ejecutivo principal están ocupados funcionamiento personas que no pertenecen a la familia? del directorio Financiera 2 Estructura y 31 ¿La empresa tiene un comité de riesgo en el directorio? (1,0 si hay un comité de funcionamiento riesgo independiente; 0,5 si hay un comité conjunto de auditoría y riesgo). del directorio (continúa en la próxima página) 52 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes (continuación) Tipo de control N.o Dimensión N.o Pregunta Financiera 2 Estructura y 32 ¿La remuneración del equipo gerencial superior está vinculada al desempeño funcionamiento individual (no a los resultados generales de desempeño de la empresa)? del directorio Empresas 2 Estructura y 33 ¿La empresa cuenta con un comité de GC? que cotizan funcionamiento en bolsa del directorio Empresas 2 Estructura y 34 ¿El directorio está presidido por un director independiente? (0,5 si hay un director que cotizan funcionamiento independiente principal). en bolsa del directorio Empresas 2 Estructura y 35 ¿La remuneración del equipo gerencial superior está vinculada al desempeño que cotizan funcionamiento individual (no a los resultados generales de desempeño de la empresa)? en bolsa del directorio Todas 3 Procesos y 36 ¿El comité de auditoría supervisa la implementación de las recomendaciones de entorno de los auditores internos y externos? control Todas 3 Procesos y 37 ¿El comité de auditoría del directorio participa en la designación de auditores entorno de externos? control Todas 3 Procesos y 38 ¿La empresa cumple normas de auditoría interna reconocidas internacionalmente? entorno de (Por ejemplo, Normas Internacionales del Ejercicio Profesional de la Auditoría control Interna elaboradas por la Junta Internacional de Normas de Auditoría Interna). Todas 3 Procesos y 39 ¿Hay una persona que sea formalmente responsable de las iniciativas de entorno de cumplimiento de la empresa (por ejemplo, funcionario de cumplimiento o control puesto similar)? (1,0 si hay un funcionario de cumplimiento de tiempo completo; 0,5 si hay un funcionario de medio tiempo). Todas 3 Procesos y 40 ¿La empresa cumple con normas de control interno internacionalmente entorno de reconocidas? control Todas 3 Procesos y 41 ¿Los auditores externos marcaron sistemáticamente deficiencias repetitivas en entorno de el sistema de control interno de la empresa durante los últimos tres años? control Todas 3 Procesos y 42 ¿La empresa tiene un canal de denuncias específico que garantiza el anonimato entorno de a los informantes y el tratamiento debido a los denunciantes? control Todas 3 Procesos y 43 ¿El directorio aprueba las políticas de gestión de riesgos de la empresa? entorno de control Todas 3 Procesos y 44 ¿El directorio supervisa la ejecución de las políticas de gestión de riesgos? entorno de control Todas 3 Procesos y 45 ¿Hay una persona que sea formalmente responsable de las iniciativas de gestión entorno de de riesgos de la empresa? (Por ejemplo, director de riesgos o gerente de riesgos). control Todas 3 Procesos y 46 ¿La unidad de auditoría interna cuenta con un plan de trabajo que el comité de entorno de auditoría o el directorio apruebe todos los años? control Todas 3 Procesos y 47 ¿La unidad de Auditoría Interna responde directamente al comité de auditoría o entorno de al directorio? control (continúa en la próxima página) Apéndice C. Índice completo de GC 53 (continuación) Tipo de control N.o Dimensión N.o Pregunta Todas 3 Procesos y 48 ¿Existe una función de auditoría interna? entorno de control Todas 3 Procesos y 49 ¿La unidad de auditoría interna cuenta con un estatuto o términos de referencia entorno de específicos? (1,0 si son aprobados por el directorio; 0,5 si son aprobados por el control equipo gerencial). Todas 3 Procesos y 50 ¿Los estados financieros son auditados por una empresa independiente? entorno de (1,0 si la compañía contrata los servicios de una empresa internacional de control auditoría; 0,5 si contrata una empresa nacional de auditoría). Todas 3 Procesos y 51 Si la empresa de auditoría ofrece servicios distintos de los de auditoría, entorno de ¿los honorarios por dichos servicios se limitan al 25 % del total de los honorarios control de los auditores? Todas 3 Procesos y 52 ¿El auditor externo informa acerca de la idoneidad del sistema de controles entorno de internos de la empresa? control Todas 3 Procesos y 53 ¿Los estados financieros de la empresa se auditan conforme a las Normas entorno de Internacionales de Auditoría u otros estándares reconocidos internacionalmente? control Financiera 3 Procesos y 54 ¿Existe un programa formal de cumplimiento? (1,0 si el programa de cumplimiento entorno de fue aprobado por el directorio; 0,5 si fue aprobado por el equipo gerencial). control Financiera 3 Procesos y 55 ¿La unidad de auditoría interna realiza una auditoría basada en riesgos? entorno de control Empresas 3 Procesos y 56 ¿Existe un programa formal de cumplimiento? (1,0 si el programa de cumplimiento que cotizan entorno de fue aprobado por el directorio; 0,5 si fue aprobado por el equipo gerencial). en bolsa control Empresas 3 Procesos y 57 ¿La unidad de auditoría interna realiza una auditoría basada en riesgos? que cotizan entorno de en bolsa control Todas 4 Transparencia y 58 ¿La empresa elabora estados financieros de acuerdo con normas internacionales de divulgación de contabilidad (por ejemplo, las Normas Internacionales de Información Financiera)? información Todas 4 Transparencia y 59 ¿La empresa publica un informe anual, además de sus estados financieros? divulgación de (1,0 si el informe anual se redacta en el idioma nacional y en inglés; 0,5 si el informe información anual se redacta solo en el idioma nacional). Todas 4 Transparencia y 60 ¿Existe una sección en el sitio web de la empresa dedicado al GC? divulgación de información Todas 4 Transparencia y 61 ¿La empresa analiza todas las transacciones significativas que figuran en sus divulgación de estados con las filiales de los accionistas mayoritarios, directores o gerentes? información Financiera 4 Transparencia y 62 ¿La empresa da a conocer sus principales riesgos en el informe anual o en su divulgación de sitio web? información Financiera 4 Transparencia y 63 ¿La empresa da a conocer periódicamente en el informe anual o en el sitio web divulgación de sus contribuciones políticas y otras donaciones? información (continúa en la próxima página) 54 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes (continuación) Tipo de control N.o Dimensión N.o Pregunta Empresas 4 Transparencia y 64 ¿La empresa cuenta con un funcionario designado para hablar en nombre de que cotizan divulgación de la empresa? en bolsa información Empresas 4 Transparencia y 65 ¿La empresa realiza reuniones periódicas con analistas de capital o crédito? que cotizan divulgación de en bolsa información Empresas 4 Transparencia y 66 ¿La empresa NO recibió ninguna sanción regulatoria a causa de una mala que cotizan divulgación de divulgación de información en los últimos cinco años? en bolsa información Empresas 4 Transparencia y 67 ¿La empresa cuenta con un funcionario de relaciones con inversionistas (RI) de que cotizan divulgación de tiempo completo o una unidad de RI? (1,0 si la empresa tiene una unidad de RI y un en bolsa información funcionario de RI de tiempo completo; 0,5 si el funcionario es de medio tiempo). Empresas 4 Transparencia y 68 ¿La empresa da a conocer sus principales riesgos en el informe anual o en el sitio que cotizan divulgación de web? en bolsa información Empresas 4 Transparencia y 69 ¿La empresa da a conocer su política de sostenibilidad? que cotizan divulgación de en bolsa información Empresas 4 Transparencia y 70 ¿La empresa da a conocer la remuneración individual de los miembros del que cotizan divulgación de directorio y la gerencia superior? (1,0 si la empresa da a conocer la remuneración en bolsa información individual de los directores y la gerencia superior; 0,5 si da a conocer la remuneración de solo un grupo). Empresas 4 Transparencia y 71 ¿La empresa informa periódicamente sobre sus contribuciones políticas y otras que cotizan divulgación de donaciones? en bolsa información Todas 5 Derechos de 72 ¿Existe algún mecanismo que permita que los accionistas minoritarios nominen los accionistas a miembros del directorio (voto acumulativo, voto en bloque, etc.)? Todas 5 Derechos de 73 ¿Los accionistas reciben todo el material informativo y un programa detallado los accionistas el día de la primera notificación sobre las reuniones de accionistas? Todas 5 Derechos de 74 ¿La empresa cuenta con políticas claramente articuladas y que puedan hacerse los accionistas cumplir con respecto al tratamiento de los accionistas minoritarios en los cambios de control, como el derecho de acompañamiento (tag along), los derechos preferenciales, etc.? Todas 5 Derechos de 75 ¿La empresa solo usa acciones ordinarias? los accionistas Familiar 5 Derechos de 76 ¿Existe una disposición de salida para los accionistas que sean miembros de la los accionistas familia? (Una disposición que permita a los accionistas minoritarios vender sus acciones de una manera que sea equitativa para todos los accionistas. Por ejemplo, opción de venta, cláusula de derecho de acompañamiento, derecho de arrastre [drag along], etc.). Familiar 5 Derechos de 77 ¿Se ha establecido un consejo de familia (si algunos miembros de la familia no los accionistas trabajan en la empresa)? Financiera 5 Derechos de 78 ¿El ente regulador, el banco central o la bolsa de valores realizaron alguna los accionistas investigación sobre el tratamiento de los accionistas en la empresa en los últimos cinco años? Empresas 5 Derechos de 79 ¿La empresa adopta mecanismos tales como el voto por poder o el voto que cotizan los accionistas electrónico? en bolsa Apéndice C. Índice completo de GC 55 APÉNDICE D Glosario32 Acción: Valor emitido por una sociedad anónima, que otorga el derecho de participar de la asamblea general de accionistas de la empresa, recibir dividendos y recibir una parte de los activos de la empresa en caso de su disolución. Acciones con derecho de voto: Acciones que dan al accionista el derecho de votar en asuntos referidos a las políticas corporativas, incluidas las elecciones del directorio. Acciones de clase dual: Acciones que tienen diferentes derechos, como acciones de clase A y acciones de clase B, donde una clase tiene derechos de voto y la otra no. Acciones ordinarias: Valores participativos que representan la participación en una sociedad y que otorgan a los titulares derechos de voto y el derecho a recibir las ganancias residuales de la empresa a través de dividendos, recompra de acciones o revalorización de capital. Acciones preferenciales: Valores participativos que representan la participación en una sociedad, que gozan de derechos preferenciales sobre otras clases de acciones en relación con el pago de dividendos y la distribución de activos en caso de liquidación. Las acciones preferenciales por lo general no gozan de derechos de voto. Acciones sin derecho de voto: Los propietarios que son titulares de esta clase de acciones habitualmente no tienen derechos de voto en la asamblea general de accionistas, excepto en algunos asuntos de gran importancia. Por lo general, los titulares de acciones sin derecho de voto tienen derechos preferenciales para recibir dividendos. Accionistas: Titulares de acciones emitidas por empresas. Accionistas mayoritarios: Accionistas que poseen una proporción del capital con derecho de voto de la empresa que resulta suficiente para controlar la composición del directorio. Por lo general, se adopta un umbral del 30 % o más para identificar a los accionistas mayoritarios. Accionistas minoritarios: Accionistas con participación minoritaria (por lo general, inferior al 5 %) en una empresa controlada por un accionista mayoritario. Sin embargo, cada país puede determinar diversos umbrales que se pueden aplicar al término “accionista minoritario”. 32  Este glosario se basa principalmente en las publicaciones anteriores de IFC, especialmente 1) ¿Quién dirige la empresa? Una guía para la cobertura periodística del gobierno corporativo (Foro Global de Gobierno Corporativo de IFC, en asociación con el Centro Internacional para Periodistas, 2012) y 2) Guía Práctica de Gobierno Corporativo: Experiencias del Círculo de Empresas de la Mesa Redonda Latinoamericana (Foro Global de Gobierno Corporativo de IFC, en asociación con la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, 2009). 56 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Acuerdo de accionistas: Documento escrito que rige las relaciones entre los accionistas y en el que se define la forma en que se administrará y controlará la empresa. El acuerdo ayuda a alinear los objetivos de los accionistas mayoritarios para salvaguardar los intereses comunes y proteger los intereses de los accionistas minoritarios. Asamblea general anual (asamblea general de accionistas): Reunión de los accionistas, que generalmente se celebra al final de cada ejercicio económico, en la que los accionistas y la gerencia analizan el ejercicio anterior y las perspectivas para el futuro, se eligen directores y se abordan otras inquietudes de los accionistas. Por lo general, en la asamblea general anual se toman decisiones solamente sobre temas importantes que afectan a la empresa. Auditores externos (auditores independientes): Profesionales de una empresa auditora externa que tienen la responsabilidad de realizar una auditoría de los estados financieros. Se puede solicitar una auditoría anual, semestral o trimestral. En la mayoría de los países, los auditores independientes realizan una auditoría anual. El auditor independiente debe emitir un juicio imparcial acerca de que es probable que los estados financieros y contables de la empresa estén exentos de inexactitudes significativas y sean un reflejo cabal de la situación financiera de la empresa. Auditoría: Examen de los estados financieros históricos destinado a aumentar el nivel de confianza en ellos. Dicho examen consiste en una inspección y verificación de los registros financieros y contables, y de los documentos de respaldo de una empresa, a cargo de un auditor externo independiente, profesional, competente y calificado, para asegurar a los lectores del informe que dichos estados y documentos cumplen con los requisitos contables y de presentación de informes aplicables, que están exentos de inexactitudes significativas provocadas por fraude o error, y que son una representación fiel y adecuada de la situación financiera de la empresa. Auditoría interna: Las auditorías internas constituyen actividades de consultoría y aseguramiento independientes y objetivas, diseñadas para agregar valor y mejorar las operaciones de una organización. Ayudan a dicha entidad a cumplir sus objetivos, pues aportan un enfoque sistemático y disciplinado para evaluar y mejorar la eficacia de la gestión de riesgos, los controles y los procesos de gobierno corporativo. Capital flotante: Porción de acciones negociadas en el mercado que otorga liquidez a las acciones. Los grandes propietarios no son titulares de estas acciones, las cuales, además, no son parte de la autocartera de la empresa. Código de conducta (o código de ética): Documento en el que se describen los principios, valores, normas o reglas de comportamiento de la empresa, los cuales deben orientar sus decisiones, procedimientos y sistemas. En este documento se definen las conductas y las acciones adecuadas sobre asuntos pertinentes y potencialmente delicados. Código de gobierno corporativo: Documento, generalmente aprobado por la asamblea general de accionistas o el directorio de la empresa, que apunta a demostrar el compromiso de la empresa con un buen gobierno corporativo, en el que se ofrecen directrices sobre temas tales como las prácticas del directorio, derechos de los accionistas, transacciones con partes relacionadas, relaciones con las partes interesadas, y divulgación de información y políticas de transparencia. Comité de auditoría: Comité constituido por el directorio, que generalmente se encarga de supervisar la presentación de informes y la divulgación de la información financiera y no financiera por parte de la empresa a las partes interesadas. El comité generalmente es responsable de seleccionar y recomendar a la firma auditora de la empresa para que sea aprobada por el directorio o los accionistas. Comités del directorio: Los comités son órganos auxiliares del directorio, establecidos para asistirlo en el análisis de temas específicos por fuera de las reuniones periódicas del directorio. Los comités más usuales son los de auditoría, retribuciones y nombramientos. Apéndice D. Glosario del indicador de GC 57 Conflicto de intereses: Situación en la que un funcionario o miembro del personal de la empresa tiene un interés personal o profesional enfrentado con la compañía, que puede impedirle el cumplimiento imparcial de sus deberes. Hace referencia también a las situaciones que pueden socavar la imparcialidad de una persona debido a la posibilidad de que se produzca un conflicto entre su interés personal y su interés profesional o público. También puede tratarse de una situación en la que la responsabilidad de una parte en relación con una segunda parte limite su capacidad para cumplir con su responsabilidad respecto de una tercera parte. Los directores tienen el deber de evitar los conflictos de intereses y siempre deben actuar en beneficio de la empresa y todos los accionistas. Consejo de familia: Foro organizado para que los miembros de la familia se reúnan y analicen la situación actual y futura del negocio familiar. Los miembros pueden participar o no directamente en las operaciones diarias de la empresa. El consejo de familia es un medio para generar unidad y cohesión familiar, a través de una visión compartida sobre los principios rectores de la familia, y separar la gestión profesional de la empresa de las cuestiones personales. Por lo general, es el foro donde se determina cómo serán los votos de la participación accionaria de la familia sobre cualquier tema. Constitución familiar: Directrices sobre los derechos y los deberes de los integrantes de la familia que compartirán los recursos familiares, principalmente aquellos asociados con las empresas participadas. Cumplimiento: Aceptación y aplicación de las reglas y los reglamentos. En general, “cumplimiento” significa ajustarse a una especificación o política (interna o externa), norma o ley que ha sido claramente definida. Derechos de acompañamiento o tag along: Si un accionista mayoritario vende su participación, los accionistas minoritarios tienen el derecho de participar y vender su participación en los mismos términos y condiciones que el mayoritario. Este derecho protege a los accionistas minoritarios y constituye una cláusula estándar en los acuerdos de los accionistas. Derechos de los accionistas: Derechos que resultan de la titularidad de acciones, que pueden basarse en derechos legales u otros derechos contraídos con la empresa. Los derechos básicos de los accionistas incluyen los de acceder a la información de la empresa, asistir a las asambleas de accionistas, elegir directores y designar al auditor externo, además de los derechos de voto y derechos de flujo de caja. Derechos de voto: Derecho de votar en las asambleas de accionistas sobre temas de importancia para la empresa. Director ejecutivo: Miembro del directorio de la empresa que también forma parte del equipo ejecutivo (por ejemplo, el funcionario ejecutivo principal). Director independiente: Persona cuya única conexión importante a nivel financiero, personal, familiar o profesional con la sociedad, su presidente, su funcionario ejecutivo principal o cualquier otro funcionario ejecutivo es su cargo de director. Se espera que el director independiente sea capaz de ejercer un juicio objetivo en torno de todas las decisiones de la empresa. Directorio: Grupo de individuos elegidos por los accionistas de una empresa para dirigirla y controlarla. Los directores definen la visión y la misión, establecen la estrategia y las prioridades, y supervisan la gestión de la empresa. El directorio generalmente se ocupa de cuestiones tales como seleccionar el funcionario ejecutivo principal, definir el paquete de remuneración de los funcionarios y establecer los objetivos de largo plazo de la empresa, así como de supervisar los riesgos y el cumplimiento. Existen dos modelos principales de directorio en el mundo: directorio de un nivel (sistema unitario) y directorio de dos niveles (sistema dual). El sistema unitario se caracteriza por un directorio único que dirige la empresa (este directorio podría estar compuesto por miembros ejecutivos y no ejecutivos). El sistema dual se caracteriza por presentar organismos de supervisión y gestión separados. El primero generalmente se denomina “directorio supervisor” y el segundo, “directorio ejecutivo”. 58 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes (Véase “directorio de un nivel” y “directorio de dos niveles” a continuación). En los países en los que se adopta el sistema dual, se emplea el término “directorio supervisor” en lugar de “directorio”, y “directorio de gestión” en lugar de “equipo gerencial superior”. Directorio de dos niveles: Directorio que divide las obligaciones de gestión y supervisión en dos órganos separados. El directorio de supervisión, conformado por los DNE, supervisa al directorio de gestión, que está conformado por los directores ejecutivos. Es habitual en Francia, Alemania y Europa del Este. No todos los estilos de directorios de dos niveles son idénticos. Directorio de un nivel: Directorio compuesto por miembros ejecutivos y no ejecutivos. Delega las actividades diarias en el equipo gerencial. Utilizado en Estados Unidos, Reino Unido y los países del Commonwealth. Director no ejecutivo (DNE) (director externo): Miembro del directorio de la empresa que no forma parte del equipo ejecutivo. El DNE generalmente no participa en la gestión diaria de la organización. Dado que el DNE puede tener vínculos con el accionista mayoritario, no necesariamente se lo debería considerar director independiente. Divulgación de información: Hace referencia a la obligación de una empresa de ofrecer información significativa conforme a los requerimientos de diversas partes, incluidas las autoridades regulatorias y el público, o de acuerdo con las normas, por ejemplo, las normas contables y los contratos de autorregulación. La divulgación de información contribuye a la transparencia de la empresa, uno de los principios de gobierno corporativo más importantes. Empresas familiares: Empresas en las que los accionistas mayoritarios pertenecen a la misma familia (familiares más próximos o lejanos) o a un grupo de familias. Equipo gerencial superior: Organismo de una empresa que realiza la gestión diaria de sus operaciones, incluida la implementación del plan de desarrollo estratégico, la incorporación de una cultura corporativa conforme a las normas de ética empresarial, y la redacción del reglamento y las directrices de la compañía. Una empresa puede establecer un órgano ejecutivo unipersonal (por ejemplo, el funcionario ejecutivo principal) o colegiado (el directorio de gestión). Estados financieros: Un conjunto completo de estados financieros comprende un balance general, un estado de resultados (estado de ganancias y pérdidas), un estado de variación en los fondos propios, un estado de flujo de caja y notas. Estos, en conjunto, muestran los recursos económicos o las obligaciones de una entidad en un momento determinado o los cambios en dichos recursos u obligaciones durante un período, conforme a un marco de presentación de informes financieros. Estatuto de la empresa: Documento oficial presentado ante el organismo gubernamental correspondiente en el país en el que se inscribe la sociedad. El estatuto describe el objetivo de la empresa, los poderes en virtud de la ley, las clases de valores que pueden emitirse, y los derechos y las obligaciones de los accionistas y directores. Estructura de propiedad: Forma en que las acciones de la empresa se distribuyen entre los accionistas. Estructura piramidal: Estructura organizacional habitual en las empresas familiares. Las empresas legalmente independientes están controladas por la misma familia a través de una cadena de relaciones de propiedad. Funcionario ejecutivo principal: Funcionario gerencial de más alto rango de la empresa, que responde al directorio. Generalmente es responsable de las decisiones a corto plazo, la conducción de los empleados, la implementación de la estrategia, la gestión de los riesgos y la supervisión de la gestión. Gestión de riesgos: Proceso de identificar, analizar, gestionar y monitorear el grado de exposición de una sociedad a los riesgos y determinar los enfoques óptimos para manejar esta exposición. Apéndice D. Glosario del indicador de GC 59 Gobierno corporativo: Las estructuras y los procesos para la dirección y el control de las empresas. Tiene el objetivo de garantizar la protección de los derechos de los accionistas y la eficiencia y la eficacia de la interacción entre la asamblea general de accionistas, el directorio y el equipo gerencial superior. Informe anual: Documento que envían todos los años las empresas a sus accionistas y partes interesadas. Contiene información sobre los resultados financieros y el desempeño general durante el ejercicio económico previo, y comentarios sobre las perspectivas futuras. También puede incluir el informe de GC y otros informes expositivos. Opinión del auditor: Certificación que acompaña los estados financieros, otorgada por los auditores independientes que auditan los estados y registros financieros de una empresa. La opinión indica si, en general, los estados financieros presentan o no un reflejo cabal de la situación financiera de la empresa. Parte interesada: Persona u organización con interés legítimo en un proyecto o una empresa. En un sentido más general, se refiere a los proveedores, acreedores, clientes, empleados y a la comunidad local, todos ellos afectados por las actividades de la empresa. Parte relacionada: Una parte está relacionada con una entidad si puede controlarla de manera directa o indirecta, o ejercer control a través de otras partes; el término también se aplica a las partes que están sujetas a un control común proveniente de la misma fuente. Las partes relacionadas suelen tener influencia sobre las políticas financieras u operativas de una empresa, o tienen el poder de influir en las acciones de otra parte. Una parte relacionada puede ser un familiar cercano (incluidas parejas, cónyuges, hijos y otros familiares), un gerente clave de la entidad (y sus familiares cercanos) o entidades, como filiales de la entidad, sociedades de carteras, sociedades en participación y asociados. Presidente del directorio: Persona responsable de la conducción del directorio y de la eficacia de su funcionamiento. Está a cargo de actividades tales como elaborar el temario del directorio y verificar que las actividades del directorio se realicen en beneficio de los todos accionistas. Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (PCGA): Reglas, convenciones y normas de contabilidad para las empresas, establecidas por los organismos de los países encargados de fijar los requisitos de presentación de informes y las normas contables. Es probable que cada país tenga sus propios PCGA y que estos no sean idénticos a los de otro país. Reglamentación interna del directorio (carta o estatuto del directorio): Documento en el que se detallan las funciones, las responsabilidades, la composición y el funcionamiento del directorio y sus comités. Reglamento: Documento escrito en el que se establecen las reglas del gobierno interno de una empresa, según lo aprobado por su directorio o sus accionistas. Incluye temas tales como la elección de los directores, los deberes de los funcionarios y la forma en que se deben realizar las transferencias de acciones. Relaciones con los inversionistas: Departamento de comunicaciones corporativas de una empresa. Se especializa en la gestión de la información y la divulgación en empresas públicas y privadas en el marco de la comunicación con la comunidad de inversionistas en general. Secretaría corporativa: Figura clave de un sistema de gobierno corporativo. Garantiza que la empresa cumpla con los documentos internos y la legislación de gobierno corporativo, y promueve la coordinación eficiente de las operaciones de todos los organismos de gobierno corporativo de la empresa, el intercambio de información entre estos organismos y los accionistas, y la resolución de otros temas de gobierno corporativo dentro de la empresa. Las tareas generalmente comprenden organizar las reuniones de los organismos de gobierno, verificar que los procedimientos del directorio se ajusten a la legislación, llevar el registro de accionistas, y registrar y presentar las minutas de todas las asambleas de accionistas, el directorio y otros organismos de gobierno. 60 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes Sesión ejecutiva: Parte de la reunión del directorio de la que no participan el funcionario principal ni ningún otro funcionario ejecutivo. Transparencia: Principio de gobierno corporativo que consiste en publicar y divulgar información oportuna y pertinente para los intereses de las partes interesadas y los accionistas en relación con todos los asuntos significativos, incluida su situación financiera, desempeño y estructura de propiedad y gobierno. Voto acumulativo: Sistema de votación que otorga más poder a los accionistas minoritarios, al permitirles emitir todos sus votos para el directorio en favor de un solo candidato, a diferencia de la votación estatutaria o periódica, en la que los accionistas deben votar por un candidato diferente para cada vacante disponible o distribuir sus votos entre diversos candidatos. Apéndice D. Glosario del indicador de GC 61 APÉNDICE E Definición operativa de todas las variables Tipo de Código variable Constructo Definición Dimensión Ind_Name Control Industria Clasificación de las industrias de IFC. N/C Dummy_Ind Control Industria Variable ficticia de clasificación de la industria. N/C Sector Control Sector Nombre de sector secundario de IFC. N/C Country Control País País del cliente. N/C Reg_Name Control Región Región del cliente. N/C Dummy_Reg Control Región Variable ficticia de la región del cliente. N/C Inception Control Antigüedad Año de inicio de las operaciones de la empresa. N/C de la empresa Conc_Shares Control Concentración Porcentaje de acciones con derecho de voto que N/C de la propiedad posee el accionista mayoritario. Listed Control Empresa que 1 si cotiza en bolsa de valores, 0 en caso contrario. N/C cotiza en bolsa de valores Cross_List Control Empresa que 1 si cotiza en una bolsa de valores extranjera N/C cotiza en una (por ejemplo, nivel ADR (certificado bolsa de valores estadounidense de acciones o [American Depository extranjaera Receipt]), 2 o 3 en la Bolsa de Valores de Nueva York [NYSE]), 0 en caso contrario. Bus_Group Control Pertenencia Si la empresa pertenece a un grupo de negocios, 1; N/C a grupo de si es una empresa independiente, 0. negocios Assets Control Tamaño de Total de activos (en USD). N/C la empresa Revenues Control Tamaño de Total de ingresos (en USD). N/C la empresa Shar_Eq Control Patrimonio neto Patrimonio (promedio en USD). N/C Net_Income Control Rentabilidad Ingresos netos (en USD). N/C Fix_Asset Control Activos fijos Instalaciones y equipos (en USD). N/C Liabilities Control Pasivo Pasivos totales (en USD). N/C Debt_Asset Control Apalancamiento Total de pasivos/total de activos. N/C financiero (continúa en la próxima página) 62 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes (continuación) Tipo de Código variable Constructo Definición Dimensión Tangibility Control Tangibilidad Activos fijos (propiedades, planta y equipo)/ N/C de los activos ingresos operacionales. Tier Moderadora Volumen del Nivel I, II o III. N/C desembolso de IFC Loan Moderadora Tipo de Si es una transacción de préstamo, 1; N/C operación caso contrario, 0. de IFC Equity Moderadora Tipo de Si es una transacción de capital, 1; N/C operación caso contrario, 0. de IFC New_Client Moderadora Historia de la Si es un cliente nuevo, 1; si es un N/C relación con IFC cliente existente, 0. Nom_Right Moderadora Derecho para Si IFC tiene derecho de designación de consejero N/C designación dominical, 1; caso contrario, 0. de consejero dominical Nominee Moderadora Consejero Si IFC ejerce sus derechos y designa un consejero N/C dominical dominical, 1; caso contrario, 0. Director Female Moderadora Consejera Si IFC designa una consejera dominical, 1; N/C dominical caso contrario, 0. Staff_FStaff Moderadora Miembro del Si IFC designa un miembro del personal o N/C personal o exmiembro del personal, 1; caso contrario, 0. exmiembro del personal como consejero dominical Advisory Moderadora Tipo de Si IFC prestó servicios de asesoría relacionados N/C participación con GC, 1; caso contrario, 0. de IFC SIZE Moderadora Volumen del Monto (USD) involucrado en la operación N/C desembolso (préstamo o capital). de IFC DOTS_1–6_ Dependiente Desempeño Escala de 6 puntos. Multidimensional Score DOTS_Fin_ Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Financiero Perf DOTS_Econ_ Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Económico Perf DOTS_E&S Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Desempeño ambiental y social DOTS_PSD Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Desarrollo del sector privado Av_DOTS_ Dependiente Desempeño Escala de 6 puntos. Multidimensional 1–6_Score (promedio desde 2011 hasta 2016) (continúa en la próxima página) Apéndice E. Definición operativa de todas las variables 63 (continuación) Tipo de Código variable Constructo Definición Dimensión Av_DOTS_ Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Financiero Fin_Perf (promedio desde 2011 hasta 2016) Av_DOTS_ Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Económico Econ_Perf (promedio desde 2011 hasta 2016) Av_DOTS_E&S Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Desempeño ambiental y social (promedio desde 2011 hasta 2016) Av_DOTS_ Dependiente Desempeño Escala de 4 puntos. Desarrollo del PSD sector privado (promedio desde 2011 hasta 2016) ROE_Annual Dependiente Desempeño Rendimiento del capital/del capital invertido. Financiero EROE_Annual Dependiente Desempeño Rendimiento económico del capital. Financiero Avrg_ROE Dependiente Desempeño Rendimiento del capital/del capital invertido Financiero (promedio desde 2011 hasta 2016). Avrg_EROE_ Dependiente Desempeño Rendimiento económico del capital Financiero Annual (promedio desde 2011 hasta 2016). Credit_Risk Dependiente Desempeño Calificación del riesgo crediticio. Calificación del Financiero riesgo crediticio de 1 a 7, donde 1 indica el riesgo más bajo y 7 el más alto (guarda relación con el incumplimiento de pagos). Los modificadores adicionales (A y B) se utilizan para agregar mayor granularidad en la calificación de riesgo crediticio para las categorías 2 a 5, donde A define una calidad crediticia más alta que B dentro de la categoría. Los indicadores (“+” mejora o “-” empeora; o “=” neutral) se utilizan para representar la tendencia futura prevista. Las categorías de calificación de riesgo crediticio son: Muy buena (1), Buena (2), Promedio (3), A observar (4), Inferior al estándar (5), Dudosa (6) y Pérdida (7). Cred_Risk_1–7 Dependiente Desempeño Calificación del riesgo crediticio (escala de 1 a 7) Financiero 1-1 Muy buena; 2-2A Buena; 2-2B Buena; 3-3A Promedio; 3-3B Promedio; 4-4A A observar; 4-4B A observar; 5-5A Inferior al estándar; 5-5B Inferior al estándar; 6-6 Dudosa; 7-7 Pérdida. Cred_Risk_1–11 Dependiente Desempeño Calificación del riesgo crediticio (escala de 1 a 11) Financiero 1-1 Muy buena; 2-2A Buena; 3-2B Buena; 4-3A Promedio; 5-3B Promedio; 6-4A A observar; 7-4B A observar; 8-5A Inferior al estándar; 9-5B Inferior al estándar; 10-6 Dudosa; 11-7 Pérdida. (continúa en la próxima página) 64 Gobierno corporativo y desempeño en las empresas de mercados emergentes (continuación) Tipo de Código variable Constructo Definición Dimensión ESRR Dependiente/ Desempeño/ Calificación del riesgo ambiental y social: Calificación del explicativa ambiental Índice que señala la capacidad del cliente o su riesgo ambiental y social gestión de los problemas ambientales y sociales y social conforme al Marco de Sostenibilidad de IFC: 1 - Excelente; 2 - Satisfactoria; 3 - Parcialmente insatisfactoria; 4 - Insatisfactoria. Adh_Full_CG Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión a todas las Multidimensional corporativo dimensiones del GC. Adh_Commit_ Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión con respecto al Multidimensional CG corporativo compromiso con el GC. Adh_Board Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión con respecto a la Estructura y corporativo estructura y el funcionamiento del directorio. funcionamiento del directorio Adh_Control Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión con respecto a Procesos y corporativo los procesos y entorno de control. entorno de control Adh_Transp_ Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión con respecto a Transparencia y Disc corporativo la transparencia y la divulgación de información. divulgación de información Adh_Shar_ Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión con respecto a Derechos de los Rights corporativo los derechos de los accionistas. accionistas Var_Full_CG Explicativa Gobierno Evolución del porcentaje de adhesión a todas las Multidimensional corporativo dimensiones del GC (2011-16). Core_ Explicativa Gobierno Porcentaje general de adhesión con respecto a las Indicadores CG_26Ind corporativo 26 preguntas seleccionadas (2, 4, 6, 10, 14, 15, 16, 19, seleccionados 21, 24, 30, 31, 33, 38, 39, 42, 45, 48, 54, 56, 59, 62, 69, 72, 75 y 81). Var_Core_ Explicativa Gobierno Evolución del porcentaje de adhesión con respecto Indicadores CG_26Ind corporativo a las 26 preguntas seleccionadas (2, 4, 6, 10, 14, 15, seleccionados 16, 19, 21, 24, 30, 31, 33, 38, 39, 42, 45, 48, 54, 56, 59, 62, 69, 72, 75 y 81). Apéndice E. Definición operativa de todas las variables 65 2121 Pennsylvania Ave. NW Washington, DC 20433, EE. UU. www.ifc.org Marzo de 2019