78103 РОССИЙСКАЯ ФЕДЕРАЦИЯ: РЫНОК КАПИТАЛОВ АНАЛИЗ И ДИАГНОСТИКА ФИНАНСОВОЙ, РЕГУЛЯТОРНОЙ И ИНСТИТУЦИОНАЛЬНОЙ ПОЛИТИКИ, НЕОБХОДИМОЙ ДЛЯ СОЗДАНИЯ МЕЖДУНАРОДНОГО ФИНАНСОВОГО ЦЕНТРА ДЖОН Д. ПОЛЛНЕР Июнь 2012 года Департамент развития частного и финансового секторов Департамент России Регион Европы и Центральной Азии ВСЕМИРНЫЙ БАНК АКРОНИМЫ И АББРЕВИАТУРЫ ВВП Валовый внутренний продукт ВЭБ Внешэкономбанк ГКО Государственные краткосрочные облигации Российской Федерации ГУК Государственная управляющая компания ЕБРР Европейский банк реконструкции и развития МВФ Международный валютный фонд ММВБ Московская межбанковская валютная биржа НДС Налог на добавленную стоимость ОАЭ Объединенные Арабские Эмираты ОЭСР Организация экономического сотрудничества и развития РТС Российская торговая система СНГ Содружество независимых государств ЦБР Центральный банк Российской Федерации GCI Глобальный индекс конкурентоспособности GFCI Глобальный индекс финансовых центров IAS Международные стандарты бухгалтерского учета IOSCO Международная организация Комиссий по ценным бумагам 2 От авторов Данный отчет подготовлен группой экспертов, в состав которой входили Джон Поллнер (руководитель группы экспертов/ведущий специалист по финансовым вопросам, Всемирный банк), Мейр Кон, (главный консультант, профессор экономики/финансов, Дартмутский колледж), Лоуренс Бернард Кей (финансовый аналитик, Всемирный банк) и Марина Бурмистрова (консультант по правовым вопросам и финансовым рынкам, Всемирный банк). Джон Поллнер подготовил разделы по регуляторным механизмам и компромиссам, требованиям в сфере корпоративного управления, роли рынка государственных долговых обязательств, условиям ведения бизнеса, а также по другим экономическим, инфраструктурным и транзакционным аспектам функционирования финансовых центров. Мейр Кон провел исследования и анализ для данного отчета с акцентом на вопросы финансовой/экономической политики и структурные предпосылки создания международных финансовых центров, функции подсекторов финансового рынка, требуемые реформы и использование сравнительных данных и наработок существующих финансовых центров. Лоуренс Б. Кей подготовил статистические и сравнительные индикаторы, анализ тенденций и рейтинг российских рынков капитала относительно других мировых центров, а также количественные характеристики рынка. Марина Бурмистрова подготовила разделы по инфраструктуре рынка капитала/ценных бумаг и регуляторным барьерам в сфере транзакций, трансфертов/расчетов, регистрации, правовой защиты, защиты прав инвесторов, залоговых ограничений и препятствий для секьюритизации. Софии Сиртэн является руководителем сектора, отвечающим за подготовку отчета; Герардо Коррочано является директором сектора. Сильви Боссутро является координатором странового сектора. Михал Рутковски является директором Департамента России. Лада Стрелкова является координатором программ Всемирного банка в России. Вице-президентом является Филлип Ле Уэру. Авторский коллектив выражает благодарность Министерству финансов Российской Федерации, Федеральной службе по финансовым рынкам и другим государственным министерствам и ведомствам за консультации, отзывчивость, продуктивное взаимодействие и предоставление информации при подготовке данного отчета. 3 СОДЕРЖАНИЕ Краткое изложение и основные выводы 6 Часть I. Стратегические, экономические, глобальные и регуляторные условия 10 a. Введение 10 b. Уточнение целей 11 c. Правильный путь достижения целей 18 d. В чем заключаются препятствия? 18 e. Как устранить препятствия 20 f. Принципы регулирования 22 g. Как обеспечить адекватную правовую среду 23 Часть II. Особая роль банков в поддержке крупных финансовых центров 26 a. Банковский сектор 26 b. Необходимость реструктуризации 30 c. Преимущества усиления конкуренции в банковском секторе 31 Часть III. Функции небанковских финансовых посреднических организаций 32 a. Брокеры, фонды и другие небанковские организации 32 b. Инвестиционные фонды 33 c. Пенсионные фонды 35 d. Страховые компании 37 Часть IV. Частные банки и рынки частных акций 39 a. Частные банки и хеджинговые фонды 39 b. Частные акции 40 Часть V. Рынки капитала: глубина, функции, ликвидность и инновации 41 a. Рынок акций 47 b. Рынки долговых обязательств 57 c. Обеспеченные активами ценные бумаги, денежные рынки, FOREX и производные финансовые инструменты 66 4 d. Регулирование финансовых рынков 68 VI. Выводы 78 Приложение 1. Данные и характеристики признанных финансовых центров в сравнении с Россией 82 Приложение 2: Некоторые аспекты инфраструктуры и регулирования рынка в России 98 5 Российская Федерация: Анализ и Диагностика Финансовой, Регуляторной и Институциональной Политики, Необходимой для Создания Международного Финансового Центра Краткое изложение и основные выводы 1. Для того, чтобы стать финансовым центром, Россия должна обеспечить достижение двух основных целей: A. Привлечение большего объема финансовых операций крупных предприятий и состоятельных граждан, которые в настоящее время в значительной степени осуществляются за пределами страны в других международных финансовых центрах. B. Предоставление услуг, отвечающих потребностям малых и средних предприятий и мелких инвесторов в России, которые в настоящее время во многом остаются неудовлетворенными. 2. Ускоренное достижение второй цели будет способствовать выполнению первой цели за счет расширения диверсификации финансирования на рынке ценных бумаг, а также за счет создания устойчивых возможностей для выпуска. Финансовые центры обладают преимуществом масштаба. Предоставление более качественных услуг, необходимых малым и средним предприятиям и мелким инвесторам, позволит увеличить как предложение ценных бумаг, так и спрос на ценные бумаги в Москве. Увеличение объема и ликвидности транзакций повысит конкурентоспособность Москвы как финансового центра, что позволит привлечь больше операций крупных предприятий и состоятельных граждан, которые в настоящее время осуществляются за пределами страны. 3. Финансовые центры напрямую не предоставляют услуги под потребности малых и средних предприятий и мелких инвесторов; оказание таких услуг осуществляется опосредованно через финансовые посреднические организации — банки, взаимные инвестиционные фонды, пенсионные фонды и страховые компании. Таким образом, достижение Цели B будет стимулировать развитие конкурентоспособной системы банков и небанковских финансовых посреднических организаций. 4. В процессе развития Москвы как финансового центра следует учитывать, что финансовые центры не создаются по принципу «сверху вниз»: они развиваются естественным образом, если для этого имеются соответствующие возможности. Следовательно, акцент должен делаться на устранение препятствий. 6 5. Основными препятствующими факторами являются: i. доминирование в финансовой системе государственных и связанных с государством предприятий; ii. наличие барьеров, препятствующих приходу на рынок иностранных финансовых организаций и специалистов; iii. неадекватная правовая база, регулирующая вопросы финансовой деятельности; iv. неадекватные регуляторные механизмы — в особенности, забюрократизированное регулирование и восприятие необходимости поиска «неформальных» источников ренты. 6. Факторы (i) и (ii) (связанные с государством банки и барьеры, препятствующие приходу на рынок иностранных организаций) не способствуют развитию конкурентоспособных финансовых рынков. Они также препятствуют развитию конкурентоспособной системы банков и небанковских финансовых посреднических организаций. 7. Факторы (iii) и (iv) существенно повышают издержки всех финансовых операций, напрямую сокращая объем финансового бизнеса. Они также препятствуют инновациям, необходимым для повышения продуктивности, равно как и внедрению новых финансовых продуктов. 8. Хотя фактор (iii) (общая правовая база) должен иметь приоритетное значение в плане укрепления и внедрения передовых регуляторных стимулов, представляется целесообразным одновременно рассмотреть возможность заимствования целевой законодательной базы по вопросам функционирования финансового центра, которая могла бы, наряду с другими функциями, обеспечивать интересы как иностранных, так и отечественных инвесторов посредством применения регуляторных механизмов, которые признаются международными игроками. Дубай является моделью того, как это следует делать. Тем не менее, заимствование правовой базы должно быть одной из мер развития рынка, призванных, помимо прочего, способствовать привлечению капитала на российский рынок. При этом, однако, сохраняется необходимость реформирования национальной правовой базы для использования возможностей российского розничного рынка в полном объеме и на широкой основе. 9. Фактор (iv): регуляторные и контрольные механизмы необходимо радикально упростить за счет сбалансированности четких предсказуемых правил и применения соизмеримых санкций за нарушения. Изучение правоприменительных мер и инициирующих их факторов, применяемых финансовыми надзорными органами существующих мировых центров может дать представление о том, какие методы являются наиболее эффективным. Опыт таких центров показывает, что регуляторные препятствия 7 могут быть также преодолены за счет использования, в максимально возможной степени, саморегулирующихся организаций при одновременном упрощении мер регулирования, остающихся в ведении государства. Однако, для того, чтобы саморегулирующиеся организации функционировали надлежащим образом, делегирование надзорных полномочий должно сопровождаться принятием ответственности и демонстрацией эффективности в обеспечении рыночной дисциплины с созданием равных условий для торговых операций на рынке и обеспечением раскрытия достоверной информации. Саморегулирующиеся организации (СРО) будут руководствоваться принципом заботы о своей репутации в плане эффективного исполнения делегированных надзорных полномочий, что требует коллективной заинтересованности в поддержании высоких стандартов. По мере того, как такой подход станет неотъемлемой составляющей деятельности саморегулирующихся организаций, государству следует серьезно рассмотреть возможность подобной регуляторной структуры для мотивирования рынка. 10. При выработке предложений о новых регуляторных схемах следует учитывать фактор доминирования государственных и связанных с государством организаций в среде эмитентов ценных бумаг. В первую очередь, корпоративное управление в таких организациях должно стать более прозрачным в соответствии с мировыми стандартами при одновременном расширении участия частного сектора. В сегодняшних условиях предложения об обеспечении большей прозрачности на внебиржевом рынке и запрете инсайдерских торговых операций ненамного различаются. Однако, более действенной видится практика, обязывающая собственников-бенефициаров финансовых компаний (государственных и частных) в полном объеме обнародовать информацию о собственности и активах, а также обязательность прохождения проверки на предмет прозрачности, соответствия и отсутствия конфликта интересов для получения и сохранения лицензии на осуществление деятельности финансовой компании. 11. Хотя государство проявляет чрезмерную активность в некоторых областях, в других сферах его усилия недостаточно активны и могли бы стать значимым вкладом в развитие рынков капитала. Рынок государственных ценных бумаг не получил широкого распространения или глубины, поскольку в течение нескольких лет в Российской Федерации складывается благоприятная финансовая ситуация, и потребности в финансировании долга незначительны. Тем не менее, отсутствие кривой доходности по государственным долговым обязательствам с достаточной ликвидностью таких инструментов также сдерживает развитие рынка частных облигаций (и других инструментов с фиксированным доходом) ввиду отсутствия кривой безрисковой доходности для правильного определения цены облигаций частных компаний на нескольких сегментах кривой и формирования основы для более широкого использования денежного рынка и ликвидных залоговых инструментов. Российской Федерации следует рассмотреть возможность активного развития ликвидных суверенных долговых инструментов с множественными сроками погашениями при условии, если это существенно не скажется на финансовой устойчивости государства. 8 12. Могут быть также осуществлены дополнительные меры по модернизации финансовой инфраструктуры, законодательной базы и инструментов, обеспечивающих торговлю ценными бумагами как на территории России, так и в трансграничном масштабе, а также по повышению эффективности применения электронной подписи, процедур передачи собственности на ценные бумаги и правового урегулирования, функций депозитария/хранения ценных бумаг; сокращению правовых и структурных ограничений на ипотечные ценные бумаги; совершенствованию режима залога и развитию секьюритизации в целях расширения диапазона и глубины рынка капитала. 13. Необходимы изменения в структуре рынка в целом с тем, чтобы эмитенты, акционеры и инвесторы могли стать более диверсифицированными игроками во всех индустриях как на розничном, так и на институциональном уровнях. Это позволит увеличить диверсификацию активов и создаст платформу для расширения финансовых продуктов на гораздо большем количестве уровней, чем в настоящее время. 14. Наконец, вышеуказанные меры позволят создать необходимые условия для обеспечения ключевых элементов для формирования и развития серьезного финансового центра. Однако, этих мер может оказаться недостаточно. Факторы, не связанные с финансовым рынком, такие как адекватная макроэкономический конъюнктура, эффективные городские транспортные коммуникации, адекватное предложение офисных помещений, образовательные возможности для иностранных граждан, а также упорядоченные и прозрачные условия регулирования бизнеса являются ключевыми вспомогательными аспектами, способствующими росту и функционированию международных финансовых центров на более широкой основе. 9 Часть I. Стратегические, экономические, глобальные и регуляторные условия 15. Резюме: В Части I данного Отчета обсуждаются цели и характеристики существующих мировых финансовых центров. В этой части также анализируются различные сегменты рынка этих центров, в том числе охватываемые ими внутренние рынки, рынки иностранных инвесторов и зарубежные рынки для отечественных инвесторов. В этом разделе документа представлен рейтинг финансовых центров на основе независимого анализа, показывающий позиции России. Также обсуждаются вопросы становления финансовых центров, некоторые регуляторные препятствия в условиях России и способы освоения сегментов рынков, для которых характерен низкий уровень услуг. В завершающих разделах рассматриваются альтернативные регуляторные структуры, которые доказали свою успешность, и возможность формирования которых может быть рассмотрена в России. a. Введение 16. В 2008 году Правительство Российской Федерации объявило о необходимости развития Москвы как международного финансового центра. За последние несколько лет сформированы несколько структур и проведен ряд мероприятий по данной тематике и взаимосвязанным вопросам, которые способствовали продвижению данной инициативы. Основными из них являются (a) Рабочая группа по созданию международного финансового центра в Москве в составе семи Проектных групп, которую возглавляет Александр Волошин, (б) Совет при Президенте Российской Федерации по развитию финансового рынка, (в) Экспертная группа N10 «Стратегии-2020» по направлению «Развитие финансового и банковского сектора», и (г) Международный консультативный совет по созданию Международного финансового центра в России (в работе которого участвуют Председатель правления Сбербанка России Герман Греф и Президент «Ситибанка» Викрам Пандит). Продвижению данной инициативы также способствовали ключевые конференции, в том числе Московский международный финансовый форум, Форум по финансовым инновациям и Московская международная финансовая неделя. Российский фонд прямых инвестиций также выступил в качестве форума для обсуждения вопросов инвестиционной деятельности в России, а также концепции и проблематики создания финансового центра.1 1 С 2009 года и по настоящее время в рамках оказания технической консультационной помощи Всемирный банк подготовил ряд документов по вопросам развития финансового сектора в России, в том числе (a) Меморандум по финансовому сектору, в котором обсуждаются вопросы доступа к финансовым ресурсам и механизмы финансирования, (б) Технический документ по вопросам конкуренции в банковском секторе России, (в) Отчет по вопросам защиты прав потребителей финансовых услуг и финансовой грамотности , и (г) Отчет по вопросам системы накопительных и частных пенсий и ее развития . 10 17. Представленный Правительством План действий предусматривает следующие результаты:  Улучшение доступа российских компаний к финансовым ресурсам;  Улучшение возможностей для инвестиционной деятельности институциональных и частных инвесторов;  Углубление интеграции российской финансовой системы в мировую финансовую систему;  Усиление роли российского рубля в качестве резервной валюты и валюты для взаиморасчетов;  Стимулирование экономической интеграции со странами СНГ; и  Диверсификация национальной экономики за счет роста финансового сектора. 18. В данном Отчете рассматривается уровень финансового развития России и Москвы на данный момент, в чем должны заключаться цели развития финансового сектора столицы и страны и как могут быть достигнуты эти цели. b. Уточнение целей 19. Международный финансовый центр является юрисдикцией, в которой уровень финансового бизнеса намного превосходит тот объем, который оправдан экономической активностью только на внутреннем рынке. В настоящее время масштаб финансового бизнеса в Москве не только не превышает этот уровень, но и гораздо ниже его. Причина заключается в том, что значительная часть финансовых операций, связанных с экономической деятельностью внутри страны, осуществляется за рубежом. Крупные предприятия стремятся получить большую часть финансирования в мировых финансовых центрах; состоятельные россияне хранят большинство своих активов за пределами страны.2 На Рисунках 1 и 2 показано, в какой степени в последние годы российские компании стремились получить еще больше акционерного капитала и долгового финансирования из иностранных источников. 2 Кроме того, государственные сбережения (составляющие значительную часть национальных сбережений) в значительной степени инвестируются за рубежом. В июне 2011 года Российское правительство держало около 524 млрд. долларов в валютных резервах. 11 Рисунок 1. Валовые портфельные долговые обязательства по ценным бумагам в 3 России, % ВВП Рисунок 2. Непогашенные международные долговые ценные бумаги частных 4 компаний в России, % ВВП 20. Ситуация использования иностранных источников типична для стран, в которых отсутствует собственный международный финансовый центр. Такая ситуация характерна для большинства стран Западной Европы. Эти страны прибегают к ресурсам мировых финансовых центров Лондона и Нью-Йорка для привлечения значительной части финансирования своих крупных предприятий, и многие обеспеченные европейцы хранят часть своего состояния в Швейцарии и различных оффшорных центрах. Действительно, само существование финансовых центров, осуществляющих больше операций, чем отечественный финансовый бизнес, означает, что финансовые центры других стран будут осуществлять меньший объем деятельности. Таким образом, Москва не является уникальной в этом отношении, но ее случай является особенным. 21. Использование ресурсов иностранных финансовых центров не является проблемой для российской экономики: наоборот, это весьма выгодно. В настоящее время отечественная финансовая система не в состоянии удовлетворить потребности 3 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 4 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 12 экономики. “Импорт” финансовых услуг таким способом позволяет удовлетворять эти потребности и, соответственно, обеспечивает возможности дл развития и роста экономики. Это также способствует притоку иностранных инвестиций в экономику России. И, в действительности, стимулирует российские инвестиции в российскую экономику. Например, частные банки Москвы предлагают своим клиентам фонды взаимных инвестиций в Люксембурге; эти фонды активно вкладывают средства в российские ценные бумаги. Преимущество этой схемы заключается в том, что российские инвесторы получают правовую защиту, которая была бы им не доступна, если бы они напрямую инвестировали во внутренние ценные бумаги или внутренние взаимные фонды. Однако, для развития Москвы в качестве финансового центра, такая ситуация является той реальностью, которую необходимо признать, и это означает, что политика должна строиться исходя из двух целей: (а) Вместо того, чтобы стремиться привлечь иностранный финансовый бизнес в Москву, целью на ближайшую перспективу должна стать конкуренция за российский финансовый бизнес, который в настоящее время осуществляется за пределами страны. Такая конкуренция должна быть честной — без введения 5 ограничений в интересах местного рынка. Цель состоит в том, чтобы сделать Москву более привлекательным финансовым центром и не препятствовать экономически выгодному использованию ресурсов мировых финансовых центров. Для достижения этой цели потребуются существенные изменения законодательной базы и регуляторной среды. По мере того, как Москва станет конкурентоспособной в качестве центра для российского финансового бизнеса, она естественным путем станет привлекать также и иностранный финансовый бизнес, особенно из стран СНГ и Восточной Европы. Для этих стран Москва обеспечивает определенные преимущества в плане географической близости, специализированных знаний, языка и, возможно, валюты. (б) Хотя использование ресурсов мировых финансовых центров позволяет удовлетворить потребности крупных предприятий и состоятельных граждан в финансовых услугах, проблема финансовых потребностей малых и средних предприятий и мелких инвесторов остается нерешенной. Если Москва, в качестве финансового центра, сможет найти способ удовлетворения этих потребностей, это крайне положительно скажется на развитии экономики и финансовом благополучии обычных россиян. Кроме того, как будет показано далее, это может стать важным шагом в достижении первой цели, а именно обратного привлечения большего объема российского финансового бизнеса в Москву. 5 К примеру, действующие нормы ограничивают размещение новых акций на иностранных рынках 35 %ми от общего объема выпуска и содержат требование о том, что 30 % внутреннего выпуска подлежит отзыву. Правительство высказало намерение о принятии таких мер (см. ICLC, Russian Survey, August 2011). 13 Вставка 1. Позиции России и Москвы в сопоставлении с другими странами Как можно сопоставить позиции России и, в частности, Москвы, с другими финансовыми центрами мира? Можно провести сравнение с крупнейшими центрами – такими, как Гонконг, Нью-Йорк и Сингапур, которые знамениты доступом к капиталу и финансовым услугам, которые они предлагают – но также представляется целесообразным сопоставить Россию со странами со схожими экономическими параметрами или финансовыми рынками, которые тоже являются небольшими, но, при этом, удовлетворяют потребности отечественных компаний в финансовых ресурсах и привлекают бизнес из своего региона. Существует два прямых способа проведения таких сопоставлений. Всемирный банк располагает инструментарием сопоставления финансовых секторов, получивший название “FinStats”, в котором используются девять структурных показателей, являющихся наиболее актуальными для роста финансового сектора, с целью сравнения структурно схожих стран друг с другом. Этот инструментарий позволяет увидеть показатели страны относительно других стран с учетом схожести отправных точек. В программе Finstats рассматриваются следующие девять показателей:  ВВП на душу населения;  численность населения;  плотность населения;  коэффициент демографической нагрузки: соотношение пожилых граждан и лиц трудоспособного возраста;  коэффициент демографической нагрузки: соотношение молодых граждан и лиц трудоспособного возраста;  является ли страна “оффшорным” финансовым центром;  степень экспорта, учитываемая для экспорта нефти;  является ли страна “переходной экономикой”;  присутствие мировой экономики в бизнес-цикле страны. По этим факторам Россию следует сопоставлять с Бразилией, Китаем, Колумбией, ЮАР и Таиландом. В тексте документа эти страны именуются “сопоставимыми странами.” Вставка 2. Позиции России относительно сопоставимых международных финансовых центров Но какова ситуация применительно к самим финансовым центрам? Наряду с сопоставлением финансовых центров различных стран, используются множественные источники, позволяющие увидеть позиции крупнейшей фондовой биржи России – ММВБ – относительно бирж других стран, которые известны ввиду своей значимости в региональном или мировой масштабе. При наличии данных можно увидеть, как развитие ведущей биржи России соотносится с показателями некоторых других бирж, каждая из которых располагает важными преимуществами. К их числу относятся:  Австралийская фондовая биржа (Сидней, Австралия);  BM&F Bovespa (Сан-Паулу, Бразилия); 14  Deutsche Borse (Франкфурт, Германия);  Биржи Гонконга (Гонконг, Китай);  Лондонская фондовая биржа (Лондон, Великобритания);  the NASDAQ OMX Nordic Exchange (Скандинавские страны);  NYSE Euronext (Нью-Йорк, США); NYSE Euronext (Европа);  Шанхайская фондовая биржа (Шанхай, Китай);  Токийская фондовая биржа (Токио, Япония);  the TSX Group (Торонто, Канада);  Варшавская фондовая биржа (Варшава, Польша). 6 В тексте документа они именуются “ведущими финансовыми центрами.” 22. Но прежде можно использовать Глобальный индекс финансовых центров (“Global Financial Centres Index” (GFCI)) в качестве средства сопоставления для получения общего представления о позициях России и Москвы. GFCI ранжирует финансовые центры по их потенциалу обеспечивать такие параметры, как упорядоченные и прозрачные условия для я ведения бизнеса, высококвалифицированный местный персонал, понятная регуляторная система, а также другие параметры, которые могут привлечь финансовые компании для размещения их бизнеса или же повлиять на жизнеспособность их финансовых рынков. К числу нефинансовых факторов, которые могут влиять на привлекательность города или страны в качестве финансового центра, относятся общая макроэкономическая ситуация и политика, качественное транспортное сообщение, адекватное предложение и стоимость жилья, а также образовательные возможности для иностранных гостей и членов их семей. В Таблице 1 показан рейтинг Москвы по сравнению с основными городами, охваченными GFCI в сопоставимых странах. В этом рейтинге Москва занимает нижние позиции. 6 Если биржа агломерирует данные торговых площадок в нескольких различных странах и не представлена в нижеприведенных данных в качестве единого субъекта, она исключается из сопоставления. В состав “NASDAQ OMX Nordic Exchange” входят биржи Копенгагена, Хельсинки, Исландии, Стокгольма, Таллинна, Риги и Вильнюса. “NYSE Euronext (US)” включает, главным образом, Нью-йоркскую фондовую биржу и NYSE Arca. NYSE Euronext (Europe) включает биржи Амстердама, Брюсселя, Лиссабона и Парижа. 15 Таблица 1. Позиция Москвы в рейтинге GFCI 7 относительно финансовых центров в сопоставимых странах Город Рейтинг GFCI Гонконг 3 Шанхай 5 Пекин 17 Сан-Паулу 44 Рио-де-Жанейро 50 Йоханнесбург 54 Бангкок 61 Москва 68 23. Хотя присутствует некоторое дублирование между городами, в Таблице 2 показана позиция Москвы относительно ведущих финансовых центров по рейтингу GFCI. В этом рейтинге Москва также занимает нижние позиции. Таблица 2. Позиция Москвы в рейтинге GFCI 8 относительно ведущих финансовых центров Город Рейтинг GFCI Лондон 1 Нью-Йорк 2 Гонконг 3 Шанхай 5 Токио 5 Сидней 10 Торонто 10 Франкфурт 14 Сан-Паулу 44 Варшава 59 Москва 68 24. Для получения более глубокого представления о позициях России, можно также обратиться к рейтингу Глобального индекса конкурентоспособности (Global Competitiveness Index (GCI)) Всемирного экономического форума, который включает 7 Z/Yen and Long Finance, The Global Financial Centres Index 9, Z/Yen and Long Finance, March 2011. 8 Z/Yen and Long Finance, The Global Financial Centres Index 9, Z/Yen and Long Finance, March 2011. 16 субиндекс по уровню развития финансового рынка. В этом субиндексе Россия занимает 125 место из 139 стран. Рейтинг составляется по результатам специального обследования и некоторых данных из исследования Всемирного банка Doing Business. В рейтинге GCI Россия имеет наиболее высокое место по показателю “ценовая доступность финансовых услуг” (92) и самое низкое место по показателям “регулирование фондовых бирж ” (118), “ограничения по движению капитала” (119) и “устойчивость банков” (129). Позиции России относительно сопоставимых стран приведены в Таблице 3. Таблица 3. Позиции России по уровню развития финансового рынка в 9 рейтинге GFCI относительно сопоставимых стран Рейтинг GCI (по шкале в 7 баллов) по уровню развития финансового рынка Страна ЮАР 9 (5.3) Бразилия 50 (4.4) Таиланд 51 (4.4) Китай 57 (4.3) Колумбия 79 (4) Россия 125 (3.2) 25. И, в заключение, Milken Institute («фабрика мысли» США), составляет рейтинг по степени простоты доступа предпринимателей и компаний к отечественному и иностранному капиталу с охватом 122 стран. В рейтинге используются семь факторов – макроэкономические условия, институциональная среда, финансовые и банковские организации, развитие рынка акций, развитие рынка облигаций, наличие альтернативных источников капитала и наличие международного финансирования – для составления Индекса доступа к капиталу (Capital Access Index (CAI)). В 2009 году Россия занимала 54 место из 122 стран с рейтингом, соответственно, 69 и 33 по значимости рынка акций и рынка облигаций для финансирования бизнеса. В Таблица 4 показаны позиции России относительно сопоставимых стран. Таблица 4. Позиции России в рейтинге CAI относительно сопоставимых 10 стран Рейтинг CAI (по шкале в 10 баллов) Страна Таиланд 27 (6.51) ЮАР 31 (6.15) Китай 32 (6) Бразилия 49 (5.14) Колумбия 53 (4.97) Россия 54 (4.96) 9 World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2010-2011, World Economic Forum, 2010. 10 Milken Institute, Capital Access Index 2009, Milken Institute, 2010. 17 c. Правильный путь достижения целей 26. Финансовые центры не создаются по принципу «сверху вниз»: они органично развиваются при наличии достаточного спроса на их услуги. Неудовлетворенный спрос открывает возможности для извлечения прибыли. Предприниматели используют эту возможность, оказывая необходимые услуги. Если государство пытается создать финансовый центр искусственно – например, путем ограничения доступа для других, уже существующих финансовых центров – результатом станут чистые потери для экономики. Выгоды от искусственно созданного центра будут полностью нивелированы более высокой стоимостью или более низким качеством оказываемых им услуг. 27. Хотя государство не может искусственно создать экономически жизнеспособный финансовый центр, оно в состоянии устранить препятствия для его естественного развития. Например, может отсутствовать какая-либо составляющая, обычно характерная для финансового центра – такая, как рынок долгосрочных облигаций. Уместным является вопрос не о том, “Как государство может создать рынок облигаций?”, а о том, “Почему такой рынок не формируется естественным образом?” Ответом, при определенных обстоятельствах, может быть отсутствие спроса на услуги такого рынка или же наличие спроса, но, при этом, его более качественное удовлетворение в другом месте. В таком случае, ничего не может или не должно делаться. Однако, ответом может являться наличие искусственных препятствий для формирования местного рынка таких услуг. В этом случае государство может предпринять меры по устранению препятствующих факторов. 28. Даже в случае устранения государством препятствующих факторов, необходимо реально оценивать сроки достижения желаемых результатов. Если препятствием является конкретный нормативный акт или налог, их можно отменить относительно быстро. Однако, даже в этом случае реакция может быть достаточно медленной. Если же препятствием является такой фактор, как, к примеру, коррупция или отсутствие верховенства закона, для устранения таких препятствий могут потребоваться десятилетия. Установление количественных целевых показателей развития финансового центра – например, вхождение фондовой биржи в перечень ведущих десяти бирж мира к 2020 году – вообще не имеет смысла. Результатом установления таких целевых показателей, вероятнее всего, станет беспредметное манипулирование статистическими данными, нежели реальный прогресс. d. В чем заключаются препятствия? 29. Одним из основных препятствий, типичных для всех городов, которые хотят стать финансовыми центрами, являются преимущества масштаба, которыми обладают существующие крупные финансовые центры. Чем больше финансовый центр, тем лучше качество предоставляемых им услуг: его рынки являются более глубокими и ликвидными; при этом также обеспечивается более широкий комплекс 18 услуг. Преимущества масштаба создают взаимоусиливающий эффект: поскольку новый бизнес, как правило, привлекается крупнейшим центром, последний имеют тенденцию к еще большему росту. Любой формирующийся финансовый центр должен конкурировать с уже существующими центрами. Ввиду преимуществ масштаба, на начальном этапе он оказывается в весьма невыгодном положении. 30. Если ставится задача сформировать финансовый центр невзирая на все обстоятельства, он должен иметь определенные компенсирующие преимущества по сравнению с крупными устоявшимися центрами хотя бы в нескольких областях. В целом, такими преимуществами будут являться информация и удобство, являющиеся, как правило, результатом географической близости и схожести культур. Например, Гонконг и Сингапур будут иметь преимущество над Лондоном и Нью-Йорком в посредничестве финансовому бизнесу с участием компаний Китая.11 Москва обладает аналогичным естественным преимуществом применительно к финансовым услугам малым предприятиям и населению в самой России и финансовому бизнесу стран СНГ. 31. Однако, показатели взаимосвязанности России и Москвы с остальными регионами мира в плане торговли свидетельствуют о необходимости определенных усилий для обеспечения высокого уровня информации и удобства. По индексу AT Kearney/глобализации внешней политики, который измеряет уровень взаимосвязанности страны с остальными регионами мира, Россия занимает 62 место из 72 стран. Другими словами, уровень взаимосвязанности России с остальными странами мира является 12 недостаточным. Кроме того, Москва не превосходит многие финансовые центры по 13 качеству жизни, несмотря на то, что она входит в число самых дорогих городов мира. 32. Кроме естественного препятствия масштаба, для Москвы характеры ряд искусственных препятствий – в основном, являющихся следствием действий или 14 бездействия со стороны государства. Эти препятствия хорошо известны и могут быть подразделены на следующие категории:  Непредсказуемые условия и высокие затраты ведения бизнеса: коррупция, отсутствие верховенства права, частые и дискреционные вмешательства со стороны государства; 11 Jarvis, D. S. L. (2009). Race for the Money: International Financial Centers in Asia, Lee Kuan Yew School of Public Policy, National University of Singapore. 12 AT Kearney/Foreign Policy, “The Globalization Index,” AT Kearney/Foreign Policy, 2007 . 13 See Mercer, “2010 Quality of Living Survey,” Mercer, 2010 and Mercer, “2011 Cost of Living Survey, Mercer, 2011 . 14 Ситуация не является уникальной для Москвы. Токио, Париж и Сингапур также сталкиваются с препятствиями в полномасштабной реализации своего потенциала как финансовых центров в результате барьеров, созданных государством. (Elliott, D. J. (2011) Building a Global Financial Center in Shanghai: Observations from Other Centers. Washington, DC, Brookings Institute). Однако, опять-таки если Москва и не является единственным примером, ее ситуация исключительна. 19 неэффективный бюрократический аппарат; неэффективная и непредсказуемая 15 законодательная система.  Барьеры для вхождения иностранных компаний: ограничения по вхождению на рынок иностранных финансовых компаний, ограничения в части иностранной собственности 16 российских компаний, ограничение в части привлечения иностранных специалистов.  Хаотичные и сложные механизмы регулирования: забюрократизированность; непоследовательное правоприменение.  Контрпродуктивное налоговое законодательство: НДС на финансовые операции и услуги, высокие ставки налогов для финансовых компаний, чрезмерное налогообложение иностранных резидентов и т.д. e. Как устранить препятствия 33. Следует учитывать несколько важных основополагающих принципов в процессе устранения препятствий: ключевым аспектом устранения фундаментального препятствия в виде отсутствия масштаба является ускоренное освоение потенциального финансового бизнеса, который мог бы обеспечить Москве сравнительное преимущество – а именно, оказание услуг малым и средним предприятиям и физическим лицам. Поскольку для такого бизнеса требуется значительный объем местной информации и розничной сети сбыта, это не те функции, которые могут напрямую выполнять глобальные финансовые центры. 34. Направление финансовых потребностей малых и средних предприятий и физических лиц на рынок может увеличить предложение ценных бумаг. Аналогично, нахождение путей удовлетворения инвестиционных потребностей мелких инвесторов может повысить спрос. Несмотря на то, что отдельно взятый заемщик или инвестор являются небольшими, совокупный объем потенциально может быть значительным. В США, к примеру, на долю малых и средних предприятий и населения в совокупности приходиться большая часть бизнеса финансовых рынков. В конце 2011 года на долю населения и некоммерческих организаций в США приходилось 49 триллионов долларов или 76% от общей суммы финансовых активов, тогда как на корпоративный бизнес (исключая финансовый сектор) - 15 триллионов долларов. 35. Малые и средние предприятия, однако, не имеют прямого доступа на финансовые рынки. Такой доступ всегда является опосредованным – через различных финансовых посредников. Аналогично, хотя мелкие инвесторы сами могут 15 Более подробная информация приведена в публикации “Doing Business in the Russian Federation”, World Bank, 2011. 16 В декабре 2010 года в некоторой степени облегчен визовый режим для “высококвалифицированных работников” (Fitzgeorge-Parker L., “Russian Capital Markets: Climate Change”, Euromoney, May 2011). Тем не менее, сложности вхождения сохраняются. 20 напрямую вкладывать средства в ценные бумаги, в большинстве случаев они прибегают к услугам финансовых посредников. Таким образом, ключевым фактором привлечения бизнеса малых и средних предприятий и мелких инвесторов на финансовые рынки является развитие финансовых посреднических организаций. В Таблице 5 приведены данные по текущей численности, активам и %ному соотношению общего объема активов основных типов финансовых организаций, в том числе финансовых посредников в России. 17 Таблица 5. Финансовые посреднические организации в России 2010 Активы (млрд. % в общем Численность рублей) объеме активов Кредитные организации 33,805 93,8 1,012 Государственные банки 13,871 38,5 21 Частные банки Отечественные 13,717 38,1 844 Иностранные 6.084 16.9 90 Небанковские кредитные 132 0.4 57 организации Небанковские финансовые 2,241 6.2 организации Паевые инвестиционные фонды 420 1.2 796 (ПИФы) Частные пенсионные фонды 862 2.4 158 Страховые компании (премии) 960 2.7 700 Всего 36,046 100 36. Увеличение масштаба российского финансового бизнеса таким способом может повысить ликвидность и глубину российского рынка, что сделает его более конкурентоспособным относительно мировых финансовых центров для бизнеса крупных российских предприятий и состоятельных российских инвесторов, а также для финансовых компаний стран СНГ. Безусловно, это будет способствовать дальнейшему увеличению бизнеса в таком замкнутом цикле. 37. Примером такого процесса может служить Польша. Реформы позволили создать динамичную систему финансовых посреднических организаций – банков, пенсионных и инвестиционных фондов. Как результат, в настоящее время на долю 17Источники: МВФ, Центробанк России, FFMS, Expert RA. Цифры не включают лизинговые компании, которые являлись держателями около 1,050 млрд. рублей в активах по состоянию на конец 2010 года; факторинговые компании являлись держателями еще 484 млрд. рублей (см. Economist Intelligence Unit, Country Finance Russia, Economist Intelligence Unit, 2011). “Иностранные банки” означают банки, контрольный пакет которых находится в иностранной собственности. 21 мелких инвесторов и их посредников приходился свыше половины оборота Варшавской фондовой биржи. Растущий рынок привлекает все больше котировок из других стран Восточной Европы, делая Варшаву активно развивающимся региональным финансовым 18 центром. При этом, однако, в случае Польши следует упомянуть некоторые особенно способствующие факторы. Таковыми являются масштабная изначальная и продолжающаяся программа приватизации, высокий уровень собственности иностранных банков в настоящее время, критическая масса рынка отечественных (и субрегиональных) котируемых ценных бумаг с ликвидностью для привлечения внешних инвесторов, а также достойный и улучающийся рейтинг по стоимости ведения бизнеса. 38. В России, наоборот, уровень развития системы финансовых посредников, которые могли бы связать малые и средние предприятия и мелких инвесторов с рынками ценных бумаг, является крайне низким. В 2010 году активы всех финансовых посредников составили лишь 81 % ВВП по сравнению с более 300% во Франции, Испании и Германии. Кроме того, в России на долю банков приходится около 94% от общего объема. Особенно низкий уровень развития характерен для небанковских финансовых посредников, таких как инвестиционные компании (взаимные инвестиционные фонды), пенсионные фонды и страховые компании (Таблица 5). В более 19 развитых финансовых системах на их долю приходится большая часть активов. В данном Отчете подробно анализируется причины столь низкого уровня развития финансовых посредников и, соответственно, почему они не способствуют росту финансовых рынков. В Отчете также обсуждаются слабые стороны самих финансовых рынков. Однако, прежде необходимы некоторые общие комментарии по вопросам регулирования и правовой среды. f. Принципы регулирования 39. Что касается регулирования, отмечается тенденция акцентировать внимание 20 на форме, нежели сути регулирования. Законы с прекрасными формулировками имеют мало значимости, если они не реализуются, или же если реализуются, но не обеспечивают достижение своих целей. Введение масштабных требований по отчетности создает впечатление об осуществлении каких-то шагов по решению проблемы, однако результаты могут быть незначительными. Кроме того, бюрократические механизмы увеличивают транзакционные издержки и, таким образом, в ценовом плане могут вытеснить с рынка финансовую услугу или даже финансовый центр (примером может служить закон Сарбейнса-Оксли 2002 года в США). Больший объем регулирования не обязательно означает более качественное регулирование. Безусловно, ряд новых 18 Financial Times, “Warsaw as a Financial Centre”, FT Special Report, Financial times, April 20 2011. 19 В США на долю небанковских финансовых организаций приходится около 60% от общего объема активов. В Польше в 2007 году их удельный вес уже составил одну треть от общего объема активов (см. National Bank of Poland, “Financial System Development in Poland 2007,” National Bank of Poland, 2010). 20 Ahrend, R. and W. Tompson (2005). Fifteen Years of Economic Reform in Russia: What has been Achieved? What Remains to be Done? OECD Economics Department Working Papers, No. 430, OECD Publishing. 22 нормативных актов потребуется. Однако, не менее важно отменить существующие нормативные акты, которые дают незначительные результаты и увеличивают издержки, препятствуя развитию финансового сектора. Регулирование должно быть простым и последовательным и проходить элементарный тест на эффективность затрат. 40. Зачастую, оптимальным способом достижения этого является саморегулирование. Профессионалы рынка гораздо лучше разбираются в проблемах, чем бюрократы госорганов и комитеты по законодательству. Они могут лучше сопоставить регуляторные издержки и выгоды. Они также имеют серьезную репутационную заинтересованность в его эффективности. Делегирование регулирования саморегулирующимся организациям обеспечивает еще одно важное преимущество: лишение полномочий бюрократов государственных органов сокращает возможности для коррупции. При этом, однако, саморегулирующиеся организации должны иметь стимулы для поддержания высоких стандартов и репутации рынка – в отсутствие этих составляющих саморегулирующаяся организация может просто использоваться в качестве механизма захвата рынка доминирующими игроками. g. Как обеспечить адекватную правовую среду 41. Существует несколько способов решения проблемы недостатков в правовой среде (как в самом законодательстве, так и в судебной правоприменительной практике). Одним из способов является перевод деятельности в другую юрисдикцию: примером этому служит практика размещения состоятельными россиянами своих сбережений на Кипре или инвестирования в российские ценные бумаги через взаимные инвестиционные фонды, расположенные в Люксембурге. Поскольку ценные бумаги размещены в Люксембурге, любые споры разрешаются судами Люксембурга в соответствии с законами этой страны. 42. Другим способом является заимствование правовых механизмов. Этот способ использует Дубай в стремлении стать региональным финансовым центром: Международный финансовый центр Дубай является независимой юрисдикцией в рамках Конституции ОАЭ; он имеет собственное самостоятельное гражданское и торговое законодательство, составленное на английском языке по стандартам английского права. Центр также имеет собственные суды, дела в которых рассматривают судьи общего права из различных 21 стран мира, включая Англию, Сингапур Гонконг. 43. Заимствование правовых механизмов может стать важным и действенным способом. Однако, поскольку в России уже получил развитие отечественный рынок, и исходя из масштаба экономики страны, важно чтобы этот способ, в случае его 21 См. http://en.wikipedia.org/wiki/Dubai_International_Financial_Centre; http://www.difc.ae/ 23 использования для привлечения иностранных инвесторов, применялся в сочетании – нежели в качестве замены – с дополнительными мерами по углублению, совершенствованию и осуществлению инноваций в рамках национальной нормативной правовой базы по рынкам капитала. 44. Еще одним способом является максимальное использование механизмов арбитража саморегулирующимися организациями. Арбитраж является менее формальным и, соответственно, более оперативным и менее дорогостоящим, чем 22 процедуры официальных судов. Дубай является примером и в этом отношении. Другим примером является Ново Меркадо в Бразилии, где фондовая биржа, являющаяся саморегулирующейся организацией, вводит требования в сфере корпоративного управления в дополнение к тем, которые предусмотрены законодательством, которые подлежат соблюдению компаниями, заинтересованными в котировках на бирже. Использование сочетания этих подходов позволит финансовому центру обеспечить требуемую правовую среду без необходимости ждать общей реформы правовой системы в масштабах страны, реализация которой, скорее всего, займет длительное время. Правительство, как представляется, предусматривает осуществление аналогичных оперативных мер в реальном секторе в своих планах создания центра высоких технологий 23 в Сколково. 45. Эти альтернативные модели регулирования имеют важное значение, поскольку по многим аспектам правовой среды и тесно взаимосвязанной с ней среды для ведения бизнеса, в России имеются серьезные проблемы, которые требуют решения. В рейтинге Всемирного банка Doing Business Россия занимает 120 место из 183 24 стран. По индексу конкурентоспособности Всемирного экономического форума Россия 25 находится на 66 позиции из 144 стран. Наконец, в рейтинге среды для ведения бизнеса, составляемого Economist Intelligence Unit – в котором оцениваются такие факторы, как политические и макроэкономические условия и политика дл создания свободного предпринимательства и торговли – бизнес-среда в России считается “средней”, занимая 26 62 позицию из 82 стран. 46. По некоторым параметрам, таким как управление, прозрачность и коррупция, позиции России в целом являются неудовлетворительными. Например, по рейтингу восприятия коррупции Transparency International, Россия считается страной с 27 высоким уровнем коррупции. Агентство PriceWaterhouseCoopers, публикующий анализ 22 “Арбитражный центр DIFC-LCIA является независимым центром международного арбитража, применяющего правила по модели Лондонского центра международного арбитража”. Источник тот же, что в и в предыдущей сноске. 23 См. Freeland C, “The Next Russian Revolution”, The Atlantic, October, 2011. 24 World Bank Group, Doing Business 2012, World Bank Group, 2011. 25 World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2011-2012, World Economic Forum, 2011. 26 Economist Intelligence Unit, “Country Monitor,” vol XVIII, no 48, Economist Intelligence Unit, December 27 th 2010. 27 Transparency International, “Corruption Perceptions Index 2010,” Transparency International, 2010. 24 экономических правонарушений в странах мира, недавно выявило, что российские респонденты, участвовавшие в опросе, в большей степени отмечали, что они сталкивались со злоупотреблениями за последние 12 месяцев, чем респонденты из любой другой 28 страны. 47. В поддержку развития Москвы как международного финансового центра, законодательная и нормативная правовая база должна предусматривать, как минимум, требование о том, что все участники рынка (банки, небанковские финансовые организации и посреднические организации рынка ценных бумаг) обязаны обнародовать информацию о своих собственниках-бенефициарах. Собственники-бенефициары должны проходить проверки по экономическим, бюджетно- налоговым, криминогенным аспектам и на предмет соответствия, а также иметь подтверждение отсутствия конфликта интересов, тест на раскрытие информации об активах изначально и на постоянной основе в качестве условия получения или сохранения лицензии на осуществление деятельности на рынке. Должно быть установлено, что непредоставление информации о собственниках-бенефициарах или непрохождение проверок влечет отказ в выдаче лицензии, приостановление ее действия или отзыв регуляторами финансового сектора. 48. Для использования знаний и опыта профессионалов рынка в максимально возможной степени, представляется целесообразным создать рабочие группы из числа представителей частного сектора для выявления значимых препятствий в различных областях развития финансового сектора с целью определения 29 государственных мер. Это весьма успешно было сделано в Сингапуре. В стране были 30 созданы рабочие группы по семи конкретным направлениям. Такие шаги свидетельствовали о готовности государства воспринимать информацию от сектора и привели к действенным конкретным реформам и либерализации. В России Рабочая группа по созданию международного финансового центра может сформировать группы в составе профессионалов рынка для подготовки рекомендаций о необходимых реформах в конкретных областях. Или же, может быть создана новая рабочая группа, в которой должен быть широко представлен частный сектор. В свою очередь, в данном Отчете рассматриваются банковские организации, небанковские финансовые посредники и финансовые рынки. 28 PriceWaterhouseCoopers, The Global Economic Crime Survey: Economic Crime in a Downturn, PriceWaterhouseCoopers, 2009. 29 Barton, D. (2009). International financial centres: the terms of competition and prospects for the Asia-Pacific region. Competition among financial centres in Asia-Pacific : prospects, benefits, risks, and policy challenges. Soogil Young and others. Singapore, Institute of Southeast Asian Studies: lxiv, 399 p. 30 Выпуск общих долговых обязательств, фондовые рынки, управление фондами, казначейское управление/управление риском, корпоративные финансы /венчурный капитал, страхование/перестрахование, трансграничный электронный банкинг. 25 Часть II. Особая роль банков в поддержке крупных финансовых центров 49. Резюме: В данном разделе анализируется роль банков в формировании основ рынков капитала. Представлена оценка роли банковского сектора в России на сегодняшний день и динамики последних лет, а также потенциальных функций частных и иностранных банков и финансовой системе. Сектор малых и средних предприятий и домашних хозяйств рассматривается в плане доступа к финансовым услугам и наличия конкуренции в банковском секторе. Анализируется возможность расширения сети банковских филиалов для привлечения депозитов населения, а также обсуждаются существующие и потенциальные источники банковского финансирования. a. Банковский сектор 50. Планы по развитию Москвы в качестве финансового сектора в значительной степени сфокусированы на финансовых рынках/рынках капитала. Однако, банки и другие финансовые посреднические организации имеет не менее важное значение для развития финансового центра. Наряду с функций обслуживания заемщиков и инвесторов, они потенциально являются основным источником предложения ценных бумаг и спроса на ценные бумаги на финансовом рынке. В России на долю банков приходится подавляющее большинство финансовых посреднических услуг (Таблица 5). В данном Отчете анализируется состояние банковской системы на сегодняшний день. Затем рассматриваются возможные пути реструктуризации и ожидаемые выгоды такой реструктуризации. 51. В недавних работах, посвященных банковскому сектору, акцент в значительной степени и - с учетом последних событий - вполне естественно, делался на стабильность. Хотя этот аспект, без сомнений, имеет огромное значение, в данном Отчете в большей степени рассматривается “функция” – т.е. что фактически делают банки. Выполняют ли банки функции, которые присущи современной банковской системы и, в особенности, вносят ли они максимально возможный с их стороны вклад в развитие Москвы как финансового центра? Состояние банковского сектора России на сегодняшний день 52. В банковской системе доминирующее положение занимают государственные банки. В 2010 году около 40 банков контролировались государством – некоторые напрямую (Таблица 5), другие опосредованно через иные государственные субъекты, в том числе другие государственные банки. На долю подконтрольных государству банков 31 суммарно приходилось примерно 54% от общего объема банковских активов. В Таблице 6 приведен перечень десяти крупнейших банков в России, включая государственные, 31 Vernikov, A. (2011). Government banking in russia: magnitude and new features, Higher School of Economics. 26 частные, отечественные или иностранные. Ведущие шесть банков контролируются государством. 53. Присутствие государства неуклонно возрастает с 1998 года: при каждом следующем кризисе льготная поддержка государственных банков делала их безопасной гаванью для вкладчиков и позволяла им присоединять к себе более 32 слабые частные банки. Удельный вес контролируемых государством банков значительно выше, чем в других странах с переходной экономикой, которые гораздо 33 больше продвинулись в приватизации своих банковских систем. Хотя ряд российских крупнейших коммерчески ориентированных государственных банков работают по международным стандартам, есть и другие банки со специальными функциями, в которых механизмы управления, прозрачность операций и учета могли бы быть улучшены для оценки их общего риска. Таблица 6. Десять крупнейших банков в России: общий объем активов по состоянию 34 на декабрь 2010 года Банк Общий объем Общий объем Доля рынка (%) займов активов Сбербанк 4,993 8,888 23.6 ВТБ 950 2,732 7.3 Газпромбанк 815 1,812 4.8 Россельхозбанк 594 1,070 2.8 Банк Москвы 427 923 2.5 ВТБ 24 419 923 2.5 Альфа-банк 395 851 2.3 Юникредит 344 679 1.8 Raiffeisenbank 262 505 1.3 Промсвязьбанк 182 490 1.3 Активы, всего 37,590 100 32 Berglof, E. and A. Lehmann (2009). "Sustaining Russia's growth: The role of financial reform." Journal of Comparative Economics 37(2): 198-206. 33 Из 20 стран, оценка которых была проведена ЕБРР и МВФ в 2008 году, Россия занимала нижние позиции во второй половине стран по показателю либерализации банковской сферы, Berglof, 2009. Там же. 34 Economist Intelligence Unit, Country Finance Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. Частные банки выделены курсивом. 27 54. В условиях плановой экономики Советского Союза главная роль банков заключалась в поддержке убыточных предприятий путем предоставления им 35 овердрафтных кредитов, позволявших им оплачивать свои счета. Есть 36 определенные сомнения в том, полностью ли искоренена подобная практика. В любом случае, контролируемые государством банки продолжают оставаться скорее инструментом государственной политики, нежели коммерческими организациями, нацеленными чисто на получение прибыли. На долю многочисленных частных банков, большинство из которых очень малы, приходится около 28% в общем объеме банковских активов. Многие из них являются “карманными банками”, принадлежащими и 37 обслуживающими, в основном, одну компанию или финансово-промышленную группу. Многие другие существуют лишь для того, чтобы обеспечить своим владельцам 38 налоговые преимущества или же для содействия в отмывании денег. Таким образом, частным банкам принадлежит скромная роль в чисто коммерческом финансовом 39 посредничестве. 55. На долю иностранных банков приходится около 18% в общем объеме 40 банковских активов (и 12% депозитов). Их удельный вес гораздо ниже, чем в других странах с переходной экономикой, в которых результатом приватизации зачастую 41 становилось доминирование иностранных банков в банковской системе. Доля рынка иностранных банков в России медленно росла в период с 2000 по 2010 годы, но в последние месяцы демонстрирует тенденцию к снижению: ряд крупных банков вообще ушли с российского рынка (в том числе Rabobank, AIG и Santander); другие прекратили осуществлять розничные банковские операции (в том числе Morgan Stanley, Barclays и 42 HSBC). Большинство кредитов иностранных банков составляют кредиты на оборотный капитал, выдаваемые крупным нефтяным и металлургическим компаниям или дочерним 43 компаниям иностранных транснациональных корпораций. 35 Погашение кредитов не предполагалась. Их задача заключалась в том, чтобы предотвратить эффект домино для поставщиков убыточной компании. 36 Bernstam, M. S. and A. Rabushka (2004). Fixing China’s Banks, Not Russia’s, Hoover Institution. 37 Финансово-промышленные группы представляют собой группы взаимосвязанных компаний, производящих свыше 50% ВВП России. Группы, находящиеся в собственности и контролируемые федеральным правительством производят около 25%; группы, находящиеся в собственности и контролируемые региональными правительствами – 4%; на долю групп, находящихся в частной собственности, приходится 21%. См. http://www.emergingmarketsvenue.com/2010/07/12/russian_business_groups/ 38 Camara, M. K. and F. Montes-Negret (2006). Deposit Insurance and Banking Reform In Russia. Policy Research Working Paper 4056, The World Bank. 39 Bonin, J., I. Hasan and P. Wachtel (2008). Banking in transition countries, BOFIT Discussion Papers. 40 Anzoategui, D., M. S. M. Pería and M. Melecky (2010). Banking Sector Competition in Russia. Policy Research Working Paper 5449, The World Bank. 41 Частичной причиной являются ограничения на иностранную собственность банков в России. Однако, некоторые ограничения могут быть отменены по мере вероятного присоединения России ко Всемирной торговой организации (ВТО) (см. Clover C, “Russia to Cut Tariffs Ahead of WTO Entry,” Financial Times, 11th November 2011. 42 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 43 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 28 56. Таким образом, в целом, чисто коммерческое кредитование банками российских предприятий, с которыми они не связаны, в определенной степени носит достаточно ограниченный характер. Для крупных предприятий это не является проблемой, поскольку они, как правило, связаны с банками. Кроме того, крупные предприятия в большей степени берут кредиты у банков в мировых финансовых центрах, а также на международном рынке облигаций, что позволяет им заимствовать крупные 44 суммы на более длительные сроки и на более выгодных условиях. При этом, малым предприятиям сложно получить кредиты российских банков: кредиты малым и средним 45 предприятиям составляют лишь около 6% в общем объеме банковских активов. 57. Банковская система также неудовлетворительно обслуживает потребителей. Уровень проникновения банковской системы достаточно низок по сравнению с другими странами. На каждые 40,000 россиян приходится лишь один банковский филиал по сравнению с одним филиалом на 1,000-3,000 жителей в развитых странах и примерно на 10,000 жителей в других странах с переходной экономикой и Бразилии.46 Вследствие такого неудовлетворительного доступа отмечается отсутствие доверия к финансовым организациям в целом; банковские вклады частных лиц в сумме составляют лишь около 26% ВВП по сравнению с 47% в Венгрии и 80% в Чешской Республике. Счет в банке имеет менее одного из четырех человек; персональные чеки практически не известны; большинство сбережений населения продолжает храниться в государственном 47 сберегательном банке «Сбербанк» или в наличной форме. Однако, объем кредитования населения стремительно возрастал в период до кризиса 2008 года, особенно в части 48 жилищного кредитования, что способствовало взлету цен на жилье, особенно в Москве. 44 Tompson, W. (2004). Banking Reform in Russia: Problems and Prospects. Economics Department Working Papers No. 410, OECD. 45 Непогашенные кредиты малым и средним предприятиям составляли около 2 триллионов рублей в мае 2011 года (см. “Бюллетень банковской статистики”, Центральный банк России, июль 2011 года). 46 Camara, Montes-Negret, op. cit. 47 Bonin, Hasan andWachtel; Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, EIU, 2011. 48 OECD, Economic Survey of the Russian Federation, OECD, 2009. 29 Вставка 3. Позиции России и Москвы в международном сопоставлении банковских систем По сравнению с сопоставимыми странами со схожими экономическими системами – Бразилией, Китаем, Колумбией, Таиландом и ЮАР – банковская система России характеризуется относительно меньшим объемом депозитов и кредитования частных лиц. Интересно отметить, что в период 2000 -2009 годов банковская система Китая имела гораздо более высокие уровни по обоим показателям, как видно на Рисунках 3a и 3b. 49 Рисунок 3a. Депозиты в отечественных банках, % ВВП Рисунок 3b. Соотношение 50 кредитования частных лиц к ВВП b. Необходимость реструктуризации 58. Таким образом, потенциал банковской системы по привлечению депозитов населения и кредитованию малых и средних предприятий во многом не используется. Причиной является отсутствие конкуренции. Маловероятно, что банки, которые наслаждаются спокойной жизнью за счет рыночной власти, будут прилагать значительные усилия, необходимые для освоения этих направлений бизнеса. Отсутствие конкуренции само по себе является результатом доминирования государства в банковской системе, а также барьеров для вхождения на рынок иностранных банков. 59. Банки, как и финансовые центры, имеют значительные преимущества масштаба. Крупный банк может быть лучше диверсифицирован, должен иметь лучшую ликвидность и может распределять фиксированные издержки по значительному объему операций; он также должен быть в состоянии предлагать более широкий спектр услуг. В России крупными банками являются преимущественно государственные банки. В дополнение к стандартным преимуществам масштаба, они также пользуются льготным режимом со стороны государства. 49 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 50 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 30 60. Выдача частным банкам разрешений на осуществление деятельности не создает угрозы доминированию и рыночной власти государственных банков, поскольку такие новые банки непременно являются небольшими. Только приход крупных банков в состоянии усилить конкурентное давление. При этом, крупные банки могут прийти только из-за рубежа. Вхождение и расширение деятельности иностранных банков ограничивается многочисленными нормативными актами. Наиболее существенными являются положения, ограничивающие возможности иностранных банков приобретать существующие отечественные банки, что является для них важным способом 51 вхождения на рынок и расширения своего присутствия. Кроме того, приобретение иностранными банками является естественным способом столь необходимой консолидации огромного числа частных банков в меньшее количество более крупных и более устойчивых субъектов. 61. Для свободной конкуренции требуется не только беспрепятственный доступ, но и равные условия осуществления деятельности. Льготный режим для государственных банков затрудняет конкурентные возможности других банков. Иностранные банки, которые в последнее время ушли с российского рынка, заявляли об экспансии государственных банков, особенно Сбербанка и ВТБ, в таких сферах 52 деятельности, как корпоративный, розничный и инвестиционный банковский бизнес. Государство, как представляется, осознает, что сохранение доминирования государственных структур в банковском секторе, не соответствует целям создания международного финансового центра в Москве. В последнее время озвучены планы о проведении нового этапа приватизации части государственных предприятий, включая 53 государственные банки. Такое намерение, безусловно, приветствуется. Тем не менее, важно, чтобы приватизация стала реальной, а не чисто косметической. Продажа неконтрольного пакета акций крупных государственных банках частным инвесторам будет иметь мало смысла, если для этих банков сохранится льготный режим и они продолжат служить инструментами государственной политики. c. Преимущества усиления конкуренции в банковском секторе 62. Усиление конкуренции в банковской сфере вынудит банки привлекать больше депозитов путем расширения сети филиалов и предоставления более широкого диапазона услуг населению. Это также создаст серьезные стимулы для 54 банков увеличивать объем кредитования малых и средних предприятий. Возможно, это будет обозначать дальнейшее расширение лизинга, который уже растет достаточно 51 Любой инвестор должен получить разрешение РЦБ на покупку более 20% акций любого банка; для покупки более 25% также требуется согласование с Федеральной антимонопольной службой (ФАС) (см. Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011). 52 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 53 Aris B, “Russia Kicks Off Privatization Effort with Sale of 10 percent in VTB,” Russia and India Report, Mar. 2, 2011. 54 World Bank, “Russia Financial Sector Memorandum: Expanding Finance for Small and Medium-Sized Enterprises—What can be done?”, World Bank, December, 2010. 31 55 быстрыми темпами. Банкам необходимо изыскивать долгосрочные источники средств. Действующее законодательство разрешает снятие средств со всех депозитов физических 56 лиц по требованию, вне зависимости от условий договора. Это затрудняет финансирование банками долгосрочных кредитов за счет депозитов. 63. Одним из альтернативных вариантов являются долгосрочные облигации, и банки действительно увеличили выпуск облигаций в последние годы. В мае 2011 года непогашенными оставались облигации сроком на 1-3 года на сумму около 218 миллиардов рублей наряду с облигациями с более длительными сроками погашения на сумму 354 57 миллиарда рублей. Естественным ходом событий, особенно для финансирования 58 растущего объема лизинга, мог бы стать выпуск покрытых облигаций. Это также могло бы стать способом финансирования рублевой ипотеки для населения. Такой способ мог бы стать гораздо более безопасной альтернативой теперешнему использованию валютной ипотеки, финансируемой за счет банковских заимствований у иностранных банков. В любом случае, увеличение выпуска облигаций станет дополнительным направлением бизнеса для рынка капитала, что будет способствовать развитию Москвы как финансового центра. Часть III. Функции небанковских финансовых посреднических организаций 64. Резюме: В этой части Отчета рассматриваются функции небанковских организаций, а также роль розничных инвесторов в формировании спроса на рынке капитала. Обсуждаются инвестиционные фонды и компании, управляющие активами, в том числе связь между банками и компаниями по управлению активами. Затем обсуждается роль сектора накопительных пенсий, его структура и развитие, а также необходимость расширения инвестируемых инструментов и решения некоторых налоговых вопросов. В разделе также анализируется сектор страхования и его роль, методы управления и практика, ранее применявшиеся в этой сфере, необходимость повышения профессионального уровня специалистов сектора и барьеры для вхождения в этот бизнес. 55 USAID, “Leasing: A Potential Solution for SME Expansion and Rural Financial Sector Deepening,” microNOTE no.23, USAID, June 2006. At the end of 2010, total leases amounted to about RUB1 trillion ( см. Economist Intelligence Unit, Country Finance Russia, Economist Intelligence Unit, 2011). 56 OECD, Economic Survey of the Russian Federation, OECD, 2009. 57 Бюллетень банковской статистики, июль 2011 года На долю банков приходилось около 36% в общем объеме облигаций, выпущенных в 2010 года; банки также являлись крупными инвесторами в облигации (см. Economist Intelligence Unit, Country Finance Russia, Economist Intelligence Unit, 2011). 58Эти облигации обеспечены конкретными денежными потоками (за счет, например, аренды), но, при этом, остаются общими обязательствами эмитента. Они популярны в Европе, и уже достаточно долго находятся в обращении в Германии, где они известны как Pfandbriefe. В настоящее время выпуск обеспеченных активами облигаций крайне незначителен (см.Economist Intelligence Unit, Country Finance Russia, Economist Intelligence Unit, 2011). 32 a. Биржевые брокеры, фонды и другие небанковские организации 65. Значительный спрос на ценные бумаги со стороны мелких инвесторов может внести весомый вклад в развитие финансового сектора. Как показывает практика, хотя некоторые мелкие инвесторы имеют прямой доступ на рынки, большинство из них прибегают к услугам небанковских финансовых посредников, в качестве которых выступают инвестиционные фонды, пенсионные фонды и компании по страхованию жизни. К сожалению, уровень развития таких небанковских финансовых посреднических организаций в России является крайне низким – их совокупный удельный вес в общем объеме активов всех финансовых посредников составляет лишь около 6% (Таблица 5). 66. Главным препятствием является недоверие общества к финансовым организациям, которое во многом основывается на предыдущем опыте. Небанковские финансовые организации имеют негативную репутацию в России; многие 59 из них обанкротились или были замешаны в мошенничестве. Работа сектора была 60 особенно неудовлетворительной во время недавнего финансового кризиса. Как следствие, население предпочитает инвестировать, главным образом, в недвижимость и 61 покупку иностранной валюты. Слабость сектора также частично является результатом неблагоприятной демографической ситуации. В большинстве стран долгосрочные сбережения населения во многом мотивируются необходимостью обеспечения дохода после выхода на пенсию. В России сравнительно низкая продолжительность жизни ослабляет стимулы для таких сбережений. b. Инвестиционные фонды 67. Большинство инвестиционных фондов в России являются паевыми инвестиционными фондами, которые представляют собой пакет активов в доверительном управлении на основе соглашения между инвесторами и управляющей компанией. Что касается выкупа, фонд может быть “открытого ”, 62 “закрытого” или “промежуточного” типа. Последний занимает промежуточное положение между фондами открытого и закрытого типа. Фонды являются открытыми, но покупка/продажа акций может осуществляться только в определенные даты в течение года. В индустрии наблюдался достаточно быстрый рост с период с 2001 по 2008 годы. В 2001 году насчитывалось около 51 фонда (35 компаний по управлению активами), совокупно имевших 10 миллиардов рублей в активах и лишь несколько тысяч инвесторов. К 2008 году количество фондов увеличилось до 1,047 (более 300 компаний по управлению 59 Aris B, “Russia’s Ponzi Problems”, BNE, August 2011. 60 Http://rt.com/programs/money/russia-financial-sector-development/ 61 Sherstnev, M. A., D. V. Abramov and S. A. Polezhaev (2010). "Moscow as international financial center: ideas, plans and perspectives." EJournal of Corporate Finance 2: 27-35. 62 Noel, M., Z. Kantur, E. Krasnov and S. Rutledge (2006). Development of Capital Markets and Institutional Investors in Russia: Recent Achievements and Policy Challenges Ahead. World Bank Working Paper No. 87. Washington DC, The World Bank. 33 активами); в активах было сосредоточено 649 миллиардов рублей, количество инвесторов превышало 300,000. 68. Такой стремительный рост во многом был обусловлен благоприятной макроэкономической конъюнктурой, способствовавшей повышению доходности, а также благоприятствующей законодательной базой. В 2001 году был принят Закон об инвестиционных фондах, в также подзаконные акты, регулирующие вопросы инвестиционной деятельности инвестиционных фондов, компаний по управлению активами и специальных депозитариев, в которых хранились активы фондов. Улучшение и уточнение режима налогообложения различных типов инвестиционных фондов также сыграло содействующую роль. Кроме того, в результате пенсионной реформы 2002 года произошел стремительный рост численности компаний по управлению активами, имеющих лицензию на осуществление деятельности, а также активов инвестиционных фондов. Однако, в 2009 году вследствие финансового кризиса объем активов снизился до 370 миллиардов рублей; численность фондов сократилась до 796 при незначительном 63 увеличении в 2010 году. 69. Предложения касательно дальнейшего развития индустрии, в целом, акцентированы на ужесточении регулирования и усилении правоприменительных мер в качестве способа повышения надежности фондов и восстановления доверия 64 инвесторов. Однако, такой подход не является правильным. Причина, почему инвестиционные фонды в развитых странах не испытывают аналогичных проблем, кроется не в более жестком регулировании. Скорее это объясняется тем, что компании по управлению активами имеют серьезную репутационную заинтересованность в завоевании и поддержании доверия инвесторов. В отличие от России, в развитых странах функционирует сравнительно небольшое количество крупных компаний по управлению активами. 70. Оптимальным способом достижения такого же положения дел в России является развитие конкурентной банковской системы. Филиалы банков могут обеспечить идеальный канал для маркетинга фондов, как это делается во многих странах (например, в Германии). При этом, банки будут иметь репутационные стимулы продвигать только те фонды, которые являются надежными и оказывают качественные услуги – либо собственные, либо фонды других компаний по управлению активами с устойчивой репутацией. 63 Там же; Alexei Goriaev, “Mutual Funds: research project proposal,” 2007/2008. 64 См. там же. 34 Вставка 4. Позиции России и Москвы относительно других стран по уровню развития индустрии инвестиционных фондов На Рисунок 4 показано, в какой степени темпы роста одного из подсекторов индустрии инвестиционных фондов в России – взаимных инвестиционных фондов – отставали от темпов роста в сопоставимых странах. В последние годы отмечается относительно устойчивый рост в Бразилии, Китае, ЮАР и Таиланде. 65 Рисунок 4: Активы взаимных инвестиционных фондов, % ВВП c. Пенсионные фонды 71. В рамках пенсионной реформы, которая была начата в 2002 году, существующая солидарная распределительная система пенсионного обеспечения заменена на трехуровневую систему по модели Швеции. Первый уровень представляет собой сокращенную базовую солидарную пенсию; второй уровень представлен обязательным условно-накопительным планом и третий уровень является добровольным, дополнительным накопительным пенсионным планом. Второй и третий уровни открывают новые возможности для частных управляющих активами и пенсионных 66 планов. Управление вторым уровнем пенсионной системы осуществляет Пенсионный фонд России (ПФР), который отвечает за сбор взносов. Плательщику взносов предоставлены три варианта в отношении пенсионного счета: (a) оставить его в ПФР, который затем инвестирует средства в фонд, управление которым осуществляет государственный банк развития, Внешэкономбанк (ВЭБ); (б) оставить его в ПФР, но с требованием о том, чтобы управление средствами осуществлялось правомочным частным субъектом по управлению активами; (c) перевести его в правомочный негосударственный пенсионный фонд. 72. По состоянию на конец 2009 года, насчитывалось около 50 миллионов плательщиков взносов; сумма средств на их счетах составляла около 570 миллиардов рублей. Примерно 85% плательщиков взносов имели счета в ВЭБ, около 10% передали их субъектам по управлению активами и 5% разместили счета в 65 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 66 Там же; and Rudolph, H. P. and P. Holtzer (2010). Challenges of the Mandatory Funded Pension System in the Russian Federation, Private and Financial Sector Development, Europe and Central Asia Region, The World Bank. 35 негосударственных пенсионных фондах. Что касается активов, 84%, 3% и 13% находились в управлении, соответственно, ВЭБ, субъектов по управлению активами и 67 негосударственных пенсионных фондов. К концу 2005 года пенсионные планы третьего уровня имели около 6 миллионов плательщиков взносов. К концу 2009 года объем 68 средств на счетах возрос примерно до 669 миллиардов рублей. Практически все эти планы финансировались нанимателями, поскольку предусмотрены значительные налоговые санкции за неуплату взносов нанимателем. 73. Действуют ограничения по размещению средств второго уровня. Любая часть средств может быть инвестирована в государственные облигации, до 40% - в субсуверенные облигации и небольшие суммы могут быть вложены в корпоративные облигации и акции (лимиты постепенно увеличиваются). До конца 2009 года ВЭБ был обязан инвестировать исключительно в государственные облигации. Впоследствии ему было предоставлено право направлять определенный объем инвестиций в другие активы. В конце 2010 года 30% активов негосударственных пенсионных фондов были размещены в банковских депозитах, 30% - в обязательствах других финансовых организаций (преимущественно инвестиционных фондов) и примерно по 20% - в государственных и 69 корпоративных облигациях и акциях. 74. Несмотря на значительное развитие частных пенсионных фондов с 2002 года, большая часть их потенциального вклада в развитие рынка капитала остается неиспользованной. Большинство средств второго уровня пенсионной системы продолжают оставаться в распоряжении ПФР/ВЭБ. Большинство средств третьего уровня обеспечиваются за счет пенсионных планов крупных компаний, где около 30% активов 70 реинвестируется в сами компании. Розничный рынок, который напрямую обслуживает физических лиц, практически отсутствует. В развитых странах, и даже в странах с переходной экономикой, таких как Польша, Словакия, Литва, Хорватия и Болгария, такие индивидуальные пенсионные планы являются значимым источников средств для рынка капитала. Для развития розничного рынка также требуется изменение правил налогообложения с целью устранения существующего налогового режима, не благоприятствующего личным пенсионным сбережениям. Также необходимо наличие инвестиционных механизмов, которые являются безопасными и обеспечивают приемлемую доходность. 75. Если банковский сектор и инвестиционные фонды будут развиваться по предложенному пути, они неизбежно обеспечат такие механизмы и их активное продвижение на рынке. Аналогично, если бы рынки облигаций (включая рынок 67 Rudolph and Holtzer, там же 68 Активы негосударственных пенсионных фондов составляли 743 миллиарда рублей (МВФ). Из них, средства второго уровня пенсионной системы составляли около 74 миллиардов рублей (там же). 69 Bank of Russia Pension Fund Balance Sheet, 2010. 70 Noel, Kantur, Krasnov and Rutledge, Op. cit. 36 суверенных облигаций) осуществляли больше выпусков на долгосрочном сегменте кривой дохода, как будет рассмотрено ниже, это помогло бы пенсионным фондам в размещении активов, которые более тесно привязаны к срокам погашения и выплате пенсионных обязательств. d. Страховые компании 76. В развитых странах компании, осуществляющие страхование жизни, являются важными посредническими структурами, направляющими средства населения на рынок капитала. Многие формы страхования жизни – например, “пожизненное страхование” – объединяют чисто страхование жизни с элементом сбережений различными способами. Это создает значительный пул средств, которые компании, осуществляющие страхование жизни, могут использовать для долгосрочных инвестиций. Компании, осуществляющие страхование ответственности (не страхование жизни), также являются финансовыми посредниками. Однако, их политика не предусматривает элемента сбережений, и они в большей степени нуждаются в ликвидности: как следствие, они играют менее значимую роль в качестве долгосрочных институциональных инвесторов. 77. Страховая индустрия в России является достаточно небольшой, и страхование жизни практически отсутствует. В 2010 году общий объем активов составил около 960 миллиардов рублей; при этом на долю страхования жизни приходилось менее 2% (по 71 сравнению со среднемировым показателем, составляющим около 50%). Тем не менее, в стране функционируют около 700 страховых компаний. Ожидается, что увеличение размера минимального требуемого капитала в 2012 году приведет к значительному уменьшению их численности. Договора страхования заключаются с юридическими лицами напрямую и с населением через систему страховых агентов. 78. Страховой сектор имеет неудовлетворительный послужной список в России. В 1990-х годах имели место значительная нестабильность и огромное количеств случаев банкротств и мошенничества. Кроме того, до ужесточения налогового законодательства в 2007 году, большую часть последующей деятельности в секторе – особенно среди компаний по страхованию жизни – составляли вовсе не страховые услуги, а операции, осуществляемые для того, чтобы избежать уплаты налогов и сокрыть денежные потоки. Например, по оценкам ОЭСР, в 2003 году лишь 30 из 100 крупнейших страховых компаний фактически занимались страхованием жизни, и лишь две из них продавали 72 страховые полисы частным лицам. С ужесточением налогового законодательства, взносы на страхование жизни практически приостановились. В последующие годы началось медленное восстановление, которому способствовало расширение практики 71 IMF and World Bank, “Insurance Sector Development and the Insurance Core Principles,” FSAP Update, IMF and World Bank, 2008. 72 Mariska MD and Manson TB, “Reforming the Insurance Market in Russia” Policy Issues in Insurance No. 10, OECD, 2005. 37 предъявления к заемщикам по ипотечным кредитам требования об оформлении полисов по страхованию жизни. 79. Рост индустрии, особенно страхования жизни, до нормальных масштабов зависит от восстановления доверия населения. Доверие особенно важно для страхования жизни, поскольку оно предполагает долгосрочные обязательства. Есть два фактора, которые могут потенциально повысить доверие – масштаб и иностранная собственность. Масштаб имеет значение по причине репутационной экономики масштаба: крупная компания понесет гораздо большие потери в результате действий, подрывающих ее репутацию. Иностранная собственность может помочь по аналогичной причине: объем деятельности иностранной страховой компании на российском рынке может быть невелик, однако в мировом масштабе ее операции обычно значительны. Поскольку репутация есть неделимое понятие, проблемы в российском сегменте бизнеса могут подорвать доверие к компании в остальных регионах мира. 80. Сохраняются значительные барьеры для вхождения на рынок и деятельности 73 иностранных страховщиков. Такие барьеры должны быть устранены. Свободное вхождение на рынок усиливает конкуренцию в секторе, приводя к консолидации в более крупные отечественные страховые компании. Сектор также испытывает недостаток квалифицированных специалистов, особенно в сфере актуарной деятельности, 74 бухгалтерского учета и аудита и страхового законодательства. Проблему кадрового дефицита можно решить путем устранения барьеров для привлечения иностранных специалистов в этих областях. 81. Еще одним препятствием для роста сектора является недостаточность маркетинговых каналов, особенно для населения. В настоящее время для страхования жизни приходится использовать неудовлетворительную систему независимых страховых 75 агентов. Развитие конкурентного банковского сектора с разветвленной сетью филиалов могло бы стать действенным решением. Реализация страховых продуктов банками - “bankassurance” - широко распространена в странах Западной Европы. Безусловно, это также поможет решить проблему доверия, поскольку продажа некачественных страховых продуктов может повредить репутации банка. 73 IMF and World Bank, “Insurance Sector Development and the Insurance Core Principles”, FSAP Update, IMF and World Bank, 2008. 74 IMF and World Bank, “Insurance Sector Development and the Insurance Core Principles”, FSAP Update, IMF and World Bank, 2008. 75 Mariska MD and Manson TB, “Reforming the Insurance Market in Russia” Policy Issues in Insurance No. 10, OECD, 2005. 38 Вставка 5. Позиции России и Москвы по уровню развития индустрии страхования в сопоставлении с другими странами Небольшой масштаб индустрии страхования в России особенно выделяется на фоне сопоставимых стран. В %ном отношении к ВВП, Россия уступает Колумбии и Бразилии и намного отстает от таких стран, как ЮАР. 76 Рисунок 5. Активы страховых компаний, % ВВП Часть IV. Частные банки и рынки частных акций 82. Резюме: В данном разделе анализируется роль частных банков и частных акционерных фондов и инвестиций. Обсуждается потенциал рынка частных банковских услуг для направления средств российских инвесторов на рынки капитала. Что касается сферы частных акций, рассматриваются возможности в сфере венчурного капитала, а также формы частного партнерства для развития этого рынка, и роль государства на этом сегменте рынка в настоящее время. a. Частные банки и хеджинговые фонды 83. Состоятельные граждане всегда являются основным источником средств для рынка капитала. В России имеется значительный класс состоятельных граждан, общий объем активов которых в 2010 году оценивался в 10 триллионов рублей; примерно 101 77 россиянин входит в число миллиардеров мира по списку Forbes. Частные банки существуют для того, чтобы управлять активами состоятельных граждан. Однако, как представляется, частные банки – даже банки Москвы – инвестируют средства своих клиентов за рубежом. Однако, часть этих средств возвращаются в Россию в качестве составляющей иностранных институциональных инвестиций. 76 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 77 Sherstnev, Abramov and Polezhaev, “The Next Russian Revolution”, The Atlantic, October, 2011. 39 84. Хеджинговые фонды являются еще одним инвестиционным инструментом для состоятельных граждан (и организаций) и играют важную роль на рынках капитала. Предполагалось, что хеджинговые фонды будут разрешены в России в 2008 году для квалифицированных (состоятельных) инвесторов. Однако, ожидалось, что большинство активов хеджинговых фондов, работающих с российскими ценными бумагами и обслуживающих как иностранных, так и российских граждан, хранящих средства за рубежом, останутся в распоряжении хеджинговых фондов, расположенных за 78 пределами территории России. b. Частные акции 85. Частные акции могут являться важным компонентом рынка капитала. В частности, выход из частного акционерного капитала может стать значимым источником IPO и новых котировок небольших компаний для бирж, таких как NASDAQ. Частный акционерный капитал особенно чувствителен к качеству бизнес-среды, поэтому в этой сфере отмечается низкая активность. За последние три года Россия привлекла лишь 1,4 миллиарда иностранного частного акционерного капитала по сравнению с 15 миллиардами долларов в Индии и 5 миллиардами в Бразилии (при этом, условия для 79 ведения бизнеса не являются образцовыми ни в одной из этих стран). Частные акции отечественного частного сектора крайне незначительны: в 2010 году было зарегистрировано около 80 фондов венчурного капитала, но лишь 25 фондов 80 осуществляли сделки, и некоторые из них работали за пределами России. Практически полностью отсутствуют другие формы частного акционирования, такие как фонды, осуществляющие выкуп контрольного пакета акций за счет кредита, и фонды, предоставляющие средства на развитие производства. 86. Безусловно, бизнес-среда не является препятствием для самого государства. Как следствие, практически вся деятельность в сфере частных акций осуществляется государством или в партнерстве с государством. В 2006 году государство учредило Российскую венчурную компанию в качестве фонда средств. В 2007 году создано 81 Роснано для финансирования программ в сфере высоких технологий. В марте 2011 года объявлено о создании частного акционерного фонда в объеме 10 миллиардов долларов в 82 партнерстве с иностранными инвесторами. Правительство также планирует инвестировать около 6,6 миллиарда долларов в новый инкубатор высоких технологий в Сколково, который, в конечном итоге, планируется сделать центром для работы почти 83 15,000 ученых и предпринимателей. 78 RosBusinessConsulting,“Hedge Funds to get Green Light in Russia”, RosBusinessConsulting 79 Chassany A-S, Corcoran J, “Russia: Still the Wild West for Private Equity”, Business Week, April 28 2011. 80 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 81 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 82 Chassany A-S, Corcoran J, “Russia: Still the Wild West for Private Equity”, Business Week, April 28 2011. 83 “The Next Russian Revolution”, The Atlantic, October, 2011, Op. cit. 40 87. Одним из правовых препятствия для частных акционерных фондов является отсутствие приемлемой организационной формы. Большинство частных акционерных фондов учреждаются как товарищества с ограниченной ответственностью. Подобный механизм в России отсутствует, и частные акционерные фонды должны использовать тот же правовой механизм, что и инвестиционные фонды закрытого типа. Однако, в августе 2011 года правительство внесло в Государственную Думу новый законопроект, предусматривающий создание “инвестиционных товариществ ” и “хозяйственных товариществ”, которые имеют определенное сходство с товариществом с ограниченной 84 ответственностью. Но даже при этом, государство, вероятно, сохранит за собой сферу частного акционерного капитала в течение определенного периода времени. Это вызывает сожаление, поскольку правительства, как правило, не имеют хорошего послужного списка 85 в качестве инвесторов в частные акции. Часть V. Рынки капитала: глубина, функции, ликвидность и инновации 88. Резюме: В данном разделе рассматривается целый ряд вопросов, связанных с рынком капитала и его сегментами. Вначале обсуждаются состав и структура рынка и недавние инициативы о слиянии фондовых бирж. Анализируются регуляторные и надзорные стандарты на основе IOSCO в России. Затем обсуждаются рынки акций и ограничения при установлении цен компаний. Обсуждается значение параметров собственности и контроля компаний в России для определения цены. В этом контексте рассматривается роль слияний и поглощений на рынке, а также роль внебиржевого рынка, функции депозитных расписок и вопросы начала деятельности компаний. Также анализируются позиции России по уровню развития рынков капитала относительно сопоставимых стран. Затем обсуждается роль рынков производных инструментов, государственных долговых обязательств и частных облигаций, а также взаимосвязь с нормами бухгалтерского учета и функцией кредитных агентств. Рассматриваются вопросы секьюритизации активов, включая правовые и регуляторные барьеры. В разделе анализируется развитие денежных рынков и роль валютных рынков. Затрагиваются проблемы регуляторной стратегии, в том числе деятельность саморегулирующихся организаций, функции отделов обработки документации, вопросы регистрации ценных бумаг, режим залога, собственники-бенефициары и раскрытие информации. Обсуждаются вопросы инсайдерской торговли и анализируются регуляторные методики, а также затрагиваются проблемы защиты инвесторов, роли финансовой отчетности и некоторые аспекты, касающиеся требований к листингу ценных бумаг. 84 ICLC, Russian Survey No. 3, ICLC, August 2011, http://www.iclcgroup.com/russian-survey. 85 Lerner, J. (2009). Boulevard of broken dreams: why public efforts to boost entrepreneurship and venture capital have failed-- and what to do about it. Princeton, Princeton University Press. 41 89. В следующих разделах Отчета рассматриваются финансовые рынки как таковые. Анализируется институциональная структура финансовых рынков, рынков акций, долговых обязательств, иностранной валюты и производных инструментов, а также регулирование финансового рынка. В контексте финансовой системы одни и те же вопросы применимы к финансовым рынкам/рынкам капитала: к услугам финансовых рынков прибегают преимущественно и нетипично небольшое число крупных компаний (представляющих энергетический сектор, добывающую отрасль, 86 банковский сектор и сектор коммуникаций); при этом, как элементы структуры рынка, так и пользователи услуг финансовых рынков, в основном, находятся в собственности или 87 контролируются государством или связаны с ним. Структура рынка 90. Примерно 60 бирж имеют лицензии, из которых реально осуществляют 88 деятельность менее десяти. Крупнейшей биржей является ММВБ, на долю которой приходится 90% организованной торговли ценными бумагами; оставшаяся часть приходится на РТС. ММВБ начинала работать как валютная биржа и затем расширила сферу деятельности с включением операций с государственными ценными бумагами, корпоративными облигациями и акциями. ММВБ принадлежит группе крупнейших банков, большинство из которых являются государственными (в том числе Центробанк России). РТС начинала деятельность в качестве внебиржевого рынка и впоследствии стала биржей. РТС находится в собственности группы крупных брокеров-дилеров. В Таблице 7 показано распределение ценных бумаг между ММВБ и РТС в период 2005-2009 гг. 86 На долю примерно десяти эмитентов приходится около 80% рынка, Sherstnev, Op. cit. 87 Kuznetsov, A., O. Kuznetsova and Y. Mirkin (March 2011). The Russian Capital Market: The First 20 Years. Lancashire Business School Working Paper Volume 2, Number 3, University of Central Lancashire. 88 Подробное описание приведено в работе Noel, Kantur, Krasnov, Rutledge. 42 Таблица 7: Общее количество ценных бумаг, 89 котируемых на конец года Биржа 2006 2007 2008 2009 2010 Московская межбанковская фондовая биржа Общее число котируемых 221 387 485 450 541 ценных бумаг Долговые ценные бумаги 156 264 341 317 386 Краткосрочные ценные бумаги 0 0 0 11 1 Облигации 156 264 341 306 385 Частные акции 65 96 144 133 145 РТС Общее число котируемых 412 598 531 501 465 ценных бумаг Долговые ценные бумаги 4 152 129 94 61 Облигации 4 152 129 94 61 Частные акции 408 446 402 407 361 Другие 43 91. В феврале 2011 года две крупнейшие биржи объявили о слиянии, которое 90 должно быть завершено к 2013 году. Государство содействовало процессу слияния, и контрольный пакет новой объединенной биржи будет принадлежать государственным 91 банкам (хотя Правительство заявило о том, что Центральный банк продаст свою долю). Результатом слияния станет унификация и упрощение регламентов и процедур, повышение эффективности торговых площадок, клиринга и расчетов, а также некоторое улучшение рыночной ликвидности (хотя только незначительное, поскольку две биржи 92 осуществляют торговлю, преимущественно, различными инструментами). Высказываются опасения по поводу ослабления конкуренции на внутреннем рынке, которая в прошлом являлась главным источником инноваций, особенно в части внедрения новых продуктов. Однако, что более важно, конкуренция с мировыми финансовыми центрами сохранится. 89 Bank for International Settlements, Statistics on Payment and Settlement Systems in the CPSS Countries, Bank for International Settlements, 2011, p 271. 90 Подробная информация представлена в работе “Stock Markets Integration”, September 2011 на сайте http://www.exchange-integration.ru/en/ 91 The Trade News, “RTS-MICEX Merger will Streamline Foreign Access to Russia”, February 10 2011. 92 FOW, “Country focus: A New Dawn for Russian Derivatives?”, FOW, September 2 2011. 43 92. Инфраструктура рынка, т.е. торговые системы и системы клиринга и расчетов достаточно развиты в технологическом плане, но являются крайне 93 разрозненными. Такая фрагментация существенно увеличивает транзакционные издержки, что является одной из причин, почему значительный объем торговли российскими инструментами в настоящее время происходит на торговых площадках 94 мировых центров. Слияние ММВБ и РТС обеспечит консолидацию инфраструктуры с соответствующим снижением транзакционных издержек, что сделает отечественные финансовые рынки более конкурентоспособными для российского бизнеса по сравнению 95 в мировыми центрами. К сожалению, слияние не улучшит ситуацию с регистрацией собственности на ценные бумаги. В теперешнем состоянии система является 96 обременительной и медленной и ослабляет эффективность расчетов. Присутствует определенное неприятие рационализации со стороны компаний, поскольку действующие собственники могут манипулировать существующей системой для противодействия 97 поглощению компаний путем скупки акций на рынке. 93. Насчитывается свыше тысячи компаний, работающих с ценными бумагами (брокеры-дилеры и/или инвестиционные банки), но большинство из них являются 98 достаточно небольшими. Все двадцать крупнейших компаний являются отечественными; многие из них являются дочерними компаниями крупных государственных банков. Сбербанк недавно приобрел компанию «Тройка Диалог», являющуюся крупнейшей независимой компанией по работе с ценными бумагами; ВТБ- Капитал становится доминирующим игроком в сфере инвестиционного банкинга. Как показано в Таблице 8, банки отстают от всех других секторов по числу участников на ММВБ и РТС. Большинство серьезных международных компаний, занимающихся ценными бумагами, имеют присутствие в Москве, но ни одна из них не входит в первую 99 двадцатку. 93 Подробная информация представлена в работе Noel, Kantur, Krasnov and Rutledge, p40 et seq., op. cit. 94 IMF and World Bank, “Financial Sector Assessment: Russian Federation”, IMF and World Bank, 2008 95 See “Stock Markets Integration” reference above. 96 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 97 “The long road to an international financial centre,” February 21, 2011, RT.com, http://rt.com/business/news/moscow- international-financial-centre 98 Noel, Kantur, p. 48, Op cit. 99 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 44 100 Таблица 8. Количество участников бирж и торговых систем России Биржа 2006 2007 2008 2009 2010 ММВБ Общее число участников 341 349 296 300 346 Банки 261 268 257 267 273 Другие 79 80 38 32 72 Количество иностранных 0 0 0 0 участников Фондовая биржа ММВБ Общее число участников 555 633 669 654 649 Банки 319 347 355 350 363 Другие 236 286 313 303 285 Количество иностранных 0 0 0 0 0 участников РТС Общее число участников 188 245 251 227 231 Банки 65 87 93 87 90 Другие 123 158 158 140 141 Количество иностранных 0 0 0 0 0 участников 100 Банк для международных расчетов, статистики платежных и расчетных систем в странах CPSS, Банк для международных расчетов, 2011 г. В статистике “участник” определяется как “…юридическое лицо, которое может подавать заявки (на покупку и продажу) в торговую систему от собственного имени или от имени своих клиентов.” В отличие от иностранного участника, отечественный участник определяется как “любой участник, расположенный на территории страны охвата торговой системы…”. 45 Вставка 6. Регулирование в сфере ценных бумаг в России по оценке IOSCO В апреле 2011 года Международный валютный фонд (МВФ) и Всемирный банк подготовили оценку реализации в России принципов регулирования ценных бумаг в соответствии с рекомендациями 101 Международной организации комиссий по ценным бумагам (IOSCO). Данные принципы предназначены для определения направлений развития национальной системы регулирования рынка ценных бумаг и измерения прогресса относительно идеальных стандартов. По результатам оценки МВФ отметил улучшение ситуации в плане полномочий регулятора, однако заявил, что положение дел может ухудшиться, если в ближайшее время не будут уточнены соответствующие функции Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) и Министерства финансов. МВФ также пришел к выводу о том, что ФСФР заинтересована в получении полномочий, которые позволят ей требовать от участников рынка членства в саморегулирующейся организации, и что это окажет положительный эффект, поскольку в настоящее время членство является добровольным , и лишь треть участников рынка являются членами саморегулирующейся организации. МВФ и Всемирный банк заявили о том, что они удовлетворены новым законодательством, регулирующим вопросы злоупотреблений при осуществлении операций на рынке и инсайдерской торговли, но отметили необходимость его апробации. Что касается обмена информацией, было заявлено, что ФСФР достигла успехов в налаживании каналов взаимодействия с другими государственными органами по вопросам регулирования, но, при этом, сохраняется необходимость улучшений по некоторым направлениям. Была подчеркнута необходимость осторожного регуляторного подхода при реализации новых правил по раскрытию информации о собственности на компании, равно как и необходимость сохранения контроля за формированием продуктов на рынке для коллективных инвестиционных схем. Была также отмечена важность всестороннего надзора при введении новых требований по размеру капитала и рассматриваемых процедур контроля за назначением временных управляющих несостоятельных компаний, а также требований о том, чтобы участники рынка осуществляли управление рисками. Было также отмечено, что ФСФР в последнее время в состоянии осуществлять надзор за рынком ценных бумаг в режиме реального времени, но, при этом , ей необходимо нарабатывать опыт выявления и информирования о фактах подозрительного поведения. Было также заявлено о необходимости повторного рассмотрения ФСФР процедур листинга и допуска к торгам, а также других инфраструктурных вопросов в целях совершенствования отчетности по ценам. В целом, в отчете отмечено, что в России “частично” или “в целом” реализуются 24 из 30 принципов IOSCO. 101 International Monetary Fund, Assessment of Implementation of the IOSCO Objectives and Principles of Securities Regulation, International Monetary Fund, 2011. 46 a. Рынок акций 94. Для понимания российского рынка акций важно иметь общее понимание функции рынков акций. 95. Рынки акций, как правило, играют лишь незначительную роль в 102 мобилизации средств для инвестиций. Ввиду проблемы корпоративного управления, инвесторы требуют высокой ожидаемой доходности от предоставляемого долевого финансирования, что сделает его дорогостоящим источником средств. Как результат, компании финансируют большую часть своих инвестиций за счет внутренних средств; оставшаяся часть финансируется, главным образом, путем долговых обязательств. Исключением являются начинающие и стремительно растущие компании: они не располагают достаточными собственными средствами и могут сталкиваться с трудностями при заимствовании, и, поэтому, долевое финансирование может стать для них единственным вариантом. Однако, такие компании обычно не имеют прямого доступа на рынки государственных акций; им приходится рассчитывать на частные акции. 96. Рынки акций скорее являются основными рынками для собственного 103 капитала. Рынки для “промышленников” впервые приобрели значимость в конце 19-го века в Великобритании и США для стимулирования и финансирования консолидации индустрий, и они продолжают играть важную роль в слияниях, приобретениях и реструктуризации. В странах континентальной Европы рынки акций приобрели важное значение только в последние десятилетия, главным образом в качестве механизма приватизации государственных предприятий. Рынки акций могут играть важную роль в корпоративном управлении за счет стимулирования поглощения (смены собственника) неудовлетворительно управляемых компаний путем скупки акций на рынке. Рынки государственных акций могут обеспечивать частным акциям канал выхода через IPO, высвобождая капитал для новых инвестиций. Рынки акций также позволяют действующим собственникам отчуждать часть доли в компании, что, таким образом, обеспечивает им ликвидность. 97. Будучи рынками для собственного капитала, рынки акций, безусловно, выполняют важную информационную функцию в установлении цены на акции различных компаний. Большинство торговых операций происходит в ответ на новую информацию о результативности деятельности и перспективах компании, в том числе о потенциальной смене собственников. Подобные операции обеспечивают отражение всей соответствующей информации в рыночной цене акций компании. Такая рыночная цена, помимо прочих факторов, является индикатором эффективности работы руководства – с 102 Kohn, M. (2003). Financial Institutions and Markets, 2nd Edition. New York, Oxford University Press. Ch. 11. 103 Там же, Глава 15. 47 одной стороны сигналом для бонусов директорату и, с другой стороны, сигналом о поглощении компании путем скупки акций на рынке. Ситуация в России 98. Российский рынок акций отличается от рынков акций англоязычных стран общего права, которым в наиболее полной степени соответствует вышеприведенное описание. Отличие состоит в доминировании сравнительно небольшого числа крупных компаний. Российский рынок отличается также и по модели собственности. Для англоязычных стран общего права характерна значительная степень рассредоточения собственности, причем частные лица редко владеют более, чем несколькими %ми в пакете акций. В России отмечается высокая концентрация собственности и контроля – зачастую в руках государства или тесно связанных с ним структур: как правило, порядка 60 -65 % пакета акций принадлежит таким собственникам. Для рынков акций континентальной Европы также характерен более высокий уровень концентрации собственности, но Россия является исключительным случаем. 99. Подобные различия имеют ряд последствий. Поскольку выпуск в свободное обращение является небольшим – по оценкам, 5-35% от общего пакета акций компании – российский рынок акций в гораздо меньшей степени является рынком для собственного капитала. Поэтому, ему принадлежит гораздо меньшая роль в 104 слияниях, приобретениях и реструктуризации. Поскольку не возможно сформировать контрольный пакет за счет покупки на рынке открытого типа, поглощения путем скупки акций на рынке также не возможны. Аналогично, потенциальная роль рынка акций в приватизации незначительна, поскольку продажа акций государством, в целом, не предполагает его отказ от контроля. 100. Рынок частных акций в России не достаточно развит, и то, что присутствует на данный момент, во многом является инициативой государства. Как следствие, начинающие и расширяющие деятельность компании имеют ограниченный доступ к рынку акций в качестве источника финансирования инвестиций. Поскольку торгуемые на рынке акции не обеспечивают контроль, их стоимость должна быть ниже стоимости акций, обращаемых вне рынка крупными пакетами, обеспечивающими элемент контроля. Рынок акций служит, в основном, источником ликвидности для концентрированных собственников, являясь способом обналичивания части инвестиций без получения контроля. 101. Еще одним фактором отличия российского рынка акций от рынка англоязычных стран общего права, является то, что российские компании 104 Истинное соотношение оценить сложно, поскольку отсутствует законодательное определение бенефициарной собственности и, следовательно не возможно точно измерить опосредованную собственность контролирующих акционеров (см. документ МВФ и Всемирного банка “Оценка финансового сектора Российской Федерации ”, IMF and World Bank, 2008). 48 обнародуют достаточно ограниченный объем информации. Отсутствие прозрачности означает, что цены акций, особенно акций компаний энергетического сектора и добывающей отрасли, на долю которых приходится наибольший объем торговли, будут определяться новостями о ценах на сырье, нежели новостями о самих компаниях. Вследствие этого, иностранные институциональные инвесторы могут рассматриваться эти акции преимущественно в качестве сырьевых игр. Листинг и капитализация рынка 102. Общая капитализация котируемых компаний стремительно увеличилась со 124 миллиардов долларов (36% ВВП) в 2002 году до пикового уровня в 1,503 миллиарда долларов (116% ВВП) в 2007 году. Затем произошло резкое снижение в 2008 году в результате финансового кризиса с последующим восстановлением до 105 примерно 1,000 миллиарда долларов (68% ВВП) в 2010 году. Крупнейшие компании обычно котируются на рынках акций в мировых финансовых центрах в форме американских депозитных расписок (ADR), глобальных депозитных расписок (GDR) и специализированных дочерних фирм (SPV). Однако, листинг небольших эмитентов сдерживается множеством этапов, которые должны пройти эмитенты, а также тем фактом, что в отличие от других рынков, им зачастую приходится регистрировать проспекты. 103. Стремительный рост капитализации рынка во многом стал результатом повышения цен, но также и резким увеличением (с начала 2005 года) числа 106 листингов. Их количество увеличилось с 215 в 2004 году до 345 в 2010 году. Такое увеличение частично является результатом новых правил, предусматривающих требование о том, что российские компании должны размещать не менее 30% акций любых новых выпусков, а также устанавливающие лимит в 35% на общий объем 107 размещения за рубежом. 105 См. http://www.indexmundi.com/facts/russia/market-capitalization-of-listed-companies. Общая сумма не включает котируемые инвестиционные фонды закрытого типа. 106 См. http://www.indexmundi.com/facts/russia/market-capitalization-of-listed-companies. 107 Документ МВФ и Всемирного банка “Оценка финансового сектора Российской Федерации ”, IMF and World Bank, 2008. Новые правила стали результатом смещения объемов торговли с отечественных бирж на мировые биржи: доля отечественных бирж снизилась с около 60% в 2003 году до 30% в 2004 году (Noel, Kantur). Глава ФСФР недавно заявил о том, что эта норма вряд ли будет отменена до 2013 года (см. Amos H, “Setback for Firms Listing Abroad,” The Moscow Times, 11th November 2011 49 Вставка 7. Позиции России по листингу и капитализации рынка относительно сопоставимых стран По количеству компаний, торгуемых на ее фондовых рынках, Россия отстает от сопоставимых стран. Как видно из Рисунка 6, в последние годы в Китае неуклонно увеличивается число компаний, котируемых на биржах страны. В конце 2000-х годов действительно отмечался рост российского рынка, но Россия продолжает отставать от всех сопоставимых стран, за исключением Колумбии. Аналогичная ситуация прослеживается на Рисунок 7 по ММВБ. ММВБ имеет наименьшее число котируемых компаний по сравнению с ведущими биржами мира. 108 Рисунок 6. Количество котируемых компаний в России и сопоставимых странах Рисунок 7. Количество котируемых компаний на ММВБ в сопоставлении с 109 ведущими биржами в 2010 году 4,000 3,500 BM&FBOVESPA NYSE Euronext (US) 3,000 TSX Group Number of listed companies Australian Stock Exchange 2,500 Hong Kong Exchanges Shanghai Stock Exchange 2,000 Tokyo Stock Exchange Deutsche Borse 1,500 London Stock Exchange MICEX 1,000 NASDAQ OMX Nordic Exchange NYSE Euronext (Europe) 500 Warsaw Stock Exchange 0 Exchange Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. 104. По капитализации российских фондовых рынков как % ВВП, на протяжении 2000-х годов показатели роста в России были сравнимы с показателями 108 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 109 World Federation of Exchanges, 2011. Данные по Лондонской фондовой бирже приведены по состоянию на конец 2008. 50 сопоставимых стран. Как показано на Рисунке 8, к 2009 году позиции России были сопоставимы с Бразилией, Колумбией и Таиландом, но уступали Китаю и были существенно ниже процентного соотношения, достигнутого в ЮАР. Из Рисунка 9 видно, что по сравнению с ведущими биржами мира, ММВБ имеет более низкие показатели, чем у всех других бирж, за исключением Варшавской фондовой биржи. Рисунок 8. Капитализация фондового рынка как % ВВП в России по 110 сравнению с сопоставимыми странами в 2000-2010 годах Рисунок 9. Капитализация фондового рынка ММВБ по сравнению с 111 ведущими финансовыми центрами в 2010 году 16,000,000 14,000,000 BM&FBOVESPA 12,000,000 NYSE Euronext (US) TSX Group 10,000,000 Hong Kong Exchanges USD millions Shanghai Stock Exchange 8,000,000 Tokyo Stock Exchange Deutsche Börse 6,000,000 London Stock Exchange MICEX 4,000,000 NASDAQ OMX Nordic Exchange NYSE Euronext (Europe) 2,000,000 Warsaw Stock Exchange 0 Exchange Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. 105. Однако, как можно ожидать от экономики, для которой характерно наличие множества компаний в добывающей промышленности и высокая степень участия государства, фондовые рынки России демонстрируют высокую степень 110 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 111 World Federation of Exchanges, 2011. 51 капитализации рынка в нескольких компаниях. На Рисунке 10 показано, что только в Колумбии отмечается более высокая степень концентрации капитализации в десяти крупнейших котируемых компаний среди сопоставимых стран. Снижающаяся степень концентрации в Китае является примером привлечения на рынок капитала большего количества компаний для листинга, что выравнивает распределение компаний по размерам на биржах. Данные по ММВБ отражают ту же ситуацию: на Рисунке 11 показана наивысшая степень капитализации в десяти крупнейших компаниях по сравнению с ведущими мировыми и региональными биржами. Рисунок 10. Капитализация рынка десяти крупнейших компаний в России 112 относительно сопоставимых стран Рисунок 11. Капитализация рынка десяти крупнейших компаний на ММВБ 113 по сравнению с ведущими биржами в 2010 году 70.0% 60.0% BM&FBOVESPA 50.0% NYSE Euronext (US) TSX Group Hong Kong Exchanges 40.0% Percentage Shanghai Stock Exchange Tokyo Stock Exchange Group 30.0% Deutsche Börse MICEX NASDAQ OMX Nordic Exchange 20.0% NYSE Euronext (Europe) Warsaw Stock Exchange 10.0% 0.0% Exchange Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. 112 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 113 World Federation of Exchanges, 2011. 52 Объем торгов 106. Оборот является сравнительно низким, как и на других формирующихся рынках. Годовой объем торгов колебался в диапазоне 35-65% общей капитализации 114 рынка в период 2002-2008 годов и увеличился до примерно 100% в 2009 и 2010 годах. 115 Однако, есть проблемы со статистикой объема торгов. ММВБ, на долю которой 116 приходится 90% от общего объема торговли, включает в данные объем сделок РЕПО. Фактически, эти транзакции не являются торговлей в том смысле, что они не вносят вклад в ликвидность или открытие цены. Однако, они могут составлять до 50-60% от отражаемого общего объема. С другой стороны, значительный объем торговли акциями имеет место на внебиржевом рынке: отчетность по этим операциям является добровольной и, поэтому, достоверные данные отсутствуют. Тем не менее, объем торговли на внебиржевом рынке может быть сопоставимым или даже превышать объемы торгов на биржах. 107. Большинство торговых операций на биржах сконцентрировано в акциях десяти крупнейших компаний. Поскольку мировые рынки являются более ликвидными и сопряжены с меньшими транзакционными издержками, не удивительно, что они играют ведущую роль в открытии цен, и что большинство торговых операций в Москве является скупкой и продажей ценных бумаг для покрытия разрыва между ценами на местном рынке и ценами мировых рынков. Акции многих менее крупных компаний торгуются нерегулярно и, поэтому, относительно неликвидны. Позиции России по объемам торговли в сопоставлении с другими странами 108. Как можно ожидать от растущего рынка, Китай имеет гораздо более высокий показатель оборота на фондовом рынке по сравнению с другими сопоставимыми странами. Тем не менее, показатели России не выглядят слабыми (хотя это может объясняться включением данных по сделкам РЕПО в цифры ММВБ, как отмечено выше). Начиная с 2006 года позиции России неизменно соответствуют позициям Бразилии, Таиланда и ЮАР по показателю глубины рынка. Однако, ведущая российская биржа ММВБ все еще серьезно уступает мировым биржам. По масштабу ММВБ сопоставима только с BM&FBOVESPA и NASDAQ OMX Nordic Exchange и намного отстает от других региональных бирж, таких как биржа Торонто. Торговля на ММВБ также характеризуется высокой концентрацией в акциях крупнейших компаний (Рисунки 12 -14). 114 См. http://www.indexmundi.com/facts/russia/market-capitalization-of-listed-companies. 115 Документ МВФ и Всемирного банка “Оценка финансового сектора Российской Федерации ”, IMF and World Bank, 2008. 116 Репо является краткосрочным займом денежного рынка под залог ценных бумаг: формально, это продажа ценных бумаг с соглашением об обратной покупке в более позднюю дату по предварительно установленной более высокой цене. 53 117 Рисунок 12. Показатели оборота фондового рынка в России и сопоставимых странах Рисунок 12b. Объем среднедневного оборота рынка акций (млн. долларов) 118 на ММВБ в сопоставлении с биржами финансовых центров в 2010 году 80,000 70,000 60,000 BM&FBOVESPA NYSE Euronext (US) TSX Group 50,000 Hong Kong Exchanges USD millions Shanghai Stock Exchange 40,000 Tokyo Stock Exchange Group Deutsche Börse 30,000 MICEX NASDAQ OMX Nordic Exchange 20,000 NYSE Euronext (Europe) Warsaw Stock Exchange 10,000 0 Exchange Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. 117 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 118 World Federation of Exchanges, 2011. 54 Рисунок 13. %ное соотношение оборота акций десяти крупнейших компаний по 119 капитализации рынка в совокупном обороте рынка Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. Внебиржевой рынок 109. Как минимум часть торговли на внебиржевом рынке в России составляют операции с крупными пакетами акций, которые обеспечивают определенный элемент контроля. При таких операциях цена должна быть согласована сторонами и будет зависеть от конкретных обстоятельств и условий сделки. Часто высказываются предложения о повышении прозрачности рынка путем введения требования о предоставлении отчетности по всем внебиржевым торговым операциям. В таких предложениях не учитывается основополагающая причина, по крайней мере, некоторых операций (концентрация собственности) или не признается тот факт, что цены сделок, обеспечивающих контроль, будут отличаться от обычных операций на биржах. Исходя из таких реалий, можно предположить, что будут найдены способы уклонения от соблюдения новых требований по отчетности. Спрос и предложение 110. Рынок имеет высокую степень концентрации; на долю небольшого числа очень крупных компаний приходится большая часть капитализации рынка (в 2005 119 World Federation of Exchanges, 2011. 55 120 году удельный вес акций 10 крупнейших компаний составлял 76%). Эти крупные компании стремятся осуществлять новые выпуски на мировом рынке, нежели на внутреннем, в масштабах, допустимых по законодательству (и где они делали они практически в полном объеме). С другой стороны, новый закон, вступивший в силу в 2009 году, позволяет иностранным компаниям осуществлять выпуск ценных бумаг на российских рынках в форме российских депозитных расписок. Немногочисленные предложения на внутреннем рынка, главным образом со стороны небольших компаний, 121 обычно размещаются в частном порядке, нежели предлагаются публично гарантами. 111. В 2007 году ММВБ при помощи Роснано создала рынок для молодых инновационных и растущих компаний. В том же году аналогичный рынок был учрежден РТС и получил название “RTS START.” Однако, на обоих рынках в первый год 122 котировалось крайне незначительное число компаний. Одним из способом увеличения притока молодых и растущих компаний могло бы стать упрощение правил выпуска для небольших компаний. Однако, как уже отмечалось, существует очень мало возможностей для частных акций, которые могли бы стать естественным источником предложения для новых листингов. 112. Новым значительным потенциальным источником предложения является 123 недавно объявленная Правительством программа приватизации. Государство планирует полностью отказаться от ряда “нестратегических” компаний, которые оно приобрело в период недавнего кризиса, и намерено сократить свою долю во многих других компаниях, но при сохранении контрольного пакета. Общий объем активов, который запланирован к продаже на период до 2017 года оценивается в 40-60 миллиардов долларов. Безусловно, большая часть будет предложена за рубежом на мировых рынках. 113. Основной причиной малочисленности новых предложений на внутреннем рынке акций является крайне низкий спрос. Количество частных лиц, торгующих акциями, растет, но остается незначительным: численность зарегистрированных на ММВБ составила менее 800,000 в октябре 2011 года, что почти в два раза превышает 124 аналогичный показатель в 2007 году. (Этот рост частично является результатом увеличения численности и популярности онлайновых брокеров.) Присутствие институциональных инвесторов также незначительно: уровень развития небанковских финансовых посреднических организаций, таких как инвестиционные фонды, пенсионные фонды и компании по страхованию жизни является весьма низким. 120 Noel, Kantur, Op cit. 121 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 122 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 123 Filatova I, “Rosneft to Lead in $40bn Sell-Off”, The Moscow Times, September 12 2011. 124 Popova N and Mauldin W, “Bread Line or Stock Sale”, Wall Street Journal, October 26 2011. В статье графически отражены трудности, с которыми сталкиваются инвесторы, пытающиеся продать свои акции в обратной покупке в реестодержателе компании. Нормативные акты и бюрократия делают это длительным и изматывающим процессом. 56 114. Наибольшая часть спроса приходится на иностранных инвесторов – как 125 институциональных, так и индивидуальных. В совокупности, на иностранных лиц 126 приходилось около четверти общей капитализации рынка в конце 2010 года. Это составляло две третьих или даже более от свободного флоута. Удельный вес иностранных инвесторов мог бы быть даже больше, если бы не ряд ограничений и препятствий: например, законом 2008 года введены ограничения по объему иностранных инвестиций в “стратегические сектора ”, включая сектор телекоммуникаций и добывающую 127 промышленность. Механизмы торговли и держания ценных бумаг иностранными инвесторами также оставляют желать лучшего. Иностранные инвесторы, в целом, имеют предпочтительную альтернативу торговли и держания российских акций в мировых финансовых центрах. Производные инструменты, связанные с акциями 115. Активный рынок производных инструментов, связанных с акциями, существует на бирже FORTS (часть ММВБ), на РТС и на бирже EDX в Лондоне 128 (часть Лондонской фондовой биржи). Индивидуальные акционерные фьючерсы торгуются, главным образом, на FORTS, опционы – на EDX, индексные фьючерсы – на РТС. Две отечественные биржи производных инструментов будут объединены в рамках процесса слияния ММВБ и РТС. Объем торговли производными инструментами в последние годы стремительно растет. Этому способствует ослабление ограничений по торговле производными инструментами для пенсионных фондов и взаимных инвестиционных фондов. Необходимо дальнейшее устранение ограничений: например, в США именно предоставление пенсионным фондам возможности хеджировать активы индексными фьючерсами стало первым значимым шагом для их вхождения на рынки акций. b. Рынки долговых обязательств 116. Далее в Отчете представлен анализ рынка государственных ценных бумаг, рынка облигаций, рынка обеспеченных активами ценных бумаг и денежного рынка. Государственные ценные бумаги 117. Рынок государственных ценных бумаг играет главную роль в любом развитом финансовом центре. Кривая доходности по государственным долговым 125 Kuznetsov, Kuznetsova and Mirkin, Op cit. 126 Иностранные лица являлись держателями российских акций на сумму 231 миллиард долларов в конце 2010 года (см. публикацию Центробанка РФ "Международная инвестиционная позиция Российской Федерации в 2000-2010 гг.: иностранные активы и обязательства на конец периода", Центральный банк РФ, 2011 год) 127 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 128 FOW,“Analysis: New Technology, New Laws put Russia on Track for Growth”, FOW, October 8 2011. 57 обязательствам является индикативным показателем – “безрисковой ставкой ” – для установления цены других ценных бумаг, сопряженных с большим риском. Государственные ценные бумаги являются наиболее удобной формой залога для сделок РЕПО и для маржи на рынках производных инструментов. В России государственным ценным бумагам сложно выполнять такие функции, поскольку рынок является слишком небольшим и слишком неликвидным. Ввиду высоких цен на энергоносители, государственный бюджет исполняется со значительным профицитом с 2000 года, и, поэтому, необходимость в заимствованиях незначительна. Сумма непогашенных государственных долговых обязательств на конец 2010 года составляла 2,5 триллиона 129 рублей или лишь 6,2% ВВП. 118. Кроме того, большая часть непогашенных долговых обязательств не доступна для вторичного рынка, поскольку она секвестрируется в портфелях долгосрочного инвестирования государственных финансовых институтов, основными из которых являются ЦБР, Сбербанк, Пенсионный фонд России и Государственная управляющая компания (ГУК). Кроме того, небольшой объем торговли на вторичном рынке является разрозненным по причине большого числа различных типов инструментов и различных выпусков каждого инструмента. В результате, вторичный рынок является относительно 130 неликвидным. 119. С 2004 года Правительство пытается улучшить качество рынка за счет, помимо прочих мер, ухода от долговых обязательств в иностранной валюте на 131 мировых рынках к рублевым долговым обязательствам на внутреннем рынке. Правительство также пытается увеличить долю внутренних долговых обязательств, доступных на вторичном рынке – например, путем прекращения практики покупки Центробанком государственных облигаций на первичном рынке. В дополнение к рынку федеральных долговых обязательств, существует значительно больший рынок для “субсуверенных ” государственных долговых обязательств, т.е. ценных бумаг, выпущенных региональными и муниципальными властями. Общая сумма непогашенных обязательств составляла 10,9 триллиона рублей на конце 2010 года. Крупнейшим индивидуальным эмитентом является Москва, и рынок ее долговых обязательств является достаточно ликвидным для того, чтобы служить индикативным показателем для рынка 132 облигаций. Широкий диапазон ценных бумаг выполняет роль залога для сделок РЕПО – от субсуверенных до акций. 120. В недавнем исследовании рынка капитала, проведенном Всемирным банком, высказан ряд предложений по улучшению качества рынка государственных ценных 129 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011; World Federation of Exchanges, “Fixed Income Survey,” World Federation of Exchanges, 2010. 130 Noel, Kantur, Krasnov, Rutledge, Op cit. 131 Там же. 132 Там же. 58 133 бумаг. Однако, даже в случае реализации таких предложений, сложно предположить, как рынок государственных ценных бумаг может выполнять функции, присущие такому рынку в других регионах мира, до тех пор, пока значительно не вырастут суммы непогашенных обязательств. Конечно же, это та ситуация, которую хотели бы иметь многие страны, т.е.низкий уровень государственного долга. Тем не менее, Правительство может, в рамках целей финансово-бюджетной политики, рассмотреть возможность более активного выпуска долговых обязательств на ключевых индикативных пунктах кривой доходности, что позволит обеспечить более ликвидную торговлю такими инструментами и, таким образом, формирование индикативных безрисковых ставок, используемых для установления цены других потенциальных ценных бумаг на рынке. Рынок облигаций 121. Рынок частных облигаций растет стремительными темпами, однако и он остается достаточно небольшим. В июле 2010 года объем непогашенных облигаций составил 2.7 триллиона рублей (84,5 миллиарда долларов). Российские компании также осуществляли заимствования на международном рынке долговых обязательств: в июле 2010 года эта сумма составила около 105 миллиардов долларов в Евробондах и 88 134 миллиардов долларов в синдицированных займах. 122. Между секторами существуют различия в отношении доли заимствований на внутреннем рынке в сравнении с международными рынками. Нефтяные и газовые компании осуществили только 9% своих заимствований на внутреннем рынке облигаций, банки - 29%; предприятия металлургии и горной промышленности - 41%, предприятия транспортного сектора - 71 %. Доля заимствований на внутреннем рынке остальных 135 секторов составляет 83%. Крупнейшие эмитенты представлены в сырьевых отраслях и банковском секторе - многие из них прямо или опосредованно находятся в собственности государства (“квази-суверены ”). Несмотря на то, что на внутренний рынок приходилась относительно небольшая доля их заимствований, они занимают существенную долю 136 внутреннего рынка. Только банки составили 36% от общей суммы заимствований в 137 2010 году 123. Банки также являются основными инвесторами в облигации. В 2002 году на их долю приходилось 70% от общего объема; однако к 2009 году их доля снизилась до 133 Там же. 134 Deutsche Bank, “Russia’s Quasi-Sovereign Debt”, Deutsche Bank Research, January 2011. 135 Данные цифры также представлены «Deutsche Bank Research». Поскольку синдицированный кредит является банковским кредитом, он является долгосрочным и зачастую рыночным, и, таким образом, может считаться облигацией. 136 Fungáčová Z and Kurronen A, “Bonds Gaining Ground as a Finance Tool in Russia”, Institute for Economies in Transition, Bank of Finland, January 2010. 137 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 59 138 менее 40 %. Банки рассматривают рынок облигаций в качестве рынка сбыта избыточной ликвидности (в других финансовых системах эта роль, как правило, принадлежит государству). Наиболее качественные облигации могут также использоваться в качестве залога при осуществлении заимствований у центрального банка (сделки РЕПО и другие операции) для очень доходных операций. Доля институциональных инвесторов – страховых компаний, негосударственных пенсионных фондов, инвестиционных фондов – в общем объеме растет. Также отмечается увеличение спроса со стороны иностранных институциональных инвесторов. Вторичные сделки происходят на ММВБ и внебиржевом рынке облигаций; в 2005 году на внебиржевой 139 рынок приходилось около половины всего оборота. Торги почти полностью представлены долговыми инструментами нескольких крупнейших компаний, почти все из них являются квази-суверенами. Рынок облигаций более мелких эмитентов достаточно неликвидный, что типично для всех рынков облигаций. 124. Дальнейшее расширение рынка облигаций ограничено как со стороны спроса, так и предложения. Со стороны спроса, небанковские финансовые посредники представляют естественный рынок, как для государственных выпусков, так и для частных размещений. Однако, в силу упомянутых выше причин, такие посредники в России очень слабо развиты. Доступ на рынок ценных бумаг со стороны предложения для многих потенциальных эмитентов ограничен вследствие неадекватной кредитной информации. Это напоминает проблему курицы и яйца. Кредитная информация является неадекватной в силу того, что компании не применяют передовые стандарты бухгалтерского учета (например, МСФО). С другой стороны, компании не слишком стремятся улучшать свою систему учета, поскольку даже если бы они это сделали, рынок для их облигаций не стал бы больше. То же самое относится и к местным кредитным рейтинговым агентствам в 140 силу небольшого потенциала для бизнеса. Одной из причин является тот факт, что крупные компании, выпускающие большинство ценных бумаг, являются в основном квази-суверенами: их репутация в меньшей степени зависит от рейтинга, чем от скрытой гарантии государства. 125. Еще одним фактором, ограничивающим предложение, являются сложность процедуры регистрации и ее стоимость. Порядок регистрации неоправданно сложный и громоздкий. Существует также налог на регистрацию. Его ставка была снижена с 0,8 % до 141 0,2 % в 2005 году и его верхний предел составил 3,000 долларов. Снижение ставки 138 Fungáčová Z and Kurronen A, “Bonds Gaining Ground as a Finance Tool in Russia”, Institute for Economies in Transition, Bank of Finland, January 2010. 139 {Noel, Kantur, Op cit. 140 Крупнейшее рейтинговое агентство Интерфакс в 2004 году было приобретено Moody’s. Независимое агентство RusRating специализируется по банковскому сектору. В последнее время обсуждается возможность учреждения Правительством нового агентства совместно с другими членами ЕврАзЭс (см. Bloomberg, “Russia Seeks to Loosen Rating Companies’ Grip”, Bloomberg, July 13 2011). 141 Noel, Kantur, Op cit. 60 142 налога способствовало последующему быстрому росту рынка облигаций. Полная отмена данного налога обеспечила бы дальнейшие стимулы, в особенности для мелких эмитентов. В Гражданском Кодексе также содержатся ограничения в отношении объема облигаций, который может выпустить компания. Более правильно было бы оставить такое 143 ограничение на усмотрение рынка. Позиции России по уровню развития рынков ценных бумаг в сопоставлении с другими странами 126. На Рисунке 14 показана степень, до которой значительные налоговые доходы от добычи природных ресурсов в сочетании с качественным руководством налогово- бюджетным процессом, осуществляемым Министерством финансов в прошлые годы, позволили Правительству избежать выпуска большого объема долга за последние годы. Почти во всех странах, с которыми проводится сравнение, правительства увеличили объем внутреннего государственного долга. На Рисунке 15 показано, что данные страны одновременно сокращали заимствования на международных рынках капитала, однако уход России был самым драматичным из всех . 127. Рисунок 16 показывает объем непогашенной внешней задолженности частного сектора, отражающий растущий спрос на зарубежное финансирование со стороны российских компаний. Однако Таблица 10, в которой приведен объем ресурсов, привлеченных новыми ценными бумагами на ММВБ в 2008 и 2009 годах, свидетельствует о том, что ММВБ не отстает от некоторых из ведущих мировых рынков капитала. 142 Снижение налога вызвало смещение от векселей в сторону ценных бумаг(см.ниже), которые не облагаются налогом, там же. 143 Компании, выпустившие “слишком много” долговых обязательств сталкиваются с резким увеличением стоимости. 61 Рисунок 14. Позиции России относительно сопоставимых стран по показателю 144 непогашенного внутреннего государственного долга в ценных бумагах как % ВВП Рисунок 15. Позиции России относительно сопоставимых стран по показателю 145 непогашенного внешнего государственного долга в ценных бумагах как % ВВП Рисунок 16. Позиции России относительно ряда стран по показателю непогашенных 146 международных частных ценных бумаг как % ВВП 144 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 145 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 146 World Bank, “FinStats”, World Bank, 2011. 62 Рисунок 17. Позиции ММВБ в сопоставлении с ведущими биржами по объему нового 147 капитала, привлеченного за счет облигаций в 2010 году (млн. долларов) 1,000,000 900,000 800,000 BM&FBOVESPA 700,000 TSX Group 600,000 Hong Kong Exchanges USD millions Shanghai Stock Exchange 500,000 Tokyo Stock Exchange Group 400,000 Deutsche Börse MICEX 300,000 NYSE Euronext (Europe) Warsaw Stock Exchange 200,000 100,000 0 Exchange Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. 128. Другие данные о показателях ММВБ в сравнении с ведущими биржами свидетельствует о том, что ММВБ последовательно занимает позицию не самого узкого и не самого мелкого рынка. Например, из Таблицы 9 и Рисунка 18 видно, что по количеству котируемых облигаций ММВБ является более крупным рынком, чем ряд региональных бирж. Это подтверждается данными об общем объеме операций с облигациями (в Таблицах 10 и 11 и на Рисунке 17 приведены данные о торгуемых, котируемых и выпущенных облигациях). 147 World Federation of Exchanges, 2011. 63 Таблица 9. Позиции ММВБ в сопоставлении с ведущими региональными и 148 мировыми биржами по количеству котируемых облигаций в 2010 году Биржа Количество котируемых облигаций BM&FBOVESPA 287 TSX Group 196 Биржи Гонконга 169 Шанхайская фондовая биржа 472 Токийская группа фондовых бирж 335 Deutsche Borse 24,839 ММВБ 788 NASDAQ OMX Nordic Exchange 5,062 NYSE Euronext (Europe) 3,978 Варшавская фондовая биржа 137 Таблица 10. Позиции ММВБ в сопоставлении с биржами ведущих финансовых центров по общему объему торговли облигациями 149 (млн. долларов) в 2010 году Биржа Общий объем торговли облигациями , млн. долларов BM&FBOVESPA 249 TSX Group 5,665 Австралийская биржа ценных бумаг 602 Биржи Гонконга 1 Шанхайская фондовая биржа 76,020 Токийская группа фондовых бирж 4,205 Deutsche Borse 109,999 ММВБ 231,420 NASDAQ OMX Nordic Exchange 2,619,509 NYSE Euronext (Europe) 27,172 Варшавская фондовая биржа 520 148 World Federation of Exchanges, 2011. 149 World Federation of Exchanges, 2011 64 Таблица 11. Позиции ММВБ в сопоставлении с ведущими региональными и мировыми биржами по общей стоимости котируемых облигаций 150 (мли. долларов) в 2008-2009 годах Биржа Количество котируемых облигаций BM&FBOVESPA 81,426 TSX Group 17,601 Биржи Гонконга 62,829 Шанхайская фондовая биржа 720,778 Токийская группа фондовых бирж 7,881,629 Deutsche Borse 12,874,673 ММВБ 222,285 NASDAQ OMX Nordic Exchange 2,669,573 NYSE Euronext (Europe) 165,241 Варшавская фондовая биржа 137 Рисунок 18. Позиции ММВБ в сопоставлении с ведущими биржами по 151 количеству эмитентов облигаций в 2010 году 3000 2500 BM&FBOVESPA TSX Group 2000 Hong Kong Exchanges Shanghai Stock Exchange Number 1500 Tokyo Stock Exchange Group Deutsche Börse MICEX 1000 NASDAQ OMX Nordic Exchange NYSE Euronext (Europe) Warsaw Stock Exchange 500 0 Exchange Примечание: Столбцы слева направо соответствуют названиям бирж сверху вниз. 150 World Federation of Exchanges, 2011 151 World Federation of Exchanges, 2011 65 c. Обеспеченные активами ценные бумаги, денежные рынки, валютный рынок и производные финансовые инструменты Ценные бумаги, обеспеченные активами 129. Рынок для обеспеченных активами ценных бумаг практически отсутствует, хотя банк ВТБ осуществил несколько секьюритизаций ипотечных кредитов и 152 кредитов на приобретение автомобилей. Как упоминалось ранее, выпуск банками обеспеченных облигаций может быть использован для финансирования рублевых ипотечных кредитов и расширения лизинга малым и средним предприятиям. В частности, рынок ипотечных ценных бумаг во многом неактивен по причине инфляции, возможных искажений в величине процентных ставок, узкой базы институциональных инвесторов, а также некоторых законодательных ограничений, касающихся длительности регистрации ипотеки, длительности процесса обращения взыскания, трудностей, связанных с передачей обслуживающему агенту, и неполнотой стандартизированного раскрытия информации заемщиками. Для других классов активов большинство операций являются трансграничными вследствие рисков неплатежеспособности, затрудненного доступа к залогу, нечетких правил переуступки будущей дебиторской задолженности, недостаточного регулирования дополнительных услуг, и опасений, связанных с потенциальными налоговыми последствиями сделок секьюритизации. 130. Для того, чтобы начать решать некоторые из этих проблем, законодательство о секьюритизации ипотеки требует предоставления институциональным инвесторам более широкого доступа к таким ценным бумагам, а также придания ценным бумагам права быть использованными в сделках РЕПО на внутреннем рынке. Следует также упростить порядок выпуска ценных бумаг, что позволит использовать большую гибкость в выборе схем траншей, ввести условно-депозитные счета и развивать правила использования залога. С целью оказания практического содействия национальным институциональным инвесторам в развитии внутренних методов ценообразования и распределения капитала, основанного на рисках, для таких инструментов Правительству необходимо выявить и устранить ценовые искажения на рынке, которые не позволяют коммерческим банкам стать активными заемщиками. Более того, SPV должны пользоваться наиболее благоприятным налогообложением, а процесс определения налога должен быть прозрачным. Новые правила секьюритизации других типов (не ипотечных) активов должны предусматривать многообразие сделок и условий для применения международных стандартов (таких как стандартов Международной ассоциации свопов и деривативов и Конвенции ООН об уступке дебиторской 153 задолженности). 152 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 153 Более подробно эти аспекты обсуждаются в Приложении 2. 66 Денежный рынок 131. Денежный рынок состоит из трех частей: (i) межбанковский рынок необеспеченных депозитов, включающий пятнадцать крупнейших банков; (ii) рынок РЕПО; и (iii) рынок векселей. Рынок РЕПО является основным источником ликвидности для многих мелких и средних банков. Такие банки испытывают недостаток в розничных депозитах, поскольку розничная банковская деятельность в основном монополизирована крупнейшими государственными банками, в частности Сбербанком. Им также не хватает кредитов для участия на межбанковском рынке необеспеченных депозитов. Основными поставщиками ликвидности на рынке РЕПО являются крупные банки. За последние годы рынок РЕПО, помимо своей роли в перераспределении ликвидности между крупными и мелкими банками, использовался участниками для установления доходных позиций по облигациям с помощью механизма финансового 154 рычага. 132. ММВБ является основной площадкой для операций РЕПО. В связи с недостаточным объемом государственных ценных бумаг, сфера залога была расширена с включением корпоративного долга и простых акций. Ежедневный объем оборота типичного торгового дня (28 октября 2011 года) составил свыше 80 миллиардов рублей сделок РЕПО с простыми акциями и 100 миллиардов рублей сделок РЕПО с 155 облигациями. В обоих случаях подавляющее большинство сделок составили сделки «овернайт». 133. Переводные векселя являются средством платежей между компаниями. Получатели, как правило, учитывают векселя в банке. Рынок работает посредством мелких специализированных брокеров, и есть рейтинговое агентство “Cbonds” , которое присваивает класс данной бумаге. Рынок управляется Ассоциацией участников вексельного рынка, которая насчитывает около 110 участников. В начале 2010 года размер 156 рынка составлял около 600 миллиардов рублей (примерно 20 миллиардов долларов). Рынок нерегулируем, и существует обеспокоенность в отношении возможных рисков для 157 банков-участников. Эта обеспокоенность кажется преувеличенной, поскольку векселя, будучи обязательствами с двумя подписями, являются, возможно, даже более безопасными в сравнении с обычной банковской ссудой с одной подписью (к тому же векселя более ликвидны). Плата за регистрацию облигаций привела к перемещению бизнеса на рынок векселей, поскольку к векселям данный сбор не применяется. В связи со снижением размера платы за регистрацию рынок векселей сократился по мере расширения рынка облигаций. 154 IMF and World Bank, “Financial Sector Assessment Program: Russian Federation, Technical Note: Liquidity Management Issues”, IMF and World Bank, 2008; Economist Intelligence Unit Country Finance Russia May 1, 2011. 155 См. http://www.micex.com/marketdata/indices/today (data accessed on October 29, 2011). 156 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 157 Например, Noel, Kantur, Op cit. 67 158 FOREX и производные финансовые инструменты 134. Функционирует хорошо развитый валютный рынок: на некоторые биржи, главным образом, ММВБ, приходится около 30% всех торгов. Оставшаяся часть торгов осуществляется на межбанковском внебиржевом рынке. Существуют три основных брокера. Рынок нерегулируем, но он стабилизируется за счет интервенций ЦБР. 135. Кроме уже упомянутых производных инструментов по акциям, существует ряд рынков производных финансовых инструментов. В основном валютными деривативами торгуют на ММВБ, но также и на Петербургской валютной бирже (ПВБ). ММВБ также торгует фьючерсами на ставку овернайт (Московская межбанковская ставка предложения) (MosIBOR) и на ставку трехмесячного кредита MosPrime Rate. Все торги по опционам проходят на РТС (Рынок фьючерсов и опционов в РТС) (FORTS): торгуемые опционы включают валютные и товарные. Существуют рынки валютных свопов на ММВБ и внебиржевом рынке с участием банков. Не существует процентных свопов, поскольку не создана правовая база. (Данные по деривативам, торгуемым на ММВБ и РТС, в сопоставлении с некоторыми ведущими биржами представлены в Приложении). d. Регулирование финансовых рынков 136. В отношении регулирования рынков капитала важно помнить о цели, которая состоит в том, чтобы сделать Москву более конкурентной в сравнении с международными финансовыми центрами в качестве платформы для проведения финансовых операций, в первую очередь для российских трейдеров и российских ценных бумаг. Одним из решающих факторов в данной конкуренции являются транзакционные издержки. Издержек могут быть снижены за счет сокращения бюрократических механизмов и упрощения правил и процедур. В целом, это предполагает проведение консультаций с участниками рынка для выявления тех сфер, где необходимы изменения. Это также предполагает максимально возможное использование принципа саморегулирования компаний и профессионалов рынка через 159 саморегулирующиеся организации. В некоторой степени ФСФР уже выполняет эту функцию, опираясь на Национальную ассоциацию участников фондового рынка в обеспечении соблюдения законодательства брокерами, а также на Профессиональную ассоциацию регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев в осуществлении надзора 160 над регистраторами, депозитариями и клиринговыми палатами. 158 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 159 Однако, арбитражные суды саморегулирующихся организаций относительно непопулярны, а процедуры государственного арбитража (обычные суды) могут оказаться обременительными для исков больших классов инвесторов. 160 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. NAUFOR is the National Association of Securities Market Participants; PARTAD is the Professional Association of Registrars, Transfer Agents and Depositories. 68 137. Несомненно, что проблемы среды для ведения бизнеса в целом, такие как отсутствие принципа верховенства закона, коррумпированный и неэффективный административный аппарат, неэффективная и непредсказуемая правовая система, приобретают особую актуальность, поскольку они значительно увеличивают транзакционные издержки. Как предлагается в Введении к данному Отчету, продуктивный подход мог бы заключаться в выделении финансовых рынков из общей среды путем создания для них отдельной правовой и административной базы. 161 Рынки 138. Регулирование финансовых рынков можно разделить на три категории – регулирование самих рынков (бирж и брокеров-дилеров), регулирование торгуемых ценных бумаг (процесс эмиссии, какие виды ценных бумаг могут выпускаться и т.д .) и регулирование эмитентов (корпоративное управление, инсайдерская торговля, поглощения и т.д.). Вследствие недостатков правовой системы функции вспомогательных офисов рынка ценных бумаг стали громоздкими и, соответственно, более дорогостоящими для депозитариев, попечителей и регистраторов бумаг (Вставка 8). 161 Более подробная информации по рекомендациям по данному разделу представлена в Приложении 2. 69 Вставка 8. Ограничения в финансовой инфраструктуре рынка ценных бумаг Аспект Рекомендуемые меры Недостаточная юридическая защита передачи прав Следует гармонизировать юридические правила, собственности и расчетов. В некоторых случаях трудно защищающие покупателей бездокументарных ценных бумаг; восстановить права собственности покупателей регистраторы и депозитарии должны быть связаны в рамках бездокументарных ценных бумаг. Процедуры регистрации системы. Критически важным для синхронизации торговли и регистраторов и депозитариев являются медленными и не регистрации больших объемов бездокументарных ценных синхронизированными, отсутствует унифицированная бумаг, как принято в других финансовых центрах, является практика регистрации и общепринятые формы гарантий использование электронной подписи и номера ценной бумаги (часто для завершения передачи права собственности для облегчения сверки остатков ценных бумаг на конкретный требуется вся первичная документация), отсутствует момент времени. Следует продолжать развитие страховых широкое применение практики электронных подписей. стандартов и механизмов гарантий (фондовые схемы или Вследствие вышеупомянутых рисков, связанных с схемы страхового типа) для регистрации участников системы нормативной правовой инфраструктурой, расчеты в (такие механизмы следует внедрять в общую систему большинстве случаев осуществляются на условиях Центрального клиринга и строить на основании риска, предоплаты и предпоставок, и до недавнего времени принимаемого участниками рынка и пруденциальных расчеты по типу Центрального контрагента по клирингу требований). Изъятие из обращения или дематериализация были индивидуализированы и лишены законодательной ценных бумаг в центральном депозитарии, чьи учетные поддержки. Ожидается, что с принятием Закона о клиринге записи имеют приоритетный юридический характер, усилили и введением многостороннего взаимозачета эта ситуация бы завершение расчета заявлением о том, что состав улучшится. собственности не может быть изменен другими правовыми событиями или соглашениями. Неэффективность операционной инфраструктуры. Как указано выше, расчетная система должна включать в себя Разрозненная инфраструктура, в рамках которой регистраторов и депозитариев посредством сети участники используют несовместимые системы, не имеют корреспондентских счетов и использовать корреспондирующих счетов друг с другом, и в которой стандартизированные электронные формы/программы/коды. присутствует высокая доля бумажного документооборота Для достижения этой цели законодательство должно в сочетании с правовым вопросом регистрации разрешать использование электронных сообщений на основе приоритета вхождения (депозитарии против стандартов SWIFT и ISO, что в сочетании с отменой регистраторов), становится причиной затруднений при ограничений по номинальным счетам для иностранных завершении расчета и может создавать высокую нагрузку кастодианов облегчит доступ для иностранных инвесторов и на систему в отношении корпоративных действий, сделает систему совместимой с финансовыми центрами. хранения и т.д., поскольку оборот рынка растет. Что Следует отменить обязательное требование в отношении касается трансграничных операций, ограничения в документального оформления сделки на бумажном носителе в отношении номинальных счетов иностранных кастодианов пользу утвержденных электронных записей. Такие же осложняют установление междепозитарных отношений с унифицированные стандарты следует использовать и российскими депозитариями. В сочетании с 25 платформам внебиржевого рынка. Правительству при процентным лимитом на владение акциями поддержке саморегулирующихся организаций следует создать государственных монополий и некоторых финансовых единый официальный источник информации о корпоративных компаний и правилами, запрещающими иностранным действиях с тем, чтобы сократить нагрузку на систему в инвесторам прямую торговлю (посредством номинальных отношении разнообразных действий. Интегрированная счетов) национальными ценными бумагами, это система регистрации и перевода ценных бумаг, соединенная с ограничивает доступ иностранных институциональных иностранными расчетными системами посредством инвесторов на российский рынок и увеличивает корреспондентских счетов с иностранными кастодианами, длительность клиринга. позволила бы российскому рынку использовать передовую практику, принятую в других финансовых центрах. Регуляторы рынка могут рассмотреть упрощение доступа для иностранных инвесторов, разрешив прямую торговлю, при условии, что используется номинальный счет с российским кастодианом, или клиринг происходит через лицензированного российского клирингового агента. Низкая ликвидность рынка, недостаточное количество Создание благоприятного климата для мелких эмитентов на предложения ценных бумаг для внутренней торговли и внутреннем рынке, увеличение базы инструментов и необходимость развивать малый и средний класс рыночной ликвидности за счет упрощения выпуска акций для инвесторов. Более мелкие эмитенты ограничены в рамках мелких компаний/эмитентов и правил торговли для малых сложной системы выпуска и регистрации ценных бумаг компаний стало бы более продуктивным способом (для частных размещений и небольших предложений не повышения эффективности внутреннего рынка. Необходимо 70 полностью доступны исключения из проспекта ввести более подробные правила в отношении того, когда регистрации, как на других рынках), в то время как эмитентам не требуется регистрировать проспект эмиссии и крупные эмитенты ограничивают свои предложения акций отменить отчет о результатах предложения для средних и на внутренних рынках в связи со стремлением сохранять мелких эмитентов. В случае использования концентрированное владение акциями. Для решения профессионального посредника, следует расширить вопроса рыночной ликвидности закон ограничивает определение концепции ограниченных ценных бумаг. выпуск американских депозитных расписок (ADR), что в свою очередь создает препятствия для крупных эмитентов для привлечения капитала за рубежом, и не позволяет установить справедливую рыночную стоимость ценных бумаг на внутреннем российском рынке. Необходимость улучшения защиты инвесторов. По Что касается государственного арбитража, в дополнение к мере роста рынка и увеличения числа мелких инвесторов недавно внедренным основным нормам для групповых исков, возникает потребность в более эффективном необходимы дополнительные правила для защиты прав государственном и частном арбитраже (арбитраж СРО). членов групп, такие как публикация исков, находящихся на Современная практика является пагубной для создания рассмотрении, подробные правила урегулирования споров, доверия к СРО в качестве проводников политики публикация поданных исков и т.д. Для частного арбитража регулятора. Арбитражные суды СРО достаточно следует обеспечить независимость судов посредством непопулярны, а процедуры государственного арбитража требования создания большинства за счет неаффилированных (обычные суды) могут быть обременительными для исков членов суда, установить стандарты арбитража и правила крупных классов инвесторов, относящимся к поведения, исключить проблемы, связанные с юридической специфическим спорам в отношении ценных бумаг. силой частных арбитражных оговорок в биржевых правилах, Большая защита от незаконных инсайдерских сделок касающихся операций центрального контрагента, преодолеть потребуется также и розничным инвесторам, где по- существующую разрозненность частной системы арбитража. прежнему сохраняются нерешенные вопросы как на Для достижения максимальной прозрачности системы законодательном уровне (статус лиц, косвенно владеющих мониторинга инсайдерских сделок необходимо избегать ценными бумагами, раскрытие информации о рассредоточения контроля и конфликта интересов. собственнике-бенефициаре, приобретение инсайдерской Мониторинг, осуществляемый СРО, должен свести к информации без наличия трудовых отношений с минимуму конфликт интересов в процессе осуществления эмитентом, правила специфической торговли, такие как рыночного мониторинга: отслеживание инсайдерских сделок основанные на знании о предстоящем исследовании и т.д.), участниками рынка должно быть основано на фидуциарных так и на практическом уровне (возможность обязательствах перед их клиентами. Системы мониторинга рассредоточения функций контроля и мониторинга между СРО и регулятора должны быть совместимы и использовать регулятором и СРО, совместимость их систем стандартизированные формы/сообщения для обмена мониторинга). Существует озабоченность в отношении информацией. Необходима адекватная система управления того, что мониторинг инсайдерских сделок вместо того, делами для оказания содействия в процессе мониторинга и чтобы помогать инвесторам получать справедливую проверок, осуществляемых регулятором и СРО. Для рыночную цену, может быть использован в качестве эффективного мониторинга и обеспечения правоприменения инструмента для распространения контроля рынка со необходимы более совершенные правила в отношении стороны регулятора или же для поддержки отдельных раскрытия информации о собственнике-бенефициаре, лицах игроков. извлекающих преимущества косвенным путем, правила торгов для профессиональных участников рынка, запрещающие торговлю, основанную на информации полученной из исследования, или будущую блочную торговлю фьючерсами. Эти меры должны быть направлены на создание системы регистрации и хранения предупреждений о действиях инсайдеров, функционирующей в режиме реального времени для предотвращения дублирования функций регулятора и СРО и обеспечения того, что все инвесторы получают выгоду от торговли ценными бумагами по их справедливой цене. Секьюритизация не используется в качестве инструмента банковского рефинансирования. Рынок Законодательная база о секьюритизации ипотеки требует ипотечных ценных бумаг неактивен и не обеспечивает предоставления институциональным инвесторам более широкого доступа к таким ценным бумагам, а также придания эффективное рефинансирование финансовых организаций ценным бумагам права быть использованными в сделках вследствие низкого спроса на долгосрочные инструменты РЕПО на внутреннем рынке. Следует также упростить из-за инфляции, а также возможных искажений стоимости выпуск ценных бумаг, позволяя использовать большую ценных бумаг и процентных ставок в экономике, узкой базы гибкость в выборе схем траншей, ввести условно-депозитные институциональных инвесторов, а также некоторых счета и развивать правила использования залога. С целью юридических ограничений (длительность регистрации оказания содействия национальным институциональным ипотеки, длительность процедуры обращения взыскания, инвесторам в развитии внутренних методов ценообразования и распределения капитала, основанного на рисках, для таких трудности, связанные с передачей обслуживающему агенту, 71 недостаточность стандартизированного раскрытия инструментов на практике Правительству необходимо информации заемщиками и т.д.). Для других классов выявить и устранить ценовые искажения на рынке, которые не активов большинство операций являются трансграничными позволяют коммерческим банкам стать активными заемщиками. Более того, специализированные дочерние вследствие рисков неплатежеспособности, затрудненного фирмы (SPV) должны иметь наиболее благоприятный режим доступа к залогу, рисков признания сделки налогообложения, а процесс определения налога должен быть недействительной кризисным управляющим, нечетких прозрачным. Новые правила секьюритизации других типов правил переуступки будущей дебиторской задолженности, (не ипотечных) активов должны предусматривать недостаточного регулирования дополнительных услуг, и многообразие сделок и условий для применения опасений, связанных с потенциальными налоговыми международных стандартов (таких, как стандарты последствиями сделок секьюритизации. Международной ассоциации свопов и деривативов и Конвенции ООН об уступке дебиторской задолженности и т.д.). Правила в отношении залога значительно отстают от Масштаб пробелов в законодательстве требует серьезной зарубежной практики из-за требования об реформы правил залога, с тем, чтобы обеспечить договорную индивидуализации прав/активов, ограниченного диапазона свободу в определении условий залога и обстоятельств активов, которые могут быть использованы в качестве дефолта, установить единую регистрацию залога, залога, неблагоприятного налогового режима (взимание автоматическое распространение защиты на приобретенные НДС в случае заявления прав на залог), а также впоследствии активы (непрерывная защита независимо от обременительной процедуры регистрации залога, способа, которым они были приобретены), предоставить отсутствие залога прав, трудности несудебного абсолютные права обеспеченным кредиторам в отношении правоприменения, ограничения в отношении участия залога за рамками процедур банкротства, облегчить депозитариев в операциях с ценными бумагами без процедуру обращения взыскания на залог и расширить распоряжений держателей счетов депо, что препятствует диапазон активов/прав, которые могут быть использованы в своевременному исполнению обязательств, и трудностей, качестве залога. связанных с обращением взыскания на залог для некоторых видов активов. Иностранная валюта. Новый закон об иностранной Необходимо, чтобы внутренние инвесторы имели право валюте снял многие ограничения. Регулирование является производить расчеты в иностранной валюте, и регулятору адекватным, но остаются некоторые нерешенные вопросы. необходимо предпринять определенные усилия для Расчеты в иностранной валюте невозможны для эффективной реализации уполномоченными банками новых резидентов, перечень разрешенных операций является правил в отношении иностранной валюты. Если исчерпывающим (а не открытым, что обеспечило бы руководствоваться задачей создания финансового центра, большую гибкость), овердрафты и кассовые остатки барьеры для вхождения инвесторов должны быть низкими используются нечасто вследствие правил расчета при минимальных расходах, сопряженных с прекращением депозитариев (предоплата, предварительная поставка). деятельности. 139. Например, покупателям бездокументарных ценных бумаг трудно восстановить права собственности; регистрационные процедуры депозитариев и регистраторов являются медленными и не синхронизированными; отсутствуют унифицированная практика регистрации и общепринятые формы гарантий. Кроме того, часто для завершения передачи права собственности требуется вся первичная документация при отсутствии практики широкого применения электронных подписей. Более того, в большинстве случаев расчеты осуществляются на условиях предоплаты и предпоставок, и до недавнего времени расчеты по типу Центрального контрагента по клирингу были индивидуализированы и лишены законодательной поддержки. Рекомендации для усовершенствования данной отрасли состоят в гармонизации юридических правил защиты покупателей бездокументарных ценных бумаг, развитии связей регистраторов и депозитариев, развитии страховых стандартов и механизмов гарантий. 140. Кроме того, участники рынка используют инфраструктуру с несовместимыми системами. Это означает, что у них может не быть корреспондирующих счетов друг с 72 другом, а оборот сделок, оформляемых на бумажных носителях высок. Данные проблемы, в сочетании с проблемами регистрации означают, что могут возникать трудности с завершением расчетов и могут создать перегрузку системы по мере роста рынка. Более того, доступ иностранных институциональных инвесторов сдерживается (i) ограничениями по номинальным счетам для иностранных кастодианов (что затрудняет установление отношений между депозитариями); (ii) 25 процентным лимитом, который применяется в отношении любой иностранной собственности в государственных и некоторых финансовых компаниях; и (iii) правилами, не разрешающими прямую торговлю (посредством номинальных счетов) внутренними ценными бумагами . 141. Решением данных проблем должно стать развитие расчетной системы таким образом, чтобы регистраторы и депозитарии были соединены посредством сети корреспондирующих счетов, а также использование стандартизированных электронных форм и кодов, такие как SWIFT и ISO. В целом, интегрированная система регистрации и перевода ценных бумаг, соединенная с иностранными кастодиальными и расчетными системами посредством системы корреспондирующих счетов с иностранными кастодианами, привела бы российский рынок в соответствие с передовой практикой, принятой в других финансовых центрах. Регуляторы рынка могли бы рассмотреть упрощение доступа для иностранных инвесторов, например, разрешив прямую торговлю, при условии, что используется номинальный счет с российским кастодианом, или клиринг происходит через лицензированного российского клирингового агента. Ценные бумаги 142. Как уже было упомянуто в контексте обсуждения рынка облигаций, сложная и обременительная процедура регистрации нового выпуска, гербовый сбор на регистрацию и ограничения в Гражданском кодексе в отношении объема разрешенного выпуска являются препятствующими факторами. Данные барьеры, препятствующие расширению финансовых рынков следует устранить. Упрощение и уточнение положений законов по вопросам секьюритизации и залога способствовали бы развитию рынка ценных бумаг, обеспеченных активами. Также было бы полезно создать централизованный реестр залога, что предотвратило бы возможность закладывать один и тот же актив более одного раза одновременно. В настоящий момент проблемы связаны с требованием о чрезмерной индивидуализации прав и активов, ограниченным перечнем активов, которые могут быть использованы в качестве залога, неблагоприятным режимом налогообложения (не последнюю роль здесь играет взимание НДС при наступлении права требования залога), обременительной процедурой регистрации залога, трудностями внесудебного правоприменения, ограничениями для депозитариев в отношении участия в операциях с ценными бумагами и сложностями, сопряженными с обращением взыскания на залог для некоторых типов активов. 73 143. Дополнительные меры могли бы быть предприняты для содействия интеграции российского и международных рынков ценных бумаг, как уже было отмечено в контексте обсуждения рынков акций; присутствует необходимость в устранении барьеров для предложения российских ценных бумаг на мировых рынках и участия иностранных инвесторов на российском рынке. В данном отчете упоминается закон 2009 года, создавший базу для российских депозитных расписок (РДР) и облегчивший доступ иностранных эмитентов. Следовало бы предпринять дальнейшие шаги по предоставлению определенной гибкости в рамках соглашений для определения условий залога и обстоятельств дефолта, установления единой регистрации залога, разрешению автоматического продления ценных бумаг (непрерывная защита, независимо от способа приобретения), предоставлению абсолютных прав обеспеченным кредиторам в отношении залога за рамками процедур банкротства, облегчению обращения взыскания на залог и расширению диапазона активов/прав, которые могут быть использованы в 162 качестве залога. 144. Существующие правовые механизмы затрудняют создание новых типов ценных бумаг, поскольку разрешены к обращению только те виды, которые конкретно указаны. Вследствие этого, любая инновация требует законодательного разрешения. Единый закон также не достаточен: в каждом случае должны вноситься изменения в Гражданский Кодекс, Налоговый Кодекс, Закон об акционерных обществах, Закон о рынках ценных бумаг, Закон о банкротстве, Закон о валютном регулировании, 163 Закон о банках и банковской деятельности. Создание отдельной юридической базы для 164 финансовых рынков значительно облегчило бы внедрение инноваций. 145. В последнее время были предприняты важные шаги для создания правовой базы в отношении производных инструментов и торговли производными 165 инструментами. Тем не менее, сохраняются некоторые препятствия, например, закон запрещает банкам и корпорациям становиться сторонами финансовых контрактов, 166 регулируемых правовыми нормами других юрисдикций. 162 См. Приложение 2 для более детального описания изменений, которые можно было бы осуществить в этой области. 163 See {Noel, Kantur, Krasnov and Rutledge on the legal steps necessary to allow the creation of asset-backed securities, Op. cit. 164 Также необходимо разрешить внутренним инвесторам осуществлять расчеты в иностранной валюте, тогда как регулятору необходимо предпринять шаги для содействия эффективной реализации новых положений о валютных операциях уполномоченными банками. Более подробная информация представлена в Приложении 2. 165 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 166 IMF and World Bank, “Financial Sector Assessment Program: Russian Federation, Technical Note: Liqu idity Management Issues”, IMF and World Bank, 2008; Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 74 Эмитенты 146. Проблема корпоративного управления в России отличается от данной проблемы в англоязычных странах общего права. В последних основной проблемой менеджеров является продвижение своих собственных интересов за счет интересов рассредоточенных собственников. В России, как и в континентальной Европе в целом, вследствие того, что собственность скорее сконцентрирована, а не рассредоточена, владельцы могут вполне эффективно контролировать менеджеров. Это, однако, создает проблему другого рода – проблему продвижения своих собственных интересов сконцентрированными собственниками-инсайдерами за счет меньшинства собственников- 167 аутсайдеров. Наблюдатели, в целом, считают это серьезной проблемой для России. 147. Одним из проявлений проблемы корпоративного управления является инсайдерская торговля. В предыдущих исследованиях подчеркивалась необходимость законодательного запрещения инсайдерской торговли и наложения серьезных штрафов на 168 лиц, уличенным в этих операциях. Закон, запрещающий инсайдерскую торговлю, был принят в январе 2011 года, а положение, приравнивающее инсайдерскую торговлю к 169 уголовному преступлению, было включено в начале 2015 года К числу конкретных проблем относятся вопросы, касающиеся статуса лиц, косвенно владеющих ценными бумагами, раскрытия информации о собственнике-бенефициаре, приобретения инсайдерской информации без наличия трудовых отношений с эмитентом, правила торговли, основанные на знании о предстоящем исследовании и т.д., а также рассредоточения функций контроля и мониторинга между регулятором и СРО, совместимости их систем мониторинга. Присутствует обеспокоенность по поводу того, что мониторинг инсайдерских сделок вместо того, чтобы помогать инвесторам получать справедливую рыночную цену, может быть использован в качестве инструмента для распространения контроля рынка со стороны регулятора или для поддержки отдельных игроков. 148. Для достижения максимальной прозрачности системы мониторинга инсайдерских сделок необходимо избегать рассредоточения контроля и конфликта интересов. Мониторинг, осуществляемый, СРО должен свести к минимуму конфликт интересов в процессе осуществления рыночного мониторинга, тогда как отслеживание инсайдерских сделок участниками рынка должно быть основано на фидуциарных обязательствах перед их клиентами. Кроме того, системы мониторинга СРО и регулятора должны быть совместимы и использовать стандартизированные формы/сообщения для обмена информацией. Необходима адекватная система управления делами для оказания содействия в процессе мониторинга и проверок. Однако следует отметить, что учитывая 167 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 168 IMF and World Bank, “Financial Sector Assessment Program: Russian Federation, Technical Note: Liquidity Management Issues”, IMF and World Bank, 2008; Noel, Kantur, Op. cit. 169 Fitzgeorge-Parker L, “Russian Capital Markets: Climate Change”, Euromoney, May 2011. 75 особые условия российского рынка акций, маловероятно, что новый закон об инсайдерской торговле окажется эффективным. Законы об инсайдерской торговле не очень эффективны где бы то ни было: обвинительные приговоры выносятся редко, и, учитывая поведение цен на акции, имеются серьезные свидетельства того, что 170 инсайдерская торговля продолжает быть широко распространенным явлением. 149. Очевидно также и то, что запрет на инсайдерскую торговлю особенно неэффективен в странах, подобных России, для которых характерна концентрация собственности. Действительно, на таких рынках запрет на инсайдерскую торговлю 171 может даже усугубить проблемы корпоративного управления. Более того, в России инсайдерами в большинстве случаев являются государственные чиновники и лица, связанные с государством. Правоприменительные меры в отношении таких лиц представляются маловероятными. Инсайдерская торговля среди официальных лиц 172 широко распространена даже в США. 150. Аналогичн, положения нового закона, предусматривающие обеспечение получения миноритарными акционерами справедливой цены в случае поглощения, 173 являются неадекватными. Такие предложения уместны для рынков акций англоязычных стран общего права, где поглощения предусматривают покупку акций у владельцев на открытом рынке (на биржах). В России, как показывает практика, публичная торговля на биржах касается только “не контрольных” акций; торговля контрольными пакетами, по-видимому, происходит на внебиржевом рынке, возможно по значительно более высоким ценам. 151. Финансовая отчетность и раскрытие информации являются еще одним аспектом корпоративного управления. В последние годы ситуация в этой сфере действительно несколько улучшилась, по крайней мере для крупных компаний, которые 174 стремятся привлекать ресурсы на мировых финансовых рынках. На мировых рынках акций недостаточная прозрачность в сочетании с другими проблемами корпоративного управления наказываются за счет более низких цен на акции компаний, о которых идет речь. По оценкам, акции российских компаний продаются с дисконтом в размере примерно 30 % относительно той цены, которую они могли бы получить при условии, 175 если бы корпоративное управление соответствовало уровню более развитых странах. На рынках долговых обязательств недостаточная прозрачность приводит к росту 170 См. Приложение 2 для более подробного описания изменений политики, которые можно было бы осуществить в данной сфере. 171 Durnev, A. A. and A. S. Nain (2005). The effectiveness of insider trading regulation around the globe, University of Miami/University of Michigan. 172 Smith K, “Insider Trading Rules That Don't Apply To Congress”, Forbes, 1st June 2011; Brody Mullins, Tom McGinty and Jason Zweig, “Congressional Staffers Gain From Trading in Stocks”, The Wall Street Journal, October 11, 2010. 173 Noel, Kantur, Op cit. 174 {Berglof and Lehmann, Op cit. 175 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, 2011. 76 процентных ставок и снижает заинтересованность в кредитовании, в экстремальных случаях – исключает кредитование вообще. 152. Поведение отдельных эмитентов влияет на стоимость выпускаемых ими ценных бумаг. При этом, такое поведение влияет и на репутацию рынка в целом, и соответственно, на готовность инвесторов в нем участвовать. Это и является причиной того, что исторически биржи вводили листинговые ограничения в отношении компаний, чьими ценными бумагами они торгуют – требования, которые включают стандарты корпоративного управления. Компании, публично торгуемые в России, должны удовлетворять требованиям как федерального закона, так и соответствующим листинговым требованиям. Две основные биржи имеют разнообразные классы листинга, с требованиями дифференцированной жесткости. Листинг является добровольным, и 176 компании вправе решать участвовать или нет, и в каком классе. Большинство из них - 135 из 192 торгуемых на ММВБ компаний и 217 из 290 торгуемых в РТС – предпочитают 177 не котироваться. По всей видимости, компании предпочитают не котироваться в том случае, когда издержки, связанные с соблюдением требований выше, чем преимущества, с 178 точки зрения более высокой цены на их акции. 153. Выдвигались предложения о применении требований листинга к компаниям, превышающим определенный размера. Подобные предложения не представляются оправданными. До тех пор пока инвесторы понимают, что они покупают, в том числе на основании доступной для них информации, компании должны иметь право принимать самостоятельное решение, основанное на анализе эффективности затрат. В США, например, существует большой рынок для частных размещений, в котором от компаний не требуется соблюдения требований Комиссии по ценным бумагам и биржам в отношении раскрытия финансовой информации. В долгосрочной перспективе, если внутренний спрос на ценные бумаги увеличится, в частности в результате развития небанковских финансовых посредников, выгоды от применения более высоких стандартов корпоративного управления возрастут. Все больше компаний будут считать целесообразным соответствовать этим высоким стандартам. 176 Существуют также требования в отношении рыночной капитализации, например, количество акций в свободном обращении, и не все компании являются приемлемыми для листинга во всех категориях, даже если они этого хотят. 177 IMF and World Bank, “Financial Sector Assessment Program: Russian Federation, Technical Note: Liquidity Management Issues”, IMF and World Bank, 2008 178 У более мелких компаний может не оказаться возможности участвовать в листинге, если они не соответствуют минимальным требованиям по уровню рыночной капитализации, и т.д. 77 VI. Выводы 154. Развитие Москвы в качестве международного финансового центра требует двухсторонних усилий, направленных на расширение внутренней базы рынка капитала с одновременным созданием нормативной правовой базы и инструментов для привлечения иностранных инвесторов. Фактором, который был упущен на внутреннем рынке, является необходимость расширения охвата финансовыми услугами каждого инвестора, а также малых и средних предприятий для обеспечения основ для рынка. Создание стимулов для привлечения российского капитала, размещенного и инвестируемого за рубежом, также внесет существенный вклад в формирование спроса на новые ценные бумаги и поставщиков новых инвестиционных возможностей и инструментов. 155. Доминирующая роль государственных финансовых посреднических организаций может стать сдерживающим фактором в развитии конкурентного рынка институциональных инвесторов (инвестиционных фондов, пенсионных фондов, страховых компаний, брокеров). Институциональные инвесторы диверсифицируют рынок посредством конкуренции, включая расширенное вхождение игроков частного сектора и зарубежных институтов. Помимо рыночного регулирования (которое может основываться на заимствовании нормативных правовых механизмов, деятельности саморегулирующихся организаций и других мерах, направленных по повышение эффективности регулирования), необходимо усилить основы корпоративного управления и прозрачные стандарты отчетности, а также упорядочить процедуры регистрации и подтверждения собственности на торгуемые активы. 156. Синергия с банковскими услугами. Развитие и внедрение банковских услуг в стране представляет собой ключевой элемент в расширении охвата финансовыми рынками более широкой розничной инвесторской базы. Это может оказать содействие в развитии рынка небанковских организаций (пенсионных фондов, страховых компаний, взаимных инвестиционных фондов) за счет использования совместных усилий в распределении и инфраструктуре. 157. Механизмы расширения роста акций малых и средних предприятий . Дальнейший доступ малых и средних предприятий к финансовым учреждениям также сформирует потенциальных кандидатов для возможных котировок на фондовой бирже и значительно увеличит свободное обращение акций. Индустрия частных акций может также содействовать развитию начинающих компаний, что в конечном итоге станет потенциальной поддержкой предпринимательских инициатив, исходящих из Сколково. 158. Создание базы для рынков облигаций. На рынке облигаций существует спрос со стороны пенсионных и страховых компаний на долгосрочные ценные бумаги, однако в настоящий момент рынок является неглубоким. Следует рассмотреть возможность 78 принятия Правительством активных мер по развитию более глубокого и ликвидного рынка государственных долговых обязательств для формирования кривой доходности с безрисковой ставкой, поскольку это может стать основой для латентного рынка частных облигаций, который сможет привлечь как иностранных, так и институциональных инвесторов в Россию и увеличить обращение рублевых инструментов. 159. Преимущества и препятствия в развитии структурированного финансирования и рынков производных инструментов. Следует провести всесторонний анализ сектора производных инструментов, обеспеченных активами ценных бумаг, секьюритизации и других рынков структурированного финансирования, с тем, чтобы устранить препятствия в развитии новых и полезных инструментов, с одновременным внедрением надежных элементов управления рисками. В контексте данных инструментов следует глубже проанализировать налоговые аспекты и режим залога, так как они создают препятствия для дальнейшего развития и ликвидности таких рынков. 160. Вопросы инфраструктуры рынка. Необходимо совершенствовать инфраструктуру рынка капитала (процедуры регистрации, передачи прав собственности, расчеты, режим залога и правила защиты инвесторов) в соответствии со стандартами других международных центров с тем, чтобы обеспечить более автоматизированную и законодательно упорядоченную продажу ценных бумаг и безопасность расчетов . 161. Многовекторный подход. Вышесказанное предполагает необходимость ряда изменений в структуре рынка, регуляторной и финансовой политике в целях создания благоприятной среды для рынка капитала, в которой бы присутствовали институты и финансовые инструменты, необходимые для привлечения финансирования от зарубежных инвесторов, внутренних розничных инвесторов (физических лиц, малых и средних предприятий), состоятельных оффшорных российских инвесторов и внутренних институциональных инвесторов. 162. Некоторые из вышеперечисленных мер абсолютно необходимы для продвижения в направлении становления России в качестве международного финансового центра, однако они в общей сложности могут оказаться недостаточными. Дополнительными общими факторами для достижения данной цели являются уверенность в устойчивости макроэкономической политики, удобный для пользователей городской транспорт, адекватное предложение жилья и образовательных услуг (для иностранцев, проживающих или переезжающих в Россию), снижение регуляторных барьеров, применяемых к обычным коммерческим операциям, включая регистрацию бизнеса, лицензирование, выдачу разрешений, торговые операции, уплату налогов и защиту инвесторов. 79 Таблица 12. Торговля производными финансовыми инструментами на российских биржах в 179 сопоставлении с ведущими мировыми биржами Количество торгуемых Номинальная стоимость контрактов торгуемых контрактов (млн. долларов) Биржа 2010 2009 2010 2009 Опционы на отдельные акции BM&FBOVESPA 802,229,293 546,547,550 1,730,007 931,053 Австралийская 15,998,696 15,242,798 308,429 196,892 биржа ценных бумаг Биржи Гонконга 60,638,909 47,321 248 162,407 159,657 Токийская группа 833,995 660,875 1,555 772 фондовых бирж NASDAQ OMX Nordic 32,753,857 28,775,091 N/A N/A Exchanges РТС 9,153,070 12,962,387 3,911 3,373 Фьючерсы на отдельные акции Австралийская 152,724,068 141,662,095 2,036 1,617 биржа ценных бумаг Биржи Гонконга 239,259 271,766 907 900 ММВБ 12,634,797 954,685 6,225 371 NASDAQ OMX Nordic 2,468,839 6,718,987 N/A N/A Exchanges РТС 226,505,131 248,669,083 84,511 66,841 Опционы на биржевые индексы BM&FBOVESPA 640,278 818,521 121,405 68,889 Австралийская 5,753,977 3,884,560 289,748 140,181 биржа ценных бумаг Биржи Гонконга 11,921 207 7,615,125 1,423,877 792,873 Токийская группа 120,040 52,523 12,926 5,118 фондовых бирж NASDAQ OMX Nordic 13,761,881 14,225,611 N/A N/A Exchanges РТС 13,179,587 5,062,653 39,280 10,310 Фьючерсы на биржевые индексы 179 World Federation of Exchanges, 2011, IOMA/IOCA Derivatives Market Survey 2010, World Federation of Exchanges, 2011 80 BMbFBOVESPA 38,683,263 31,588,752 898,224 631,397 Австралийская 10,454,570 9,841,538 1,056,540 752,745 биржа ценных бумаг Биржи Гонконга 42,760,553 43,201,921 4,103,510 3,496,546 Токийская группа 15,834,007 16,234,911 1,482,984 1,409,703 фондовых бирж ММВБ 6,237,229 306,289 29,390 1,568 NASDAQ OMX Nordic 32,427,695 33,700,054 N/A N/A Exchanges РТС 227,162,075 150,057,414 678,910 303,224 Долгосрочные процентные фьючерсы BM&FBOVESPA 15,633 29,700 1,783 3,149 Австралийская 47,124,262 33,874,590 4,322,490 2,661,632 биржа ценных бумаг Токийская группа 8,021,458 6,765,074 12,960,666 9,992,053 фондовых бирж NASDAQ OMX Nordic 7,401,693 5,715,755 N/A N/A Exchanges РТС 133,048 27,745 364 295 Валютные опционы BM&FBOVESPA 26,319,294 23,473,806 1,351,893 1,158,760 РТС 1,297,838 1,863,930 1,391 2,206 Валютные фьючерсы BM&FBOVESPA 106,547,391 85,289,490 5,376,494 4,280,698 Австралийская - 1,003,633 - 673 биржа ценных бумаг ММВБ 12,938,918 17,807,960 14,057 18,757 РТС 7,279,797 13,912,680 7,376 14,539 Товарные опционы BM&FBOVESPA 393,969 451,773 751 282 Австралийская 16,169 10,303 5,026 3,288 биржа ценных бумаг РТС 145,457 85,500 201 84 Товарные фьючерсы BM&FBOVESPA 2,275,100 1,885,552 35,984 22,793 Австралийская 230,293 194,669 11,747 8,709 биржа ценных бумаг Биржи Гонконга 5,462 6,773 102 96 РТС 17,784,436 11,164,828 18,296 8,192 81 Приложение 1 – Данные и характеристики признанных финансовых центров в сравнении с Россией Таблица 1: Финансовый центр Гонконга: состав банковского и финансового секторов Сектор Состав Структура Описание Регулятор Банковский 142 лицензированных Трехуровневая система Только Валютный совет: сектор банка депозитных лицензированные банки орган денежно- учреждений: могут работать с кредитного 29 банков с текущими счетами и регулирования ограниченной 1) лицензированные принимать депозиты на (ОДКР) Гонконга лицензией банки любую сумму и на любой срок Деятельность 30 депозитных 2) банки с уполномоченных учреждений ограниченной Банки с ограниченной учреждений лицензией лицензией в основном регулируется 82 представительства занимаются Банковским Актом, иностранных банков 3) депозитные коммерческой который учреждения банковской устанавливает Построены как деятельностью и следующие уполномоченные операциями на рынке требования: 1) учреждения и в капитала; они также поддержание соответствии с могут принимать адекватного уровня Банковским Актом депозиты на любые ликвидности и сроки на сумму выше коэффициента Могут работать как 500 000 гонконгских достаточности национальные долларов капитала; 2) акционерные банки представление или филиалы Депозитные учреждения периодической иностранных банков в основном отчетности в ОДКР; принадлежат 3) соблюдение лицензированным ограничений в банкам, принимают отношении кредитов, депозиты в размере, установленных превышающем 100 000 Банковским Актом; гонконгских долларов 4) согласование с на минимальный срок 3 ОДКР назначений месяца директоров и главных исполнительных директоров, а также изменений в системе управления. От работающих за рубежом филиалов не требуется держать капитал в Гонконге, соблюдать коэффициент достаточности капитала или лимит капитала в отношении крупных рисков Вкладчики защищены в рамках системы защиты депозитов Валютный Открытый (с Отсутствие валютного Валютный совет: рынок различными контроля (свободный орган денежно- участниками и рынок) кредитного посредниками: регулирования оптовый и Связан с ведущими (ОДКР) Гонконга розничный) международными валютными рынками Расчетные клиринговые Связанная система системы обменного курса регулируются гонконгского доллара Законом о расчетных и клиринговых 83 и доллара США системах; Специализированные расчетные системы для конкретных инструментов в рамках тендерной платформы “Central Moneymarkets Unit” , принадлежащей ОДКР Гонконга. К ним относятся: 1) Hong Kong Dollar Clearing House Automated Transfer System 2) Continuous Linked Settlement (CLS) System 3) Euro Clearing House Automated Transfer System 4) US Dollar Clearing House Automated Transfer System 5) Renminbi Clearing House Automated Transfer System Рынок Рынок открытого Среднедневной оборот Один из крупнейших и Служба “Central долговых пула составляет 48,4 наиболее ликвидных Moneymarkets Unit”, обязательств миллиарда рынков долговых созданная в 1990 гонконгских долларов обязательств в регионе году под эгидой ОДКР Гонконга обеспечивает 84 клиринговую и кастодиальную систему для обмена векселями и долговыми расписками Рынок Межбанковский Ставка предложения Валютный совет: краткосрочного рынок межбанковского рынка орган денежно- капитала Гонконга определяется кредитного предложением/спросом регулирования на ресурсы среди (ОДКР) Гонконга участников рынка Главный индикатор цены краткосрочных ресурсов Рынок акций «Hong Kong - Рынок ценных бумаг Состоит из рынка Комиссия по ценным Exchanges and ценных бумаг и бумагам и Clearing Limited» -Рынок производных фьючерсов/производных фьючерсам (SFC). (HKEx) – частная инструментов и инструментов Содействует и компания, фьючерсов стимулирует участие включенная в на рынках Гонконга, листинг, разрабатывает уполномоченная Обеспечивает полный регуляторную утверждать листинг и комплекс депозитарных, политику и регистрацию, аудит и расчетных и требования в соблюдение правил клиринговых услуг, отношении зарегистрированными торговый механизм для соблюдения компаниями обслуживания законодательства; номинальных руководит Свободно торгующая держателей ценных деятельностью платформа, без бумаг уполномоченных ограничений, должна регистраторов акций, выполнять правила и контролирует требования «HKEx» компенсацию инвесторских 85 фондов; отвечает за прозрачность и правильность рынков и гармоничность информации; в целях обеспечения эффективности операций, инноваций в системе и развития продуктов сотрудничает с HKEx и клиринговыми палатами Рынок Китайских рынок по Открытая платформа с Занимает ключевую Китайская биржа по драгоценных продаже золота и регистрацией позицию на торговле золотом и металлов серебра (основан в участников для целей международном рынке серебром 1918 году) клиринга и расчетов золота обеспечивает торговые площадки, оборудование и услуги своим участникам для проведения сделок с золотом, серебром и драгоценными камнями; устанавливает и реализует правила и регламент деятельности; упорядочивает сделки с драгоценными металлами, контролирует процесс 86 осуществления сделок, расчетные механизмы и поставки, разрабатывает торговые контракты и нормативные акты, осуществляет реализацию и исполнение контрактов Управление Компании по Управление Один из крупнейших Подлежит контролю активами управлению институциональными центров по управлению со стороны ОДКР капиталами и фондами активами в Азии Гонконга и подлежит активами обычным Управление портфелем Региональный центр по регистрационным и управлению листинговым Управление личными портфелями требованиям капиталами Инвестиционные трасты и взаимные инвестиционные фонды Рынок Фьючерсная биржа Клиринг и расчеты производных Гонконга и операций обеих бирж инструментов Гонконгская осуществляются (фьючерсов) фондовая биржа клиринговыми компаниями “The Hong Рынок производных Kong Securities инструментов Clearing Company” состоит из 4 видов (HKSCC),“The Stock фьючерсов: Exchange of Hong Kong Options Clearing House 1) индексные Company” (SEOCH) и фьючерсы; 2) “The Hong Kong фьючерсные сделки с Futures Exchange 87 акциями; 3) Clearing Corporation” процентные (HKCC) фьючерсы; Страхование Открытая, 181 уполномоченных Морское, авиационное Офис страхового неограниченная страховых компаний страхование; комиссара является форма участия; (90 зарегистрированы страхование руководящим утверждение органом в Гонконге) структурированных органом страхового страхового надзора финансовых продуктов; регулирования В основном сектор розничные страховые представлен крупными продукты; Регулируется международными страхование жизни и Законом о страховой страховыми здоровья; деятельности, компаниями перестрахование который (розничный бизнес и предусматривает перестрахование) пруденциальный надзор за страховыми компаниями, осуществляющими деятельность в Гонконге, независимо от места регистрации Офис страхового комиссара отвечает за разработку политики и пруденциальных регуляторных мер 88 Таблица 2. Информация о российском рынке и регулировании в качестве финансового центра Сектор Состав Структура Описание Регулятор Банковский сектор 21 государственный банк Структура определяется Государственные банки пользуются Центральный банк России. Его 844 других местных банка составом. всесторонней поддержкой основной целью является 90 банков, контрольный пакет которых государства и наиболее поддержание стабильности принадлежит иностранным банкам.180 конкурентным положением на рубля, развитие и укрепление рынке. На долю крупнейшего банковской системы и государственного банка – Сбербанка обеспечение - приходится 48% всех розничных функционирования платежной депозитов.181 Частные банки системы.183 осуществляют деятельность в условиях менее сильной конкурентной позиции.182 Валютный рынок Открытый Режим свободного плавания Россия является 14 крупнейшим Рынок не регулируется.187 рубля был введен со 2 региональным рынком по удельному сентября 1998 года с весу на международном валютном использованием интервенций рынке (0,8 %).186 Центрального банка.184 По-прежнему сохраняются некоторые ограничения в отношении валютных операций и конвертации.185 180 Международный Валютный Фонд, Российская Федерация: Оценка стабильности финансовой системы, Международный Валютный Фонд , 2011 г., с.40 181 Сбербанк, “Сбербанк сегодня,” http://www.sbrf.ru/en/about/bank_today/ 182 International Monetary Fund, “Financial Sector Assessment Program Stability Module: Russian Federation: Aide-Memoire – Preliminary,” International Monetary Fund, April 2011, p 16 183 См. статью 3 Федерального закона о Центральном банке Российской Федерации (http://www.cbr.ru/eng/today/status_functions/) 184 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 38 and See article three of the Federal Law on the Central Bank of the Russian Federation (http://www.cbr.ru/eng/today/status_functions/) 185 См. Центральный банк России, “Банковское законодательство”, Центральный банк России (http://www.cbr.ru/eng/analytics/bank_system/print.asp?file=bank_laws_e.htm); и Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 38 186 Bank for International Settlements, Triennial Central Bank Survey: Foreign Exchange and Derivatives Market Activity in April 2010 , Bank for International Settlements, 2010, p 11 89 Рынок долговых Торгуются облигации, Евробонды, и Торги проходят на двух Большинство торгов проходит на Федеральная служба по обязательств IUF.188 биржах: ММВБ и РТС.189 ММВБ. финансовым рынкам (ФСФР;, по облигациям, выпущенным Существуют два вида Рынок долговых обязательств банками – Центральный банк государственных облигаций: невелик. В 2009 году непогашенные России.194 ГКО (государственные государственные долговые ценные и краткосрочные облигации) и непогашенные частные долговые ОФЗ (облигации ценные бумаги составляли не более федерального займа). 5% ВВП.192 Помимо федерального На рынке недостаточно правительства, выпуск долгосрочных ценных бумаг.193 облигаций осуществляют региональные и муниципальные органы.190 Только лицензированные участники могут покупать казначейские векселя на аукционах Центрального банка.191 Денежный рынок Межбанковский рынок. Рынок коммерческих бумаг – это рынок для Торгуются коммерческие ценные бумаги. необеспеченных корпоративных простых Рынок коммерческих бумаг, Торгуются три вида РЕПО: прямые, векселей196 или векселей, не обратной покупки и междилерские.195 регулируется.197 187 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 49 188 MICEX, “Listing Securities,” http://www.micex.com/markets/stock/securities/listing 189 MICEX, “Listing Securities,” http://www.micex.com/markets/stock/securities/listing; RTS, “About RTS”, http://www.rts.ru/s602 190 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 55 191 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 55 192 World Bank, “FinStats” 193 International Monetary Fund, Russian Federation: Financial System Stability Assessment, International Monetary Fund, 2011, p 24 194 Federal Financial Markets Service (see http://www.fcsm.ru/); Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 73 195 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 56 90 Рынок акций Первичный рынок (первичное Существует два рынка: На ММВБ происходит три четверти ФСФР.199 размещение акций) и вторичный рынок. ММВБ и РТС. всех биржевых торгов акциями. Данные две биржи в настоящее время находятся в процессе слияния, инициированного государством.198 Рынок драгоценных Продаются минералы, металлы, Три биржи: ММВБ, РТС и металлов и энергоресурсы и мягкие товары.200 Межрегиональная биржа товарный рынок нефтегазового комплекса (МБНК).201 Рынок Торгуются фьючерсы на отдельные Функционируют два FORTS начал работать в 2001 году; Законодательство по производных акции , фьючерсы на фондовые индексы, основных рынка - рынок занимает большую часть рынка для производных инструментам инструментов процентные фьючерсы, фьючерсы на фьючерсов и опционов на всех производных валютных отсутствует.209 товары и валютные фьючерсы.202 РТС (FORTS), и ММВБ. опционов, которыми в основном торгует ММВБ.205 Торгуется около 70 американских опционов.203 Вся торговля опционами происходит на FORTS.206 Торгуется два вида однодневных валютных свопов: овернайт и «том- Валютные свопы торгуются на некст».”204 ММВБ, внебиржевом рынке с российскими банками и с Центральным банком России.207 FORTS занимает десятое место в качестве крупнейшей биржи 196 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 57 197 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 57 198 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 60 199 Federal Financial Markets Service (see http://www.fcsm.ru/) 200 RTS Exchange, “RTS Stock Exchange and Commodities Market,” RTS, 23rd February 2011 201 RTS Exchange, “RTS Stock Exchange and Commodities Market,” RTS, 23rd February 2011 202 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 50 203 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 50 204 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 51 205 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 50 206 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 50 207 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 51 91 производных инструментов. ММВБ занимает 33 позицию.208 Страхование 625 страховых компаний.210 На три ведущие страховые В 2011 году регулятор компании приходится около 15 % страхового сектора - всех страховых взносов. Федеральная служба Большинство крупнейших компаний страхового надзора, которая являются отечественными.211 ранее являлась подразделением, подотчетным Министерству финансов, была преобразована и введена в состав ФСФР. За ней до сих пор сохранены регуляторные функции, однако Служба работает в рамках деятельности ФСФР, которая в настоящее время охватывает ценные бумаги, страхование, управление активами и пенсионную систему.212 209 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 51 208 Acworth W, Annual Volume Survey 2010, Futures Industry Association, 2011, p 4 210 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 21 211 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 21/22 212 Economist Intelligence Unit, Country Finance: Russia, Economist Intelligence Unit, May 2011, p 23 92 Таблица 4: Финансовый центр Сингапура: состав банковского и финансового секторов Сектор Состав Структура Описание Регулятор Банковский сектор 114 коммерческих Трехуровневая Универсальные Валютный банков система банки предоставляют департамент 33 универсальных коммерческих, весь комплекс Сингапура банка универсальных, банковских услуг и Отвечает за 41 оптовый банк оптовых и регулируются регулирование и 40 оффшорных оффшорных банков Банковским Актом. надзор за банков Оптовые банки не деятельностью 50 торговых банков осуществляют банковского сектора. 36 представительств розничных Его функциями банков банковских операций являются: с сингапурским 1) реализация долларом. Их денежно-кредитной деятельность политики; 2) надзор за регламентируется банковской системой; Основными 3) банковское направлениями обеспечение деятельности Правительства; 4) оптовых банков, банковское изданных органом обеспечение банков; 5) денежно-кредитного контроль регулирования международных Сингапура. резервов; 6) эмиссия Оффшорные банки валюты; 7) выдача могут осуществлять банковских лицензий; такую же 8) кредитор последней деятельность, как и инстанции. универсальные и Деятельность оптовые банки в торговых банков рамках операций санкционируется Азиатских валютных Актом Валютного отделов департамента; их операции регулируются директивами о торговых банках Валютный рынок Открытый (после Отсутствие Сингапурский доллар Комитет валютного введения режима валютного контроля является одной из 11 рынка Сингапура, плавающего (свободный рынок) валют системы спонсируемый обменного курса Используется режим Валютным связанных сингапурского плавающего департаментом доллара в 1973 году обменного курса; непрерывных Сингапура. банки система обменного расчетов На 1 июня 1978 года самостоятельно курса сингапурского (Continuous Linked Сингапур полностью устанавливают курс) доллара связана с Settlement). Это устранил валютный долларом США устраняет риски контроль. валютных расчетов. Комитет валютного рынка Сингапура Среднедневные опубликовал объемы валютных Руководство по торгов в октябре осуществлению и рыночной практике 2007 года составили казначейской 229 миллиардов деятельности долларов США (Singapore Guide to Conduct and Market Среднедневной Practices for Treasury валютный оборот Activities) в качестве составил 231 стандарта и кодекса миллиард долларов деятельности США валютного рынка Рынок долговых Долговые ценные Включает рынок 770 компаний с Были созданы обязательств бумаги включают корпоративных комбинированной стимулы для облигации, долговые долговых рыночной финансовых обязательства, обязательств и капитализацией в учреждений со ценные бумаги ценных бумаг объеме 671 статусом компаний, оборотные Правительства миллиарда утвержденных депозитные Сингапура сингапурских посредников по сертификаты и (включают долларов операциям с другие инструменты казначейские векселя Рынок ценных бумаг облигациями и облигации) Пправительства Была создана схема Сингапура квалифицируемых продолжает расти долговых ценных бумаг (Qualifying Debt Securities) Рынок Межбанковский Все четыре Межбанковский Валютный краткосрочного рынок дисконтных дома рынок представлен департамент капитала Дисконтный рынок являются сделками между Сингапура. Основными совместными банками. В соответствии с участниками рынка предприятиями Основной функцией положениями являются местных банков и дисконтных домов Банковского Акта, от коммерческие банки, зарубежных является прием коммерческих банков торговые банки, финансовых групп краткосрочных требуется держать денежные брокеры и средств от счета в Валютном Валютный коммерческих банков департаменте департамент и, в меньшей Сингапура Сингапура степени, от других Основными финансовых инструментами организаций являются: 1) казначейские векселя; 2) акции и облигации Правительства; 3) переводные векселя; 4) оборотные депозитные сертификаты Рынок акций Первичный рынок Несколько способов Первичный рынок Компаниям, Вторичный рынок привлечения эмитирует новые привлекшим капитал в 94 капитала на рынке акции, включая форме акций путем акций: эмиссия долевые открытой подписки, государственных инструменты необходимо получить ценных бумаг; После размещения листинг на фондовой предложение для данных акций ими бирже Сингапура продажи; частное торгуют вторичный размещение; рынок и биржа бонусная эмиссия и эмиссия прав Рынки золота и Рынок золота состоит Компании, частные Сингапурская Комитет по торговле товаров из двух основных лица, резиденты и товарная биржа каучуком сегментов: спотового нерезиденты могут имеет компьютерную осуществляет надзор рынка (включающего свободно сеть, связывающую за процессом Loco London и участвовать на рынке маркет-мейкеров и приватизации Singapore kilobar Золотые слитки брокеров. Все Ассоциации каучука market) и рынка класса легкого веса контракты проходят Сингапура фьючерсов. также продаются на через клиринговую Сингапурская рынке весового палату товарная биржа золота (SICOM) торгует товарными фьючерсами (например, каучук) Управление Схемы коллективных В управлении Считается одним из Валютный активами инвестиций активами участвуют главных центров департамент включают другие финансовые управления активами Сингапура оказывает инвестиционные организации, такие Азиатско- поддержку сектору трасты, фонды как банки и тихоокеанского управления активами с денежных рынков, страховые компании региона помощью следующих фонды имущества стимулов: 1) Альтернативные расширение инвестиции: благоприятного инвестиционный налогового режима траст недвижимости, для иностранных частные акции, инвесторов; 2) венчурный капитал и расширение хеджинговые фонды благоприятного налогового режима для доходов иностранных трастовых схем; 3) расширение благоприятного налогового режима для механизмов целевых инвестиционных трастов Листинг инвестиционных фондов на Сингапурской бирже 95 должен проходить в соответствии с критериями листинга Рынок азиатских Источники: В свете более Рынок представляет Стимулы для долларов центральные банки, широкой концепции собой финансового сектора. правительственные международного международный Азиатским валютным структуры, рынка капитала. финансовый рынок, в отделам коммерческие банки Состоит из котором учреждения автоматически и другие финансовые финансовых принимают депозиты предоставляются организации. учреждений, в твердой валюте вне налоговые льготы К небанковским заимствующих и стран их стандартного уровня источникам кредитующих в происхождения. на пять лет. относятся долларах и в других состоятельные лица и валютах за компании, пределами стран занимающиеся происхождения международной торговлей Рынок производных Производные Отдел торговли Отдел торговли Клиринговая компания инструментов инструменты фьючерсами фьючерсами “Singapore Exchange (фьючерсы) представлены пятью Сингапурской биржи Сингапурской биржи Derivatives Clearing Pte продуктами: имеет две торговые стал ведущей биржей Ltd” осуществляет фьючерсы на системы: голосовой по торговле ежедневный клиринг и фондовые индексы; рынок и производными расчеты, контролирует процентные электронную инструментами в передачу контрактов, фьючерсы; 3) торговую систему Азии управляет системой фьючерсы на взаимных зачетов ближневосточную сырую нефть Правила торговли (MECO); 4) ценными бумагами на фьючерсы на Сингапурской бирже динамические отражают запоминающие современную устройства с рыночную практику произвольной выборкой; 5) фьючерсы на отдельные акции Страхование 151 Страховые компании Деятельность Для улучшения зарегистрированная могут осуществлять зарегистрированных продуктов страхования страховая компания страховую компаний по жизни, Валютный 61 прямых деятельность в страхованию департамент страховщика Сингапуре в качестве жизни/общая Сингапура учредил 28 перестраховочных зарегистрированных страховая Комитет по компаний страховщиков, деятельность эффективному 62 кэптивных уполномоченных регламентируется в распределению страховщика компаний по соответствии с страхования жизни. 6 уполномоченных перестрахованию или Разделом 8 Закона о Прямые брокеры компаний по зарубежных страховании. отрасли общего перестрахованию компаний. Компании по страхования приняли Общий объем перестрахованию Общий страховой страхования могут осуществлять кодекс и руководство 96 составляет 152,8 перестрахование без по практике страховой миллиарда присутствия в деятельности (General сингапурских Сингапуре в качестве Insurance Code of долларов. уполномоченных Practice and the компаний по Guidelines), перестрахованию в разработанный соответствии с Ассоциацией общего Разделом 8 А Закона страхования совместно о страховании с Ассоциацией страховых брокеров Сингапура Источник: органы денежно-кредитного регулирования Сингапура 97 Приложение 2: Некоторые аспекты инфраструктуры и регулирования рынка в России Вопросы Меры, которые необходимо реализовать Комментарии по зарубежной практике Развитие целевых пруденциальных требований к участникам рынка в зависимости от их рисков 1. Проблемы с депозитариями, регистраторами и кастодианами A. Обязательства и защита интересов покупателей. -Гармонизация положений гражданского В США регистратор, который неверно зарегистрировал Россия характеризуется моделью двухуровневого владения законодательства о защите ценную бумагу, должен восстановить правильную ценными бумагами, в рамках которой собственность на ценные добросовестных покупателей запись по запросу истца, за исключением случаев, когда бумаги подтверждается записью в реестре и /или депозитарии бездокументарных ценных бумаг с такая регистрация приводит к избыточному количеству (номинальные владельцы в реестре). Отличительной чертой положениями законодательства о ценных ценных бумаг в сравнении с максимумом, заявленном в российской системы передачи и регистрации ценных бумаг бумагах, с предоставлением гарантий о проспекте. В данном сценарии тождественная ценная является большое количество торговых, расчетных, депозитарных том, что честность добросовестных бумага должна быть переведена истцу, или стоимость и клиринговых систем.213 Эффективность регистрационной и покупателей ценных бумаг тождественной бумаги должна быть выплачена депозитарной системы является одним из важнейших факторов, предполагается, особенно если покупатель покупателю, включая проценты, начисленные с момента определяющих окончательный характер расчета и эффективность в момент покупки не был осведомлен о подачи требования. В США также существует торговли ценными бумагами. Для российской системы передачи неблагоприятных обстоятельствах, программа гарантии подписи, где трансфер -агенты ценных бумаг характерны следующие недостатки: связанных с покупкой ценной бумаги. могут запросить у профессиональных участников рынка 1. Несоответствия между усовершенствованным Такая законодательная гарантия подтверждение подлинности подписи, и такое законодательством по ценным бумагам и положениями обеспечивает рыночную ликвидность и подтверждение предоставляется в форме гарантии. Гражданского кодекса о защите добросовестных покупателей доверие инвесторов. Наиболее популярной программой является программа ценных бумаг, выпущенных в бездокументарной форме, что в - Если нарушаются права добросовестных «STAMP», объединяющая брокеров, дилеров, банки и результате становится причиной непоследовательной покупателей, должен существовать режим торговые платформы, которые заключают судебной практики вследствие исключения бездокументарных их восстановления и компенсации. компенсационные соглашения, обязывающие их ценных бумаг из сферы защиты, применяемой к другим - ответственность регистраторов и предоставить компенсацию регистраторам за ущерб, классам ценных бумаг. депозитариев в случае намеренных или причиненный в связи с ошибкой гаранта. Чтобы 2. Неполные правила в отношении обязательств регистраторов и непреднамеренных ошибочных записей в гарантировать компенсационные выплаты, участники депозитариев, когда инвесторам сложно предъявлять системе должна быть более четко приобретают страховые полисы, которые гарантируют требования о восстановлении записей, выплате полной определена на законодательном уровне; их финансовые обязательства. От регистраторов, стоимости ценной бумаги, которая была утеряна вследствие - Должен использоваться участвующих в системе, требуется возвращать какой-либо ошибки или несоответствия (намеренной или унифицированный стандарт гарантии трансферты, которые не имеют оригинала Медальонной непреднамеренной) в регистрационной системе или подписи для всех регистраторов – печати о гарантии подписи, которая гарантирует, что требования о возмещении регистратором фактических участников одной системы, что, тем лицо, подписывающее полномочия по акции, является убытков, вызванных таким сбоем; самым, обеспечит возможность сверки законным владельцем или уполномоченным 213 В соответствии с базой данных Российской ассоциации регистраторов, российская система передачи и регистрации ценных бумаг включает 32 регистратора, 49 депозитариев и 20 специальных депозитариев (кастодианов), www.partad.ru 3. Регистраторы и депозитарии не обязаны страховать сводных балансов по авторизованным юридическим представителем с правом подписи от профессиональную ответственность, поскольку у них есть переводам в конце дня. Такая система имени владельца. Медальонную печать о гарантии добровольный выбор в этом отношении. Существующая должна быть связана с депозитариями, подписи можно получить в банке США, национальном практика солидарной ответственности регистраторов и чтобы обеспечить возможность сверки кредитном союзе, или в зарегистрированной в США эмитентов за убытки, вызванные ошибочной записью в ценных бумаг на счетах депозитариев с брокерской компании. Уполномоченный представитель реестре, не создает стимулов для регистраторов для данными номинальных счетов в реестре. подписывает Медальонную печать о гарантии подписи объединения и развития системы страхования Для эффективной торговли в случае от имени своей организации; при этом фамилия и профессиональной ответственности.214 передачи бездокументарных ценных должность отпечатаны ниже. Соответственно, 4. Длительность и стоимость судебных процедур по бумаг, необходимо иметь систему регистраторы не принимают нотариально заверенную принудительному осуществлению прав собственности может электронных подписей и единую систему подпись. В США передача права собственности на быть значительной и увеличивать сводные операционные нумерации ценных бумаг. ценную бумагу трансфер-агентом выполняется издержки, связанные с передачей ценных бумаг. - Разработка страховых стандартов и бесплатно.215 Хотя компания – гарант может 5. Программа гарантии подписи в России является механизмов для гарантов и участников установить плату за свои услуги, как правило, это не добровольной. Однако она не получила полного развития, регистрационной системы. делается, а включается в пакет услуг клиентам.216 поскольку существует в сходных косвенных системах (в - Изменения в законодательстве, США, например, регистраторы обязаны отказать в передаче устанавливающие приоритет записей при отсутствии оригинала Медальонной печати о гарантии центрального депозитария в отношении подписи). Хотя стандартная форма соглашения о гарантии записей регистраторов. подписи разработана СРО, при расчете регистраторы все же могут потребовать физического присутствия лица, передающего бумагу или его брокера, и разрабатывать свои собственные стандарты гарантирования подписи. Даже если такая гарантия предоставляется, регистратор может не принять ее и потребовать всю первичную документацию, указанную в законодательстве, для передачи права собственности. B. Эффективность инфраструктуры - В соответствии с рекомендациями BIS в В США, где акции выпускаются не на предъявителя (как 1. Совместное функционирование двух параллельных систем отношении расчетных систем по ценным и в России), регистраторы ценных бумаг работают как регистрации прав на ценные бумаги с множественными бумагам, предлагается способ достижения независимые юридические лица и не вовлечены в участниками (ориентированные на клиентов депозитарии и эффективности системы посредством деятельность других субъектов. Регистраторы работают ориентированные на эмитентов регистраторы) создает создания технических возможностей параллельно с депозитариями, где первые отвечают за неопределенность в отношении прав собственности, удовлетворения требований пользователей регистрацию прав акционеров, а вторые за хранение поскольку записи в реестрах ценных бумаг признаются судом к операционной системе.217 ценных бумаг и упрощение торговых операций. В то же как имеющие приоритет над записями депозитариев, тем - Для реализации принципа время, во многих европейских странах, например, в самым вынуждая некоторых инвесторов регистрировать свои эффективности IOSCO в России, Германии, Норвегии, Бельгии, ценные бумаги 214 Постановление Конституционного суда Российской Федерации от 28 января 2010 г. N 2-P подтвердило принцип исключительной ответственности эмитента ценных бумаг и убытков регистратора. 215 American Stock Transfer & Transfer Company Q&A for investors http://www.amstock.com/shareholder/sh_transferquestions.asp 216 SEC: “Signature Guarantees: Preventing the Unauthorized Transfer of Securities”. 2009 http://www.sec.gov/answers/sigguar.htm 217 Рекомендации для расчетных систем по ценным бумагам. CPSS Publications No 46 99 интересы собственности у регистраторов вместо того, чтобы законодательство и регуляторные регистрируются центральным депозитарием, а полагаться на более эффективную систему торговли с механизмы должны предусматривать регистрация ценных бумаг сочетается с другой использованием системы депозитариев. Риск такой системы широкое использование электронных деятельностью, как правило, депозитарной. В США и заключается в том, что даже если достигается необходимая сообщений для обмена информацией Германии, собственность на акции не зависит от эффективность расчета, нагрузка на систему может оказаться между участниками системы в регистрации, и от правопреемника не требуется слишком высокой в отношении других аспектов (например, соответствии с международными регистрировать акцию для того, чтобы владеть ею в записи о корпоративных действиях, хранение и т.д.). стандартами, включая отмену требований физической форме. Однако права акционеров могут об обязательном оформлении операции на быть реализованы только зарегистрированными 2. Хотя Закон о ценных бумагах разрешает электронное бумажном носителе и разрешение акционерами. В связи с тем, что в Германии, в отличие хранение информации, необходимой для идентификации использования электронных документов и от США, незарегистрированный владелец акции имеет ценных бумаг и прав собственности их владельцев в реестрах раскрытие информации о корпоративных право получать дивиденды, мотивация для регистрации и депозитариях, в России по-прежнему преобладает бумажная действиях. в Германии ниже, чем в США. документация. Крупнейшие депозитарии предлагают - Необходимо разработать и реализовать В некоторых странах система регистрации не электронный документооборот, но в целом операции в рамках под руководством регулятора поэтапный развивалась исторически, в силу традиции выпуска системы регистраторов оформляются на бумаге, что требует план перехода к такой системе обмена акций на предъявителя (хотя в настоящее время они многочисленных доставок и авторизаций. Более того, каждая информацией, совместимой с системами, широко не используются, и если документ утерян, группа участников имеют свою собственную систему используемыми в других странах (SWIFT, сложно восстановить право владения; акции на хранения электронных документов, что создает проблему ISO).218 Использование признанных на предъявителя не разрешены к обращению в России). совместимости. Обмен информацией между эмитентами, международном уровне стандартов для Когда акции на предъявителя поступают в торговую регистраторами, депозитариями и инвесторами включает форматов сообщений облегчило бы доступ систему, они должны быть конвертированы распоряжения о передаче ценных бумаг, информацию о новых к базе иностранных инвесторов и не центральным депозитарием в зарегистрированные акции владельцах, уведомления о корпоративных событиях и т.д. потребовало бы обязывать одну часть и храниться там для упрощения системы торговли. Такая сложная система требует создания унифицированных существующей системы использовать Центральные депозитарии эффективно выполняют стандартов документооборота, с использованием системы уже предложенные другой функции изъятия ценных бумаг из обращения и унифицированных электронных сообщений внутри системы и частью. перевода их в бездокументарную форму, упрощения обеспечения совместимости данных систем. - Для широкого использования стандартов передачи ценной бумаги от одного клиента к другому, ISO на российской фондовой бирже, размещения и списания ценных бумах с депозитарных регулятор в сотрудничестве со SWIFT счетов клиентов. В США Депозитарная трастовая может определить те области, где компания (ДТК) является крупнейшим номинальным российские формы финансовых держателем ценных бумаг для своих клиентов. ДТК сообщений не соответствуют является дочерней компанией Депозитарной трастовой международным стандартам, и по и клиринговой корпорации, которая посредством своих результатам такого анализа подготовить филиалов обеспечивает клиринг, расчеты и рекомендации о внедрении данных информационные услуги в отношении акций, стандартов. корпоративных и муниципальных ценных бумаг, - Кроме того, следует разработать государственных и обеспеченных залогом бумаг, дополнительные единые стандарты для инструментов денежного рынка и внебиржевых автоматизированных систем, используемых производных инструментов. Центральный депозитарий торговыми площадками и площадками существует и в Германии, и все ценные бумаги, 218 Россия уже начала реализовывать коды ISO для иностранных ценных бумаг, пригодных для торговли в России 100 внебиржевого рынка. торгуемые на фондовой бирже Германии размещаются в - Задача создания унифицированной центральном депозитарии – системе «Clearstream». системы электронных сообщений и форм Европейская система «Euroclear» включает центральные не может быть решена исключительно за депозитарии Франции, Нидерландов и Бельгии, счет участников инфраструктуры, обеспечивая трансграничную систему расчетов. В учитывая их разную мотивацию и настоящее время «Euroclear» находится в процессе ориентацию в обслуживании клиентов, а гармонизации деятельности по обработке данных всей также за счет ограничений на группы «Euroclear» и на заключительной стадии законодательном уровне. Регулятору достижения минимизации издержек, связанных с следует принять активную роль в расчетами по ценным бумагам на всей территории. В установлении стандартов будущей Японии роль центрального депозитария исполняет системы. Центр депозитариев ценных бумаг, основанный - Для того, чтобы ускорить регистрацию и в 1984 году. Система осуществляет бездокументарную передачу ценных бумаг в рамках передачу акций, например компьютеризированное российской депозитарной системы, управление (выпуск, передача и погашение) правами депозитарии должны иметь собственности акционеров в соответствии с Актом о корреспондентские счета друг с другом и передаче облигаций и акций, который отменяет использовать одинаковый формат сертификаты акций для акций публично котируемых передачи электронных сообщений.219220 компаний. - Единый официальный источник Украина недавно утвердила новый закон о центральном информации о корпоративных действиях депозитарии и обязалась принять меры по переводу в снизил бы нагрузку на систему в бездокументарную форму всех котируемых ценных отношении различных корпоративных бумаг. В международном масштабе широко событий. используется электронная система SWIFT, и она - Следует изъять из обращения или подразумевает полностью автоматизированную перевести в бездокументарную форму обработку информации в отношении операций с физические сертификаты в центральном ценными бумагами в соответствии со стандартами ISO. депозитарии, что даст возможность В 2009 году Европейская ассоциация центральных проводить сделки без фактического депозитариев издала Рыночный стандарт обработки физического движения ценных бумаг. данных о корпоративных действиях, который содержит Следует ввести бездокументарный учет унифицированные стандарты для распространения, прав собственности на активно торгуемые реорганизации и управления операциями. Для такой ценные бумаги.221 стандартизированной обработки используется формат SWIFT, обеспечивающий меньшие транзакционные издержки, более оперативную обработку и эффективную защиту прав участников рынка. 219 В настоящее время 126 компаний могут переводить ценные бумаги между двумя крупнейшими депозитариями – Депозитарно-клиринговой компанией и Национальным депозитарным центром; при этом каждый из них присваивает свои депозитарные коды одним и тем же бумагам. Данные Национального депозитарного центра в открытом доступе. 220 Эта мера также включена в “Стратегию развития финансового рынка России до 2020 года” утвержденной Постановлением Правительства от 29 декабря 2008 года N 2043-p. 221 CPSS Publications No 46 101 Консолидация европейских центральных депозитариев осуществляется за счет слияний и приобретений или участия на технологических площадках друг друга. C. Номинальные счета для иностранных депозитариев 1. Российское законодательство требует, чтобы держатель номинального счета был “профессиональным участником рынка ценных бумаг”, который должен быть лицензирован в России. В настоящий момент иностранный депозитарий не может получить лицензию и стать профессиональным участником рынка, и, следовательно, он не может установить междепозитарные отношения с российским депозитарием. Закон об инвестиционных компаниях США 1940 года 2. Расчетные депозитарии не полностью соответствуют Закону (Статья 17f-5) устанавливает требования в отношении об инвестиционных компаниях США 1940 года (Статьи 17f-5 - Будущий закон о Центральном “приемлемого иностранного кастодиана”, такие как и 17f-7), что не позволяет хранить активы американских депозитарии ценных бумаг должен безопасность и практика защиты данных, финансовая инвестиционных компаний российским кастодианам и разрешать открытие номинальных счетов устойчивость и правоприменение судебных решений ограничивает кастодиальные механизмы с российскими иностранным депозитариям в российском США к иностранным кастодианам (например открытие кастодиальными депозитариями. центральном депозитарии ценных бумаг, офисов в США или согласие обслуживать процесс в 3. В результате, на нескольких стадиях операции существует что позволит иностранным инвесторам США) и централизованное владение ценными требование об установлении кастодиальных использовать российскую инфраструктуру бумагами. Статья 17f-7 устанавливает дополнительные взаимоотношений с иностранным фондом, выступающим в для инвестирования в российские ценные требования для какстодианов: централизованное роли кастодиана для своих клиентов, которые намерены бумаги, и обеспечит перекрестные связи владение, раздельное хранение активов клиентов и др. инвестировать в российские ценные бумаги.222 между российскими и зарубежными Страны БРИК не разрешают иностранным учреждениям 4. Иностранным банкам, которые планируют операции с депозитариями. открывать номинальные счета. Большинство стран российскими ценными бумагами, часто требуется получать АСЕАН разрешают открытие номинальных счетов. разрешение у регуляторов для заключения кастодиальных соглашений с российской дочерней компанией- кастодианом. Получение такого письма об отказе от судебного преследования является дополнительным барьером для иностранных инвесторов, что еще больше увеличивает общие транзакционные издержки и плату за клиентский доступ к инфраструктуре российского рынка. 222 Такие механизмы включают открытие и лицензирование дочерней фирмы в России, которая заключает кастодиальное соглашение с ее филиалом в России, согласно которому филиал принимает на себя обязанность по отношению к материнской кастодиальной компании за рубежом должным образом регистрировать ее ценные бумаги, проводить регулярные подтверждения акций, держать акции от ее имени в качестве номинального владельца и проводить периодический аудит для проверки реестра акций. Данный механизм может также включать использование оффшорных счетов условного депонирования, аккредитивов и другой документации. 102 D. Некоторые последствия неэффективности инфраструктуры - Привлечение капитала на высоколиквидных –рынок ADR зарубежных рынках является обычной практикой среди крупнейших мировых 1. При прямой покупке российских ценных бумаг иностранными корпораций, которые также могут инвесторами клиринг и расчеты могут занимать до 2 недель. получать преимущества регуляторного Прямые инвесторы в российские ценные бумаги также несут арбитража, выбирая наиболее подходящие риск банкротства российского банка-кастодиана или брокера, страны для своих программ ADR. участвующего в покупке ценных бумаг. Юридическая защита - Программы ADR также помогают получить посредством российских судов дорогая и нежелательна для справедливую рыночную стоимость иностранных инвесторов. ценных бумаг и обеспечивают 2. На практике многие инвесторы предпочитают покупать ADA прозрачность информации в отношении (ценные бумаги, выпущенные за рубежом, подтверждающие фактической рыночной стоимости, тем права на определенный объем российских ценных бумаг) самым содействуя созданию ликвидности вместо выпуска РДР внутри страны. ADA регистрируются в и установлению цен на ценные бумаги на Особый интерес здесь представляют инициативы системе Американского депозитарного банка или его внутреннем российском рынке. Великобритании и ЕС по созданию бирж для средних и российским агентом. Учетные записи таких депозитарных - Увеличение ликвидности внутреннего малых компаний. Законодательство США банков имеют приоритет в сравнении с учетными записями рынка может быть обеспечено за счет предусматривает некоторые льготы в отношении российских регистраторов. ADA представлены в развития инфраструктуры и привлечения квалифицированных инвесторов, а также устанавливает бездокументарной форме, что обеспечивает более надежную большего числа иностранных инвесторов определенные правила в случае, если выпуск ценных защиту инвесторов. на рынок РДР. бумаг не подлежит регистрации. Это также может быть - Ограничение соотношения акций, которые использовано в качестве примера потенциальной сферы могут быть использованы в программах развития рынка в России (вопрос также описывается ADR российскими эмитентами, как это ниже в разделе "Регистрация инвесторов"). происходит сейчас, может вызвать определенные искажения рынка и ограничить доступ российских компаний к иностранным инвестициям. - В этой связи, устранение ограничений на выпуск ADR отечественными компаниями обеспечит для них более благоприятные условия на международных рынках капитала, не вызывая ущерба для ликвидности российского рынка. - Альтернативным способом стимулирования развития отечественного рынка ценных бумаг может стать создание благоприятного климата для мелких эмитентов на внутреннем рынке, что увеличит рыночную ликвидность и инструментальную базу путем упрощения выпуска, регистрации и правил торговли акциями для более мелких компаний. 103 2. Секюритизация Ценные бумаги, обеспеченные ипотекой С учетом начальной стадии развития Учитывая, что в настоящий момент российская A. Вследствие общей высокой стоимости секьюритизации в рынка, Правительство должно определить, ипотечная система финансирования находится на России, рынок секьюритизированных облигаций или обеспеченных является ли целью нормативного ранней стадии развития, опыт других стран ипотекой ценных бумаг неактивен. Основными причинами регулирования на среднесрочную Центральной Европы (таких, как Польша, Чешская являются высокая инфляция, несовершенное регулирование перспективу построение системы, в Республика, Словакия, Венгрия) с похожими секьюритизированных инструментов и ограниченный доступ на первую очередь ориентированной на исходными условиями в построении ипотечной рынок институциональных инвесторов. внутренних инвесторов или же на секьюритизации представляет особый интерес. Как и Учитывая то, что секьюритизация ипотечных ценных бумаг иностранных инвесторов и Россия, страны Центральной Европы сталкивались с позволяет создать доступные инвесторам на рынке долгосрочные международные сделки. В зависимости от проблемой пробелов в законодательной и регуляторной инструменты, развитие данного сектора является критически избранного регуляторного подхода, на реформе (особенно в отношении непрозрачного важным для успешной реализации политики рефинансирования законодательном уровне можно передачи инвесторам ипотеки или ипотечных пулов, банков и эффективного управления капиталом. реализовать определенные шаги, вопросов налогообложения, недостаточной B. Существует несколько известных типов ипотечного направленные на содействие развитию правопримененительной практики, отсутствия финансирования: продажа пулов ипотечных кредитов, рыночной инфраструктуры, что наиболее необходимого качества обслуживания кредитов, обеспеченные ценные бумаги, выпущенные ипотечными банками приветствуется инвесторами и резервирования залога, несовершенства земельного или универсальными банками, ценные бумаги, обеспеченные обеспечивает банки привлекательным кадастра, отсутствия истории пулов). Универсальный ипотекой, выпущенные банками или специализированными финансированием для их ипотечной доступ к рынкам капитала посредством жилищных ипотечными учреждениями. кредитной деятельности. ипотечных ценных бумаг являлся не краткосрочной Российское законодательство по ипотечным ценным бумагам задачей для этих стран вследствие общего отсутствия включает два разных типа ценных бумаг – обеспеченные - с точки зрения внутренних инвесторов развития рынка капитала (инфраструктура рынка облигации, (часто сравниваемые с немецкими закладными изначальная структура рынка для капитала, налогообложение финансового сектора, (“pfandbriefer”) и “ипотечные сертификаты участия” (которым ипотечных облигаций, вероятно, должна законодательство о ценных бумагах, отсутствие закона о присущи некоторые черты ценных бумаг, обеспеченных ипотекой, была бы подразумевать, что выпуск секьюритизации, вопросы резервирования и передачи выпущенных специализированными ипотечными ассоциациями, ценных бумаг наилучшим образом залога, непроверенная переуступка ипотеки). Наличие (такими как Fannie Mae). В отношении российской системы удовлетворяет потребности отечественных таких исходных условий сделало невозможным следует указать определенные правовые риски: инвестиций и регулирования ценных публичный выпуск ценных бумаг, обеспеченных - возможность неадекватного ведения земельного кадастра бумаг. Рейтинги не являлись бы основным ипотекой, и привело к отмене сделок и их замену на (информация об ипотеке и приоритетных требованиях может быть требованием, особенно в отношении банковское рефинансирование.230 Недостаточная не внесена); небанковских посредников без рейтинга инфраструктура ипотечных банков и неблагоприятные - некоторые специалисты выражают озабоченность тем, что права, (например, пенсионные фонды). капитальные начисления для банков, имеющих возникающие в связи с ипотечным правом удержания (закладная– Законодательство требовало бы ипотечные ценные бумаги, могут привести к тому, что особый вид ценных бумаг) не полностью отделены от условий приемлемости ценных бумаг для транзакционные издержки рынка ипотечных ценных базового контракта (при этом возникает вопрос о том, можно ли внутренних сделок РЕПО, хотя бумаг станут слишком высоки. Бельгия является разделить ипотечное залоговое право и финансирование, и каковы предпочтительнее был бы простейший примером одной из немногих стран, где ипотечные юридические последствия дефекта права собственности для финансовый продукт (отсутствие ценные бумаги были успешно внедрены. Это стало юридической силы кредитного соглашения); потенциально это опционов «колл») с доступом возможным после введения в 1993 года Закона о 104 может вызвать вопрос о юридической силе ипотечного залогового институциональных инвесторов к секьюритизации, который обеспечил значительную права в случае дефектов, лежащей в основе ипотеки; 223 предлагаемым ценным бумагам. стандартизацию таких сделок, высокое качество - не требуется регистрировать передачу ипотечного залогового - для иностранных инвесторов кредита, гарантированное Фламандским регионом, права в государственном реестре, однако держатели могут необходимы такие факторы, как рейтинг, благоприятное значение взвешенного на риск капитала в запросить регистрацию своих ценных бумаг в реестре, что близкий к значению суверенного; отношении ипотечных ценных бумаг (50 %) и потенциально может создать разный уровень защиты тех национальное законодательство и налоговые льготы (бельгийские институциональные владельцев, которые включены в государственный реестр в рыночная практика должны следовать инвесторы раньше активно работали в Великобритании сравнении с теми, кто предпочитает не регистрироваться; международным стандартам, особенно для и на рынке США с ценными бумагами, обеспеченными - Статья 14 Закона об ипотеке устанавливает обязательные условия активизации вялых /вторичных рынков, активами и были знакомы с данным продуктом к ипотечного залогового права (закладной). Если условия не создавая возможность проводить моменту его внедрения на внутреннем рынке). выполняются, закладная не считается действительной и теряет свой рыночную переоценку (ключевое Однако, в начале 2000-х годов стало очевидно, что статус в качестве ценной бумаги, которая может быть продана требование для взаимных инвестиционных традиционные обеспеченные ценные бумаги (например, владельцам рассылочных списков. Однако, тем не менее, на фондов); немецкие “pfandbriefer”) стали рыночной нишей для практике такие “дефектные” бумаги с неясными последствиями их - Правительство России предприняло стратегии долгосрочного инвестирования. В Германии правового статуса могут выпускаться. Закон должен важные шаги для увеличения оборота традиционный рынок “pfandbriefer” из-за своей низкой конкретизировать, каким образом можно устранить данные ипотечных ценных бумаг (такие, как ликвидности (альтернатива отсутствию условий дефекты; введение депозитарного хранения ценных досрочного выкупа - процентные ставки, связанные со - механизм регистрации ипотеки не всегда надежен, поскольку он бумаг и проект изменений в Закон об сроками погашения, желательные для заемщиков, могут несет в себе риск обращения взыскания третьим лицом во время ипотечных ценных бумагах, недавно быть плавающими) все активнее замещается другими регистрации объекта или риск использования одних и тех же подготовленный Федеральной службой по источниками финансирования, такими как розничные активов в двойственных мошеннических залоговых схемах (см. финансовым рынкам. Дальнейшее депозиты. В 1999 году ипотечными облигациями далее в части 3); юридическое развитие в отношении финансировалось около 15 % новых ипотечных - значительный период регистрации ипотеки (до одного месяца ); данного вида сделок будет зависеть от кредитов. Секьюритизация посредством действительной - длительность процесса перехода заложенной недвижимости в успешного развития правил о залоге (см. продажи инвестиционных схем стала важной частью собственность залогодержателя: российское законодательство раздел о залоге ниже), законодательства по бизнес-моделей определенных банков и других предусматривает судебную процедуру требования заложенного вопросам строительства и земельного специализированных кредиторов (“Standard and Poor’s”, недвижимого имущества, если соглашением сторон не законодательства; 2003). Вследствие неблагоприятного налогового предусмотрено контрактное право регресса. Даже если разрешено - некоторые из указанных юридических режима в Германии в отношении специализированных контрактное право регресса, заемщик, тем не менее, может рисков будут смягчаться по мере дочерних фирм и нечетких положений закона о использовать систему государственного арбитража с тем, чтобы наработки юридической практики и банкротстве в отношении передачи активов /залога, блокировать переход заложенной недвижимости в собственность автоматизации процессов (земельное стали популярными сделки секьюритизации, связанные залогодержателя, оспаривать юридическую силу соглашения о законодательство, регистрация ценных с продажей портфелей коммерческой и /или жилищной праве регресса или запрашивать об отсрочке продажи до 1 года .224 бумаг). В отношении других потребуется собственности с использованием специализированных 225 В связи с тем, что длительность судебного разбирательства (до внесение изменений в действующее дочерних фирм за пределами Германии (часто для не 1 года) не приемлема для секьюритизации, в сделках по законодательство, в зависимости от немецких пулов активов). Были также предприняты секьюритизации на внутреннем рынка используются избранной структуры. Например, некоторые шаги для развития внутренних ценных 230 “Globe” Commercial Property Deal in Poland 223 Demushkina Ekaterina. “The Legal Problems of Applicability of Accessory Rights and Material Rights Protection in Relation to Mortgage Institute in Russian Civil Law”. 2010 224 Статья 51 Закона об ипотеке 225 Статья 54.3 Закона об ипотеке 105 дополнительные гарантии, такие как аккредитивы и банковские расширение круга институциональных бумаг, обеспеченных активами: одной из наиболее гарантии226; инвесторов, допускаемых на рынок, меры, известных инициатив является так называемая - продажа жилья, в котором имеется доля ребенка или продажа упрощающие и уточняющие выпуск инициатива “Действительной продажи ” KfW. Она жилья умерших лиц, где наследники по закону не определены, ипотечных ценных бумаг, гибкость в была направлена на определение приемлемых может стать проблематичной вследствие действующих правил о выборе траншевых схем, введение счетов стандартов для выпуска ценных бумаг, обеспеченных юридическом представительстве; практика выселения непопулярна условного депонирования. активами, на создание в Германии общей и не очень хорошо развита; инфраструктуры для секьюритизации, стимулирование - схема передачи прав обслуживания резервному сервисному внесения изменений в соответствующие агенту не совсем понятна; хотя и существует возможность законодательные акты и на определение и реализацию передачи прав специализированной государственной управляющей стандартов цены и качества для выпуска ликвидных компании, порядок передачи личных данных, закон о банковской ценных бумаг, обеспеченных активами. Целью тайне, применение налога на прирост капитала в отношении такой национальной инициативы было сдерживание доступа передачи не определены, что вызывает потенциальные вопросы, малых и средних отечественных банков на связанные с длительностью, точностью и объемом убытков, международные рынки с целью использования понесенных в течение периода передачи; эффективности механизмов структурированного - недостаточно четкая процедура выпуска сертификатов финансирования. Поскольку Закон о банкротстве не ипотечного участия и несколько усложненная процедура устанавливает отдельных прямых правил для таких управления залогом и регистрации ценных бумаг не стимулирует операций, немецкий закон о субсидиях использовался выпуск таких инструментов; в настоящее время вследствие для установления отдаленности причинной связи нечеткой юридической структуры выпусков таких сертификатов не банкротства владельца.231 Первые ценные бумаги, было; обеспеченными активами, с использованием немецкой - облигации часто размещаются среди ограниченной группы специализированной дочерней фирмы “Drive One” были инвесторов или повторно выкупаются компанией, связанной с выпущены в 2004 году (110, 000 потребительских оригинатором; кредитов “Volkswagen Bank” на сумму 1,2 миллиарда - существует риск недостаточной изоляции денежных потоков, Евро). В соответствии с данными “Standard and Poor’s” предназначенных для держателей ценных бумаг некоторые крупнейшие европейские банки увеличили специализированной дочерней фирмы в рамках института процентное соотношение своего балансового и банкротства, когда специализированная дочерняя фирма имеет забалансового финансирования на 30 % (“Centro- счет в результате отсутствия концепции счетов условного leasing”, “Agos Financing” – в Италии, “Bancinter” – в депонирования; Испании). Снижение требований к достаточности - раскрытие информации: стандартизация раскрытия заемщиком регуляторного капитала, ослабление требований по (например, годовой процентной ставки оплаты) важна для хозяйственному капиталу и диверсификация рисков снижения потенциальных рисков дефолта, связанного с были основными стимулирующими факторами данного ипотечным залогом, посредством обучения заемщиков принимать вида секьюритизации. правильные инвестиционные решения; однако, такая Экономический кризис 2007 года выявил недостатки стандартизация еще не введена; раскрытие видов предоплаты финансирования ценными бумагами, обеспеченными эмитенту (рефинансирование или продажа); ипотекой. В условиях кризиса выпуск покрытых - допускается частичное досрочное погашение покрытых облигаций стал основным инструментом, 226 Инвесторы могут также столкнуться с заявлением права на залог на участок земли и примыкающие здания, когда такие здания были присоединены к участку после совершения сделки. Например, в одном случае суд вынес решение о том, что поскольку здания могут быть проданы только вместе с участком земли, а земля не была включена aв перечень залога, когда кредитор покупал ценные бумаги, инвестор не имеет права регресса в отношении его залога в виде зданий . 106 облигаций.227 В других странах досрочное погашение кредита гарантирующим необходимый уровень защиты может осуществляться на основании экономических факторов, инвесторов (в отличие от ипотечных ценных бумаг, таких как досрочное погашение заемщиками, лежащих в основе гарантированный пул активов остается на балансе кредитов в случае колебания процентных ставок. В случае банка, предоставляя держателям покрытых облигаций покрытых российских облигаций, расчет досрочного погашения не потенциальное право регресса в отношении других связан с экономическими факторами (погашение заемщиками), что активов банков-эмитентов в случае банкротства). В может привести к частичной невозможности для инвестора таких странах, как Канада и Австралия сегмент спрогнозировать кривую доходности по таким инструментам ; покрытых облигаций стремительно растет, создавая - в России допускается досрочное погашение заемщиками дальнейшие стимулы для правительств по разработке ипотечных кредитов, однако оно может быть смягчено за счет соответствующих законов и правил для таких введения платежей за досрочное погашение, мораториев на облигаций. досрочное погашение (до 6 месяцев) и за счет выпуска ценных Вместе с ростом сегмента покрытых облигаций , бумаг с более короткими сроками погашения (представляется становятся более жесткими правила в отношении возможным установить как минимум 5 периодов, в течение ипотечных ценных бумаг. Например, Акт Додда-Франка которых досрочное погашение невозможно, или начислять штрафы о реформировании Уолл Стрит и защите потребителей за досрочное погашение, что обеспечит более качественное (‘‘Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection моделирование ценообразования для долгосрочных инструментов; Act’’) вводит новые правила для более рисковых ипотек однако, оно не используется в силу краткосрочного характера (“не удовлетворяющая требованиям жилищная рынка). 228 ипотека’’), требующих от продавцов такой ипотеки (так - выбор кредиторов создает определенную гибкость в управлении называемых оригинаторов) сохранять в собственности пула залогов. Переуступка залога по российским обеспеченным 5% кредитов, для того, чтобы уравнять интересы облигациям определяется залогом прав держателей ценных бумаг : продавцов и инвесторов. Также рассматриваются залоговые активы не могут быть переуступлены или переданы без положения о снижении требований к достаточности согласия держателя ценной бумаги. Право залога обеспечивает регуляторного капитала. наилучший контроль над залогом, что может быть достигнуто в В России выпуск ипотечных облигаций достиг своего рамках действующего законодательства, но в то же время это предкризисного пика в 2007 году (в размере примерно несколько ограничивает гибкость управления залогом эмитентом ; 70 миллиардов рублей) и снизился до менее чем 30 - в настоящее время возможность институциональных инвесторов миллиардов во втором полугодии 2011 года232 Это инвестировать в ипотечные ценные бумаги ограничена, что ставит вопрос о необходимости создания условий для снижает спрос на такие ценные бумаги на внутреннем рынке. финансовых инструментов, которые наилучшим Например, страховые компании обязаны поддерживать уровень образом удовлетворяют интересы рефинансирования распределения капитала в размере максимум 5% для ипотечных банков и новые пост-кризисные ожидания инвесторов в ценных бумаг.229 В целом, национальные институциональные отношении таких операций. инвесторы еще не внедрили внутренние методы ценообразования и распределения, основанного на рисках капитала для таких 231 Presentation of KfW “Why Securitization of increasing importance for Germany as a Financial Center”? Frankfurt; ILF; 02.18.20 05 227 Статья 12.3 Закона об ипотечных ценных бумагах 228 Статья 315 Гражданского кодекса РФ; Статья 17.4 Закона об ипотеке 229 Приказ Министерства финансов, № 100N 232 Данные Русипотеки http://www.rusipoteka.ru/rejting_ipotechnyh_bankov_i_ipotechnyh_kompanij/ 107 инструментов. - законодательство требует абсолютного старшинства траншей, где старшие ценные бумаги погашаются в первую очередь, до следующего старшего транша; пропорциональное погашение траншей не допускается, что ограничивает гибкость эмитента в управлении доходами и потоками погашения. B. Налоговые аспекты секьюритизации Для того, чтобы сделать внутренний Структура секьюритизации должна включать гарантии того, что рынок более привлекательным для сделок стороны, участвующие в сделках, не несут чрезмерных налоговых секьюритизации, на уровне налогового В некоторых европейских юрисдикциях обязательств. В России налоговые последствия секьюритизации законодательства можно реализовать ряд специализированные дочерние фирмы работают в часто непредсказуемы; при этом каждая фаза сделки может иметь инициатив: режиме минимального налогообложения: возможно потенциальные налоговые последствия. Например, в отношении - - следует определить виды дохода, освобождение от налога в отношении процентов, портфеля "действительной продажи " может применяться НДС, или освобождаемые от налогообложения, если полученных инвесторами по “pfandbriefer” – часть же "чрезмерный залог", часто используемый в секьюритизаии, источником такого дохода является комиссионных не облагается налогом. Наличие может иметь последствия в части налога на прибыль. Движение специализированная дочерняя фирма постоянного представительства эмитента во время средств, направленных на возмещение специализированной (закон об ипотечных ценных бумагах обслуживания кредита может привести к применению дочерней фирме расходов, связанных с управлением, может также вводит специальный налоговый статус НДС на источник платежа (специализированную привести к увеличению налога. Уступка дебиторской специализированной дочерней фирмы в дочернюю фирму). Наиболее благоприятными задолженности также облагается налогом на прибыль. отношении ипотечных ценных бумаг, юрисдикциями для создания специализированных Законодательство не признает в качестве расходов продажу однако другие типы активов не охвачены дочерних фирм в плане налогообложения считаются активов с дисконтом и, соответственно, не позволяет уменьшить данным законом); Ирландия и Нидерланды. Помимо участия во многих базу налога на прибыль. - - отмена НДС на плату за обслуживание, соглашениях об избежании двойного налогообложения, Для целей налогового планирования специализированная дочерняя - - специальный налоговый режим для в Ирландии также действует специальное фирма должна учреждаться в рамках юрисдикции, имеющей эмитента, законодательство, регулирующее вопросы специальный налоговый режим для секьюритизации и/или в - - разработка правил в отношении налогообложения сделок секьюритизации, что которой размер налога на прибыль минимальный. налогообложения передачи активов, устанавливает очень высокий уровень юридической включая будущую дебиторскую прозрачности для таких сделок. Как правило, НДС не задолженность; применяется в отношении специализированных - - налоговые аспекты создания резервного дочерних фирм, поскольку управленческие услуги фонда; освобождаются от НДС. В Нидерландах применяется - - налогообложение уступки прав между практика издания предварительных налоговых правил оригинатором и специализированной для будущих сделок, что также повышает уверенность в дочерней фирмой; последствиях секбюритизации. НДС применяется - - в Росси используются письма определения избирательно в зависимости от специфики деятельности налога, однако их раскрытие и время, специализированной дочерней фирмы. требуемое для их получения может быть проблематичным C. Секьюритизация других типов активов. Большинство сделок секьюритизации в странах Восточной Европы и СНГ построены как сделки В российской практике известны сделки секьюритизации с Необходимость введения широкого "действительной продажи ". Вследствие низкого 108 другими классами активов (сделки факторинга, кредиты на спектра новых юридических норм кредитного рейтинга сервисных агентов покупку автомобилей и т.д.). Данные типы секьюритизации затрагивает проблему юридического (специализированных дочерних фирм), работающих в позволяют банкам рефинансировать не только ипотечные кредиты , механизма такого регулирования. Восточной Европе, такие механизмы, как чрезмерный но и любые виды другой дебиторской задолженности, тем самым Некоторые эксперты отмечают залог, опционы, банковские гарантии и страхование обеспечивая лучшее управление активами и пассивами. На потребность в Законе о секьюритизации, политического риска, могут быть использованы для практике большинство из этих сделок являются трансграничными, другие выступают за внесение изменений снижения данных рисков и как гарантия устойчивых в рамках которых российские активы или юридические права в некоторые разделы гражданского, потоков платежей инвесторам со стороны используются в качестве базового актива, специализированная налогового, корпоративного специализированных дочерних фирм. дочерняя фирма учреждается за рубежом, а дебиторская законодательства и законодательства о Во многих развитых странах с длительной историей задолженность формируется в твердой валюте также за рубежом. ценных бумагах. Одной из проблем, секьюритизации определение секьюритизации Это используется для снижения политических и правовых рисков. связанных с подготовкой нового Закона о присутствует не в национальном законодательстве, а Можно выделить следующие из данных рисков: потенциальная секьюритизации, является сложность вырабатывается в судебной практике. Многие черты неплатежеспособность кредитной организации /оригинатора и регуляторных целей и многообразие будущей сделки могут быть изложены в уставе включение залога в страховое покрытие в рамках банкротства; возможных сделок, осложняющих компании, что обеспечивает большую гибкость деловой сложные правила получения доступа кредиторов/держателей создание унифицированных правил в практики. облигаций к залогу; правила доступа держателей облигаций, где в отношении всех возможных видов сделок В то же время и развивающиеся страны имеют законы о ряде случаев кризисный управляющий в рамках процедуры секьюритизации. секьюритизации (Южная Корея, Пакистан). Целью банкротства может предпринимать попытки признать сделку Все эти аспекты следует проанализировать большинства этих законодательных актов является секьюритизации недействительной; недостаток положений о счетах и взвесить при разработке методики определение "действительной продажи " как условия, условного депонирования, несовершенство законодательства о регулирования сделок секьюритизации. позволяющего отделить секьюритизированный залоге (например, ограниченный перечень активов, которые могут Новые правила должны обеспечивать портфель от других активов должника в случае быть использованы в качестве залога, см. часть 4 ниже); условия для применения действующих банкротства. В США общее определение потенциальные налоговые последствия сделок секьюритизации; международных стандартов (например, действительной продажи приведено в Разделе 541 недостаточные нормы в отношении уступки будущей дебиторской рамочное соглашение Международной Кодекса о банкротстве. Основными критериями задолженности (неясный статус уступленной дебиторской ассоциации свопов и деривативов по действительной продажи являются передача прав на задолженности в рамках банкротства, возможное включение свопам кредитного дефолта; Конвенция прибыль и прав распоряжения, передача риска и уступленной дебиторской задолженности в процедуру ликвидации; ООН об уступке дебиторской отсутствие условий на обратную передачу портфеля. неясность в отношении уступки будущей дебиторской задолженности в международной Однако, все условия действительной продажи не могут задолженности, которая отдельна не определенна в контракте); торговле) в полном объеме устанавливаться в законодательстве; недостаточное регулирование в отношении резервных сервисных вместо этого они интерпретируются в судебной агентов и т.д. практике. Как правило, для того, чтобы определить действительность продажи, суд будет рассматривать следующие факторы: 1) имеют ли инвесторы специализированной дочерней фирмы право регресса в отношении активов оригинатора; 2) кто контролирует и осуществляет управление портфелем после передачи; 3) справедливая рыночная стоимость цены продажи; 4) намерение сторон о продаже портфеля специализированной дочерней фирмы . Пока не сформирована унифицированная правовая практика определения сделок действительной продажи в разных странах: многие страны следуют правилам, 109 принятым в США, но даже в США суды в разных штатах придерживаются различной практики. В большинстве стран, где сделки секьюритизации обрели популярность, доход, полученный за счет залога , защищен счетами условного депонирования. Счета обладают иммунитетом в отношении регресса со стороны других кредиторов банка /эмитента, а также от возможности их замораживания налоговыми органами или агентами по инкассо. Даже эмитент не может принять каких-либо решений по этому доходу или переадресовать его. 3. Правила в отношении залога A. Общие вопросы залога Правила залога в США определяются Статьей 9 Правила в отношении залога являются одним из основных Единого торгового кодекса (ЕТК). В основном, он показателей развития финансовой системы: без наличия гибких распространяется на все материальные активы правил в отношении залога, возможности участников реализовать (например, товары) и права на нематериальные активы свои права кредиторов /заемщиков, получить финансирование за (платежные и другие права). На основании счет широкого круга сделок и диверсифицировать портфели распоряжений судов, Статья 9 не применяется к значительно ограничены. недвижимости (ипотеке) и некоторым не консенсуальным залоговым правам. Закон Диапазон существующих проблем В исследовании Группы Всемирного банка Doing Business устанавливает несколько условий для обеспечения регулирования вопросов залога охватывает действующие в России правила в отношении залога оценены в 3 залога, таких как предоставление рыночной цены, различные вида активов и прав, а также балла (из 10 возможных); при этом отмечена острая необходимость заключение обеспечительного соглашения (договора вопросы регистрации, управления и законодательной реформы в этой сфере.233 обеспечения), право владения (которое также зависит правоприменения. Масштаб правовых от типа залога). Если такие условия выполняются, залог пробелов требует реформы правил залога, Правила залога все еще отстают от принятых в зарубежных обретает защиту от претензий третьих сторон отражающих передовую зарубежную системах и имеют ряд проблем: (“закрепление”); не требуется прибегать к суду, если практику. Будущие изменения должны залог находится во владении обеспеченной стороны, также обеспечить определенную - Вид обязательств, имеющих одну общую черту, не может быть например для ценных бумаг и денежных средств. контрактную свободу в отношении обеспечен залогом: каждое обязательство должно быть Защита является непрерывной, независимо от метода ее определения условий залога и событий индивидуализировано. В результате, каждый раз, когда меняется получения. В случае дефолта или банкротства, дефолта. обязательство, необходимо вносить изменения в документацию о приоритет в отношении кредиторов с залоге. Подобным образом, обязательства, которые меняются с неподтвержденными правами отдается тем, кто имеет течением времени или возобновляющиеся кредитные линии не первоочередное право обращения в суд или могут быть эффективно обеспечены залогом, поскольку подтверждения своего обеспечительного права в контрактные обязательства прекращаются, когда заемщик на отношении залога. Дефолт вызывает право каком-то этапе погашает возобновленную линию. В результате обеспеченной стороны вступать во владение и таких ограничений, обеспечение изменяющихся финансовых продавать свое право в залоге и, как правило, в обязательств требует постоянных изменений в документации о контракте содержатся положения, которые являются 233 “Doing business 2011. Russian Federation. 2011 The International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank Group 110 залоге, когда они с течением времени меняются. условием, невыполнение которого влечет наступление - ограниченный спектр активов и прав, которые могут быть события дефолта. Кредитор, который желает продать использованы в качестве залога, например, возможность залог, должен выполнить следующие требования: 1) не осуществления правопримененительных мер в отношении менее, чем за 10 дней до продажи представить обеспечения безопасности денежных средств, размещенных на письменное уведомление должнику и другим банковских счетах, остается неясной. Хотя на рынке сформирована заинтересованным сторонам о предстоящей продаже; и концепция залога прав в отношении банка, в значительной степени 2) обеспечить коммерчески обоснованную продажу. это не апробировано в судебной практике. Залог прав является Тот факт, что при продаже речь идет о большем относительно новой концепцией для российского законодательства количестве денежных средств в сравнении с размером в целом, что вызывает вопрос о возможности использования залога, не означает, что сделка являлась данного вида залога в сделках секьюритизации, правоприменении и необоснованной. Коммерчески обоснованной считается налогообложении. Например, в отношении банковских депозитов продажа, осуществляемая обычным для данного типа не должны применяться правила оценки, публичного аукциона и залога способом. В США не используется описания местоположения; унифицированный реестр залога. В исследовании - требование об индивидуальном описании активов, Всемирного банка Doing Business, США имеет 8 из 10 представленных в качестве залога; возможных баллов по показателю защиты прав. - неблагоприятные правила налогообложения в отношении Некоторые страны Восточной Европы использовали продажи залога: общая стоимость реализованного залога подлежит модель США в отношении правил залога. Например, НДС, что не позволяет кредитору получить стоимость заложенного Румыния (8 из 10 баллов исследовании Всемирного имущества/прав (это еще более увеличивает расходы помимо банка Doing Business по показателю защиты расходов на принудительное взыскание залога); юридических прав) имеет свой собственный Закон о - обременительная процедура регистрации залога, отсутствие ценных бумагах, построенный по модели Стати 9 ЕТК: унифицированного реестра залога с указанием индекса активов в залоговое право может быть получено в отношении зависимости от их вида; практически любого вида активов, включая депозитные - риск смешения заложенных активов с другими активами расписки, дебиторскую задолженность, будущую должника: в результате, заложенные права могут прекратиться; продажу и специфическое движимое имущество и - защита не может автоматически распространяться на универсальность движимого имущества. В целях приобретенные впоследствии активы или продукты; обеспечения залога на нематериальные активы было -обеспеченные кредиторы не имеют абсолютного права на их залог введено понятие “fond du commerce”, которое также за рамками процедур банкротства; означает универсальность нематериальных прав, - в отношении залога прав не разрешается передача заложенных которые необходимы компании для ведения бизнеса прав кредитору в случаях нарушения контракта (ввиду (клиентура, способность зарабатывать деньги, торговые непоследовательности положений Гражданского Кодекса и Закона марки, фонды, лицензии и т.д.). Обращение взыскания о залоге); на залог в ситуации дефолта требует уведомления в - закон разрешает сторонам достигать соглашения за рамками течение 24 часов; в случае несогласия должника судебного правоприменения, однако в России очень мало опыта в временной лимит может быть увеличен до 2 недель. отношении несудебного взыскания залога, что не всегда позволяет Все уведомления централизованы в электронном архиве предсказать эффективность таких действий. ценных бумаг, который находится в свободном доступе в Интернете, что обеспечивает защиту от претензий третьих сторон. Великобритания получила 9 баллов в B. Вопросы залога в отношении ценных бумаг вышеупомянутом исследовании Всемирного банка. В - процедура обращения взыскания со стороны кредитора на этой стране используется гибкая система “переменных 111 торгуемые акции является неоднозначной; обременений” (применяемых к активам, восстановиться - депозитариям не разрешается участвовать в операциях с ценными во владении которыми заемщик не может без бумагами без распоряжений держателей счетов депо. В случае разрешения кредитора, что создает большую гибкость в сделок РЕПО, когда одна из сторон выставляет требование об ведении бизнеса) и “постоянных обременений”, обращении взыскания на залог в случае неисполнения обязательств применяемых к залогу, на которое может обращаться другой стороной, от заемщика требуется дополнительное взыскание, как в случае с торгуемыми акциями, что распоряжение депозитарию, для того, чтобы ее инициировать. также обеспечивает больший контроль со стороны кредитора, в ситуации дефолта, чем в случае с C. Закладные переменным обременением). Законодательством - при отсутствии соглашений о внесудебном регрессе процедура предусмотрена единая система регистрации залога. обращения взыскания может быть длительной (более одного года, Будущие денежные потоки, бизнес в целом, торгуемые если заемщик не согласен с взысканием); акции, группы активов, балансовая задолженность, - правила ипотеки в отношении участков земли, которые были другие переменные активы и активы, приобретенные присоединены к заложенным зданиям после подписания после создания переменного обременения, могут быть ипотечного договора не благоприятствуют кредиторам использованы в качестве залога. Условия контракта и (действующая судебная практика отклоняет обращение положения общего права определяют событие взыскания, если залогодатель не имел права собственности на “кристаллизации ”- события, когда свобода заемщика землю в момент создания обременения ипотекой); распоряжаться активами замораживается. К таким - требование об указании индивидуальной цены на каждый событиям относятся ликвидация заемщика, назначение объект недвижимого имущества в ипотечном договоре для пула конкурсного управляющего, вмешательство кредитора в ипотечных соглашений: взыскание не может быть реализовано в соответствии с условиями контракта. В соответствии с отношении портфеля, если не указаны индивидуальные цены.234 Законом о неплатежеспособности 1986 года, любые - обращение взыскания на залог в случае дефолта является доходы, полученные от реализации активов, длительным (более года, если заемщик не согласен). обеспеченных переменным обременением, должны в Законодательство разрешает контрактную (внесудебную) первую очередь использоваться для погашения процедуру обращения взыскания, однако на практике такая приоритетных долговых обязательств, а затем для процедура не работает (заемщики могут возбуждать дело о удовлетворения требований, обеспеченных переменным признании контракта недействительным, и они редко обременением. Основными приоритетными долговыми соглашаются с контрактным условием регресса). обязательствами являются невыплаченная заработная плата и отчисления в пенсионные фонды. Неспособность зарегистрировать результаты переменного обременения приводит к недействительности иска в отношении управляющих и ликвидаторов и потере приоритета в отношении других кредиторов (даже в случае уведомления третьих лиц), и к тому, что кредит немедленно должен быть погашен заемщиком. Регистрация обременения является обязанностью заемщика, а в случае невыполнения данного обязательства могут применяться штрафы. 234 Постановление Высшего арбитражного суда №. 13188/07, 2007 г. 112 4. Валютный контроль – конверсия, репатриация средств Требования по резервам и сопутствующие регуляторные - Хотя многие ограничения были В Гонконге, который является страной с малой требования по иностранной валюте были отменены в 2007 году, отменены с внесением в 2005 году открытой экономикой и системой связанных курсов что позволило осуществлять валютные операции между изменений в закон о валютном контроле, (LERS), при которой гонконгский доллар привязан к резидентами и нерезидентами без формальных ограничений. продолжают действовать требования по доллару США и с международным финансовым регистрации и отчетности, и могут центром, в котором некоторые крупные международные Начиная с 18 июня 2005 года российским юридическим лицам - возникать некоторые проблемы, связанные финансовые организации осуществляют операции на резидентам было разрешено открывать счета в иностранных банках с практической реализацией данных внутреннем межбанковском рынке, не существует без получения разрешения Центрального банка. Операции в требований агентами валютного контроля валютных ограничений в отношении резидентов или иностранной валюте между резидентами запрещены, кроме тех, (уполномоченными банками) с точки нерезидентов, а ресурсы могут быть свободно которые прямо разрешены в законодательстве; например кредиты в зрения документации и сроков репатриированы. Нерезиденты могут открывать счета в иностранной валюте не разрешены, но валютные операции между предоставления. национальной или иностранной валюте, не требуется нерезидентами разрешены без ограничений, если они касаются первичных операций по торговле ценными бумагами трансграничных операций или операций, осуществляемых - при условии выполнения таких для покупки местной валюты, отсутствует вычитаемый специально уполномоченными банками. Иностранные резиденты требований, регулирование нерезидентов налог или налог на реализованный прирост капитала в могут осуществлять сделки в российских рублях или иностранной представляется адекватным; при этом отношении любого финансового инструмента. валюте посредством счетов, открытых в уполномоченных банках, валютные операции для резидентов по - В Японии нет никаких требований в отношении входа однако валютные операции со счетами российских резидентов за прежнему проблематичны. В настоящее инвесторов на рынок или требований регистрации рубежом запрещены. время законодательством установлен инвесторов. Иена полностью конвертируема, исчерпывающий перечень разрешенных отсутствуют валютные ограничения, выручка от продаж Были отменены ограничения на обмен валюты. Нерезидентам валютных операций: установление или доход от инвестиций может быть свободно разрешено производить расчет в торговле ценными бумагами в открытого списка разрешенных валютных репатриирован, иностранные инвесторы могут свободно рублях или в долларах США, в то время как резидентам разрешено операций для резидентов обеспечил бы открывать счета денежных средств в иенах, и покупать иностранные ценные бумаги через профессиональных для них большую свободу для ведения разрешены кредитовые остатки. В большинстве участников фондового рынка; расчеты в иностранной валюте бизнеса с иностранными партнерами. азиатских региональных финансовых центров запрещены, что вынуждает трейдеров производить окончательные Резидентам следует разрешить расчеты в используются международно признанная нумерация расчеты за рубежом. иностранной валюте; то же самое ценных бумаг и форматы сообщений системы SWIFT, а относится к платежам и операциям в ценные бумаги, хранящиеся в центральном депозитарии В силе остаются правила контроля и регистрации. Юридическим иностранной валюте между переведены в бездокументарную форму. В большинстве лицам – резидентам разрешается открывать зарубежные счета при профессиональными участниками рынка стран нет периодов замораживания для репатриации условии уведомления налоговых органов в России. ценных бумаг. фондов. В крупнейших региональных финансовых Предварительная регистрация счетов налоговыми органами и центрах (Япония, Гонконг, Сингапур) отсутствуют регистрация экспорта российской валюты и ценных бумаг - по мнению участников рынка, ограничения в отношении кассовых остатков и осуществляется регулятором (может занимать до 10 дней). сохраняются проблемы, связанные с овердрафтов для иностранных инвесторов. В то же Нерезидентам разрешено открывать счета в российских рублях или практической реализацией новых правил время, некоторые страны (Индонезия, Китай, Корея, иностранной валюте в уполномоченных банках и свободно уполномоченными банками; как Малайзия) устанавливают лимит в отношении перемещать иностранную валюту между своими российскими и следствие, соответствующим регуляторам овердрафтов, доступных иностранным инвесторам, или зарубежными счетами – в законодательстве не установлено, может необходимо предпринять шаги, ограничивают их определенными видами операций по ли национальная валюта свободно переводиться на счета обеспечивающие эффективную торговле ценными бумагами. В целом, региональные нерезидентов за рубежом. реализацию новых правил. финансовые центры характеризуются низкими входными барьерами и низкой стоимостью ухода с 113 Резиденты обязаны репатриировать свои доходы, полученные за - валютные ограничения в отношении рынка для иностранных инвесторов. рубежом от зарубежной коммерческой деятельности на российские расчетов в иностранной валюте могут банковские счета. Кредитные сделки в валюте между резидентом и привести к ненужным расходам, нерезидентом должны учитываться российским субъектом путем связанным с конверсией, если расчеты представления 'паспорта сделки' т.е. документа, который готовится производятся внутри страны. Поскольку для каждого контракта и 'отчета о сделке', который готовится для многие иностранные инвесторы работают каждого входящего и исходящего платежа. Формы данных на российском рынке через свои дочерние документов устанавливаются Центральным банком. Как правило, предприятия, имеющие лицензии от имени клиента отчетность осуществляют банки. профессиональных участников рынка и которые для целей валютного контроля Уполномоченные банки выступают в роли агентов валютного рассматриваются в качестве резидентов, контроля, и перед тем, как оформлять валютную операцию могут данное правило также косвенно влияет на запрашивать от резидентов и нерезидентов перечень документов: иностранных инвесторов, работающих на основной договор, данные о статусе юридического лица – российском рынке. нерезидента и его регистрационные данные, если возможно таможенную документацию и паспорт сделки. В соответствии с законодательством уполномоченный банк может запрашивать только информацию, относящуюся к конкретной сделке, а документы должны быть переведены на русский язык и легализованы. В соответствии с контрактами обслуживания валютных счетов, открытых депозитариями, для торговли акциями требуется открытие основного счета и корреспондентского торгового счета в долларах США. Распоряжения клиентов выполняются в пределах лимита валюты на основном счету. Такой же подход используется на срочном рынке (требуется наличие резерва иностранной валюты на счете депо, соответствующем торговому счету). Иностранные резиденты также могут открывать счета в России в национальной и иностранной валюте (перечень документов, требуемых для открытия счета, включает уставные документы, заявление; в целом, требования в отношении открытия счета являются обоснованными). Как правило, зарубежным резидентам не запрещены овердрафты, однако, необходимо подтверждение о том, что они широко используются инвесторами в торговле ценными бумагами вследствие особенностей правил депозитарных расчетов . Крупнейшие депозитарии в России предлагают своим клиентам услуги по расчетам в долларах США через системы «Euroclear» и «Clearstream». В отношении корпоративных событий расчеты осуществляются по правилам расчетов и сделок иностранных 114 депозитариев по расчетам и сделкам. 5. Регистрация инвесторов и доступ к рынку Осуществляя торговлю на российском рынке, эмитенты и Могут быть предприняты дальнейшие В США Комиссия по ценным бумагам и биржам (КЦБ) инвесторы сталкиваются с многоступенчатой и длительной шаги по упрощению требований к предприняла шаги по унификации и упрощению системой выпуска и регистрации ценных бумаг. В российском регистрации ценных бумаг; отчет о стандартов финансовой отчетности в отношении законодательстве недавно было введено понятие результатах предложения можно было бы документов о регистрации ценных бумаг и отчетности. квалифицированного инвестора. Однако его практическое исключить из перечня документации для На практике в настоящее время регистрация и применение лишено значения, придаваемого данному понятию на малых и средних эмитентов, когда в отчетность проводятся в соответствии с формами, западных рынках (возможность получить освобождение от подготовке проспекта участвует изданными КЦБ, и их содержание практически регистрации по ценным бумагам, предлагаемым исключительно профессиональный посредник идентично, что значительно сокращает время и квалифицированным инвесторам). В соответствии со статьей 27.6.5 (инвестиционный банк или финансовый стоимость выпуска ценных бумаг. Система, Закона о ценных бумагах, ценные бумаги могут быть предложены консультант). Некоторые категории используемая в США, проводит разграничение между квалифицированному инвестору только после регистрации предложений могут быть освобождены от государственным и частным размещением, где проспекта. В других юрисдикциях частные размещения, требований регистрации, подобно тому, последнее дает инвесторам и эмитентам больше предложения институциональным инвесторам и небольшие как это сделано на других рынках. Следует гибкости в получении доступа на рынок (правила предложения получают освобождение от регистрации, включая далее развивать концепцию ограниченных регистрации не применяются к частным размещениям). федеральные законы о ценных бумагах США. В соответствии с ценных бумаг с точки зрения предложений Однако, в то же время законодательство США не Законом о ценных бумагах, негосударственные выпуски для квалифицированным инвесторам, а также жертвует защитой инвесторов, предоставляя квалифицированных инвесторов по-прежнему считаются небольших предложений. необходимые гарантии покупателям ценных бумаг. выпусками, подлежащими государственной регистрации Следует упростить предложение ценных Закон о ценных бумагах США 1934 года требует, чтобы проспекта. бумаг посредством учреждений, все публично предлагаемые ценные бумаги были Кроме того, как указано в разделе “Система регистрации”, гарантирующих размещение, при условии зарегистрированы КЦБ, за исключением освобождений. несмотря на существенное усовершенствование в течение гарантии поручителя об обратном выкупе Существуют три вида освобождений: предложения нескольких последних лет правовых стандартов, регулирующих недоподписанного предложения. между штатами, небольшие предложения (Правило “A”) операции с ценными бумагами, процедуры регистрации и частные размещения, где ценные бумаги собственности, применяемые к акционерам, остаются предлагаются не публично, а квалифицированным обременительными с правовой и технической точки зрения, в инвесторам (Правило “ D”). Освобождение особенности в отношении нероссийских акционеров. предложения не означает, что эмитенту не требуется раскрывать информацию для потенциальных инвесторов. Наоборот, по сути эмитент представляет такую же информацию в меморандуме частного размещения, как и в проспекте государственного размещения. Различие между проспектом и меморандумом заключается в том, что последний не включает информацию, которую КЦБ считает “несущественной” и которая не подлежит проверке КЦБ. Частные размещения предполагают, что для торговых площадок, стремящихся содействовать повторной продаже незарегистрированных ценных бумаг и расчетам по этим ценным бумагам, требуется 115 меньшая периодичность в раскрытии информации между институциональными инвесторами (например, GS TRuE, PORTAL Alliance). Как правило, нерезидентам разрешено покупать акции российских компаний. Однако, собственность на акции в государственных Регулятор рынка может рассмотреть нефтяных и газовых монополиях и страховых компаниях для возможность упрощения доступа на рынок иностранных инвесторов ограничена (например доля нерезидентов иностранных инвесторов, в том числе в уставном капитале страховых компаний не должна превышать облегчение доступа иностранных 25%). Поскольку значительное количество котируемых акций институциональных инвесторов на выпускается государственными монополиями, это положение российский рынок, при условии, что ограничивает участие нерезидентов на российском фондовом клиринг операций будет происходить рынке. посредством лицензированного российского клирингового агента и /или Нерезидентам не разрешены прямые торги на фондовом рынке (это открытия номинальных счетов в можно сделать только через членов биржи или кастодианов, российском депозитарии. Такие шаги, В Гонконге, Индонезии, Японии, Малайзии, Сингапуре держателей ценных бумаг). Для целей торговли, ценные бумаги, наряду с попытками создания и Таиланде нет требования о регистрации иностранных принадлежащие нерезиденту, должны быть переведены на интегрированной регистрации ценных инвесторов. В большинстве стран АСЕАН действуют торговые счета (вспомогательные счета), открытые для конкретной бумаг и системы передачи (подобной мягкие требования к регистрации инвесторов: биржи в российском расчетном депозитарии, который европейской или американской модели), инвесторам необходимо получить индивидуальное предоставляет расчетные услуги для биржи (Национальный связанной с иностранными удостоверение личности или торговый код (Корея, депозитарный центр или депозитарно -клиринговая компания), где кастодиальными и расчетными системами, Вьетнам); регистрация может потребоваться для денежные средства для торговли должны быть размещены на счете привели бы российскую систему в репатриации средств (Филиппины); требуется иностранного депозитария или его брокера/кастодиана, а для соответствие с практикой, нотариальное удостоверение для открытия биржевых операций используются расчетные банки. использующейся в других международных кастодиальных счетов (Таиланд). Среди всех стран финансовых центрах. Эффективные АСЕАН, Китай имеет наиболее строгие требования в Каждому иностранному клиенту члена биржи присваивается междепозитарные трансграничные связи отношении иностранных инвесторов, где для индивидуальный номер. Для того, чтобы открыть счет в являются неотъемлемой частью осуществления торговли используются инвестиционные депозитарии, иностранные субъекты должны представить набор международного финансового центра за квоты, и необходимо получить статус стандартной легализованной документации, в которую входят счет использования корреспондентских квалифицированного инвестора. сертификат о регистрации, сертификат юридического лица, копии счетов в зарубежных депозитариях. уставных документов, сертификат регистрации в российском Переход к использованию налоговом органе, и подтверждение банковского счета. стандартизированного обмена информацией, что уже используется Иностранные юридические лица не могут стать прямыми зарубежными центральными участниками клиринговых палат, поскольку заявка на принятие в депозитариями, как описано выше в клиринговую палату должна включать банковскую лицензию. В то разделе “Проблемы с депозитариями ”, же время крупнейшие западные банки имеют в России дочерние поможет установить такие отношения и предприятия, обладающие такой лицензией, и они являются облегчит доступ иностранных инвесторов участниками клиринговых палат. на российский рынок. В связи с тем, что деятельность иностранных депозитариев 116 ограничена только счетами фактических собственников, часто используются кастодиальные механизмы между иностранным банком, выступающим в качестве кастодиана и его лицензированным филиалом в России; т.е., для осуществление полноценной инвестиционной деятельности на рынке необходимо, чтобы филиал, находящийся в полной собственности, имел кредитную лицензию. 117