WPS7877 Policy Research Working Paper 7877 Growth Recovery in Southern Europe A Dozen Lessons, Old and New Roumeen Islam Europe and Central Asia Region Office of the Regional Vice President November 2016 Policy Research Working Paper 7877 Abstract Greece, Ireland, Portugal, and Spain entered a period of macroeconomic and structural reforms. It highlights that severe economic and financial stress in the aftermath of (a) the quality of the policies adopted to stabilize economies the 2008 crisis. Their collective experience confirmed in the short run affects growth recovery in the long run; the primacy of total debt, private or public, in affect- and (b) macroeconomic policies (fiscal and monetary) are ing the onset of, depth of, and recovery from economic most effective in supporting growth when they take into crises. The year 2010 and the years following have demon- account structural differences between countries and when strated the ways in which policy responses to crisis-related policies complement each other. The country experiences downturns must be adapted when major international indicate that a holistic view of factors affecting invest- partners experience simultaneous growth slowdowns and ment, exports, and employment is needed to understand markets exhibit increased risk aversion. This paper com- the impact of macroeconomic and structural reforms on pares the recovery experience of these countries in light output. In the absence of such a holistic view, policy may of recent policy debates and research on the impact of neglect to influence the binding constraints to growth. This paper is a product of the Office of the Regional Vice President, Europe and Central Asia Region. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://econ.worldbank.org. The author may be contacted at rislam@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team   Growth Recovery in Southern Europe  A Dozen Lessons, Old and New  Roumeen Islam1                                                JEL classification: E20, E50, E60, F41, F43, F45                                                                   1 rislam@worldbank.org. Evangeline Ganuelas assisted with formatting.  Introduction  Economics is the science of thinking in terms of models joined to the art of choosing models which are  relevant to the contemporary world. – John Maynard Keynes  The financial crisis of 2008‐09 and the subsequent European debt crisis of 2010 led to debates in  many  areas  of  economics  as  scholars  and  practitioners  asked  how  the  crisis  may  have  been  prevented,  and  how  economies  could  be  best  supported  in  their  stabilization  and  recovery  paths.  New  papers  revisiting economic theory or policy and new supporting evidence have been produced. The experiences  of Greece, Ireland, Portugal and Spain (GIPS) during the 2010 crisis and the years that followed are studied  in  this  paper  in  light  of  these  policy  debates.  Their  experience  has  reaffirmed  the  strong  links  that  exist  between  public  and  private  indebtedness  in  the  assessment  of  credit  risk,  particularly  where  both  are  growing  fast,  that  policies  aimed  at  short  term  stabilization  have  long  term  growth  consequences,  that  the  long  run  impact  of  financial  system  growth  are  more  complex  than  previously  understood  and  that  macroeconomic  policies  are  more  effective  when  they  account  for  market  structure  and  differences  among economic agents.   When financial markets  crashed in 2008, the ECB put in place  measures to stabilize  the financial  system and many European governments, including those of the GIPS, undertook anti‐cyclical fiscal policy.  By  2010,  with  deteriorating  public  finances,  and  facing  banking  crises  these  countries  entered  the  European sovereign debt crisis period. The four governments were faced with the need to manage their  finances  while  their  private  sectors  were  doing  the  same.  They  reversed  the  expansionary  fiscal  policies  they  had  adopted.  In  this  period,  a  primary  challenge  of  macroeconomic  and  financial  policies  was  to  simultaneously manage debt, while adopting policies to support growth. The task was complicated by the  concerted  slowdown  in  regional  and  global  trade,  financial  flows  and  growth.  The  EC  and  the  ECB  were  faced  with  new  challenges  in  the  form  of  deflation  and  high  and  persistent  unemployment.  The  policies  of pan‐European institutions, in particular, the financial oversight and monetary mechanisms of the ECB,  and the fiscal oversight of the EU were challenged and some underwent substantial changes, albeit slowly,  during the last few years. This process affected the paths the countries took.  In some respects, the crises of GIPS had similar roots: a borrowing and spending boom in domestic  and global markets. In 2010‐2012, either a financial crisis quickly turned into an expensive fiscal one or a  fiscal  crisis  into  a  financial/economic  one.    Ireland  and  Greece  are  opposite  examples,  as  the  former  entered  the  crisis  with  a  fast‐rising  and  large  private  sector  debt  stock  and  the  latter,  with  a  high  public  debt  ratio.  The  links  between  sovereign  and  banking  crises  are  demonstrated  first  in  Ireland.  During  the  2008  financial  crisis,  the  authorities  in  Ireland  responded  to  the  revelation  of  problems  in  banks  by  proposing  a  blanket  guarantee.2  3  Thus,  Ireland,  intending  to  calm  financial  markets,  and  stabilize  its  financial sector, put its public finances  under a huge strain and its risk premium jumped. Strained  public  finances then put additional pressure on the financial system. Spain, with a private sector led credit boom  and  a  strong  fiscal  position  resembles  Ireland.  Portugal  falls  somewhere  in‐between,  having  both  unhealthy fiscal accounts and a highly indebted private sector. It did not have the large boom experienced  by the other countries in the years immediately preceding 2009, but both private and public sector debt  had  been  high  and  rising  steadily  over  a  period  of  time.  Large  deteriorations  in  external  and  internal  balances were observed for all, though only Greece and Portugal had consistent fiscal deficits.  As  their  experiences  demonstrate,  risks  propagate  swiftly  from  banks  to  the  sovereign  and  vice                                                               2 Eichengreen (2015) contends that the Irish crisis was a classic case of contagion growing out of asymmetric information and  the authorities’ desire was to make that asymmetry irrelevant.    3 Ireland recapitalized by issuing bonds to the ELA that required 3.1 billion euros annually to be paid as interest and principal.  2    versa.  Financial  sector  meltdowns  raise  fiscal  burdens,  which  also,  in  turn,  raise  risk  premia  for  banks.4  Large holdings of sovereign debt by banks increase the links between sovereigns and banks while a larger  banking sector, greater reliance on wholesale or foreign funding, and higher leverage are associated with  deeper  and  longer  post‐credit  boom  recessions  and  larger  increases  in  the  fiscal  deficit  and  public  debt  (IMF  2015a).  Research  covering  the  Eurozone  countries  during  2007‐2010,  confirms  these  strong  interlinkages between perceptions of banking sector risk and sovereign risk, as examined through banks’  credit  default  swap  (CDS)  spreads  and  sovereign  spreads.  These  two  time  series  are  driven  by  the  same  risk factors and there is co‐movement between the two premia, even after controlling for individual banks’  equity performance, and after the bank bailouts (Acharya et al 2011) were done. Avino and Cotter (2014),  looking at the period 2004‐13, find that bank CDS spreads have clear leading roles as indicators of banking  distress  in  countries  such  as  Germany  and  Sweden  an  investor  would  have  obtained  a  more  timely  indication of a bank’s default risk from the sovereign risk in Portugal and Spain.   Once  an  economic  crisis  is  initiated  due  to  debt  accumulation,  macroeconomic  and  structural  policies  must  come  together  to  both  stabilize  the  economy  and  support  economic  recovery.  This  paper  focusses on a number of policy areas that have been of primary concern in the recovery process after the  onset  of  the  European  sovereign  debt  crisis  and  have  been  researched  extensively  since  then.  These  include  fiscal,  monetary,  and  financial  policies  and  selected  structural  policies  used  to  address  short  run  stabilization  and/or  medium‐term  growth.  New  research  and  country  experiences  have  revealed  new  lessons or reaffirmed old  ones. The  crisis revealed  that policy  transparency,  certainty in policy  direction,  and  consistent  application  of  policy  matter  for  risk  ratings  and  for  investment  recovery.  These  are  more  likely  to  signal  commitment  to  reforms  needed  to  set  the  economic  recovery  on  track  and  influence  expectations.  However,  it  is  not  only  national  authorities’  actions  that  matter,  but  also  creditors’  and  supranational  authorities’  actions.  In  this  regard,  perceptions  are  almost  as  important  as  reality  in  the  short run.   For fiscal policy, research debated whether, and under what conditions, fiscal consolidation would  be  expansionary  (and  thus  successful  in  reducing  the  debt  burden)  and  reexamined  the  size  of  the  Keynesian multiplier. As the recovery stalled, the discussion also moved towards the composition of fiscal  policy needed to support growth and make stabilization credible.  The role and impact of monetary policy  in  different  contexts  (deflation  expectations,  crisis  in  specific  financial  markets/instruments,  global  slowdown, structural and fiscal constraints) and the instruments that central banks should use to support  recovery  came  under  discussion.  This  period  also  highlighted  the  limitations  of  the  European  system  to  deal  with  financial  crises  and  led  to  debates  on  needed  changes  in  supervisory,  regulatory  and  bank  regulatory  processes,  some  of  which  have  been  adopted.  The  complementarity  of  fiscal  and  monetary   policy in supporting growth recoveries was highlighted. Financial sector reforms designed to maximize the  growth supporting aspects of financial development were and are still being debated.  Some  years  into  the  crisis,  attention  shifted  to  sustained  high  unemployment  rates,  low  employment,  low  investment  rates  in  GIPS  and  impact  on  potential  output.  Studies  discussed  the  pace  and type of structural reforms (policies and institutions in product, labor and capital markets) needed to  accompany  supporting  macroeconomic  policies  to  re‐start  growth  and  minimize  long  run  consequences  of  the  crisis.  The  usefulness  of  internal  devaluations  based  on  wage  reductions  to  promote  recovery  through  export  growth  has  been  questioned.  In  addition,  GIPS  demonstrated  that  even  with  a  common  currency, more geographic diversification of trading partners and export commodities is desirable. Finally,                                                               4 Segoviano and Espinoza 2014, derive the probability of sovereign distress conditional on bank stress (bank to sovereign  contagion). The higher the ratio of bank loans to GDP, the share of sovereign debt instruments held on banks’ balance sheets,  the higher is contagion. Higher capital to asset ratios and price to book valuations lower contagion. Projected GDP growth, the  initial fiscal position, short term debt/GDP of government, global risk aversion – all positively affect contagion.  3    new  studies  show  that  potential  output  and  structural  fiscal  balances  were  overestimated  as  they  were  not adjusted for the cyclical effect of financial markets on the real economy; better policy making means  recognizing these effects explicitly.  Recovery from the effects of the crisis is ongoing to various degrees in GIPS. Public debt ratios are  much  higher  than  they  were  pre‐2008;  debt  ratios  can  worsen  significantly  in  one  financial  crisis  yet  it  takes years of growth to regain the debt status of pre‐crisis times. This is due to a combination of factors:  contingent  liabilities  become  actual  ones,  tax  revenues  fall  relative  to  GDP,  expenditures  cannot  fall  as  fast  and  may  increase  and  growth  recoveries  may  be  slow.  Moreover,  for  the  GIPS  fiscal  policy  (expenditure and tax choices and composition) has undergone substantial change and some refocusing is  needed.  At  the  same  time,  the  private  sector  itself  continues  to  deleverage,  investment  has  been  low,  deflation concerns continue and there is increasing recognition about the long run negative effects of the  crisis  on  employment  and  potential  output.  Labor  and  product  market  reforms  have  been  implemented  to various degrees in the GIPS, yet institutional frameworks can still hinder effective labor utilization and  employment growth. Bank balance sheets are impaired‐; four years after the sovereign debt crisis and six  years  after  the  financial  crisis,  the  pace  and  management  of  active  restructuring  remains  a  concern  particularly because of the effect on smaller firms and households. Important aspects of the pan‐European  banking framework have yet to be implemented. The financial sector is adapting to new regulations and  lower cross‐border capital flows; but legal and institutional reform is still needed. Expansionary monetary  policy and social transfers cannot solve the distribution problem: smaller and newer firms and households  may  need  an  additional  boost  to  regain  creditworthiness  and  incentives  to  invest.  On  the  positive  side,  growth  is  coming  back,  unemployment  is  falling  (though  not  in  all)  and  the  European  Banking  Authority  was  established.  An  EU‐wide  deposit  insurance  scheme  and  a  search  for  alternatives  to  bank  finance  to  promote  innovation  is  underway  and  the  European  authorities  are  working  towards  a  union  of  capital  markets within the EU. 5  This  paper  examines  the  differing  performance  of  GIPS  keeping  in  mind  the  factors  discussed  above and presents the conclusions in the form of “lessons”.6 Section 1 begins with a short analysis of the  situation  prevailing  pre‐  2008‐09.  Section  II  discusses  their  economic  performance  during  the  sovereign  debt  crisis  period.  Research  that  sheds  light  on  the  GIPS’  economic  progress,  both  theoretical  and  empirical, is discussed in the relevant sections.  Section I. Leading up to the sovereign crises   Lesson  1.  Debt  is  all  important  and  structural  factors  irrelevant  in  provoking  a  sovereign  debt  crisis; particularly when global risk aversion rises.   Debt build‐up, private or public, is all‐important to market perceptions of risk and creditworthiness  before a crisis and these perceptions can change suddenly, precipitating a crisis. Structural factors are not  considered.  High  income  levels  and  low  initial  public  debt  levels  are  not  sufficient  to  prevent  risk  premia  from jumping when debt rises fast.  Before  2008‐09,  GDP  growth  was  buoyed  by  low  and  declining  interest  rate  spreads  that  supported  credit  growth:  markets  viewed  these  four  countries  as  low  risk  investments.  In  a  number  of  papers  examining  the  determinants  of  spreads  in  the  euro  area  before  2008,  markets  understated  the  role  of  some  of  the  macro‐economic  fundamentals  in  the  determination  of  sovereign  risk  in  Europe  (Bernoth et al, 2012, Von Hagen et al 2011, Afonso et al 2015, Figure 1). Sudden differentiation between                                                               5 This paper does not address Brexit‐related impacts.  6 The paper mostly deals with developments until 2015 (and in some cases, 2014). However, the lessons and conclusions  remain valid for the most part.  4    borrowers, by effectively stopping access to capital, affects policy choices and the pace of adjustment in  each country. However, even when reforms are adopted, economic outcomes take time to change in the  “real” sectors and market perceptions can continue to move in ways that worsen outcomes on the ground,  despite reform initiatives having been begun.   Figure 1: Sovereign credit default swap (CDS) spreads (basis points)  2,000 25,000 1,600 20,000 1,200 15,000 800 10,000 400 5,000 0 0 2007‐Jan 2008‐Jan 2009‐Jan 2010‐Jan MoU‐GRC (1st) ‐Jan 2012‐Jan MoU‐GRC (2nd) 2013‐Jan 2014‐Jan 2015‐Jan MoU‐GRC (3rd) 2016‐Jan IRL MoU‐PRT MoU‐ESP MoU‐ 2011 Ireland Portugal Spain Greece   Monthly data for 5‐year tenor. Values for Greece are on the right axis.   Source: Bloomberg, CMA.  The interest differential with the German 10 year bund shows that spreads for the GIPS decreased  dramatically  until  2007  so  that  by  that  year,  the  interest  rate  differential  was  .28,  .09,  .21  and  .09  respectively.  Following  the  2008  crisis,  during  the  first  part  of  2009,  the  VIX  index,  reflecting  global  risk  aversion  and  CDS  spreads  for  GIPS  had  both  fallen.  Surprisingly  perhaps,  Greece’s  risk  premium,  as  measured by CDS spreads, was lower than Ireland’s until the end of 2009. Yet suddenly, from the end of  2009 until the middle of 2011, global risk aversion as measured by the VIX and CDS spreads for GIPS were  moving in opposite directions, the latter having risen dramatically. These differentials were to rise to 21,  6.99, 9.05 and 4.35 during 2011‐2012. At the time that each of these countries faced rising risk premia, all  four  had  something  in  common:  debt  of  various  types  was  high  (relative  to  others  in  the  EU/Eurozone)  and increasing fast.  Figure 2.a: Real GDP per capita                             Figure 2.b: Real GDP growth (%)  50,000 15     40,000 10   30,000 5   20,000   0 10,000 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014     ‐5 0   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 ‐10     Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Chain linked volumes, 2010 Euros. Values for Greece 2011‐2014 and Spain 2012‐2014 are provisional and 2014 value for Portugal  is estimated.  Source: Eurostat.  The private credit boom and rise in private debt. Fueled by global liquidity, financial sectors grew  5    fast in GIPS, but exhibited some important differences. In 2007/08, domestic credit to the private sector  accounted  for  around  200%  of  GDP  in  Ireland  and  Spain,  and  almost  170%  in  Portugal.  Greece,  less  financially developed than the others, is an outlier as this ratio was under 100% of GDP. However, Greece  is not an outlier in  terms of the rate of increase in  the credit  to GDP ratio; this  ratio doubled for Greece,  Ireland  and  Spain  during  2000‐2007.  In  this  case,  Portugal  is  the  “outlier”,  as  its  credit  growth  was  substantially slower as shown in Figure 3 below, though it started at a much higher ratio. 7 Portugal’s was  a  slow  brewing  crisis.  High  credit  growth  meant  fast‐rising  private  debt‐GDP  ratios.  When  the  global  financial crisis struck and GDP fell, debt ratios accordingly jumped.  The  public  sector  boom:  a  spending  spree  by  government  and  rising  public  indebtedness.   Governments (to varying degrees) were also spending, though large differences are visible in the budget  positions  of  Ireland  and  Spain  on  the  one  hand,  and  Greece  and  Portugal  on  the  other.  In  2007,  Greece  and  Portugal  had  budget  deficits  of  6.7%  and  3%  while  Ireland  and  Spain  had  budget  surpluses  of  0.3%  and  2%,  respectively.  However,  a  warning  bell  in  Ireland’s  case  was  that  real  government  expenditures  grew  80%  (11  pp  of  GDP)  between  2000  and  2008,  compared  with  40%  for  GS  and  less  than  half  of  that  for  Portugal  (the  non‐boom  country).8   Greece  and  Ireland,  the  first  two  to  enter  IMF/ECB/EC  programs  had continually deteriorating budget positions, (11 and 5 pp of GDP respectively), Portugal’s attempts at  budget control were intermittent, but Spain is distinguished by rising surpluses.  Figure 3: Private debt to GDP (%)    Figure 4: Public debt to GDP (%)  300 200     250 150   200   150 100   100 50   50   0 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014     Greece Ireland Portugal Greece Ireland Portugal   Spain EA‐19 EU‐28 Spain EA‐19 EU‐28     Consolidated debt covering debt securities and      Consolidated debt covering gross general government debt.  loans of non‐financial corporations and households.   EA‐19 and EU‐28 are simple averages.  EA‐19 and EU‐28 are simple averages.      Source: Eurostat.  Source: Eurostat.  Cyclically  adjusted  deficits  show  a  similar  pattern.  However,  estimates  of  revenue  were  biased  upwards because the cyclical component of asset booms, particularly housing booms, was not accounted  for in the estimates, meaning that the structural deficits were underestimated. Ireland and Spain’s rising  tax  revenues,  overestimation  of  potential  output,  and  underestimation  of  the  structural  deficit,  covered  the fact that fiscal positions were changing. Kanda (2010) finds that in Ireland, with house prices soaring,  stamp  duty,  capital  taxes  and  VAT  on  property  grew  well  above  GDP  growth.  After  accounting  for  these  factors,  he  finds  an  almost  4pp  reduction  in  structural  revenues  between  2000‐08;  thus  in  reality,  the  structural  primary  deficit  rose  to  over  10%  of  GDP  in  2008,  but  was  hidden  by  property  revenues.9  Consistently high deficits meant public sector debt to GDP was the highest in Greece by far on the eve of                                                               7 The numbers are even higher if total credit from all sources is considered: during the years 2002‐2008, credit from all sources  to the private sector increased 163%, 189%, 60% and 133% respectively in Greece, Ireland, Portugal and Spain.  8 At the same time, the number of public servants increased 35%, and wages rose 60% during 2000‐08 in Ireland. Relative to  GDP, government size grew much less in the other countries, the next highest being 4.5pp in Greece.  9 See also Eschenbach and Schuknecht (2002), Girouard and Price (2004) and Morris and Schuknecht (2007) for more on biases  in estimation of structural fiscal deficit without accounting for asset price bubbles.  6    the financial crisis at over 100% of GDP; it was over four times the ratio in Ireland. Portugal with 68% was  a distant second and Spain was closer to Ireland (Figure 4). These debt ratios are much higher than either  the EZ or EU averages. In the 2009 recession, debt ratios rose even faster.  Figure 5.a: Current account balance               Figure 5.b: Real effective exchange rate   as a share of GDP (%)                                           (index 2000=100)  5.00 140   0.00 130   ‐5.00 120   ‐10.00 110   ‐15.00   ‐20.00 100   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Source: Source: European Commission,                Source: IMF, International Financial Statistics.   Annual macro‐economic database   Worsening external accounts and rising external debt for all. The boom in aggregate demand led  to strong import growth particularly in the two years immediately preceding the crisis; net exports were  at  a  huge  deficit  in  GIS  (over  12%  of  GDP  in  Greece)  and  Ireland’s  huge  surplus  halved,  leading  to  substantial current account deterioration (Figure 4a).10 By 2007/8, the level of the overall current account  deficit  was  particularly  high  in  Greece  (15%  of  GDP),  followed  by  Portugal  (9.7/12.1%)  and  Spain  (over  9%), but the deteriorations in Ireland and Spain were dramatic, the current account deficit worsening by  over  100%.    In  Ireland,  a  2003  surplus  changed  to  a  6%  deficit.  11  Increases  in  domestic  demand,  accompanied by rising wages and prices and consequent real effective exchange rate appreciation (Figure  5b) was associated with rising external imbalances.  Figure 6: External debt to GDP (%)  400 1200 350 1000 300 800 250 200 600 150 400 100 200 50 0 0 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Greece Portugal Spain Ireland   Values for Ireland are on the right axis.  Source: The World Bank, Quarterly External Debt Statistics and World Development Indicators (for GDP data).  High private or public borrowing led to large increases in external debt (Figure 6); in Greece and  Spain  the  gross  external  debt/GDP  ratios  rose  by  50%,  to  reach  about  150%  of  GDP  in  2007.  Portugal,                                                               10 Transfers dropped from 6.5% of GDP in 1995 to 1.5% in 2008 in Portugal representing a secular trend; as Portugal became  richer, remittances and transfers dropped (Felke and Eide, (2014).  11 Net interest income/workers remittances and current transfers were important‐ the net outflow was large enough to turn  the positive trade balance into a current account deficit.  7    highly  indebted  to  begin  with,  only  experienced  half  that  increase.  Ireland,  with  its  booming  financial  services sector had the gross debt/GDP ratio almost doubling between 2004‐07, to reach a whopping 793  % in 2007. Though Ireland’s net debt was negative, at ‐202% of GDP, previous research indicates the need  to  consider  gross  external  debt  in  order  to  assess  vulnerability  given  the  possibility  of  high  risk  in  the  presence of substantial maturity and currency differences for assets and liabilities.  Yet structural conditions varied substantially.  Four very different countries‐ whether it be in terms  of openness, export composition or labor market dynamics, entered the 2010 sovereign debt crisis. Real  GDP growth averaged 4.1%, 6%, 1.5% and 3.8% respectively in GIPS during 2000‐07, with large increases  in  GDP  per  capita,  compared  to  2.2%  for  the  Eurozone  and  2.5%  for  the  EU  (Figures  2a,  2b).12   Portugal  clearly did not have a “boom” period, but had particularly high and rising debt ratios. Ireland is far richer  than Portugal, the poorest, having a GDP per capita around 44% of Ireland’s. Spain’s GDP per capita is 63%  of Ireland’s and Greece’s 58%. Ireland is also small relative to the others, being1/10th the size of Spain and  less than half the size of Greece or Portugal (measured by population). Correspondingly Ireland is also the  most trade‐ integrated among all four countries at 153 % of GDP in 2007‐ three times more than Spain or  Greece.   Ireland’s economy is distinguished from that of the others by the presence of large multinational  corporations  and  global  financial  institutions  that  produce  much  of  value‐  added  in  the  country.  The  economies  of  Greece,  Portugal  and  Spain  are  much  more  reliant  on  domestically‐  owned  and  smaller  firms.  At  the  same  time,  substantial  differences  in  the  business  climate  or  governance  did  not  matter  in  terms of preventing or mitigating a crisis; the World Bank’s Doing Business ranking placed Ireland 7th and  Greece  106th  in  2008.  On  the  Global  Competitiveness  Indicator,  Ireland  placed  22nd  and  Greece  65th.  Portugal (46th, 40th respectively), with a lower GDP per capita and Spain (43rd, 29th), with a similar GDP per  capita in 2007, had far better performance on several measures of the business climate and institutional  quality than  did Greece.  The  dynamic evolution of these indicators pre‐crisis provide deeper insight into  the  situation  prevailing  in  GIPS  relative  to  other  countries.  The  worldwide  governance  indicators  show  rankings  of  all  countries  declining  for  some  measures:  government  effectiveness,  and  political  stability.  All  except  Ireland,  have  deteriorating  regulatory  quality  and  corruption.  GPS  also  fell  in  the  global  competitiveness ranking.  Cost  developments  and  export  composition  provide  insight  into  domestic  structural  differences  that affect the post (2010) crisis path the countries took. Labor costs, as measured by compensation per  employee  (in  PPP  US$)  rose  an  amazing  47%  in  Greece  during  2000‐08,  as  compared  with  27.3%  for  the  Eurozone  countries  on  average.  Spain  was  the  only  one  among  the  four  to  contain  labor  compensation  around the Eurozone average‐ in Ireland the increase was over 48% and in Portugal, 32%.  Data for 2008  indicate  that  the  tax  wedge  on  labor  was  the  highest  in  Greece  (42%),  followed  by  Spain  and  Portugal  (37%)  –and  lowest  in  Ireland  (22%).  However,  Greece  and  Ireland  had  the  strongest  increase  in  average  real wages (19%); in contrast, Spain with the best employment performance had no increase in real wages.  Clearly,  Ireland’s  and  Spain’s  labor  markets  evolved  in  very  different  ways,  though  both  had  good  employment  growth.  Spain’s  economy  created  low  wage  and  relatively  more  unskilled  jobs.  Rising  labor  supply  may  have  put  downward  pressure  on  wages  and  given  its  export  basket,  industries  that  grew  demanded  more  unskilled  labor.  However,  Greece’s  labor  market  was  stymied  by  wage  increases  (the  highest among the four) and a relatively inflexible regulatory structure: it was a relatively poor performer                                                               12 The largest increase in GDP per capita terms was in Greece, the GIPS growing 28.4%, 20%, 6.2% and 14% respectively,  compared with 10.6% for the Eurozone and 14.5% for the EU28.  8    in terms of employment growth13 14   The  relationship  between  growth  and  employment  varied  substantially  among  the  countries‐  confirming  the  presence  of  large  structural  differences.  Table  1  shows  the  elasticity  of  employment  creation with respect to GDP growth for the pre‐crisis period. Spain and Ireland, with their fast expanding  private sectors, stand out. Spain’s labor intensive growth is remarkable: the unemployment rate fell even  as  the  population,  and  labor  force  participation  and  employment  rates  were  growing.  15    Ireland’s  performance  was  also  quite  remarkable  –  it  had  an  even  faster  population  growth  rate,  a  remarkable  increase of 5 pp in the LFP rate, and an increase in the employment rate. Greece had relatively poor labor  market performance‐ particularly given  that its  GDP growth rate  was the second highest. Portugal had a  very  low  GDP  growth  rate,  but  also  exhibits  no  significant  relationship  between  GDP  and  employment  growth.  Portugal’s  slow  brewing  crisis  was  clearly  visible  in  the  labor  market  long  before  2007  as  its  UE  rate increased by 4pp before the sovereign debt crisis.16 17  Table 1: Relationship between Employment and GDP, 2000‐2008 Period     2000‐2008 Period  GRC_  IRE_  PRT_  ESP_  Dep. Var:  Empl.  Empl.  Empl.  Empl.  GRC_GDP  0.39***           (0.00)        IRE_GDP    0.64***           (0.00)      PRT_GDP      ‐ 0.01           (0.85)    ESP_GDP        0.92***           (0.00)  Constant  4.18***  0.83***  8.63***  ‐1.52***     (0.00)  (0.00)  (0.00)  (0.01)  # of obs.  32  36  36  36  R‐squared  0.88  0.94  0.85  0.91  Prob>F  0.00  0.00  0.00  0.00  Simple OLS model. Robust p‐values in parentheses, and significance at the 1% (***), 5% (**), and 10% (*) levels indicated.  GDP: log of quarterly GDP, chain linked values (2010), million Euro, Eurostat._Empl.  : log of quarterly total employment,  thousands of people, Eurostat.  Juxtaposing  the  evolution  of  labor  compensation  against  the  type  of  products  exported  by  each  country gives a broader picture of how structural differences and competitiveness evolved relative to the  others and thus how recovery may have been affected. On the presumption that more complex products  use more skilled (and thus more expensive) labor and/or more capital, higher labor compensation would  tend  to be associated with these products. Hidalgo and Hausmann (2009)  divide products into 6 groups,  with group 1 denoting the most complex products (Table 2). Using their ranking, for the period 2001‐07,  almost 40% of Germany’s exports are in group 1 and only 3.4% in group 6.18 It is also the most diversified                                                               13 See Felipe and Kumar (2011) also for a discussion on average labor costs rising faster than labor productivity during 1995‐ 2007 in Greece and Portugal. The highest increase in labor productivity was in Ireland.  14 During this period Germany’s average and unit labor costs fell.  15 However, employment rates were still very low in Spain (and still are), being second only to that of Greece.  16 The unemployment rate declined in both Greece and Spain, with Spain’s decline being almost 6pp between 2000 and 2007  and Greece’s about 3pp.  17  Despite the differing dynamics, Greece, Portugal and Spain had similar UE rates on the eve of the crisis – around 8%. Ireland,  with its flexible labor market, had 4.7%.  18 Germany has second place in terms of complexity, following Japan.  9    exporter  in  the  sample  below,  (second  only  to  Italy  in  the  original  sample).  Ireland  resembles  Germany  closely, with 39% of its exports in group 1 and only 1.3% in group 6. By contrast, Greece has 3.8% in group  1  and  a  whopping  33%  in  group  6.  Spain  and  Portugal  are  in‐between,  Spain  having  substantially  more  exports that are complex than Portugal. The complexity of Greece’s exports lags behind that of China.19   Table 2: Share in a Country’s Total Exports by Complexity of Products  No. of   Share in country's exports  Complexity     products  Top  Top  Rank  1  2  3  4  5  6  (RCA>=1)  10  100  Greece  1,060  52  0.01  0.39  3.82  14.78  12.5  17.21  18.6  33.09  Ireland   421  12  0.13  2.28  39.06  26.27  15.6  13.79  3.97  1.32  Portugal  1,188  53  0.02  0.42  15.32  9.84  22.09  15.57  15.53  21.66  Spain  1,745  28  0.02  1.89  24.18  20.8  16.53  12.77  14.46  11.25  China   1,962  51  0.02  0.53  5.71  13.9  20.75  19.52  15.59  24.53  Germany   2,113  2  0.19  7.9  39.62  24.5  16.01  10.85  5.61  3.4  Belgium  1,470  10  0.23  3.84  27.81  20.3  15.55  11.26  12.12  12.96  i) Figures are based on the averages of export values for 2001‐2007.   ii)  Top  10  and  Top  100  correspond  to  the  most  complex  products;  products  are  divided  into  six  groups,  1  is  the  most  complex  product group. An RCA >1 implies that the product accounts for a larger share of a given country’s export basket than it does in  the world export basket.  Source:  Felipe  and  Kumar  (2011)  based  on  Abdon  et  al  (2010)  using  a  measure  of  complexity  based  on  Hidalgo  and  Hausmann  (2009).  Structurally  different,  at  different  levels  of  GDP  per  capita,  yet  GIPS  demonstrate  decisively  the  primacy of debt, whether public or private in effecting economic /financial crises. Large increases in either  one are cause for concern, no matter how rich or structurally flexible is the country.   Lesson  2.  Signaling  policy  commitment  at  the  national  and  supranational  levels  has  value  in  financial markets.  In the recovery from crisis, signaling commitment of both national and supranational parties to a  credible  debt  strategy  is  essential  in  stabilizing  market  risk  perceptions.  It  is  not  enough  to  embark  on  reforms,  but  to  present  a  coherent  package.  Such  a  package  will  involve  measures  to  reduce  the  debt  burden directly, but also credible policy measures to support growth recovery.   The  adoption  of  fiscal  consolidation  programs  endorsed  by  the  ECB,  IMF  and  EC  did  not  reduce  risk perceptions at the time that the programs were adopted (Figure 1). The delayed response of markets  may  be  explained  by  the  following:  (a)  fiscal  consolidation  (and  structural  reforms)  still  had  to  be  implemented;  (b)  markets  were  not  convinced  that  monetary  conditions  would  be  conducive  to  growth  recovery until 2012; (c) Eurozone growth was weak making it harder for GIPS to improve debt ratios; and  (d)  perceptions  for  different  market  participants  (e.g.  rating  agencies  versus  others)  were  mutually  reinforcing,  enhancing  volatility.  The  ECB  announcement  of  2012,  signaling  its  commitment  to  stand  behind the Eurozone members, and the implementation of fiscal and structural reforms served to reduce  spreads. Yet, by the third quarter of 2015, again Greek CDS spreads had risen to levels not seen before as  a  result  of  continued  uncertainty  regarding  its  future  in  the  Eurozone.  Moreover,  lack  of  transparency  regarding  Greek  fiscal  outcomes,  intermittent  and  widely  politicized  trouble  with  creditors,  and  some  discontinuity  in  the  pace  of  reforms  caused  shifts  in  sentiment  regarding  government  credibility  and                                                               19 Yet, in terms of costs, labor compensation in euros was higher in Greece than in Portugal, and 78% of Ireland’s. Minimum  wage regulation as well as taxes affected labor compensation. Though Greece exported the simplest of products, by 2008, its  minimum wage in euros was higher than that of either Spain or Portugal.  10    capacity for reform and resulted in widening and volatile risk premia, despite the fact that Greece actually  implemented substantial policy changes, particularly on the fiscal front. Investor perceptions of risk were  probably heightened by past actions. For example in 2009, the stated value of the Greek deficit underwent  several modifications, a situation that affected market perceptions of the credibility and transparency of  government.  During  2009,  the  large  deficit  and  uncertainty  led  to  a  sharp  spike  in  its  risk  premium  (Featherstone,  2011).  In  mid  –November  2009,  the  Greek  deficit  was  revised  to  more  than  double  the  initial value stated to reach 12.7% of GDP. In April 2010, it was revised again to 13.6% of GDP and finally  stood at over ‐15% of GDP.   In contrast, by 2014, Ireland’s spread had dropped almost to levels seen before 2008; surprisingly,  Spain’s  and  Portugal’s  had  not.  Ireland’s  much  swifter  growth  recovery,  even  as  it  reduced  government  deficits (cutting expenditures substantially), probably mitigated market concerns about the sustainability  of its economic framework. Employment recovery is expected to follow faster in countries where growth  recovers  faster,  bolstering  confidence  that  political  commitment  to  reforms  will  be  easier  to  maintain,  backsliding will be  less likely, and that reforms have  begun to  take effect.  Gibson, Hall and  Tavlas (2014)  study the impact of economic fundamentals, sovereign credit ratings, political uncertainty and the ECB’s  securities  markets  program  on  Greek  sovereign  spreads.  They  find  that  sovereign  downgrades  and  political uncertainty appear to have been drivers of the sharp rises in Greek sovereign spreads from 2008‐ 09  onwards,  over  and  above  “fundamentals”.  Studies  for  Greece,  Portugal  and  Ireland,  (Kazanas  and  Tzabalis,  2014)  find  that  credit  ratings  seem  to  significantly  influence  future  changes  in  credit  spreads,  independently of economic fundamentals.  Section 2. The recovery years and the economic debates that influenced policies  In the last several years, a number of “lessons” have (re)‐surfaced and some new questions raised about  the best way to handle the economic recovery from crises.  Each of these can be bundled into three basic  “truths”:  (1)  Short  term  choices  affect  long‐term  outcomes;  (2)  The  macro  and  micro  perspectives  need  to be integrated for  effective policy making. Market  structures and initial distributions  (for example,  the  distribution  of  loans  among  smaller  banks,  households  and  firms)  matter  for  the  choice  of  policies;  (3)  Policies need to be assessed as a (complementary) package and in the specific context in which they are  adopted. For example, the impact of monetary loosening will depend on the state of play of fiscal policy  or position in the business cycle. In this section, the growth outcomes of GIPS are first presented (part A  below). The remainder of the paper then discusses these stylized facts in terms of the economic debates  that emerged and the lessons (re)learned.  Part A. Patterns of growth and employment recovery after the crises  All  four  countries  adopted  fiscal  stimulus  packages  in  2009  in  response  to  the  global  financial  crisis. In May 2010, Greece entered an ECB/EC/IMF program; in December 2010, Ireland followed and in  May  2011,  so  did  Portugal.  Spain  fared  much  better  and  the  explanation  lies  in  its  substantially  better  fiscal position‐  public debt was 60% of  GDP in 2010,  even after the post‐2008  expansionary fiscal policy,  though  it  jumped  the  most  in  2012  (15pp  of  GDP).  In  2012,  Spain  did  not  borrow  from  the  IMF/EU,  but  did receive support from the EU for its banking sector.20   2009 was the worst recessionary year for IS, yet for the two countries that began with the highest  public  debt  and  deficits,  GP,  the  largest  GDP  drops  were  in  2011  and  2012  respectively.  As  of  end‐2014,  none of the countries had regained their 2007 GDP per capita levels. In fact, the size of Portugal’s economy                                                               20 Spain used about EUR 38.9 billion for bank recapitalization, under restructuring and resolution plans approved by the  European Commission (EC) under State‐aid rules, and around EUR 2.5 billion for capitalizing Sareb (the Spanish asset  management company). See also Veron (2016).  11    was  back  to  around  the  2000  level,  and  Greece  was  1.6%  smaller.   Ireland  and  Spain  had  large  financial  sector  booms,  but,  they  entered  the  crisis  with  very  low  public  debt  ratios,  and  low  measured  deficits.  Low public debt made recovery easier because market perceptions of default risk were lower / confidence  in government programs higher. Ireland recovered the fastest, avoiding an outright recession in 2010, as  did  Spain  (Table  3),  though  the  latter  had  several  years  of  recession  thereafter‐  possibly  due  to  a  slower  recognition  of  and  recapitalization  of  the  banking  sector’s  problems.  Since  2011,  Ireland’s  growth  has  been higher than those of the EU19 or EU28 (averages) while GPS performed worse until 2014. Consistent  with the lack of a similar asset price cycle, Portugal had the smallest decline in GDP (‐3%) in 2009, but has  had the second worst performance since 2008 (Greece having the worst); Portugal continued its historical  pattern  of  unimpressive  macroeconomic  performance  with  ever‐worsening  debt  indicators.  21  In  other  areas of the  world, debt to GDP ratios  came down as GDP rose,  but in the  euro area there  was a vicious  cycle of  deleveraging causing low demand among households and firms, in  turn causing  low  growth and  more  deleveraging;  while  at  the  same  time,  banks  were  building  their  capital  buffers.   Some  features  of  their growth performance are described below, followed by aspects of their policy packages and economic  structure that explain differences in their growth paths.  Table 3: Real GDP growth and projections (%)     2016  2017  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015     IMF  EC  IMF  EC  Greece  ‐4.3  ‐5.5  ‐9.1  ‐7.3  ‐3.2  0.7  ‐0.2  ‐0.6  ‐0.7  2.7  2.7  Ireland  ‐5.6  0.4  2.6  0.2  1.4  5.2  7.8  5  4.5  3.6  3.5  Portugal  ‐3.0  1.9  ‐1.8  ‐4.0  ‐1.1  0.9  1.5  1.4  1.6  1.3  1.8  Spain  ‐3.6  0.0  ‐1.0  ‐2.6  ‐1.7  1.4  3.2  2.6  2.8  2.3  2.5  EA‐19  ‐4.5  2.1  1.6  ‐0.9  ‐0.3  0.9  1.6  1.5  1.7  1.6  1.9  EU‐28  ‐4.4  2.1  1.8  ‐0.5  0.2  1.4  1.9  1.8  1.9  1.9  2.0  Sources: Eurostat; IMF, World Economic Outlook April 2016; EC, European Economic Forecast Winter 2016.  A uniform investment collapse. The double crisis led to a sustained reduction in investment in all  countries,  beginning  in  Ireland  in  2007,  and  by  2014,  no  country  had  recovered  the  public  and  private  investment  ratios  seen  at  the  beginning  of  the  decade.  While  Greece’s  investment  collapse  is  striking,  private  investment  having  fallen  over  60%  as  a  ratio  to  GDP  between  2007‐14,  the  others  have  also  had  declines  of  30%  or  more  from  peak  to  trough  (in  IS  the  peak  was  in  2006‐  at  the  height  of  the  housing  boom).  Portugal’s  experience  is  different  in  that  it  is  the  only  country  where  the  (public  and  private)  investment  rate  has  been  falling  since  2000  with  the  decline  accelerating  in  the  crisis.  Non‐residential  investment did not increase in the Euro area after the financial crisis as it did in other advanced countries  in  2011;  as  the  sovereign  crises  struck,  there  was  a  continued  drop  in  investment. Banerjee,  Kearns  and  Lombardi (2015) contend that in advanced countries such as Italy, Germany, France and Japan, investment  had  not  recovered  to  its  pre‐recession  level,  because  profitable  investment  opportunities  were  lacking.  Lower interest rates have not been sufficient to raise investment; at the same time, the cost of bank credit  has also declined by less than might have been expected by looking at the monetary policy stance because  of  tightening  standards  by  banks  and  regulators.  On  the  demand  side,  firms  with  high  debt  levels  may  choose not to invest so recapitalizing banks is not sufficient.  Thus, an early withdrawal of fiscal stimulus,  slow  regional  growth,  deleveraging,  and  reduced  investment  in  an  environment  of  high  unemployment  and falling wages, dampened aggregate demand so that expectations of low growth ended up being self‐ fulfilling22 (see below).                                                                21 European Commission, 2015b.  22 Summers, 2014.  12    Figure 7.a: Private investment to GDP (%)           Figure 7.b: Real growth in private consumption (%)  30.00 10.0   25.00 5.0   20.00 0.0   15.00 10.00 ‐5.0   5.00 ‐10.0   0.00 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Greece Ireland Portugal   Greece Ireland Portugal Spain   Spain EA‐19 EU‐28     Source: Eurostat.          Final consumption expenditure of households.              Source: Eurostat.  Larger construction investment pre‐crisis, larger services expansion post‐crisis. In all countries, the  decline in the construction share has been so large to date that it is now much smaller than it was in 2000;  it  fell  9pp  of  GDP  in  Greece  and  Ireland.  Greece  had  the  most  pronounced  cycle  in  construction,  partly  explaining its harder recovery. In all four countries, the share of industry had been declining in the years  leading up to the crisis and continued after the crisis, with the greatest decline in Ireland (where it fell 6pp  from 2000‐14). The decline in construction was reflected in an increase in services. Recent research (see  below) has shown that this trend is to be expected; the decline of the industrial sector may be hastened  by construction booms. There is an acceleration of resource transfer from industry to construction during  the boom period, and an expansion of services in the post‐boom period (see below).   Slow consumption recovery. An IMF study (2015c) finds that private consumption growth typically  becomes positive about 3 years after the peak of a boom period. In Spain, private consumption fell back  to around 2000 levels and consumption growth has just turned positive after 7 years, while in Ireland and  Portugal consumption turned positive 6 years after the peak of 2008. Both public and private sectors have  contained  wage  growth  and  low  real  wage  growth  has  added  to  deleveraging  pressures;  fiscal  consolidation during the last few years has also constrained public sector wage and employment growth.   Varying  export  performance.  An  important  source  of  variation  in  growth  performance  in  GIPS  is  export performance. Greece had the largest drop in exports (measured in constant US$) in 2009 – almost  double that of Portugal and four and a half times that of Ireland. It had almost no growth in exports in real  terms (0.3% during 2008‐14), compared with 3.6% for Ireland, 2.7% for Portugal and 2.1% for Spain.  What  might  be  the  reasons?  All  four  countries  diversified  export  destinations  after  the  crisis,  but  Greece’s  adjustment is remarkable in this measure and far larger than that of comparators. The share of Greece’s  exports to EU28 countries was the same as Ireland’s in 2007 (64%), but fell 25% between 2007 and 2014.23   Ireland  shows  a  similar  trend  with  the  share  falling  14%.  Moreover,  the  top  5  export  destinations  in  IPS  amount to 60% of their exports, whereas for Greece, the number is generally under 40% over the years.   Thus  Greece  was  not  only  initially  diversified  in  terms  of  trading  partners  relative  to  the  other  three  countries, it also diversified faster in the wake of the crisis.24 Ireland is distinguished by the fact that 40%  of  its  exports  go  to  the  UK  and  USA  –  the  two  countries  that  rebounded  the  fastest  from  the  financial  crisis. It also exports to other resilient non‐euro countries such as Switzerland and Ireland’s export to GDP  ratio rose an  amazing 32 pp  during 2008‐14. Though Portugal’s  most important  trading  partner is Spain,                                                               23 Spain and Portugal differ from the other two in that the share of their exports going to the EU28 began a steady decline pre‐ crisis, but is still high (71% and 64%).    24 The top five trading partners for Greece are different from those of IPS, though all four countries share Germany as an  important export destination and have among them, France, the UK, the US, and Switzerland in varying importance.  13    a  country  with  a  banking  crisis,  Portugal  has  had  much  better  export  performance  than  Greece.  Portuguese  exports  recovered  immediately  and  have  risen  9pp  of  GDP:  reforms  to  boost  exports  were  important in Portugal (Gros et al (2014).25   Figure 8: Share of exports going to EU28 countries    85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Greece Ireland Portugal Spain     Sources: Eurostat.   A  number  of  factors  help  explain  Greece’s  dismal  performance,  among  them:  deteriorating  institutional quality (including political uncertainty), a substantial decline in access to finance, specifically  trade credit, increased taxes on producers during fiscal adjustment, and real exchange rate appreciation  well into 2012. The real effective exchange rate depreciated the least for Greece during this period. These  factors raised the cost of exporting.  How  did  this  play  out  in  the  labor  market?  GIPS  had  large  changes  in  UE  and  LFP  rates.  By  2014,  LFP had fallen steeply in Ireland (4pp) and Portugal (3pp) compared to 2007 levels. Only Spain had a slight  increase. At the same time, unemployment rates rose steeply (though levels differed)‐ rising the most in  Greece,  from  8.4%  in  2007  to  27.5%  by  2013  (229%  rise),  where  output  also  fell  the  most.  Remarkably,  the increase in the UE rate in Spain, where the decline in growth was much lower than that in Greece, and  where recourse to the IMF and EU bailout schemes was not necessary, was similarly astronomical‐ rising  from 8.2% to 26.1% by 2013 (217%). UE rates also rose significantly in Ireland and Portugal (200% or more  ‐since 2006 and 2008‐respectively), though, with labor force participation falling steeply, the levels were  lower. Table 4 shows the relationship between GDP and employment for the four countries. Noteworthy  is the changed relationship between growth and employment in 3 of the 4 countries. In Portugal, there is  a strong positive relationship after the crisis, picking up the effect of continuously falling employment, in  contrast  to  the  lack  of  a  relationship  before  the  sovereign  crisis.  Accordingly,  labor  intensity  of  output  post‐crisis, fell markedly. For Greece, the relationship also strengthened substantially during the crisis and  interestingly,  in  Ireland’s  case‐the  country  with  the  strongest  growth  recovery  (the  only  one  with  a  positive  average  growth  rate)  and  a  strong  record  of  employment  growth‐  there  was  no  significant  association  between  employment  and  GDP  growth  (Table  4).26  Only  Spain  maintained  the  relationship  between employment and output.  Employment  and  productivity  moving  in  opposite  directions.  The  increase  in  GDP  pc  during  the  pre‐crisis  period  was  associated  with  large  increases  in  labor  productivity  and  a  relatively  small  increase  in  employment.  In  the  post  crisis  period,  most  of  the  changes  in  GDP  per  capita  have  been  reflected  in  employment declines, rather than productivity declines.  Labor productivity per hour worked is higher in                                                               25 Exports are about 30% of GDP in Portugal. With 30% of GDP in exports, 6% growth in exports alone would contribute 1.8% of  GDP.  26 Ireland’s growth recovery in 2014, close to 5%, was impressive compared with that of the others, being more than 4‐5 times  greater and occurred much earlier. However, its unemployment rate continued to increase until 2013 as the link between  growth and employment changed from that in the pre‐crisis period.  14    all  countries  (and  for  the  whole  euro  area)  in  2013  than  it  was  during  the  peak  of  the  crisis,  except  in  Greece, which is an outlier.  Table 4: Relationship between Employment and GDP across GIPS     2000‐2014 Period  2009‐2014 Period  GRC_  IRE_   PRT_   ESP_   GRC_  IRE_  PRT_  ESP_  Dep. Var:  Empl.  Empl.  Empl.  Empl.  Empl.  Empl.  Empl.  Empl.  GRC_Gdp  0.54***        0.68***           (0.00)        (0.00)        IRE_Gdp    0.61***        0.065           (0.00)        (0.56)      PRT_Gdp      0.40***        1.02***           (0.00)        (0.00)    ESP_Gdp        0.92***        0.93***           (0.00)        (0.00)  2009‐14  ‐0.01  ‐0.08***  ‐0.08***  ‐0.07***             (0.31)  (0.00)  (0.00)  (0.00)          Constant  2.54***  1.15***  4.29***  ‐1.53***  0.98*  6.86***  ‐2.42**  ‐1.73     (0.00)  (0.00)  (0.00)  (0.00)  (0.09)  (0.00)  (0.03)  (0.20)  # of obs.  56  60  60  60  24  24  24  24  R‐squared  0.84  0.86  0.76  0.84  0.84  0.56  0.65  0.42  Prob>F  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.01  0.00  0.00  Simple OLS model is used. Robust p‐values are shown in parentheses, and significance at the 1% (***), 5% (**), and 10% (*)  levels are indicated. GDP     : log of quarterly GDP, chain linked values (2010), million Euro, Eurostat._Empl.  : log of quarterly  total employment, thousands of people, Eurostat. 2009‐14: dummy for the years in 2009‐2014 period  Part B.…and the policy packages that accompanied this growth pattern  Lesson  3.  “Expansionary”  fiscal  consolidations  are  not  so  common  after  all;  Keynesian  effects  of  fiscal  consolidation are very much alive…(and sometimes large).  The fiscal debates governing the impact of fiscal consolidation on growth have concluded that Keynesian  multipliers  are  larger  than  previously  thought  and  that  conditions  that  would  have  strengthened  the  risk  reducing  and  wealth  enhancing  effects  of  pro‐cyclical  consolidation  (non‐Keynesian  effects)  were  not  strong. Fiscal restraint should be moderated when private sector led aggregate demand revival is unlikely;  complementary policies are needed to support output revival during periods of fiscal restraint.  Anti‐cyclical  fiscal  policy  turns  procyclical  for  GIPS.  At  the  start  of  the  financial  crisis,  in  2009,  all  four countries undertook expansionary fiscal policy. The general government deficit to GDP ratio jumped  dramatically  in  2009  –ranging  from  just  over  15%  in  Greece  to  just  under  10%  in  Portugal,  reflecting  a  jump in expenditures, a large decline in GDP, and a fall in revenues to GDP. Table 5a below shows that the  budget  deficit  (and  particularly  the  primary  balance,  Table  5b)  deteriorated  substantially  for  GIPS  (8.5,  14.1,  6.8  and  13  percentage  points  of  GDP  respectively  for  GIPS),  Ireland  and  Spain  showing  the  worst  deterioration  during  2007‐09,  though  both  had  surpluses  in  2007.  From  2009‐14  (except  for  the  case  of  Ireland,  where  the  deficit  rose  above  30%  of  GDP  in  2010  due  to  bank  recapitalization  expenditures),  deficits have been falling. The total adjustment during 2009‐14 was 11.6pp of GDP for Greece,27 10pp for  Ireland  (not  including  recapitalization  of  banks;  including  it  makes  the  adjustment  from  2010,  28.4  pp),  2.6pp  for  Portugal  (which  had  an  increase  in  2014)  and  5.1  pp  for  Spain.  Greece  had  a  large  adjustment  and  the  most  front‐loaded  one,  while  Spain  had  a  relatively  slower  one.  Ireland’s  adjustment  on  this  measure  was  comparably  large,  but  less  front‐loaded;  also  its  large  consolidation  between  2011‐2012                                                               27 The deficit fell 8.8pp between 2013 and 2014.  15    occurred after growth had recovered (Table 3).   Table 5a: General government net lending (+) or net borrowing (‐) as a share of GDP (%)     2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  Greece  ‐4.1  ‐5.5  ‐6.0  ‐7.8  ‐8.8  ‐6.2  ‐5.9  ‐6.7  ‐10.2  ‐15.2  ‐11.2  ‐10.2  ‐8.8  ‐13.0  ‐3.6  ‐7.2  Ireland  4.9  1.0  ‐0.3  0.4  1.3  1.6  2.8  0.3  ‐7.0  ‐13.8  ‐32.3  ‐12.6  ‐8.0  ‐5.7  ‐3.8  ‐2.3  Portugal  ‐3.2  ‐4.8  ‐3.3  ‐4.4  ‐6.2  ‐6.2  ‐4.3  ‐3.0  ‐3.8  ‐9.8  ‐11.2  ‐7.4  ‐5.7  ‐4.8  ‐7.2  ‐4.4  Spain  ‐1.0  ‐0.5  ‐0.4  ‐0.4  0.0  1.2  2.2  2.0  ‐4.4  ‐11.0  ‐9.4  ‐9.6  ‐10.4  ‐6.9  ‐5.9  ‐5.1  EA‐19*  ‐0.3  ‐2.0  ‐2.7  ‐3.2  ‐3.0  ‐2.6  ‐1.5  ‐0.6  ‐2.2  ‐6.3  ‐6.2  ‐4.2  ‐3.7  ‐3.0  ‐2.6  ‐2.1  EU‐28*  ‐  ‐  ‐2.6  ‐3.2  ‐2.9  ‐2.5  ‐1.6  ‐0.9  ‐2.4  ‐6.7  ‐6.4  ‐4.5  ‐4.3  ‐3.3  ‐3.0  ‐2.4  *: weighted average.           Source: Eurostat.  Table 5b: General government primary fiscal balance (% of GDP)     2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  Greece  2.8  0.8  ‐0.5  ‐2.9  ‐4.0  ‐1.5  ‐1.5  ‐2.2  ‐5.4  ‐10.1  ‐5.4  ‐3.0  ‐3.7  ‐9.0  0.4  Ireland  6.8  2.4  1.0  1.6  2.4  2.6  3.8  1.3  ‐5.7  ‐11.8  ‐29.3  ‐9.2  ‐3.9  ‐1.4  0.2  Portugal  ‐0.2  ‐1.8  ‐0.5  ‐1.8  ‐3.6  ‐3.6  ‐1.6  ‐0.1  ‐0.7  ‐6.8  ‐8.2  ‐3.1  ‐0.8  0.0  ‐2.3  Spain  2.1  2.4  2.2  1.9  1.9  2.9  3.8  3.6  ‐2.9  ‐9.3  ‐7.5  ‐7.2  ‐7.5  ‐3.5  ‐2.5  EA‐19*  3.5  1.6  0.7  0.0  0.1  0.3  1.3  2.2  0.8  ‐3.5  ‐3.4  ‐1.2  ‐0.6  ‐0.2  0.1  EU‐28*  ‐  1.8  0.5  ‐0.3  ‐0.2  0.1  1.0  1.7  0.3  ‐4.1  ‐3.8  ‐1.6  ‐1.4  ‐0.6  ‐0.4  *: weighted average.    Source: European Commission, Annual macro‐economic database   By all measures, the countries undertook substantial fiscal adjustments, but Greece has done the  most by some measures as shown in Tables 5c and 5d. Greece’s primary structural budget was actually in  better  shape  than  that  of  IPS  in  every  single  year  AND  the  pace  of  adjustment  was  faster  during  2010‐ 2012.  The  heavily  front‐loaded  Greek  adjustment,  on  the  heels  of  the  financial  crisis  induced  recession,  and  tightening  monetary  policy  (the  ECB  raised  its  reference  rate  during  this  time  (Figure  10a)),  had  all  the  conditions  for  a  strong  negative  impact  on  output.   Comparison  with  the  EU  and  EZ  averages  shows  the much larger adjustment the GIPS adopted  Another  way  to  look  at  the  size  of  the  adjustment  governments  made  is  to  consider  actual  expenditure  decisions  (a  policy  variable),  abstracting  from  the  fall  in  GDP  (not  a  policy  instrument).  Greece’s performance is striking.  In 2010‐2014, real expenditures fell by 35 percent‐ to a level lower than  that  in  2000.  Only  if  the  spike  in  bank  related  expenditures  in  2010  is  included  does  Ireland  match  this  rate of  decline. Without this item, Ireland’s  expenditures  saw the  lowest decline of  the  three  and Spain’s  the second highest (‐11.6% and ‐14.4% respectively).28 In contrast, Portugal had an even lower decline at  8.6%. Greece also had the largest revenue decline since 2009 ‐ another indication that its post‐2009 fiscal  adjustment has been very large. Portugal’s deficits continue to be much higher relative to their magnitude  in  the  pre‐crisis  period  and  the  government  began  running  arrears  in  2014.29  Finally,  despite  these  adjustments, debt ratios remain elevated.  It is clear that fiscal adjustment of these magnitudes would have large output effects. Slower fiscal  adjustment probably partly explains better output out comes in IPS. It is important to note that Greece’s  adjustment showed “bumpiness”. A large deterioration is visible in 2013 when  the other countries were  showing  consistent  improvements.  A  more  consistent  pattern  of  adjustment  in  Greece  might  have  been  better in terms of raising confidence and reducing the eventual output cost. A slower adjustment would                                                               28 If Ireland’s adjustment is taken from the 2010 peak when expenditures rose due to bank recapitalization, it is 36% and  Portugal’s is 14.9%.  29 They were reduced by end 2014 and rose again in early 2015 (IMF, 2015f).   16    also  have  been  easier,  more  politically  acceptable,  and  (thus)  strengthened  market  perceptions  of  “commitment”,  encouraging  investors.  It  is  noteworthy  that  relative  to  2007,  Greece’s  debt  ratio  when  the  sovereign  crisis  struck  in  2010  had  risen  by  42%  (the  lowest  increase  among  the  GIPS).  In  contrast,  Ireland’s by 2011 had risen 354% (though the level was much lower than Greece’s). Spain’s debt ratio in  2012  had  increased  by  136%,  but  the  actual  level  (Table  6)  was  lower  than  Greece’s  in  2007.  These  numbers  indicate  that  both  the  level  and  rate  of  increase  in  debt  ratios  matter  in  their  impact  on  risk  premia substantially – and countries are particularly vulnerable when global risk is high.  Table 5c: General government structural          Table 5d: General government primary   balance as a share of potential GDP (%)               balance as a share of potential GDP (%)         2010  2011  2012  2013  2014  2015  2010  2011  2012  2013  2014  2015  Greece  ‐10.2  ‐6.3  ‐0.3  1.6  1.0  0.5  ‐4.4  0.9  4.8  5.6  5.0  4.3  Ireland  ‐8.9  ‐7.5  ‐6.2  ‐4.0  ‐2.7  ‐2.2  ‐5.9  ‐4.1  ‐2.1  0.2  1.3  1.0  Portugal  ‐8.0  ‐6.2  ‐3.1  ‐2.5  ‐1.4  ‐2.0  ‐5.1  ‐1.9  1.8  2.3  3.5  2.6  Spain  ‐7.1  ‐6.4  ‐3.4  ‐2  ‐1.9  ‐2.9  ‐5.2  ‐3.9  ‐0.5  1.4  1.5  0.2  EA‐19*  ‐4.2  ‐3.6  ‐2.1  ‐1.4  ‐1.0  ‐1.0  ‐1.5  ‐0.6  0.9  1.4  1.6  1.4  EU‐28*  ‐4.6  ‐3.8  ‐2.7  ‐1.8  ‐1.7  ‐1.6  ‐1.9  ‐0.9  0.2  0.9  0.8  0.7  EA‐19**  ‐3.9  ‐3.6  ‐2.3  ‐1.3  ‐1.5  ‐1.4  ‐1.5  ‐0.4  0.0  0.5  0.8  0.7  EU‐28**  ‐3.9  ‐3.6  ‐2.2  ‐1.2  ‐1.6  ‐1.8  ‐1.8  ‐1.2  0.0  0.5  0.6  0.7  *: weighted average. **: median. Adjustment based on potential GDP excessive deficit procedure. Estimates start after 2014.  Source: European Commission, Annual macro‐economic database.  Table 6: General government consolidated gross debt as a share of GDP (%)  2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  Greece  104  107  105  101  103  107  104  103  109  127  146  172  159  177  179  Ireland  36  33  31  30  28  26  24  24  42  62  87  109  120  120  108  Portugal  50  53  56  59  62  67  69  68  72  84  96  111  126  129  130  Spain  58  54  51  48  45  42  39  36  39  53  60  70  85  94  99  Source: Eurostat.  Expansionary  consolidation.  What  was  the  underlying  rationale  for  these  adjustments?  In  the  2008‐09  crisis,  policy  debate  centered  on  (a)  whether  fiscal  consolidations  could  be  expansionary  when  countries  had  high  debt  levels,  market  perceptions  of  default  risk  were  very  high,  and  risk  premia  had  jumped, constraining borrowing and investment; or (b) whether fiscal consolidation would lead to such a  sharp drop in output in the short term that debt sustainability could not be achieved by lowering deficits.  Later, as the growth recovery stalled and regional growth slowed, the debate moved to the possibility of  hysteresis  or  the  impact  of  short  term  adjustment  on  potential  output  and  eventually  potential  growth.  The debate on whether fiscal consolidations are expansionary is relevant to the extent that countries have  a  choice  about  the  size  and  phasing  of  consolidation  packages;  the  role  of  official  creditors  is  key  to  supporting a fiscal adjustment that is not so strong as to undermine short term growth to such an extent  that  it  undermines  medium‐term  growth  prospects  as  well.  However,  creditors  may  be  short  sighted,  governments  may  lack  commitment,  and  Keynesian  effects  may  be  underestimated‐  in  these  instances,  governments are required to adopt more stringent consolidation packages than might be appropriate in  terms of the effect on output and employment.  A  number  of  empirical  studies  have  examined  the  impact  of  fiscal  consolidation  episodes  on  private  aggregate  demand  and  thus  growth  in  the  short  and  long  runs,  and  specifically  on  debt  sustainability, as well. They have tried to identify conditions under which non‐Keynesian effects outweigh  Keynesian  ones,  so  that  consolidations  are  expansionary.  Non‐Keynesian  effects  are  more  likely  to  be  in  evidence  when  risk  premia  on  government  debt  substantially  reduce  confidence  in  macroeconomic  stability;  risk  premia  fall  in  response  to  fiscal  consolidation  and  reduce  public  borrowing  requirements.  17    For  example,  tax  increases  at  high  levels  of  government  indebtedness  or  a  sustained  reduction  of  government expenditures may lead to higher private wealth (Blanchard 1990, Sutherland 1997) and lower  interest  rates  and  improved  business  confidence.30  In  this  case,  consumption  and  investment  may  both  rise  (Giavazzi  et  al  2000).  Empirical  work  has  uncovered  some  evidence  of  these  effects.  For  example,  Giavazzi  and  Pagano  (1990),  Alesina  and  Ardagna  (1998)  among  others,  find  a  positive  relation  between  fiscal  consolidation  and  output  growth.31   If  fiscal  consolidation  is  read  by  the  private  sector  as  a  signal  that  the  debt  ratio  will  be  permanently  reduced,  then  their  estimate  of  permanent  disposable  income  rises  and  both  temporary  and  permanent  consumption  should  increase.  The  size  of  this  wealth  effect  depends on whether households are liquidity constrained and on the efficiency of the financial sector. For  non‐Keynesian effects to dominate investment behavior, the credibility argument must apply so that the  fall in risk premia is sufficiently large to raise demand. They also contend that the monetary stance (which  may  take  the  form  of  a  small  devaluation)  is  critical  for  the  expansionary  impact.  While  several  studies  have attempted to discover overall positive output effects of consolidation, the empirical evidence is not  strong.  Disagreement  on  the  size  of  the  Keynesian  multiplier.  The  overall  effects  of  fiscal  consolidation  depend  on  the  size  of  the  Keynesian  multiplier.  Recent  papers  estimating  fiscal  multipliers  for  the  four  countries find substantially varying magnitudes depending on the timeframe and method used. In a recent  paper, Blanchard and Leigh (2013) conclude that fiscal multipliers had been underestimated in the IMF’s  2012  (WEO)  projections  in  which  they  had  assumed  a  multiplier  of  0.5  on  average  for  advanced  economies.  The  actual  values  were  in  the  range  0.9‐1.7  in  the  post‐financial  recession  period.  Fatas  and  Summers  (2016)  find  that  the  multipliers  for  the  2011  fiscal  consolidations  were  1.8  for  Europe  overall  and 2 for the Euro members. EC research on the topic finds more modest multipliers between 0.5‐0.7 for  a  balanced  composition  adjustment,  although  they  conclude  that  where  the  private  sector  is  liquidity  constrained, multipliers tend to be larger.  Revisiting the conditions under which output multipliers are larger is important to understanding  the  impact  of  consolidation  on  GIPS.  Among  recent  papers,  Ilzetski  et  al  (2011),  for  a  sample  of  44  countries, find that  the effect of changes in government consumption is small in the immediate run, but  in economies with fixed exchange rates or those that are closed to trade, these multipliers are large over  the long run. Baum et al (2012) find that fiscal multipliers vary according to the business cycle‐ being larger  in  downturns.  Larger  values  dominate  when  countries  are  in  recession,  when  monetary  policy  is  constrained  by  the  zero  lower  bound,  when  there  is  synchronized  fiscal  adjustment  among  a  group  of  countries, and when there is substantial economic slack.32  Christiano et al (2011) have shown that when  the  lower  bound  on  the  nominal  interest  rate  is  binding,  multipliers  can  be  as  large  as  3.  Cugnasca  and  Rother  (2015)  find  fiscal  multipliers  around  1.6  for  27  economies  when  the  interest  rate  was  at  or  near  the lower bound. In addition, a poorly functioning financial system means that demand is more dependent  on current income and multipliers are larger (Eggertsson and Krugman, 2012). Fatas and Summers (2016)  also note that their estimate of the magnitude of multipliers would be boosted by the fact that the latest  recession  occurred  with  either  monetary  policy  was  at  the  zero  lower  bound  or  exchange  rate  policies  were  not  available  (Euro  area  countries).  They  discuss  conditions  under  which  fiscal  consolidations  are  self‐  defeating,  defining  a  “hysteresis  parameter”  or  the  degree  to  which  potential  output  changes  in  relation to changes in temporary output falls. The larger the value of the fiscal multiplier and the tax rate,  the larger will be the loss in permanent tax revenues, and the more likely that fiscal consolidations will be  self‐defeating:  they  will  increase  the  debt  to  GDP  ratio.  Aghion  et  al  (2009)  find  that  anti‐cyclical  fiscal                                                               30 Bertola and Drazen (1993) and Perotti (1999) provide a theoretical perspective while Briotti (2005) provides an overview.  31 Their analysis pertains to the short run effects of fiscal consolidation; they do not analyze the long run growth effects of fiscal  policies.  32 Auerbach and Gorodnichenko, 2012; Batini et al, 2012; IMF, 2012b; Woodford, 2011.  18    policy will boost productivity enhancing investment when firms are credit‐constrained.  Moreover,  recent  research  found  that  the  magnitude  of  the  Keynesian/non‐Keynesian  impacts  depend on the level of debt. When debt is high, and during a fiscal consolidation period, social transfers  are  found  to  have  a  negative  (non‐Keynesian),  effect  on  private  consumption  in  both  the  short  and  long  runs.  33    Some  research  (e.g.,  Ko,  2015)  indicates  that  the  expansionary  (contractionary)  effect  of  tax  reductions  (increases)  and  expenditure  increases  (decreases)  are  muted  when  debt/GDP  is  high.  Among  other  papers,  Perotti  (1999)  shows  that  a  higher  level  of  debt  makes  fiscal  consolidation  more  expansionary though Giavazzi et al (2000) find it does not.  Giavazzi et al (2000) examine the experiences  of  OECD  countries  (fiscal  consolidation  episodes  from  GIPS  are  included)  and  find  nonlinearities  in  the  household response to tax increases. They find that when the public debt to income is low, an increase in  taxes increases national savings (Keynesian), but when it is high, the response of national savings can be  negative.  They  explain  this  by  concluding  that  households  revise  their  expected  net  lifetime  income  upwards and so they increase consumption. Alesina et al (2014) find that spending cuts are less costly in  terms  of  output  losses  than  are  tax  increases,  the  difference  being  due  to  the  responses  of  business  confidence and investment, rather than accompanying monetary policy. 34   In  general,  the  evidence  on  the  expansionary  effect  of  contractions  is  weak  (EU2006,  IMF  2011)  and Keynesian effects on output are found to dominate. In fact, the recent spate of fiscal consolidations  are  estimated  to  have  had  a  persistent  and  even  permanent  negative  effect  on  output  (see  below)  and  are thus self‐defeating.  Lesson 4: Successful fiscal consolidations are differentiated by the composition of the package.   During  fiscal  consolidation,  current  expenditure  reductions  are  the  most  effective  in  minimizing  output costs, cuts in public investment and increases in (labor/investment related) taxes do not minimize  output/employment  costs.  The  composition  of  fiscal  consolidation  should  be  adapted  to  support  growth  recoveries in the short and long runs.   Changing  composition  of  government  expenditure.  All  four  countries  had  the  largest  declines  in  capital  expenditures,  relative  to  social  transfers,  subsidies  or  compensation.  From  their  peaks  in  2008‐ 2010,  capital  expenditures  fell  around  60%  for  Ireland,  Spain  and  Portugal,  so  that  in  2014,  both  Ireland  and Spain have real capital expenditures below the level supported in 2000, while Portugal’s is about 40%  lower.  Greece  also  reduced  capital  expenditures  more  than  other  categories,  by  just  under  45%.  These  declines  come  after  a  period  during  which  capital  expenditures  rose  substantially  (except  in  Portugal,  where  they  increased  little).  In  contrast  to  capital  expenditures,  social  transfers  have  risen  dramatically.  From  2009  to  2014,  they  have  fallen  a  small  2%  in  Ireland  and  Portugal.  These  developments  are  remarkable, in that in the preceding years 2000‐07, social transfers had increased by 144%, 70% and 60%  in  Ireland,  Portugal  and  Spain  and  they  increased  further  during  the  financial  crisis  and  the  onset  of  the  sovereign  debt  crisis.  Only  in  Greece,  the  worst  hit  country,  have  social  transfers  declined  substantially  since the start of the financial crisis‐ by 22%. All four countries reduced compensation of public employees  in the aftermath of the crises‐ Greece having the largest decline (over 30%) by far.35    Figure  9(a‐d)  below  shows  the  change  in  the  composition  of  government  expenditures  over  the  years. Though most research finds that the multiplier effect on output is largest for capital expenditures,  these are also the most likely to be cut during fiscal consolidation phases. An indication of how much fiscal  flexibility the countries have lost in the crisis is provided by the much higher share of interest expenditures                                                               33 In the absence of consolidation episodes, the short run effect of social transfers is positive on private consumption. However,  in the presence of fiscal consolidation and high debt, even the short run effect is negative.  34 They cover 17 OECD countries, not including Greece, during the period 1978‐2009.   35 However, as a ratio to GDP, compensation of employees is still quite high in Greece.   19    in IPS. In Greece, the share of interest expenditures rose until 2011, then fell as debt was restructured so  that  its  share  is  much  lower  now,  below  the  level  of  2000  and  comparable  to  that  of  Spain  whose  debt  ratio is about half. In terms of its impact on the economy however, Greece transfers 4% of GDP, as does  Ireland. (Portugal transfers 5% and Spain, less.)    Figure 9: General government expenditure by function as a share of total general government  expenditure, %  Figure 9.a: Social transfers                  Figure 9.b: Compensation of employees  45 45   40 40   35 35     30 30   25 25   20 20 15 15   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain   9.c: Capital expenditures                                        Figure 9.d: Interest payments  20 20     15 15   10 10     5 5     0 0   2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain       Source: Eurostat for all data. ESA 2010 definitions  Changing tax structures and rising tax rates. In an effort to reduce deficits in the face of lower tax  revenues and high expenditures, GIPS’ tax structures and rates have been changed in all countries.  GIPS  raised VAT rates, excise taxes and personal income taxes to bolster revenues, with Spain having the largest  adjustment in the VAT rate and Ireland a large adjustment in the PIT over time. Ireland and Spain did not  alter their corporate tax rates, but Greece and Portugal did. Ireland’s rate continues to be far lower than  that of the others (Figures 10a‐c). Ireland, with a smaller government and better tax collection, has much  lower income tax rates than the others; its VAT rates are comparable to those of the others. Greece stands  out again for its non‐monotonic behavior with respect to tax policy. The  Greek  government reduced the  corporate  and  personal  income  tax  rates  in  2010,  only  to  raise  them  substantially  as  the  crisis  hit  them  later.  Implicit  tax  rates  on  labor  increased  in  all  countries  after  2009  (Eurostat  estimation).  Personal  income tax rates fell shortly thereafter again, while corporate taxes rose by 2013. Importantly, in order to  improve taxation related incentives that bolster asset price cycles, property taxes were changed too. For  example,  Ireland  had  abolished  the  residential  property  tax  in  1978,  and  since  2013  has  adopted  a  residential  property  tax  (Slack  and  Bird,  2014).  36  Spain  restored  the  wealth  tax.  Portugal  completed  a                                                               36 In 2006 an OECD report recommended the introduction of a property tax. The absence of a property tax, apart from stamp  duty on purchases of second‐hand homes, the halving of capital gains tax to 20%, significant tax incentives which favored  20    major  revaluation  of  4.9  million  properties  for  the  new  property  tax  regime  and  the  base  value  for  real  estate  property  tax  purposes  was  raised.  In  Greece,  where  the  construction  sector  grew  the  most,  and  subsequently  fell  the  most,  the  Unified  Property  Tax  (ENFIA)  entered  in  force  in  January  2014.  The  tax  base  has  now  been  broadened  to  include  urban  and  non‐urban  land  as  well  as  residential,  commercial,  and  industrial  buildings.  A  capital  gains  tax  on  property  sales,  a  special  tax  on  property  income  and  a  property transfer tax were introduced.   In terms of tax revenue structure, despite the fact that corporate  and personal  income  tax rates  are  much  lower  for  Ireland  than  for  Greece  or  Portugal,  these  together  account  for  a  much  larger  share  of revenues in Ireland (40%) than in Greece (24%) or Portugal (31%). Spain’s tax rates are higher, and the  share is also higher. These higher shares for income and corporate taxes probably reflect their better tax  collection  capability  and/  or  threshold  or  exemption  effects.  Greece  and  Portugal  rely  more  heavily  on  indirect  taxes.  Spain  has  the  highest  share  of  social  security  contributions  in  revenues  and  Greece  and  Portugal have the highest share from indirect taxes, particularly the VAT (which are easier to collect than  income taxes).3738   Table 7: Efficiency of tax collection, 2008, %  Tax efficiency     Effective rates  Statutory rates  (Tax collection ratio)  VAT/  SSC/  Corporate/    CP1  WSSS2  GDP  VAT  SSC3  Corporate  VAT  SSC  Corporate    [1]  [2]  [3]  [4]  [5]  [6]  [1]/[4]  [2]/[5]  [3]/[6]  Greece  9.74  15.8  2.48  19  28.06  25  0.51  0.56  0.10  Ireland  13.94  7.41  2.82  21  10.75  12.5  0.66  0.69  0.23  Portugal  12.55  15.14  3.63  21  23.75  25  0.60  0.64  0.15  Spain  9.04  18.07  2.80  16  30.15  30  0.57  0.60  0.09  1: Ratio of the revenue from value added taxes to private consumption.   2: Ratio of revenue from employers’ social security contributions to compensation of employees.   3: Employer’s social security contributions.   Source: OECD Economic Surveys: Greece. August, 2011.  Where high tax rates in GPS are resulting in a relatively low share of revenues in taxes, improving  collection, reducing exemptions, or increasing the base would help. Table 7 shows a measure of efficiency  in  tax collection, comparing tax revenues that would  be obtained from application of statutory tax rates  and actual collection rates. The most “efficient” is Ireland, followed by Portugal and Spain. With relatively  lower  statutory  income  tax  rates,  Ireland  has  higher  corporate  income  taxes  relative  to  GDP  than  either  Spain or Greece.  While tax rates have risen, tax revenues in real terms have not risen relative to 2007 in  any  country,  being  78%,  88%,  96%  and  80%  of  their  2007  levels  respectively  in  GIPS.  Only  in  2014  is  an  upward  movement  visible,  save  in  Greece.    Figure  10  shows  the  relative  importance  of  social  security  taxes, corporate taxes and VAT for GIPS.   Composition affects “success” in the long term. A line of research related to the longer run impact  of  fiscal  consolidation  asks  if  the  composition  of  the  adjustment  package  (Giavazzi  and  Pagano,  1990,  Alesina and Ardegna 1998) stabilizes or reduces the debt ratio. Alesina and Perotti (1995) and Alesina et  al  (1998)  find  that  fiscal  consolidations  are  more  likely  to  stabilize  the  debt/GDP  ratio  when  the  budget  improvement  occurs  through  cuts  in  public  wages  and  transfers.  They  explain  that  cutting  these  items  affects expectations: government’s efforts become more credible, signaling a regime shift. Large spending                                                               investors and the availability of generous mortgage tax relief all further influenced an increase in demand and hence prices.  (Drudy and Collins, 2011).  37  Note that the tax wedge on labor stands at over 40% for GPS compared to 28% for Ireland.  38 Total taxes less cash benefits at the average wage, no child. IPS are much lower for married couples with children.  21    cuts on current expenditures tend to be more successful, especially if preceded by a large increase in the  deficit  prior  to  adjustment  (Lambertini  and  Tavares,  2003).  For  the  EU15  countries,  Afonso  (2006)  finds  fiscal  contraction  is  expansionary  in  the  long  run,  if  done  through  cuts  in  government  consumption  but  not  tax  increases.  They  also  find  that  non  successful  adjustments  rely  mostly  on  public  investment  cuts.  He also finds that social transfers have a negative effect on output during fiscal consolidations in the long  run,  but  with  debt  above  the  EU  threshold,  social  transfers  have  a  negative  effect  on  output  both  in  the  short and long runs, during fiscal consolidations.39   Figure 10.a: Standard VAT Rate (%)      Figure 10.b: Corporate Income Tax Rate (%)  25   35 30   20 25   15 20   10 15   10 5 5   0 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Figure 10.c: Personal Income Tax Rate      Figure 10.d: Social security contributions   for Average Wage Earners (%)        as a share of total taxation (%)  50 40   45 35   40 30   35 25   30 20 25   20 15 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014   2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Source: OECD, Revenue Statistics‐ Comparative tables.  Given  the  need  to  support  growth,  encourage  labor  force  participation  and  maintain  export  competitiveness,  particularly  in  countries  where  the  export  basket  may  be  in  direct  competition  with  lower wage countries (probably also producing lower complexity products as shown in Table 1), GIPS may  want to rethink the composition of the taxes and expenditures of their systems. For example, lower taxes  on  labor  in  GPS,  by  reducing  labor  costs,  could  promote  export  competitiveness.  Another  area  where  further  consideration  is  desirable  is  corporate  taxation.  Given  low  investment  rates,  corporate  taxation/  exemptions and tax collection could be further rationalized where tax rates are high and collection rates  low. At the same time, public expenditure composition has been shifting dramatically since the crisis. With  capital expenditures at a low not seen in over a decade, government size as a share of GDP larger in every  single  country  relative  to  the  2007  values,  social  transfers  consistently  higher,  and  the  share  of  interest  expenditures in GDP having risen, it is time to think about what growth enhancing fiscal policy should look  like. To conclude, despite the substantial adjustments that have occurred, fiscal adjustment by GIPS is not                                                               39 The negative effect is ascribed to the non‐Keynesian impact of consumers reducing spending as they expect higher taxes in  the future.  22    complete.  While managing debt ratios, GIPS need to ensure that fiscal policy is supportive of growth.  Lesson  5.  Exports  do  not  just  depend  on  lower  wages,  (and  may  not  even  be  strongly  affected  by changing them).   Export  growth  to  counter  the  lower  domestic  demand  during  fiscal  consolidation  is  a  good  idea,  but  wage  cuts  may  not  support  export  recovery  when  other  structural  factors  (such  as  financial  markets  and the regulatory framework) constrain exports.   Exchange  rates  during  consolidations.  During  the  post‐sovereign  debt  crisis  period,  the  role  of  monetary  and  exchange  policies  during  fiscal  consolidation  came  under  the  spotlight.  Policy  makers  grappled  with  how  to  support  the  economic  recovery  which  stalled  in  the  wake  of  the  sovereign  crisis.  Several papers have examined the impact of relative prices on supporting export led growth during these  periods. Research on expansionary consolidations stresses the importance of exchange rate depreciation  in promoting  exports and  output during fiscal consolidation. Recent  IMF research (IMF, 2015d)  confirms  the  importance  of  real  exchange  rate  dynamics  in  this  regard,  but  also  its  complementarity  with  other  policies. It finds that globally, a 10% real effective depreciation is associated with a rise in net exports of  1.5 percent of GDP on average; however, there is substantial cross‐country variation. Countries that have  the greatest slack ‐ output below potential‐ and those with normally functioning domestic financial sectors  should get the largest effects from real depreciation.40 41 Examining fiscal adjustment in OECD countries,  Lambertini and Tavares (2003) find that successful adjustments (ones where debt/GDP falls) are preceded  by  large  nominal  depreciations  and  that  depreciations  have  a  significant  and  quantitatively  large  impact  on  fiscal  adjustment.  Giavazzi  and  Pagano  (1990)  highlight  the  important  role  played  by  monetary  and  exchange  rate  policies  in  Denmark  and  Ireland  in  earlier  fiscal  consolidation  episodes.  In  Ireland  for  example,  devaluation  of  the  currency  enhanced  the  credibility  of  government  reforms  and  also  boosted  net  exports.  In  Denmark,  monetary/  exchange  rate  policy  was  used  to  enhance  the  credibility  of  government reforms as well. GIPS did not have recourse to nominal exchange rate depreciation nor could  they  implement  monetary/exchange  policies  in  the  timeframe,  direction  and  magnitude  needed  to  support their specific fiscal and economic situations.   Research  by  Farhi  et  al  (2011)  and  others  considers  situations  in  which  a  fiscal  devaluation  may  be  used  to  simulate  effects  similar  to  an  exchange  rate  devaluation.  For  example,  an  import  tariff  combined  with  an  export  subsidy  could  mimic  a  devaluation.42   A  fiscal  devaluation  is  generally  of  two  types:  (a)  a  uniform  increase  in  the  import  tariff  and  an  export  subsidy  or  (b)  a  uniform  increase  in  the  VAT with a reduction in the payroll tax.43 44 The authors do a calibration based on the features of Spain’s  economy in 2008, and find fiscal devaluation to  mimic a  nominal devaluation in  terms of welfare effects  (changes  in  composition).  The  higher  the  wage  rigidity,  the  larger  the  benefits  from  a  fiscal  devaluation  (either full or incomplete), relative to no intervention. However, none of the countries adopted this policy,  instead,  the  focus  was  on  wage  reductions  to  achieve  internal  devaluations.  In  this  regard,  the  average  annual wage  fell 20% in  Greece  during 2009‐14; P and S had  much lower falls. At the same time, Greece  was  the  only  country  where  the  minimum  wage  was  substantially  reduced.45   Figure  5b  shows  the  real                                                               40 The effect varies between 0.5% and 3.1% of GDP. Their estimates refer only to the direct effects of depreciation and do not  include the impact of indirect effects, such as inflation expectations and interest rate movements, domestic demand etc.  41 Guajardo et al (2011) find fiscal contractions to have contractionary effects on domestic demand in OECD countries  regardless of exchange rate systems. Note that this does not imply that exchange rate adjustment may not mitigate the effects.  42 There are instances where additional measures, such as a reduction in the consumption tax and an increase in the income tax  may be needed as well.   43 In order to mimic a full fiscal devaluation, generally an investment subsidy and a capital income tax are also needed  (otherwise firms have an incentive to substitute labor for capital).  44 Depending on the circumstances, as discussed in the paper, other tax adjustments may also be needed.  45  Euro depreciation also helped vis a vis non‐euro using trading partners.  23    effective  exchange  rate  adjustments  (of  which  wage  costs  were  a  part)  of  GIPS.  Ireland  was  back  at  its  2004  value  by  2010.  By  2012,  Portugal  which  had  the  lowest  appreciation  had  undone  the  appreciation  witnessed since 2003. Spain, by 2010 was back to the level in the mid ‐2000s with a depreciation of 3.4%.  Despite these wage reductions, Greece’s real exchange rate continued to appreciate the longest, and its  minimum  wage  continued  to  increase,  before  finally  depreciating  6%  from  2011  to  2014.  Greece  also  exports  the  least  “complex”  products  among  the  four,  and  substantially  less  than  Portugal,  for  example,  yet its average annual wage and its minimum wage were both higher than that of Portugal in every year  before  and  after  the  crisis;  by  2014  they  were  however,  at  similar  GDP  per  capita.  Nonwage  labor  costs  were also lower (except in 2014) in Portugal.  However, movements in the real exchange rate (and wages) are not the only important factor for  export  growth.  Not  only  did  Ireland’s  real  effective  exchange  rate  adjust  substantially,  but  other  factors  also  supported  export  growth.  It  was  the  only  one  among  the  four  where  export  financing  was  not  substantially  affected  in  real  terms;  in  this  regard,  Greece’s  case  is  noteworthy  as  trade  credit,  a  major  input  to  trading‐  fell  dramatically.  As  Figure  11a  below  highlights,  GIPS  show  substantial  increases  in  export  credit  during  2006  and  2007  while  during  2008‐09,  export  credits  (a  proxy  for  the  availability  of  trade finance) fell substantially in GPS, ‐ 13% /year on average, and much more than for the EU28 (7% on  average).  Only  Ireland,  whose  economy  is  dominated  by  multinational  corporations  (that  were  presumably  less  affected  by  domestic  financial  market  conditions),  had  a  relatively  small  fall  in  export  credits. The most striking differences occur in later years. During 2010‐2012, at the height of the sovereign  debt crisis, trade finance fell around 30% a year in dollar terms for Greece, while it fell a bit more than 1%  per  year  in  Portugal,  and  rose  on  average  in  Ireland  and  Spain.  This  dramatic  decline  in  trade  finance  is  probably a significant reason for Greece’s worse export performance. Looking at levels compared to 2007,  Greece has less than half its original value (Portugal has 30% less and Spain 20% less) in 2014. Only Ireland  has more. The evolution of trade finance may also explain some of the diversification in partner countries;  following the 2009 and 2010 crises, the share of Greece’s exports going to Turkey rose and Bulgaria, Italy,  Cyprus and Germany were also in the top 5. The US and UK shares dropped substantially. In contrast, both  Portugal  and  Spain  maintained  their  top  5  destinations  (each  being  in  the  other’s  top  5  countries  with  banking sector links) and exports to the UK were maintained (for Spain, the USA followed closely). The US,  UK and Belgium remained the strongest export destinations for Ireland.46  Another factor explaining Greece’s relatively worse performance in exports is its weaker  institutions; Figure 11b shows weakening institutional quality relative to other countries. Bower et al  (2014), using a rich data set of exports of goods and services, find that Greece exports 1/3 less than  what would be predicted on the basis of Greek GDP, the size of its trading partners and geographical  distance. Mitsopoulous and Pelagidis (2015) note that Greek wages in competitive tradable sectors such  as food and manufacturing are much lower than in state‐controlled sectors such as electricity  production or water utilities and that there is rent‐seeking, concluding that oligopolistic market  structures are the main factors holding back growth/exports, not wages. Also new risks overcame gains  from lower wages. For example, Greece had to raise excise taxes on energy substantially, so that  industry in Greece had to pay 80% more for energy than companies pay in other EU countries, while the  path of further fiscal reforms was not certain.   Lesson 6: Monetary policy’s impact on output is stronger than originally envisaged; and central  banks have many tools.  It  is  better  to  overshoot  and  incur  inflation  costs  than  to  undershoot  and  incur  long‐term  output  costs,  especially  when  fiscal  policy  is  tightened.  In  crisis  recovery  periods,  monetary  policy  should                                                               46 The US and UK also provided more wholesale/arms‐length financing‐ a source more likely to dry up in risky times.  24    (consistently)  focus  on  output  growth  and  strengthening  the  impact  and  credibility  of  other  government  reforms.   Monetary  policy:  a  slow  awakening,  delaying  recovery.  The  ECB’s  primary  mandate  is  price  47 stability     and  the  main  tool  through  which  the  ECB  traditionally  conducted  monetary  policy  was  the  refinancing rate it charged banks on short term loans. However, like other central banks post‐ 2008/2009,  it  also  changed  the  size  and  composition  of  its  balance  sheet  through  direct  interventions.  During  the  financial and sovereign crises, the ECB intervened to stabilize financial markets, but shifted to combating  potential  deflation  in  the  Eurozone.  It  engaged  in  both  credit  easing  (to  improve  the  transmission  of  monetary policy in specific markets) and quantitative easing (providing additional accommodation when  short  term  interest  rates  are  effectively  zero  or  negative),   and  when   traditional  policy  tools  were  not  sufficient to bring normalcy into financial markets and inflation expectations.48 Before the sovereign debt  crisis  struck  in  2010,  the  ECB  had  already  cut  its  main  refinancing  rate  by  325  basis  points,  down  to  1%  (Figure  11a).  49    It  also  launched  its  covered  bond  purchase  program  (CBPP).  The  Fed’s  balance  sheet  expanded at around the same rate in 2008‐09.   Figure 11.a: Insured export credit    Figure 11.b: Institutional quality rank  constant (2005) Euros   15 30 0 12 25 20 17 31 20 9 40 37 15 6 60 10 69 3 5 80 0 0 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain    Values for Spain are on the right axis.      Corruption perception index.  Source: Berne Union via Joint BIS‐OECD‐IMF‐WB    Source: Transparency International.  External Debt Hub.        After  the  2008‐09  crisis,  Fed  and  ECB  policies  diverged.  ECB  policy  was  relatively  tight  in  comparison  (Fig  11a,  11b)  when  GIPS  entered  the  sovereign  crisis.  In  2010,  in  response  to  the  sovereign  debt  crisis,  the  ECB  launched  its  Securities  Market  Programme  (SMP)  50  and  the  European  Financial  Stability Facility (ESFS) was announced by the European Council. SMP purchases began in 2010, and were  mostly effected during May 2010 and end 2011‐ the period when GIP were under stress. In 2010, the ECB  bought  Greek,  Irish  and  Portuguese  bonds  and  by  2011,  it  was  buying  Spanish  bonds.  However,  SMP  purchases were sterilized  to avoid the risk of inflation and the ECB  monetary base did  not  increase for a  year  ‐  between  July  2010  and  July  2011‐  even  though  the  sovereign  debt  crisis  had  begun.  Between  January and August 2011, SMP purchases were put on hold51 and the Fed’s balance sheet expanded much  faster than the ECB’s until end‐2011. Though its reference rate was already higher than that of the US Fed,  the BOJ or the BOE (Figure 12a), the ECB, to counter rising inflation in core countries, raised its reference                                                               47 In contrast, the Fed has an explicit dual mandate: price stability and full employment. The Fed has also had a wide range of  supervisory and regulatory powers over financial institutions and activities. http://www.federalreserve.gov/pf/pdf/pf_5.pdf  48 ECB 2015a has a detailed treatment of the ECB’s various policies.  49 See also Fawley and Neely, 2013, Micossi, 2015 for a full discussion.  50 The SMP allowed the ECB to buy distressed sovereign bonds in secondary markets.  51 There was some disagreement among members about the program; Panico and Purificato (2013) concludes that the ECB did  not do enough to indicate commitment to member countries.   25    rate twice (Rodriguez and Carrasco, 2014), effectively tightening monetary policy. This happened despite  growth  remaining  elusive  and  unemployment  high  in  Europe,  particularly  in  the  periphery  countries.  Around the same time, in Oct. 2011, European heads of state and governments decided that banks would  have to adopt a 9% regulatory capital ratio. Eurozone banks were now required to raise their regulatory  capital at the same time as monetary policy was being tightened. 52 Meeting higher capital requirements  was  difficult  for  banks  (Dagher  et  al,  2016)  find  that  transitioning  to  higher  capital  standards  can  have  significant  costs  in  terms  of  reduced  lending  volumes.  To  counter  the  added  stress,  the  ECB  reduced  reserve  requirements  (from  2%  to  1%)  and,  announced  another  CBPP,  the  36  month  Long  Term  Refinancing  Operations  (VLTRO).    Market  perceptions  of  risk  remained  high.  The  Outright  Monetary  Transactions –OMT‐ were finally announced in September 2012 to replace the SMP 53, but were delayed  in implementation due to disagreement among members. However, arguably, the ECB saved the situation  by publicly reaffirming its commitment towards bolstering the Eurozone countries and the system.  Finally: quantitative easing. From end‐2013 onwards, the ECB has faced a new problem: deflation.  Even though  financial market tensions  abated somewhat  by 2013, banks did  not use the additional cash  to lend. Both demand and supply factors were important. To counter potential deflation, the ECB adopted  new measures. For the first time, in mid‐ 2013, it began giving forward guidance to markets and it cut its  reference rate so that, by the latter half of 2014, the ECB’s reference rate matched the federal funds rate.  From  June  2014,  it  introduced  another  series  of  measures  to  combat  deflation,  and  by  January  of  2015,  the  ECB  had  launched  its  60  billion  euros  of  quantitative  easing  (QE)  per  month,  buying  private  and  government securities.  The prolonged period of distress in Eurozone financial markets and the ECB’s role in the sovereign  debt  crisis has lessons. Predictably  perhaps, the measures adopted by the ECB  in 2010 and  2011 did not  succeed  in  lowering  risk  premia  in  financial  markets.  In  comparison  with  the  central  banks  of  the  other  major financial markets, the ECB was slow to act and did not signal its commitment to monetary /lender  of  last  resort  support,  even  though  the  financial  crisis,  recession,  and  the  sovereign  debt  crisis  had  successively cast severe blows to the countries.  The disagreements among member countries about the  degree  and  mode  of  support  that  would  be  provided  to  sovereigns  under  stress  had  significant  externalities  in  that  it  generated  substantial  uncertainty  in  markets.  On  several  occasions,  it  responded  with  measures  that  did  not  create  the  liquidity  or  confidence  financial  markets  needed  to  stabilize.  Differing  conditions  in  the  members  of  the  Eurozone  stymied  policy  making:  a  lack  of  agreement  on  fundamental principles during the crisis and an overly strong concern for inflation when economies were  just  recovering  from  the  twin  crises,  dampened  growth  prospects,  weakened  investor  confidence  and  retarded the recovery.  Greece’s experience demonstrated that risk premia remain high when markets consider national  governments’  commitment  to  reform  or  the  strength  of  the  reform  package  insufficient  to  reduce  debt  ratios. Similarly, negative assessments regarding supranational authorities’ commitment, and their delay  in adoption of a consistent and comprehensive framework in times of market stress, also affected financial  markets. The monetary policy framework aimed at both easing overall liquidity but also reduction in risk  premia  in  particular  markets  and  for  particular  borrowers  helps  support  growth  in  crisis  recovery.  Theoretically and empirically, the effectiveness of monetary policy in raising output during recessions has  been  re‐examined  during  the  crisis.  For  example,  Aghion  et  al  (2012)  show  how  monetary  policy  anti‐                                                              52 Micossi (2015). The increased capital requirements amounted to about 100 billion euros.  53 The OMT was designed such that the ECB would only purchase sovereign bonds of those who had aid from the ESM and  abided by its conditions. It targeted short term bonds and was held up because Germany challenged this policy as monetary  financing of sovereigns to which it was opposed.  26    cyclicality has a positive and significant impact on labor productivity when industry is credit‐ constrained.54  A  recent  report,  Ball  et  al  (2016),  assesses  past  theories  and  recent  empirical  evidence  on  the  tools  available to central banks and their effectiveness, concluding that it remains effective in raising aggregate  demand  (even  in  the  presence  of  deleveraging),  and  easing  credit  supply.  Both  the  bank  credit  channel  and the bond market/risk premia channels (portfolio balance channel) are important for output recovery.  Romer and Romer (2013) demonstrate that it is dangerous to assume that monetary policy should not be  used as it is not effective.   Figure12.a: Official interest rates (%)                              Figure 12.b:  Balance sheets, FED and ECB             (Trillions of dollars or euros)  6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 2007‐01 2007‐07 2008‐01 2008‐07 2009‐01 2009‐07 2010‐01 2010‐07 2011‐01 2011‐07 2012‐01 2012‐07 2013‐01 2013‐07 2014‐01 2014‐07 2015‐01 2015‐07 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 FED ECB BoJ BoE ECB FED   Weekly data.                      Source: ECB and Federal Reserve Bank of St. Louis.  FED: FED, Federal funds (effective) rate                ECB: ECB, Main refinancing operations interest rate  BoJ: Bank of Japan, Basic discount rate and basic loan rate  BoE: Bank of England, Official bank rate  Source: FED, ECB, BoJ, BoE.  Lesson 7: Monetary policy is only as good as the transmission mechanism.   As  growth  recovery  struggled,  debates  surrounding  the  effectiveness  of  different  types  of  monetary  instruments  and  the  desired  “looseness”  of  policy  abounded.  Over  time,  the  ECB’s  policies  became  looser,  but  were  hindered  from  having  a  commensurate  effect  because  of  structural  features  of  financial markets and/or incomplete restructuring of balance sheets among firms, households and banks.  Monetary  policy  is  transmitted  through  the  financial  system  to  borrowers  and  thus  its  ability  to  stimulate demand and manage inflation depends on the structure and incentives in the financial system  as well as in the economy at large (firms and households).  Structural factors in the financial system include  the  degree  of  market  competition,  the  extent  of  information  asymmetries  present,  volatility  and  uncertainty,  credit  risk  in  the  economy,  or  on  the  consumer  side,  costs  for  bank  switching.  55   They  also  include  changes  in  household  preferences  or  the  financial  health  of  borrowers,  expectations  of  global  demand and government finances. For example, in a study of interest rate pass through in Portugal, Rocha  (2012)  finds  that  there  is  incomplete  long  run  pass‐through  from  interbank  rates  (an  indicator  of  the  monetary policy stance) to corporate lending rates in the long run. The ECB, studying the four largest euro  area countries, France, Germany, Italy and Spain, has also found that policy rate cuts since late 2011 have  broadly lowered interest rates to NFCs in France and Germany, but the pass‐ through has been much less  in  the  other  two  countries  studied,  Spain  and  Italy.  This  is  in  contrast  to  the  situation  in  2008‐09  when                                                               54  The large literature on monetary policy non‐neutrality is not considered here, but mostly its impact on financial markets  through the credit channel.  55 More competitive financial sectors, alternative sources of finance, good enforcement procedures, and good growth prospects  would reduce lending rates.   27    bank  lending  rates  in  these  countries  tracked  the  ECB’s  main  refinancing  rate  closely.  A  recent  study  of  the  Portuguese  experience  (Iyer  et  al,  2014)  finds  that  bank  fundamentals  have  amplified  the  impact  of  liquidity  shocks.  Moreover,  banks  that  were  more  stressed  tended  to  hoard  the  additional  liquidity  provided  by  the  ECB.56  During  the  freeze  of  the  European  interbank  market,  banks  that  relied  more  on  interbank  borrowing  before  the  crisis  decreased  their  credit  supply,  particularly  towards  smaller  and  younger firms with weaker banking relationships (as measured by credit volume before the crisis).57  They  also find that this period of bank illiquidity had a stronger effect on credit supply in banks that had a higher  ratio  of  non‐performing  loans.  In  situations  of  high  debt,  the  pass‐through  of  monetary  policy  is  also  affected (see debt section). In a study of US banks, Santos (2011) found that loan spreads increased more  for banks with larger losses and those which faced higher capital requirements. Another study (Di Maggio  et  al  2016)  demonstrates  that  the  transmission  of  unconventional  monetary  policy  depends  critically  on  the  assets  purchased  and  on  the  segmentation  of  asset  markets.  For  example,  significant  purchases  of  certain mortgage classes increased  mortgage originations in  that class. Moreover, there were important  complementarities between monetary  policy and macroprudential housing  policy. A recent  study of low  productivity  growth  in  the  UK  cites  bank  forbearance  as  a  channel  by  which  delayed  financial  sector  restructuring  may  distort  resource  allocation  between  firms  (see  also  Caballero  et  al  2008)  and  dampen  the  productivity  enhancing  effects  of  job  reallocation  (Riley  et  al  2015).  These  experiences  indicate  that  policy  makers  must  actively  address  structural  aspects  of  a  country’s  financial  (and  fiscal)  system  at  the  same time as monetary policy is changed in order to maximize the intended effect of monetary policy (see  also discussion below).  Lesson 8: Stabilization is only the first step in crisis recovery; distributional effects‐the condition  of smaller firms and households‐ matter for a faster recovery.   In financial crises, stabilization of the large financial institutions and of public finances is a critical  first  step only; swift, active debt restructuring is necessary in situations of debt overhang. Simply dealing  with large players’ debt will not hasten recovery as deteriorated balance sheets of  small banks and firms,  and households, can together be large and retard the recovery.  Active  stabilization  and  smaller  financial  sectors.    Since  2008‐09,  Ireland  has  restructured,  recapitalized and downsized its domestic banks, liquidating the banks that were insolvent so that domestic  banking  sector  assets  fell  from  305%  of  GDP  at  end‐2010  to  138%  of  GDP  in  2014.  Foreign  banking  collapsed in Ireland – deposit money banks’ assets fell from 179% of GDP in 2009 to 103% in 2014. At the  same time, Ireland’s public debt ratio jumped as the government recapitalized banks. 58 Greece lost most  of its foreign banking‐ these assets fell from 44% to 6% of GDP (Figure 11). The decline in foreign banking  was lower in Spain and Portugal and the sector was small to begin with (fell from 30% of GDP to 22%, and  from 62% to 51% respectively). Domestic credit to the private sector as a ratio of GDP fell in all countries  during 2009‐14 except in Greece where the decline in GDP was faster.59 When credit from domestic banks  only is considered, Ireland, with its very large financial sector, tops the list with a 50% decline in real credit  outstanding,  followed  by  Spain  with  a  36%  decline  in  credit;  G  and  P,  with  less  of  a  financial  sector  led  boom pre‐2009, had lower declines (25%).60                                                                56 There is both a theoretical literature and recent empirical literature that shows that banks hoard liquidity during crisis  periods, e.g., Acharya et al 2011, 2012.  57 A 10% higher interbank borrowing before the crisis leads to a further 4% reduction in firm credit availability during the crisis.  58 The non‐bank financial sector, the largest in Ireland, also collapsed.  59 Typically credit growth is expected to lag the recovery in economic activity, even though narrower monetary aggregates may  recover.  60  Considering credit from all sources, a somewhat different picture is presented. In this case, credit outstanding is fairly stable  for Ireland and falls the most for Greece.  28    However, banking credit indicators do not tell the whole story.61 While net credit growth may be  negative for large segments of the population, there is diversity among banks, firms and individuals (see  below).  Some  firms  borrow  directly  from  international  capital  markets,  though  capital  market  financing,  particularly  debt  financing  is  generally  limited  to  a  small  subset  of  firms  in  each  country.  62  Distressed  domestic markets have ended up constraining those firms that are less likely to get credit on international  markets (EC, 2015).63  Financial sectors still need help. In Ireland, several years of recession took their toll on banks with  nonperforming loans still high at around 25% in 2014.  Ireland’s deterioration was dramatic as in 2007 it  had an NPL ratio of 0.6.64 Banks had yet to restructure their household and SME debt, which at end‐2013  accounted  for  60%  of  the  NPL  stock.  Unsurprisingly,  Greece’s  banks  were  in  the  worst  position  when  considering  the  ratio  of  nonperforming  loans‐  estimated  at  over  33%  in  2014,  rising  from  4.6%  in  2007.  Gross NPLs in GIPS are shown in Figure 13b. High as they are, NPLs on the books are not the whole story.  Table  8  shows  Gross  Nonperforming  Exposure,  a  measure  that  includes  both  on  and  off  balance  sheet  liabilities  (not  considering  the  impact  of  collateral,  which  would  reduce  net  exposure).  65  Among  the  countries listed, Ireland and Greece are in the most vulnerable position after Cyprus. Of particular note is  the  fact  that  Greece  is  the  only  one  among  the  four  where  retail  (including  household  debt)  NPLs  are  higher than corporate ones.66 Portugal (under 11% NPLs) and Spain (under 10%) have also seen very large  increases since the crisis. Spain and Portugal are also above the median in terms of the NPL ratio.  Traditionally,  financial  regulation  and  supervision  was,  for  the  most  part,  the  purview  of  the  national central banks; the ECB was responsible for payments system functioning and, together with the  national  central  banks,  financial  stability  of  the  overall  euro  area.  The  ECB’s  modus  operandi  changed  substantially  as  a  result  of  the  twin  crises  and  it  now  has  direct  supervisory  authority  over  systemically  important  banks  in  the  Eurozone  (the  Single  Supervisory  Mechanism  oversees  130  banks).67  In  January  2016,  it  also  adopted  the  Single  Resolution  Mechanism,  which  is  centered  on  a  Single  Resolution  Board,  endowed  with  a  Single  Resolution  Fund.  The  financing  for  the  Fund  is  still  to  be  determined.  National  authorities, not the SRB, will oversee implementation (Veron, 2016) of bank resolution. The third pillar of  the  banking  union,  the  deposit  insurance  scheme,  is  yet  to  be  negotiated  and  established.  Also,  an  important  factor  is  that  about  3,500  banks  remain  supervised  by  national  authorities.  A  recent  study  (Mody  and  Wolff,  2015)  finds  that  small  and  medium  sized  banks  holding  about  half  of  the  euro  area’s  assets could be a significant source of systemic instability in case of a negative shock‐ GIP continue to be  vulnerable. The level and distribution of capital across the whole banking sector has real effects on overall  lending and the macroeconomy, particularly when there are externalities and informational asymmetries  that prevent credit reallocation leading to self‐fulfilling equilibria (Bebchuk and Goldstein (2009), Dagher  et al, 2016). Banks’ lending practices are influenced by their expectations of overall banking behavior. For  example, if large banks expect overall lending to be lower because of deteriorated financial conditions in                                                               61 In Spain, for example, overall credit was still declining (IMF, 2015c) in 2014, but the pace has slowed and new credit is being  extended outside real estate and construction.  62 Didier et al (2015), show that in the median country, only about 20 listed firms per year issue securities in either their  domestic capital market or in an international financial center. Moreover, the median equity issuing firm is twice as large as the  median non‐equity issuing firm and the median bond issuing firm is more than 36 times as large as the median non issuing firm.  Of the few debt and equity issuers, the top 5 firms receive 66% of the funds raised through bonds and over 77% of the funds  raised through equity.  63 For example, SMEs in Spain (for loans below 1 million euros) since end 2013.  64 IMF (2015g).  65 The NPL data are reported on a consolidated basis for banking groups and include the value of collateral; the NPE data use  locational data on impaired loan exposures and are weighted by total assets.  66 This is also true for some other EU countries, but the ratio in Greece is a multiple of these other countries’ ratios.  67 9 more banks were assessed at end‐2015.  29    smaller  banks  and  that  this  will  affect  economic  conditions,  they  will  also  reduce  lending,  exacerbating  the situation further (Acharya et al, 2012). The financial crisis has highlighted the fact that smaller banks  can increase risk premia in financial markets and have real effects on the economy.     Figure 13.a: Total assets of domestic banking groups and foreign‐controlled subsidiaries and branches  as a share of GDP (%)  1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 2008 2013 2014 AT BE CY DE EE ES FI FR GR IE IT LT LU LV MT NL PT SI SK EA domestic banking groups foreign subsidiaries and branches   Note: Figures for Luxembourg are not fully shown in the chart. End of year values for 2008 and 2013, and June value for 2014.  Source: European Central Bank and Eurostat.   Figure 13.b: Gross NPLs, 2008‐2015                     Table 8: Gross Nonperforming Exposure (NPE)  (% of total loans)                      (asset‐weighted average; % of total assets, 2014)    %     50 Total  Corporate  Retail  of GDP    40 Ireland  32.2  50.2  21.7  40.9    30 Greece  25.3  23.2  26.9  25.4    2015 20 Spain  12.2  18.8  6.8  9.1  Peak   10 Portugal  7.9  11.1  5.7  7.3  2008   0 Belgium  3.4  5.1  2.4  2.3    Greece Spain Slovak Rep. Latvia France Austria Finland Luxembourg Italy Malta Germany Slovenia Portugal Lithuania Netherlands Cyprus Ireland Belgium Estonia   France  3.2  2.9  3.4  2.7    Finland  1.7  1.8  1.6  0.9      2015 values are used for all countries, except for      Source: IMF, Global Financial Stability Report and  France (2013) and Finland (2012), Italy (2014),       Financial Soundness Indicators.  Germany (2014) and Luxembourg (2014).  Source: Aiyar et al (2015).   Credit  access,  firm  size  and  real  effects.  The  decline  of  the  banking  sector  and  associated  credit  crunch  tends  to  have  a  disproportionate  effect  on  smaller  and  younger  firms.  SMEs,  employ  around  2/3  of  the  euro  area  workforce  and  generate  around  60%  of  value  added  on  average  (ECB,  July  2014).68  In  Germany  and  Ireland,  they  account  for  half  of  value‐added  and  in  Italy,  Spain  and  Portugal,  more  than  65%. The ECB has found that short term lending rates (spreads) for loans to SMEs69 increased relative to  other loans after the onset of crisis.70 Younger and smaller firms in Portugal, for example, which also tend  to be the more entrepreneurial ones were unable to substitute credit and faced a credit constraint, unlike                                                               68 SME contribution varies from sector to sector, ranging from 24% in energy to more than 80% in construction and real estate.   69 They use the category of small loans (up to I million euros to approximate for loans to SMEs).  70 They also find that as firms become larger, banks become less important.   30    larger firms (Iyer et al 2013). Balduzzi et al (2013), in a study of the 2008‐09 US‐led financial crisis and the  2011 sovereign debt crises period, find that, in Italy, higher funding costs for banks meant that young and  small  client  firms  faced  higher  borrowing  costs,  borrowed  less  and  thus  invested  less,  and  hired  fewer  workers. At the aggregate level, they find that the 2008 crisis, and especially the 2011 crisis, led to sizable  reductions in not just the level, but also the allocative efficiency of capital accumulation and employment  growth (see also Riley et al, 2015 and Caballero et al, 2008, for the UK). Santos (2011) shows loan spreads  increased  more  for  borrowers  that  were  bank‐dependent,  than  for  those  that  were  not  dependent  on  them. Moreover, loans made during the crisis period are larger on average; larger firms, which tend to be  safer (they were older firms, had higher interest coverage, lower leverage and higher profits), took these  loans.   Delay  in  resolution  has  high  costs:  high  NPL  ratios  tend  to  constrain  the  monetary  policy  transmission mechanism, and credit supply conditions remain tight. The result is low investment and low  growth  expectations,  with  the  ultimate  impact  being  on  employment  and/or  wages.    Policy  focus  on  resolution is needed with more balance in the efforts expended to prevent future crises (when the crisis  has already occurred) and more in the speedy resolution of crises‐ especially since prediction (of financial  crises)  is  impossible.  Stabilizing  large  systemic  banks  is  important,  yet  fast  growth  recovery  is  supported  by giving attention to, smaller banks, smaller firms and households as well. Macro efforts to stabilize need  to be supplemented by customized efforts to deal with distributional impacts which may stymie the macro  recovery‐  as  evidenced  by  the  extended  process  of  household  and  firm  deleveraging.  A  new  IMF  report  assessing the constraints to NPL resolution finds that poor supervision, legal obstacles and distressed debt  markets are all contributing to slow resolution of problem loans (Aiyar et al, 2015). 71 The study finds that  NPL resolution could lead to a substantial increase in loanable funds. In fact, they estimate that as a ratio  to GDP, loanable funds could increase as much as 10% of GDP for Greece, and 9% for Ireland. The analysis  assumes there is a 5% haircut is due to factors such as the effectiveness of debt enforcement and the rate  of  return  demanded  by  distressed  debt  investors,  among  other  things.  However,  if  these  costs  are  very  high, the capital relief may end up being negative. Thus, structural reforms are critical to reduce the cost  of NPL resolution.72   The demand for credit: private sector debt; firm and household perspectives.  High debt and high  NPL  ratios  have  also  adversely  affected  the  demand  for  credit.  Over‐indebted  firms’  and  households’  portfolios worsened as GDP fell and prices fell in the wake of the financial and sovereign crises. In the pre‐ crisis period, all countries had large increases in private debt/GDP ratios as credit growth boomed faster  than  GDP  growth.  Around  the  financial  crisis,  private  debt/GDP  ratios  peaked  even  though  households  and  firms  were  deleveraging.  Only  in  Spain  was  deleveraging  fast  enough  immediately  after  2009  to  reduce debt ratios, but by 2011, they were improving for Ireland and Portugal too. Greece, with its large  fall in GDP has struggled. Household net debt to disposable income ratios are very high (Table 9), peaking  at 241% in Ireland and 154% in Spain. In Greece, this ratio increased three‐fold by 2010 and is now 5 times  its  level  in  2000.The  condition  of  household  balance  sheets  affected  the  intensity  and  duration  of  the  macroeconomic impact of the crisis. ECB (2014b) examines household financial conditions and asset price  evolution  together  to  analyze  how  interest  rate  developments  may  affect  consumption  of  households.  Defining households to be in distress if (a) household income net of taxes, debt payments and basic living  costs is negative and (b) debt flow over time is greater than the household’s liquid assets, they find very  high levels of household distress in Spain, Greece and Portugal.  Deleveraging started earlier among Irish  households than among corporations so that the household debt/GDP ratio started declining in early 2010                                                               71 They find that in the EU, NPLs stood at over 9% of the region’s GDP at end‐2014, more than double the level of 2009.   72 However, there is great sectoral variation as a third of SMEs (EC 2015) do not have any debt; the construction and retail  sector tends to be heavily indebted. As in Spain, household debt levels remain high and deleveraging continues.   31    while  corporate  indebtedness  continued  to  rise  for  another  two  years.  The  EC  estimated  that  the  additional  deleveraging  need  is  about  30%  of  GDP  for  the  private  sector.  73  Rising  house  prices  will  help  households;  in  Ireland  and  Portugal  prices  started  increasing  again  in  2013,  Ireland  began  to  see  some  large  increases  in  2014‐2015,  amounting  to  14%  per  quarter,  and  in  Spain  as  late  as  mid‐  2014.  Recent  analysis has shown that firms’ employment and investment decisions in response to positive or negative  shocks depend on their level of indebtedness (Goretti and Souto, 2013). High leverage firms tend to raise  employment and investment less in response to positive shocks than low leverage firms.  Table 9: Debt of households as a percentage of net disposable income (%)    2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  Greece  33  38  44  48  55  67  74  83  87  88  105  112  120  122  115  ‐  Ireland  ‐  111  126  147  170  201  226  236  232  241  237  236  229  225  207  ‐  Portugal  107  118  122  124  127  136  141  146  149  151  154  145  144  140  141  138  Spain  84  87  94  102  114  128  144  154  150  145  148  142  141  134  127  ‐  Includes non‐profit institutions serving households.  Source: OECD, Financial Indicators.   Lesson  9:  Finance:  too  much  of  a  good  thing  may  not  be  a  good  thing  for  households  or  firms;  but too little is also bad.  The  relationship  between  finance,  productivity  and  innovation  is  complex.    Policies  to  support  growth  need  to  account  for  these  complexities.  Also,  who  borrows,  when  and  how  much  matters  for  growth composition and stability.  A  complex  relationship  between  finance,  productivity  growth  and  innovation.  New  research  is  reassessing the impact of financial sector growth on overall productivity and GDP growth and some work  is  mentioned  here.  Finance  is  a  critical  input  to  investment  and  firms’  growth  yet  the  financial  system’s  growth  needs  to  be  managed  so  that  its  contributions  do  not  destabilize  economies  or  undermine  the  growth process by not allocating resources to their most productive use. One main theme is that financial  system  growth  contributes  to  growth,  but  up  to  a  point  and/  or  under  certain  conditions.   Easterly  et  al  (2000), and Islam (2016) among others show that there are limits to the consumption smoothing abilities  of financial systems and that growth beyond this point may increase growth volatility. Arcand et al (2012)  find a nonlinear impact of banking depth on growth, as depth increases to very high levels, the additional  impact on growth becomes weaker.   Research  has  found  that  when  private  credit  outstanding  exceeds  110  percent  of  GDP,  the  marginal  effect  of  additional  financial  sector  deepening  on  economic  activity  becomes  negative,  both  at  the economy and industry level.  Cecchetti and Kharroubi (CK, 2012) show that when private credit grows  to  the  point  where  it  exceeds  GDP  growth,  it  becomes  a  drag  on  productivity  growth.  CK  also  show  that  where  the  financial  sector  has  represented  more  than  3.5%  of  total  employment,  further  increases  in  financial  sector  size  tend  to  be  detrimental  to  growth.  In  their  empirical  work  on  advanced  countries  covering  the  past  three  decades,  they  find  that  compared  with  a  situation  where  the  financial  sector’s  share in employment is stable, financial booms (employment growth of 1.6% per year) reduce growth in  aggregate GDP per worker by roughly one half of 1 percentage point. The authors claim that during 1995‐ 99,  for  example,  the  Irish  financial  sector’s  share  in  total  employment  (3.84%)  was  near  the  maximizing  value,  but  rose  to  more  than  5%  in  the  next  five  years.  They  estimate  that  Irish  trend  GDP  per  worker  growth could have been as much as 0.4pp higher over the past decade, if employment growth had been                                                               73 Intra‐group cross border lending is very high in Ireland where multinational activity is much greater than in the other  countries. The difference between consolidated and non‐consolidated debt is around 26%.  32    slower in finance. They also estimate that had financial sector employment been constant in Ireland and  Spain, during the five years, beginning in 2005, the decline in Ireland’s GDP would have been 1.4pp lower  and in Spain, 0.6pp lower during the crisis.   The  reasons  that  researchers  have  given  for  the  negative  correlation  between  too  fast  financial  sector  growth  and  productivity  growth  are  instructive.  Cecchetti  and  Kharroubi  (2015)  examine  two  reasons:  the  disproportionate  benefit  given  to  low  productivity/high  collateral  sectors  by  banks  and  the  possible misallocation of resources such as skilled labor. They contend that high productivity sectors tend  to  be  more  innovative  (and  more  risky  sectors);  thus,  projects  in  these  sectors  tend  to  have  higher  collateral  risk.  When  funding  costs  are  low,  entrepreneurs  have  an  incentive  to  invest  in  projects  with  higher  pledgeability  but  lower  productivity  (expected  net  returns  can  be  maintained  at  lower  interest  rates  by  taking  on  lower  return  but  lower  risk  projects),  reducing  their  demand  for  skilled  labor.  Entrepreneurs  that  hire  skilled  labor  tend  to  invest  more  in  low  pledgeability  and  high  return  projects  (often  with  more  R&D).  Recent  research  by  Benigno  et  al  (2015)  finds  that  the  shares  of  employment  in  both investment and manufacturing drop during periods of large capital inflows and credit growth. This is  true  of  the  GIPS  experience.  In  their  sample  of  countries,  they  find  that  though  investment  reallocation  across sectors is a general phenomenon that occurs over time, the reallocation of labor occurs especially  swiftly  during  episodes  that  begin  when  international  liquidity,  proxied  by  low  US  interest  rates,  is  high.  Spain is cited as a typical economy that demonstrates this phenomenon.  They also find that the stronger  the shift of labor out of manufacturing during the capital inflow period, the sharper the contraction after  the  crisis.  ECB  (2014c)  found  that  when  governments  collected  foreign  assets  and  tried  to  limit  cross  border  inflows  productive  resources  allocated  to  manufacturing  fell  less.  Policies  to  limit  credit  growth  have  been  discussed  in  the  wake  of  the  2009  crisis.  In  fact,  output  composition  changed  in  all  four  countries (as did consumption) and services grew. Moreover, financial deepening has differential growth  effects  across  countries,  depending  on  income  per  capita,  the  quality  of  bank  supervision  and  openness  to trade (Barajas et al, 2013; Beck et al, 2014).74    It may also matter who borrows at the country level. Another branch of research (Angeles, 2015)  finds  that  credit  expansion  to  households  is  not  associated  with  growth  and  contends  that  fast  credit  growth  to  the  household  sector  is  more  likely  to  beget  financial  crises.  Credit  expansion  to  households  tends  to  encourage  borrowing  financed  consumption  or  investment  in  real  estate;  at  the  same  time,  savings  may  decline  as  liquidity  constraints  fall.   Islam  (2016)  finds  that  manufacturing  sector  growth  is  adversely  affected  by  increases  in  the  relative  importance  of  household  credit  and  that  financial  sectors  contribute to consumption and GDP smoothing up to a point. When they are too large, they are associated  with  increased  consumption  and  GDP  per  capita  volatility.    IMF  (2006)  also  warns  against  the  current  account  impacts  of  household  credit  expansion  and  the  risks  associated  with  household  debt  during  downturns. IMF (2011) establishes links between asset market booms and busts and household mortgage  credit  growth  with  the  two  reinforcing  each  other.  The  accumulation  of  household  debt  should  have  served as a warning light (IMF, 2015b). Rising credit to households has been more likely to lead to lower  savings  and  greater  financial  vulnerability  particularly  when  households  are  not  particularly  well  equipped.  A  number  of  countries  provide  various  incentives  for  household  borrowing,  particularly  mortgages  (IMF  2011).  These  additional  insights  into  the  impact  of  financial  booms  on  employment,  productivity growth and longer term welfare give food for thought in terms of future policy directions.   For  all  countries  except  Ireland,  the  increase  in  household  credit  was  larger  than  the  increase  in  credit to nonfinancial corporations. In the case of Greece, the difference is striking, as credit to households                                                               74 Arcand et al (2012). Phillipon and Reshef (2012, 2013) discuss the large earnings premium in finance‐ an explanation for the  labor reallocation to finance.  33    grew  twice  as  fast  as  credit  to  corporations75  and  Greece  was  the  country  with  the  fastest  increase  in  construction. In 2007, Greece and Portugal had around 45% of the stock of total credit with households,  with Ireland and Spain close behind.   Lesson 10a: Structural reforms before and after crises have different effects.  Lesson 10b: Wage cuts in a downturn and during fiscal consolidation may not promote growth  recovery (particularly when employment also falls).  While  the  short  run  effects  of  negative  shocks  may  be  equally  strong  in  countries  with  more  and  less flexible economic systems and strong institutions (see Section 1), the recovery is faster in the former.  This is because resources reallocate faster and creditor perceptions are more favorable, and it often takes  time for reforms to have a net positive impact on output. Structural reforms to make markets more flexible  during or in the immediate aftermath of a downturn can have unexpected (even negative) effects.  Falling real wages during fiscal consolidation and household deleveraging,  aggravate declines in  domestic demand and worsen the downturn.  Figure 14.a: Global competitiveness ranking  Figure 14.b: Resolving insolvency ranking    2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 0   10   20 20 40 30   40   60 50   60 80   70 100 80   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Source: World Economic Forum,                                 Higher rank means less cumbersome regulation  Global Competitiveness Reports.                                Source: The World Bank, Ease of Doing Business Database.    Figure 14.c: Control of corruption score               Figure 14d: Product market regulation  100 1998 2003 2008 2013                                   95 0   90 5 85   80 10 75   70 15 65   20 60 25   55 50 30   2000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 35     Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Percentile rankings (0 lowest rank, 100 best    Among 34 OECD members, higher rank (lower number)  performance)          means less regulation.  Source: The World Bank,         Source: OECD  Worldwide Governance Indicators.   Business  climate and governance: when policy, institutions and perceptions follow each other. In  comparative  terms,  Ireland,  by  far  the  richest  country  in  the  group,  has  always  had  the  best  business                                                               75 In Portugal the number was 16 pp higher and in Spain, 10 pp higher.  34    climate and governance performance, and Greece the worst. Portugal and Spain fall in between and their  performances  mirror  each  other’s.    Poor  performance  on  these  indicators  is  likely  to  have  a  negative  impact  on  growth  (Olson  et  al,  2000).76  Figure  14a‐d  shows  GIPS’s  most  recent  global  competitiveness  ranking  (GCR)  and  other  related  measures.  The  evolution  of  these  indicators  provides  insight  on  outcomes.  Greece’s  performance  is  3  times  worse  in  the  GCR  in  2012‐2014  than  it  was  at  the  beginning  of the decade (Figure 14a). On almost all measures of institutional quality (Figures 14b, c, d), government  effectiveness, rule of law, regulatory quality, the strength of auditing and accounting, resolving insolvency  and,  in  particular,  corruption,  Greece  shows  a  widening  difference  with  the  other  countries  and  a  much  worse  deterioration.  Table  10  below  shows  how  GIPS  compare  with  other  countries  at  similar  or  lower  GDP  per  capita.  Portugal  outperforms  Greece,  despite  being  poorer.  Since  2012,  some  indicators  show  that  Greece’s  relative  performance  is  improving.  For  example,  the  doing  business  indicator  shows  the  largest  improvement  in  Greece  and  Portugal’s  relative  rankings  and  a  deterioration  in  Ireland’s  and  Spain’s.  The  OECD’s  product  market  regulation  index  also  shows  an  improvement  for  Greece,  but  both  Portugal and Spain’s changes outperform it. Yet, a net positive output response to structural reforms takes  time,  particularly  after  crisis,  when  the  rate  of  firm  destruction  is  hastened.  Despite,  these  selected  improvements in GPS, they clearly have a substantial reform agenda ahead.   Table 10: GDP per capita and Governance   GDP per capita  Global  Doing business   Control of corruption1    (constant 2010 US$)  competitiveness rank  rank    2007  2014  2007  2014  2007  2014  2007  2014  Ireland  53,975  52,257  93  92  22  25  10  15  Austria  47,243  47,645  96  90  18  21  30  30  France  41,699  41,050  92  88  15  23  35  38  Spain  32,462  29,595  82  70  29  35  39  52  Greece  30,057  22,558  65  51  61  91  109  72  Israel  29,634  32,673  76  76  14  27  26  35  Slovenia  24,675  23,247  81  75  40  62  61  33  Portugal  22,819  21,537  80  79  43  51  40  31  Korea, Rep.  20,421  24,479  73  70  23  25  23  7  Estonia  17,595  14,540  79  88  26  32  17  22  Slovak Rep.  15,827  17,883  67  60  36  78  36  49  Croatia  14,480  13,539  59  62  56  75  124  89  Hungary  13,629  13,933  73  61  38  63  66  54   1: Percentile Rank (0 lowest rank, 100 highest rank).   Source:  The  World  Bank;  World  Development  Indicators,  Worldwide  Governance  Indicators,  Global  Competitiveness  Dataset,  Doing Business Reports.  Poor  business  environment,  large  productivity  dispersion.  Another  structural  factor  explains  why  GPS’s  business  environments  need  to  be  improved  for  growth:  they  have  a  large  share  of  small,  low  productivity firms. The average size of firms is smaller than in other European countries. Over 90% of firms  have  less  than  9  employees  (micro  firms)  and  more  than  half  of  the  workers  are  employed  in  firms  with  fewer than 50 employees (comparable numbers are 23% of workers in Germany, and 32% in France). The  smaller firms are less productive and more labor intensive; moreover, more than 85% of total exports in  European  countries  are  from  the  largest  5,000  companies  (European  Economy,  2015).77  Obstacles,  such                                                               76 Note that some of these indicators being “subjective” partly reflects worsening of perceptions than worsening on the ground.  77  See also Freund (2016) for the relationship between firm size and exports.  35    as  poor  regulation,  that  prevent  firms  growing  to  take  advantage  of  economies  of  scale  are  believed  to  hamper output and productivity growth (Conway et al, 2006), particularly in export markets (IMF 2015c).  For  example,  in  Spain,  the  productivity  gap  between  small  and  large  firms  is  very  large.  Yet  low  productivity  firms  stay  in  business‐  when  they  might  exit  or  make  productivity  enhancing  investments.  Obstacles  to  growth  may  be  regulatory,  for  example,  size  dependent  thresholds  in  business  regulation,  labor regulations (see below) or financial constraints.   Figure 15.a: Labor market regulation rank        Figure 15.b: Flexibility of wage determination rank               (higher rank means less regulation) (1= most flexible)                   2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1 1   21 21   41 41   61 81 61   81   101 101 121   141 121   161 141   Greece Ireland Portugal Spain Greece Ireland Portugal Spain     Figure 15.c: Hiring and firing practices rank      Figure 15.d: Redundancy costs (weeks of salary)  2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 100   1   21 80 41 60   61 81 40   101 20 121   141 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014   Greece Ireland Portugal Spain   Greece Ireland Portugal Spain     Source  a:  Fraser  Institute,  Economic  Freedom  of  the  World  Database,  b‐c‐d:  World  Economic  Forum,  Global  Competitiveness  Index. The redundancy cost indicator measures the cost of advance notice requirements, severance payments and penalties due  when terminating a redundant worker, expressed in weeks of salary.  Changing  labor  market  regulation.  The  evolution  of  structural  indicators  shows  that  the  overall  labor market regulation ranking, which had deteriorated for GPS, showed improvements in Portugal and  Spain.  Hiring  and  firing  practices  have  improved  substantially  since  2010  for  all.  In  this  regard,  the  evolution  of  severance  pay  merits  some  attention.  Surprisingly,  even  before  the  2008  crisis,  GI  cut  their  severance pay requirements dramatically‐ it was not until 2012 that PS reduced theirs. The period 2012‐ 2014  shows  continuing  adjustment.  All  four  countries  made  labor  market  adjustment  easier  by  allowing  firms  to  fire  workers  at  low  cost.  Combined  with  large  declines  in  wages  in  Greece,  these  changes,  unsurprisingly,  had  long‐lived  effects  on  the  economy.  Employment  losses  have  been  large.  Recent  research by the IMF addresses the impact of structural reforms in  different economic contexts (IMF July  2016).  They  contend  that  the  degree  of  slack  in  the  economy  should  influence  the  choice  of  policy;  job  protection reforms (making it easier to sack people) can promote employment and output in good times,  but  further  unemployment  and  output  loss  in  bad  times.  In  addition,  together  with  wage  declines,  such  reforms  during  fiscal  contractions  can  be  self‐defeating  by  depressing  demand  and  output  (and  raising  debt ratios).  36    Lower  real  wages.  In  terms  of  wages,  Greece  stands  out  in  relation  to  the  others,  having  a  21%  decline in the minimum wage (9a) and a 20% decline in the average wage during 2009‐2014. Greece’s real  wage  levels  are  now  at  their  2000  levels.  Portugal  and  Spain  increased  protection  for  the  lower  income  earners and had increases in their minimum wages (while the average real wage fell around 7%). Ireland  was  different  in  that  both  were  relatively  stable  (the  real  wage  declined  only  1.5%).   Lower  labor  costs  were  not  reflected  in  higher  employment,  but  rather  in  compressed  consumption,  particularly  as  households deleveraged and expectations of global growth recovery were muted.  Table 11a: Monthly minimum wages, Euro    2000  2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  2015  Greece  540  552  582  607  631  668  710  768  794  863  863  877  684  684  684  684  Ireland  945  1009  1009  1073  1183  1293  1293  1462  1462  1462  1462  1462  1462  1462  1462  1462  Portugal  371  390  406  416  426  437  450  470  497  525  554  566  566  566  566  589  Spain  496  506  516  526  573  599  631  666  700  728  739  748  748  753  753  757  EU‐28*  476  511  526  541  569  593  611  655  667  681  698  709  719  733  751  807  *: Simple averages of EU member states excluding Austria, Cyprus, Finland, Denmark, Italy, and Sweden.  Source: Eurostat.  Table 11.b: Non‐wage labor cost as a share of total labor cost (%)    2001  2002  2003  2004  2005  2006  2007  2008  2009  2010  2011  2012  2013  2014  Greece  38.2  39.3  39.9  41.4  41.2  42.3  42.1  41.5  41.3  40.1  43.2  42.9  41.6  40.4  Ireland  25.9  24.4  24.4  24.1  23.5  23.0  22.2  22.3  24.7  25.8  25.8  25.9  27.1  28.2  Portugal  36.4  37.6  37.4  37.4  36.8  37.5  37.3  36.9  36.5  37.1  38.0  37.6  41.4  41.2  Spain  38.9  39.1  38.6  38.8  39.0  39.1  39.0  38.0  38.3  39.7  40.0  40.6  40.7  40.7   EU‐28*   42.9  42.7  42.7  42.8  40.7  40.6  40.4  40.9  40.5  40.4  40.9  41.1  41.0  41.0  *: Simple average.  Source: Joint European Commission‐OECD project, Tax & benefits indicators database.   Recent  ECB  research  notes  that  wages  and  prices  have  begun  to  be  more  flexible  in  these  countries,  responding  to  underlying  conditions.78  However,  when  comparing  levels  and  ranking  across  countries, Figures 15a‐c show that GPS still have very restrictive labor markets‐ their ranking remains very  poor, while the tax wedge remains high.   Lesson 11: The short term affects the long term.  Hysteresis effects are real and can be large; “stabilization” policies have short and long‐run effects.  Labor and product market reforms are effective when they reduce the length of time that resources remain  unemployed or underused.   Large  losses  in  employment,  lower  labor  intensity  of  GDP.  Employment  between  2008‐2014  has  fallen 18% for Greece, followed closely by Spain at 16%. Portugal and Ireland have had 11 and 10 percent  declines in these six years. As Table 12 shows, the relationship between growth and employment seems  to have changed in at least three of the countries. It  is significantly weaker in Ireland, where growth  has  been  the  strongest  and  significantly  stronger  in  Portugal,  where  recession  has  been  mirrored  in  much  larger employment losses than might have been expected given the growth‐employment relationship of  the  pre‐crisis  years.  The  lower  demand  for  labor  has  been  the  result  of  a  slow  growth  recovery,  expectations of more of the same. Even Ireland, with a relatively flexible labor market, has seen poor labor  market  performance.  The  consumption  dampening  effect  of  internal  devaluation  was  underestimated.  Barkbu et al (2012) note that internal devaluations usually end up in drawn out recessions.                                                               78 ECB, 2015b.  37    Table 12: Relationship between Employment and GDP across GIPS     2000‐2014 Period  2009‐2014 Period  Dep. Var:  GRC_Empl.  IRE_ Empl.  PRT_ Empl.  ESP_ Empl.  GRC_Empl.  IRE_ Empl.  PRT_ Empl.  ESP_ Empl.                      GRC_GDP  0.54***        0.68***           (0.00)        (0.00)        IRE_GDP    0.61***        0.065           (0.00)        (0.56)      PRT_GDP      0.40***        1.02***           (0.00)        (0.00)    ESP_GDP        0.92***        0.93***           (0.00)        (0.00)  2009‐14  ‐0.01  ‐0.08***  ‐0.08***  ‐0.07***             (0.31)  (0.00)  (0.00)  (0.00)          Constant  2.54***  1.15***  4.29***  ‐1.53***  0.98*  6.86***  ‐2.42**  ‐1.73     (0.00)  (0.00)  (0.00)  (0.00)  (0.09)  (0.00)  (0.03)  (0.20)  # of obs.  56  60  60  60  24  24  24  24  R‐squared  0.84  0.86  0.76  0.84  0.84  0.56  0.65  0.42  Prob>F  0.00  0.00  0.00  0.00  0.00  0.01  0.00  0.00  Simple OLS model is used. Robust p‐values are shown in parentheses, and significance at the 1% (***), 5% (**), and 10% (*)  levels are indicated.  _Gdp     : log of quarterly GDP, chain linked values (2010), million Euro, Eurostat.  _Empl.  : log of quarterly total employment, thousands of people, Eurostat.  2009‐14: dummy for the years in 2009‐2014 period  How  do  GIPS  compare  to  other  Euro  area  countries?  Euro  area  employment  overall  remains  4%  below  its  pre‐crisis  peak.79  Almost  all  euro  area  countries  had  some  UE  in  the  first  recession  (2008‐09),  but  over  the  course  of  the  second  euro  area  recession  (3Q  2011  to  end  2012),  job  losses  were  mostly  in  the  “stressed  economies”  (Ireland,  Greece,  Spain,  Italy,  Cyprus,  Portugal  and  Slovenia).  In  the  first  recession,  publicly  provided  activities  supported  employment  and  in  the  second  recession,  public  sector  employment  took  a  downturn  in  countries  affected  by  the  second  crisis.  The  EC,  the  OECD  and  the  IMF  estimate  that there  was an increase in the structural  UE rate in the euro area of around 1.6  pp between  2008 and 2013.80  The  long  term  cost  of  unemployment.   Blanchard  et  al  (2015)  looking  at  122  recessions  over  the  past 50 years in 23 countries find that, for 2/3 of the cases, recessions have been followed by lower output  relative  to  trend  and  even  lower  growth  in  many  cases.  They  contend  that  the  probability  of  hysteresis  argues for more aggressively expansionary monetary and fiscal policies. They also find that the elasticity  of  inflation  with  respect  to  the  unemployment  rate  has  increased  over  time,  in  the  aftermath  of  crises.  The  implication  of  this  change  would  be  that  monetary  policy  should  put  more  emphasis  on  the  unemployment  gap  rather  than  on  inflation  as  the  focus  on  inflation  becomes  more  costly  in  terms  of  foregone output. Other studies suggest that financial crises can permanently reduce potential output by  1.5‐4%,  though  per  capita  growth  can  eventually  return  to  the  pre‐crisis  rate  (e.g.  Furceri  and  Mourougane, 2009). However, the time it takes to return to the previous path is uncertain and empirical  studies  find  that  capital  and  employment  suffer  enduring  losses  relative  to  trend.  For  example,  in  the  countries  they  analyze,  EC  (2009)  find  that  employment  does  not  recover  even  after  10  years.  Policy  matters  in  this  regard.   Fatas  and  Summers  (2016)  find  that  the  global  financial  crisis  has  permanently                                                               79 ECB, 2014c.  80 This is an average across the estimates of the three institutions.  38    lowered the path of GDP in all advanced countries. Further, the policy responses were not appropriate in  that  strong  hysteresis  effects  of  fiscal  consolidation  have  likely  led  to  a  long  term  negative  effect  on  output,  particularly  for  Euro  area  countries.  For  their  group  of  advanced  economies,  they  contend  that  every 1% fiscal policy induced decline in GDP during 2010‐2011 has meant a 1% decline in potential output  by  2015  and  even  more  by  2021.  Long  recessions  and  slow  recoveries  lead  to  persistent  short  run  dynamics that leave large effects on permanent output‐ in the aftermath of these recessions, these affects  are  seen  both  because  of  sustained  unemployment  of  labor  but  also  because  of  sustained  drops  in  investment.   In  conclusion,  there  is  no  such  thing  as  a  policy  that  simply  stabilizes  an  economy,  as  all  such  policies  also  have  implications  for  longer  term  growth  and  even  potential  output.  Examining  microeconomic developments, at the bank, firm or household level, and identifying reasons for sustained  low  output  and  growth  (e.g.  deleveraging,  changed  expectations,  high  rates  of  unrestructured  loans),  policy  should  maintain  momentum  for  active  restructuring  and  limiting  the  time  that  resources  remain  idle.  The  financial  conditions  of  banks,  households  and  corporations  have  real  effects  on  current  and  future  output  because  of  the  direct  impact  on  consumption,  investment  (innovation  and  capital  accumulation) and the labor market. A long period of depressed demand and output can raise long term  unemployment  rates  while  also  lowering  the  labor  force  participation  rate  as  workers  become  discouraged.  Reforms  facilitating  redundancy  may  be  anti‐productive  in  low  growth  contexts  with  fiscal  consolidation  (IMF  2016).  Structural  unemployment  in  the  Eurozone  countries  is  estimated  to  have  increased.  Recent  research  also  concludes  (IMF  2016)  that  the  larger  a  country’s  output  gap,  the  more  policy  should  prioritize  growth  in  the  short  and  long  runs.  While  the  IMF  focusses  on  infrastructure  investment  and  product  market  deregulation,  this  recipe  holds  for  monetary  and  other  structural  policies/regulations.  Finally,  as  countries  consolidate,  it  is  important  to  remember  that  the  concept  of  fiscal space is not an immutable one. It is partly endogenous and partly can be influenced by policy (official  creditors) and by market expectations.   Lesson  12:  Consider  the  windfall  (in  output  and  deficits)  temporary  in  the  presence  of  asset  market booms.  Unless  potential  output  and  structural  fiscal  balances  are  corrected  for  asset  price  booms,  policy  mistakes will be greater. While precision in applying these concepts is difficult, simple adjustments can be  made.  Fast  and  sustained  increases  in  real  government  expenditures  (and  government  size)  should  be  a  warning signal and extra revenues during asset market booms should be saved.  Potential  output,  structural  fiscal  balances  and  the  design  of  policy.  The  estimation  of  potential  output, never an easy task, differs substantially across studies (and policy making units). However, in pre‐ crisis years, potential output estimates did not include an adjustment for the impact of (temporary) asset  market led booms on current output. Kanda (2010), Athanasopoulou (2009), and Borio et al (2016) show  how, after correcting for the impact of the financial cycle, the output gap preceding the financial crisis is  much  larger  than  without  the  correction.  At  the  same  time,  structural  fiscal  balances  were  not  really  “structural”  in  the  sense  that  revenue  streams  were  not  corrected  either  for  the  impact  of  asset  market  booms.81  Borio  (2010)  estimates  that  in  2007,  when  the  headline  fiscal  deficit  was  in  slight  surplus  for  Ireland,  the  properly  adjusted  structural  balance  was ‐7  %  of  potential  GDP  (and ‐13%  in  2008).  In  2007,  the  EC  measured  the  output  gap  in  Spain  to  be  2%  of  potential  output.    Borio  et  al  (2013)  estimate  a  “finance‐neutral” measure of potential output and find the positive output gap for Spain to have been 4‐ 5% of potential GDP in 2007. Using alternative methodology, but including financial factors, Alberola et al  (2013) find the output gap to have been 6%. Conversely, after the crisis, the output gap was overestimated                                                               81 IMF (Selected Issues, July 2014, CR 14/193); Kanda (2010).   39    after the 2009 meltdown: the EC estimate of the output gap was ‐4% in 2011, Borio et al have an estimate  of ‐2%  and  the  OECD ‐3%.   Just  as  potential  output  tended  to  be  overestimated  before  the  crisis,  it  still  runs the risk of being overestimated now.  Had potential GDP and structural fiscal  balances  been more accurately measured, policy makers  may  have  looked  at  economic  developments  differently.  For  example,  while  Kanda  (2010)  estimates  a  deterioration of 3.8 pp in structural revenues to GDP during 2006‐08, he finds an 8 pp increase in structural  expenditures  to  GDP  in  the  same  period.  Had  the  numbers  been  presented  as  such,  different  choices  would have been made. Another paper (Liu et al , 2015), studying OECD countries, finds the average fiscal  impact of housing and equity prices before the crisis to have been around 2.25% of GDP. For Ireland, the  housing  effect  was  3%  of  GDP  and  in  Spain  the  equity  market  effect  was  4%  of  GDP.  Perhaps  additional  revenues  during  asset  price  induced  booms  should  be  thought  of  in  the  same  way  as  are  revenues  from  commodity price booms ‐and saved.   Fiscal revenues can be notoriously volatile rising faster than GDP growth in good times and falling  faster in bad times. Sometimes they take a long time to recover while expenditures tend to be much more  “sticky”.  Thus,  despite  efforts  at  fiscal  consolidation  since  2010,  years  of  increasing  fiscal  expenditures  before, during and just after the financial crisis when tax revenues and output fell have played havoc with  the debt ratios of GIPS. Ireland’s real expenditures grew 60% in the 7 years leading up to 2008 (in contrast,  they only fell 12% in the 7 years 2008‐2014), Spain’s grew 35%, Greece’s 38% and only 11% in Portugal. In  relation to GDP, Ireland’s government grew an amazing 11pp.82  The second largest increase was Greece  at 4.5pp. In the adjustment period since 2009, what is striking is  that  Greece  has had a  commensurately  large  expenditure  decline  (35%)  even  as  tax  revenues  fell  the  most.  Portugal  has  had  no  decline  in  real  terms. 83 With growth being slow to recover, every country’s debt ratio is now around 100 or above, but  the  increases  in  the  debt  ratios  in  seven  years  are  particularly  striking,  being  76,  84,  72  and  64  pp  respectively.  The  increases  are  spectacular  in  view  of  the  dynamics  of  the  preceding  years  when,  even  with  high  growth  boosting  tax  revenues  (in  Greece  and  Ireland)  and  low  interest  rates,  debt  ratios  fell  a  small amount (only Spain had a 22 pp decline); Portugal had a small increase.    Conclusions  Seven  years  after  the  2008  financial  crisis,  economic  recovery  is  fragile.  Adjustments  in  fiscal,  monetary,  structural  and  financial  sector  policies  continue  to  be  needed.  Fiscal  positions  are  weak,  with  substantially  elevated  debt  ratios  and  the  policy  composition  has  changed,  with  social  transfers  and  interest expenditures gaining at the expense of investment. Tax burdens, especially on labor, remain high  and could be more supportive of labor market performance and investment. Monetary policy has become  supportive  of  output  growth  over  time,  and  its  support  is  still  needed.  The  modalities  of  financial  restructuring  and  the  status  of  bank  resolution  in  the  Eurozone  continue  to  be  a  source  of  uncertainty.  Financial  intermediation  has  not  recovered  and  substantial  fragilities  remain.  The  plight  of  smaller  firms  and banks is still poor in many countries. Current account adjustments still tend to reflect weak domestic  demand  more  than  vigorous  export  economies,  particularly  where  there  is  high  unemployment.  Investment  recovery  is  lagging,  households  and  nonfinancial  corporations  continue  to  deleverage,  most  labor  productivity  gains  have  been  at  the  cost  of  employment,  and  the  employment  rate  is  low.   Adding  to the troubles of Europe is the prospect of slower global growth, risks from the results of the Brexit vote,  and  more  uncertainty  in  financial  markets.  There  are  ways  in  which  GIPS  and  Europe,  acting  swiftly,  can  best protect growth and employment. This paper, reaching into new research and studies, has highlighted  some “lessons”, old and new, in economic policy making that should shed some light on policy choices.                                                                82 At the same time, the number of public servants increased 35%, and wages rose 60% during 2000‐08.  83 Ireland and Spain had 12 and 14 percent declines.  40    References  Abdon  A.,  M.  Bacate,  J.  Felipe  and  U.  Kumar.  2010.  “Product  Complexity  and  Economic  Development”.  Levy  Economics Institute of Bard College Working Paper 616.   Acharya  V.  V.  and  S.  Steffen.  2012.  “Analyzing  Systemic  Risk  of  the  European  Banking  Sector”.  In  Handbook  on  Systemic Risk, J.P. Fouque and J. Langsam, eds., Cambridge University Press.   Acharya,  V.  V.,  I.  Drechsler  and  P.  Schnable.  2011.  “A  Phyrrhic  Victory? ‐  Bank  Bailouts  and  Sovereign  Credit  Risk”,  NYU Stern School of Business Working Paper.  Afonso  A.  2006.  “Expansionary  Fiscal  Consolidations  in  Europe,  New  Evidence”  European  Central  Bank  Working  Paper Series No. 675.  Afonso A., M. G. Arghyrou and A. Kontonikas. 2015. “The Determinants of Sovereign Bond Yield Spreads in the EMU”  European Central Bank Working Paper Series 1781.  Aghion P., D. Hemous, and E. Kharroubi, 2011. “Cyclical Fiscal Policy, Credit Constraints and Industry Growth”, Bank  for International Settlements Working Paper 340.  Aghion P., E. Farhi and E. Kharroubi, 2012. “Monetary Policy, Liquidity and Growth”. NBER Working Paper 18072.  Aiyar  S.,  W.  Bergthaler,  J.  M.  Garrido,  A.  Ilyina,  A.  Jobst,  K.  Kang,  D.  Kovtun,  Y.  Liu,  D.  Monaghan  and  M.  Moretti.  2015. “A Strategy for Resolving Europe's Problem Loans” IMF Staff Discussion Notes No. 15/19.  Alberola E., Á Estrada and D. Santabárbara. 2014. “Growth and Imbalances in Spain: A Reassessment of the Output  Gap”. Journal of the Spanish Economic Association 5 (2), 333‐356.  Alesina A. and R. Perotti. 1995. “Fiscal Expansions and Fiscal Adjustments in OECD Countries”. NBER Working Paper  Series 5214.  Alesina A. and S. Ardagna.1998. “Tales of Fiscal Adjustment”. Economic Policy, 498‐545.  Alesina A., C. Favero and F. Giavazzi. 2014. “The output effect of fiscal consolidation plans” Federal Reserve Bank of  New Yok.   Alesina  A.,  R.  Perotti  and  J.  Tavares.  1998.  “The  Political  Economy  of  Fiscal  Adjustments”.  Brookings  Papers  on  Economic Activity, Spring 1998, 197‐266  Arcand J. L., Berkes E. and U. Panizza. 2012. “Too Much Finance?”. IMF Working Paper WP/12/161.  Athanasopoulou M. 2009. “Irish Potential Output and the Output Gap”. Mimeo. International Monetary Fund.  Auerbach A. J. and Y. Gorodnichenko. 2012. “Measuring the Output Responses to Fiscal Policy”. American Economic  Journal: Economic Policy 4(2), 1‐27.   Avino D. and Cotter J. 2014. “Sovereign and bank CDS spreads: Two sides of the same coin?” Journal of International  Financial Markets, Institutions & Money 32, 72‐85.  Balduzzi  P., E. Brancati  and  F.  Schiantarelli. 2013. “Financial  Markets,  Banks’  Cost  of Funding,  and  Firms’  Decisions:  Lessons from Two Crises” Institute for the Study of Labor Discussion Paper Series, IZA DP No. 7872.  Ball, L., J. Gagnon, P. Honohan and S. Krogstrup, (2016), “What Else Can Central Banks Do?” Geneva Reports on the  World Economy, 18, International Center for Monetary and Banking Studies, CEPR.  Banerjee  R.,  J.  Kearns  and  M.  Lombardi.  2015.  “(Why)  Is  Investment  Weak?”  Bank  for  International  Settlements  Quarterly Review, March 2015.  Barajas A. R. Chami and S. R. Yousefi. 2013. “The Finance and Growth Nexus Re‐Examined: Do All Countries Benefit  Equally?” IMF Working Paper Wp/2013/130.  Barkbu B., J. Rahman and R. Valdés. 2012. “Fostering Growth in Europe Now” IMF Staff Discussion Note SDN/12/07.  Batini  N.,  G.  Callegari  and  G.  Melina.  2012.  “Successful  Austerity  in  the  United  States,  Europe  and  Japan”.    IMF  Working Paper, WP/12/190.  Bayoumi  T.,  R. Harmsen  and  J.  Turunen.  2011.  “Euro Area Export  Performance  and  Competitiveness”  IMF Working  Paper, WP/11/140.  Bebchuk  L.  A.  and  I.  Goldstein.  2009.  “Self‐Fulfilling  Credit  Market  Freezes”.  In  the  10th  Jacques  Polak  Annual  Research Conference, International Monetary Fund, Washington DC.  Benigno  G.,  N.  Converse,  and  L.  Fornaro.  2015.  “Large  Capital  Inflows,  Sectoral  Allocation,  and  Economic  Performance”.  Board  of  Governors  of  the  (US)  Federal  Reserve  System,  International  Finance  Discussion  Papers 1132.  Bernoth  K.,  von  Hagen  and  J.,  Schuknecht,  L.  2012.  “Sovereign  risk  premiums  in  the  European  government  bond  market” Journal of International Money and Finance 31, 975–995.  41    Bertola  G.  and  A.  Drazen.  1993.  “Trigger  Points  and  Budget  Cuts:  Explaining  the  Effects  of  Fiscal  Austerity”.  The  American Economic Review 83 (1), 11‐26.  Blanchard  O.  and  D.  Leigh.  2013.  “Growth  Forecast  Errors  and  Fiscal  Multipliers,”  American  Economic  Review,  103  (3), 117–20.  Blanchard O. J. 1990. “Suggestions for a New Set of Fiscal Indicators”. OECD Economics Department Working Papers  79.   Blanchard O., E. Cerutti and L. H. Summers. 2015. “Inflation and Activity: Two Explorations and Their Monetary Policy  Implications” Peterson Institute for International Economics Working Paper Series, WP 15‐19.  Borio C. 2010. “Implementing a Macroprudential Framework: Blending Boldness and Realism”. Keynote address for  the BIS‐HKMA research conference on “Financial stability: Towards a Macroprudential approach”, Honk Kong  SAR, 5‐6 July 2010.  Borio  C.,  E.  Kharroubi,  C.  Upper  and  F.  Zampolli.  2016.  “Labour  Reallocation  and  Productivity  Dynamics:  Financial  Causes, Real Consequences”. Bank for International Settlements, Working Paper 534.  Borio  C.,  P.  Disyatat,  M.  Juselius.  2013.  “Rethinking  Potential  Output:  Embedding  Information  about  the  Financial  Cycle”. Bank for International Settlements, Working Paper 404.  Böwer  U.,  V.  Michou  and  C.  Ungerer.  2014.  “The  Puzzle  of  the  Missing  Greek  Exports”  European  Commission  Economic Papers 518.  Briotti  M.  G.  2005.  “Economic  Reactions  to  Public  Finance  Consolidation:  A  Survey  of  the  Literature”  European  Central Bank Occasional Paper Series 38.  Caballero R. J., H. Takeo, A. K. Kashyap. 2008. “Zombie Lending and Depressed Restructuring in Japan”. The American  Economic Review 98 (5), 1943–1977.  Cecchetti S.  G.  and E.  Kharroubi.  2012.  “Reassessing  the  Impact  of  Finance  on  Growth”.  Bank  for  International  Settlements Working Papers, 381.  Cecchetti S. G. and E. Kharroubi. 2015. “Why does financial sector growth crowd out real economic growth?” Bank  for International Settlements Working Papers, 490.  Christiano  L., M.  Eichenbaum  and S.  Rebelo.  2011.  “When  is  the government  spending  multiplier  is  large?”  Journal  of Political Economy 113, 1–45.  Conway P. de Rosa D., G. Nicoletti and F. Steiner. 2006. “Product Market Regulation and Productivity Convergence”.  OECD Economic Studies 43 2006/2.  Cugnasca  A.  and  P.  Rother.  2015.  “Fiscal  multipliers  during  consolidation:  evidence  from  the  European  Union”.  European Central Bank Working Paper Series 1863.  Dagher  J.,  G.  Dell'Ariccia,  L.  Laeven,  L.  Ratnovski  and  H.  Tong.  2016.  “Benefits  and  Costs  of  Bank  Capital”  IMF  Staff  Discussion Note SDN/16/04.  Di  Maggio  M.,  A.  Kermani,  and  C.  Palmer.  2016.  “How  Quantitative  Easing  Works:  Evidence  on  the  Refinancing  Channel” NBER Working Paper, 22638.  Didier  T.,  R.  Levine  and  S.  L.  Schmukler.  2015.  “Capital  Market  Financing,  Firm  Growth,  and  Firm  Size  Distribution”  World Bank Group Policy Research Working Paper, WPS7353.  Drudy  P.  J.  and  M.  L.  Collins. 2011. “Ireland:  from  boom to  austerity”.  Cambridge  Journal  of Regions, Economy and  Society 4, 339‐354.  Dustmann  C.,  B.  Fitzenberger,  U.  Schönberg  and  A.  Spitz‐Oener.  2014.  “From  Sick  Man  of  the  Europe  to  Economic  Superstar: Germany’s Resurgent Economy” Journal of Economic Perspectives 28, no 1 (Winter 2014) 167‐188.  Easterly  W.,  R.  Islam  and  J.  E.  Stiglitz.  2000.  “Shaken  and  Stirred:  Explaining  Growth  Volatility”  In  the  World  Bank  Annual Conference on Economic Development, The World Bank, Washington DC.  Eggertsson G. B. and P. Krugman. 2012. “Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher‐Minsky‐Koo Approach”.  The Quarterly Journal of Economics 127 (3), 1469‐1513.  Eichengreen B. 2015. “The Irish Crisis and the EU from a Distance” presented at Ireland—Lessons from Its Recovery  from the Bank‐Sovereign Loop Conference, January 2015, Dublin, Ireland.  Eschenbach  F.  and  L.  Schuknecht.  2002.  “The  Fiscal  Costs  of  Financial  Instability  Revisited”.  European  Central  Bank  Working Paper 191.   European  Central  Bank.  2013.  “Assessing  the  Retail  Bank  Interest  Rate  Pass‐Through  in  the  Euro  Area  at  Times  of  Financial Fragmentation” ECB Monthly Bulletin, August 2013.  European  Central  Bank.  2014a.  “SME  Access  to  Finance  in  the  Euro  Area:  Barriers  and  Potential  Policy  Remedies”  ECB Monthly Bulletin, July 2014.  42    European  Central  Bank.  2014b.  “The  Financial  Vulnerability  of  Euro  Area  Households  –  Evidence  from  the  Eurosystem’s Household Finance and Consumption Survey” ECB Monthly Bulletin, November 2014.  European  Central  Bank.  2014c.  “The  Impact  of  the  Economic  Crisis  on  Euro  Area  Labour  Markets”  ECB  Monthly  Bulletin, October 2014.  European  Central  Bank.  2015a.  “The  Role  of  the  Central  Bank  Balance  Sheet  in  Monetary  Policy”  ECB  Economic  Bulletin Issues 4/ 2015.  European Central Bank. 2015b. “Progress with Structural Reforms across the Euro Area and their Possible Impacts”  ECB Economic Bulletin Issue 2/2015.  European Commission. 2009. “Impact of the Current Economic and Financial Crisis on Potential Output”. European  Economy Occasional Papers 49, June 2009.  European  Commission.  2015a.  “Macroeconomic  Imbalances,  Country  Report–Spain  2015”  European  Economy  Occasional Papers 216, June 2015.  European Commission. 2015b. “Quarterly Report on the Euro Area”. Institutional Paper 10(14), 3.  Farhi  E.,  G.  Gopinath  and  O.  Itskhoki.  2011.  “Fiscal  Devaluations”  National  Bureau  of  Economic  Research  (NBER)  Working Paper Series No. 17662.  Fatas  A.  and  L.  H.  Summers.  2016.  “The  Permanent  Effects  of  Fiscal  Consolidations”.  NBER  Working  Paper  Series  22374.  Fawley  B.  W.  and  C.  J.  Neely.  2013.  “Four  Stories  of  Quantitative  Easing”  Federal  Reserve  Bank  of  St.  Louis  Review,  January/February 2013, 95(1), pp. 51‐88.  Felipe J. and U. Kumar. 2011. “Unit Labor Costs in the Eurozone: The Competitiveness Debate Again” Levy Economics  Institute of Bard College, Working Paper No. 651.  Felke R. and S. Eide. 2014. “Export‐Driven Adjustment in Portugal”. Intereconomics 43 (3), 170‐178.  Fernandes S. and T. Paulet. 2014. “Adjustment Programmes in the Euro Area: Mission Accomplished?” Notre Europe  ‐ Jacques Delors Institute.  Fitzgerald C. 2013. “Debt crisis in Ireland” The Quarterly Review of Economics and Finance 53 (2013) 353‐363.  Furceri  D.  and  A.  Mourougane.  2009.  “The  Effect  of  Financial  Crises  on  Potential  Output:  New  Empirical  Evidence  from OECD Countries”, OECD Economics Department Working Papers 699, OECD Publishing.  Giavazzi  F.  and  M.  Pagano.  1990.  “Can  Severe  Fiscal  Contractions  Be  Expansionary?  Tales  of  Two  Small  European  Countries” NBER Macroeconomics Annual 5, 75‐122.  Giavazzi  F., T.  Jappelli  and  M.  Pagano.  2000.  “Searching  for  Non‐Linear  Effects  of  Fiscal  Policy:  Evidence  from  Industrial and Developing Countries” National Bureau of Economic Research (NBER) Working Paper Series No.  7460.  Gibson  H.  D.,  S.  G.  Hall  and  G.  S.  Tavlas.  2014.  “Fundamentally  Wrong:  Market  Pricing  of  Sovereigns and  the  Greek  Financial Crisis” Journal of Macroeconomics 39, 405‐419.  Girouard and Price. 2004. “Asset Price Cycles, “One‐Off” Factors and Structural Budget Balances”. OECD Economics  Department Working Papers 391.  Goretti  M.  and  M.  Souto.  2013.  “Macro‐Financial  Implications  of  Corporate  (De)Leveraging  in  the  Euro  Area  Periphery”. IMF Working Paper WP/13/154.  Gros D., C. Alcidi, A. Belke, L. Coutinho and A. Giovannini. 2014. “Implementation of the Macroeconomic Adjustment  Programmes in the Euro Area State‐Of‐Play” Centre for European Policy Studies E‐book.  Guajardo  J.,  D.  Leigh  and  A.  Pescatori.  2011.  “Expansionary  Austerity:  New  International  Evidence”  IMF  Working  Paper, WP/11/158.  Hidalgo  C.  and  R.  Hausmann.  2009.  “The  building  blocks  of  economic  complexity”  Proceedings  of  the  National  Academy of Sciences 106(26), 10570‐10575.  Ilzetzki  E.,  E.  G.  Mendoza  and  C.  A.  Végh.  2011.  “How  Big  (Small?)  Are  Fiscal  Multipliers?”  IMF  Working  Paper,  WP/11/52.  IMF 2011. “Housing Finance and Financial Stability‐ Back to Basics?” in Global Financial Stability Report, Chapter 3.  IMF. 2015a. “From Banking to Sovereign Stress: Implications for Public Debt” IMF staff report to brief the executive  board.  IMF. 2015c. “Spain: Staff Report for the 2015 Article IV Consultation” IMF Country Report No. 15/232  IMF. 2015d. World Economic Outlook: Adjusting to Lower Commodity Prices, October 2015.  IMF.  2015e.  “Portugal:  Staff  Report  for  the  Second  Post‐Program  Monitoring  Discussions”  IMF  Country  Report  No.  15/226.  43    IMF. 2015f. “Portugal: Staff Report for the 2015 Article IV Consultation”, IMF Country Report No. 15/126.  IMF. 2015g. “Ireland: Staff Report for the 2015 Article IV Consultation” IMF Country Report No. 15/77.  IMF.  2015h.  “Ireland:  Staff  Report  for  the  Third  Post‐Program  Monitoring  Discussions”  IMF  Country  Report  No.  15/154.  IMF. 2016. World Economic Outlook, April 2016.  Islam  R.  2016.  “Financial  Systems,  Growth,  and  Volatility:  Searching  for  the  Perfect  Fit”.  World  Bank  Group  Policy  Research Working Paper, WPS7723.  Iyer R., J. L. Peydró, S. da‐Rocha‐Lopes and A. Schoar. 2014. “Interbank Liquidity Crunch and the Firm Credit Crunch:  Evidence from the 2007‐2009 Crisis” The Review of Financial Studies, 27 (1), 347‐372.  Kanda D. 2010. “Asset Booms and Structural Fiscal Positions: The Case of Ireland”. IMF Working Paper, WP/10/57.  Kazanas T. and Tzavalis E. 2014. “Comment on “Fundamentally Wrong: Market Pricing of Sovereigns and the Greek  Financial Crisis” Journal of Macroeconomics 39 (2014) 420‐423.  Ko J. H. 2015. “Does an active fiscal policy work under a high level of government debt” Applied Economics Letters,  22 (13), 1083‐1088.  Lambertini  L.  and  J.  Tavares.  2003.  “Exchange  Rates  and  Fiscal  Adjustments:  Evidence  from  the  OECD  and  Implications for EMU” Boston College Working Papers in Economics.  Liu E. X., T. Mattina and T. Poghosyan. 2015. “Correcting “Beyond the Cycle:” Accounting for Asset Prices in Structural  Fiscal Balances”. IMF Working Paper, WP/15/109.  Maliszewski W. 2013. “Restoring Growth” IMF Country Report No. 13/155 Greece: Selected Issues, pp. 3‐17.  Micossi  S.  2015.  “The  Monetary  Policy  of  the  European  Central  Bank  (2002‐2015)”  College  of  Europe,  Department  of European Economic Studies, Bruges European Economic Policy Briefings 35/2015.  Mitsopoulos M. and T. Pelagidis. 2014. “Why Did Forceful Internal Devaluation Fail to Kick‐Start Export‐Led Growth  in Greece?”, Challenge 57 (6), 85‐102.  Mody  A.  and  G.  B.  Wolff.  2015.  “The  Vulnerability  of  Europe’s  Small  and  Medium‐Sized  Banks”.  Bruegel  Working  Paper 2015/07.  Morris R. and L. Schuknecht. 2007. “Structural Balances and Revenue Windfalls: The Role Of Asset Prices Revisited”.  European Central Bank Working Paper 737.  OECD. 2011. “OECD Economic Surveys: Greece”. OECD Publishing.  OECD. 2014. “OECD Economic Surveys: Portugal” OECD Publishing.  Olson M., N. Sarna and A. V. Swamy. 2000. “Governance and growth: A simple hypothesis explaining cross‐country  differences in productivity growth” Public Choice 102, 341‐364.  Panico  C.  and  F.  Purificato.  2013.  “The  Debt  Crisis  and  the  European  Central  Bank’s  Role  of  Lender  of  Last  Resort”  University of Massachusetts, Political Economy Research Institute Working Paper Series No. 306.  Perotti R. 1999. “Fiscal Policy in Good Times and Bad”. The Quarterly Journal of Economics 114 (4), 1399‐1436.  Philippon T. and Reshef A. 2012. “Wages and Human Capital in the U.S. Finance Industry: 1909–2006”. The Quarterly  Journal of Economics 127 (4), 1551‐1609.  Philippon  T.  and  Reshef  A.  2013.  “An  International  Look  at  the  Growth  of  Modern  Finance”.  Journal  of  Economic  Perspectives 27(2), 73‐96.  Riley  R.,  C.  Rosazza‐Bondibene  and  G.  Young.  2015.  “The  UK  Productivity  Puzzle  2008–13:  Evidence  from  British  Businesses”. Bank of England Staff Working Paper 531.  Rocha  M. D. 2012.  “Interest rate  pass‐through  in  Portugal:  Interactions, asymmetries  and  heterogeneities”  Journal  of Policy Modelling 34 (2012) 64‐80.  Rodríguez C. and C. A. Carrasco. 2014. “ECB Policy Responses between 2007 and 2014: A Chronological Analysis and  a  Money  Quantity  Assessment  of  Their  Effects”.  Financialisation,  Economy,  Society  and  Sustainable  Development Working Paper Series 65.  Romer, C.D. and D.H. Romer (2013). “The Most Dangerous Idea in Federal Reserve history: Monetary Policy Doesn’t  Matter”, American Economic Review, 103: 55‐60.  Santos J. A. C. 2011. “Bank Corporate Loan Pricing Following the Subprime Crisis” The Review of Financial Studies 24  (6): 1916‐1943.  Schoenmaker D. and N. Véron. 2016. “European Banking Supervision: The First Eighteen Months”. Bruegel Blueprint  Series 25.  Slack  E.  and  R.  M.  Bird.  2014.  “The  Political  Economy  of  Property  Tax  Reform”.  OECD  Working  Papers  on  Fiscal  Federalism 18.   44    Summers  L.  H.  2014.  “Low  Equilibrium  Real  Rates,  Financial  Crisis,  and  Secular  Stagnation”.  In  Across  the  Great  Divide: New Perspectives on the Financial Crisis, M. N. Baily and J. B. Taylor, eds., Hoover Institution Press.  Sutherland A. 1997.  “Fiscal crises  and  aggregate  demand: can high  public  debt  reverse  the  effects  of fiscal  policy?”  Journal of Public Economics 65, 147‐162.   von Hagen J., L. Schuknecht and G. Wolswijk. 2011. “Government bond risk premiums in the EU revisited: the impact  of the financial crisis” European Journal of Political Economy 27 (1), 36‐43.  Woodford  M.  2010.  “Simple  Analytics  of  the  Government  Expenditure  Multiplier”.  NBER  Working  Paper  Series  15714.  45