Policy Research Working Paper 8950 The Sovereign-Bank Nexus in EMDEs What Is It, Is It Rising, and What Are the Policy Implications? Erik Feyen Igor Zuccardi Finance, Competitiveness and Innovation Global Practice July 2019 Policy Research Working Paper 8950 Abstract This paper explores the sovereign-bank nexus in emerging and suggests that it has increased recently. However, deeper markets and developing economies: the interconnected- country analysis is required for a better understanding of ness between the health of the sovereign and the banking the sovereign-bank nexus, given country idiosyncrasies, system. Data from 140 emerging markets and developing including the structure of sovereign debt and the compo- economies suggest that this nexus is rising. First, banks sition of the investor base, and data lags and opacities. To have increased their exposure to their sovereigns in the past minimize the adverse effects of the sovereign-bank nexus, decade. Second, government debt has grown, and fiscal efforts should be focused on maintaining fiscal and bank positions have deteriorated, raising the specter of sover- buffers, strengthening surveillance and supervision of the eign stress. Third, banking system assets and bank credit banking system, improving transparency and data quality to the private sector have steadily increased, which may of bank-sovereign linkages, better addressing the regula- restrict the sovereign’s capacity to contain a banking crisis. tory treatment of the sovereign exposures and government Fourth, empirical evidence from 36 emerging markets and support of the banking sector, and carefully evaluating the developing economies documents the existence of the nexus policy trade-offs in the sovereign-bank nexus. This paper is a product of the Finance, Competitiveness and Innovation Global Practice. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://www.worldbank.org/prwp. The authors may be contacted at efeijen@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team The Sovereign‐Bank Nexus in EMDEs: What Is It, Is It Rising, and What Are the Policy  Implications?                                                                                          Erik Feyen  Igor Zuccardi                                   JEL Classification Numbers: F34, F65, G21.  Keywords:  Sovereign‐bank  nexus,  fiscal  balance,  public  debt,  bank  exposure,  probability  of  default, Emerging and Developing Economies.                                                                      Erik  Feyen  is  Head  of  Macro‐Financial  Unit  and  a  Lead  Financial  Economist  in  the  World  Bank’s  Finance,  Competitiveness, and Innovation (FCI) Global Practice. Igor Zuccardi is a Financial Economist in the Macro‐Financial  Unit.   The views expressed in this paper are those of the authors and do not necessarily reflect those of the World Bank.  This paper first appeared as a Special Topic in the October 2018 issue of the Macro‐Financial Review report which is  co‐produced  by  the  Finance,  Competitiveness  and  Innovation (FCI) and  Macroeconomics,  Trade, and  Investment  (MTI) Global Practices under the auspices of the Equitable Growth, Finance and Institutions (EFI) Vice Presidency.  We are grateful to Paloma Anos Casero, Mariano Cortes, Doerte Doemeland, Alfonso Garcia Mora, Nigel Jenkinson,  Lars  Jessen,  Naoko  Kojo,  Bill  Maloney,  and  members  of  the  Financial  Stability  Board’s  Analytical  Group  on  Vulnerabilities for discussions and comments. We thank the following Focal Points of the  Macro‐Financial Review  for regional perspectives which are reflected in Box 5: Ana Maria Aviles and Richard Record (East Asia and Pacific  region), Eva Gutierrez, Raquel Letelier, Alena Kantarovich, and Elisa Gamberoni (Europe and Central Asia region),  Syed  Mehdi  Hassan  and  Emmanuel  Pinto  Moreira  (Middle  East  and  North  Africa),  and  Marius  Vismantas  and  Muhammad  Waheed  (South  Asia).  Box  6  and  Box  7  are  in  part  based  on  work  by  Krishnamurti  Damodaran  and  Barend Jansen, respectively. We also thank Federico Diaz Kalan for assistance with the data, and Diego Sourrouille  and Jiemin Ren for research assistance. For questions, please contact the authors at efeijen@worldbank.org and  izuccardi@worldbank.org.      1. Introduction and overview  This paper explores the sovereign ‐ bank nexus in emerging markets and developing economies  (EMDEs), which reflects the interconnectedness between the health of the sovereign and the  banking system, whereby stress in one sector may create and amplify stress in the other. We  identify two  direct channels (bank’s direct exposures to the sovereign and government support  to failing banks) and two indirect channels (fiscal and bank interactions with the real sector).  Our analysis of data from 140 EMDEs seem to suggest that the sovereign‐bank nexus is rising, but  deeper  country  analysis  is  required  given  country  idiosyncrasies,  including  the  structure  of  sovereign debt and the composition of the investor base and data lags and opacities. First, banks  have increased their exposures to their sovereign in the last decade, both relative to their balance  sheets and country GDP – this tightens the exposure channel. The median banking system has  seen its total exposures to government and non‐financial public entities more than double since  2007 (current median: 8% of GDP). Regressions for 36 EMDEs suggest this factor is also positively  associated  with  the  probability  of  default  of  financial  institutions.  Further,  banks’  sovereign  securities holdings as a fraction of banking system assets have doubled as well (current median:  10%  of  assets).  Second,  government  debt  has  grown,  and  fiscal  positions  have  deteriorated,  raising  the  specter  of  sovereign  stress,  particularly  in  an  environment  of  tightening  global  financial conditions ‐‐ this tightens all direct and indirect channels and may activate the nexus.  Third, banking systems assets and bank credit to the private sector have steadily increased which  may restrict the sovereign’s capacity to contain a banking crisis – this tightens the government  support channel. However, bank buffers have improved during this period as well. Yet, this may  be the result of larger exposures to the sovereign which do not carry a risk weight. Capital buffers  may  thus  be  overstated.  Fourth,  empirical  evidence  documents  the  existence  of  the  nexus  in  EMDEs and suggests that it has increased recently. Using a novel quantile regression framework,  we estimate that historically, the nexus increases sharply as sovereign stress increases in EDMEs.  Also, regressions suggest that banks’ exposures to the public sector are positively associated with  the estimated probability of default of financial institutions. Lastly, the estimated nexus for the  median  EMDE  has  tripled  since  2013:  a  one‐percentage  point  increase  in  the  probability  of  2        default of financial institutions is currently associated with a 120‐basis points increase in the EMBI  spread.  To minimize the adverse effects of the sovereign‐bank nexus, our results imply that policy makers  should focus their efforts on: First,  maintaining fiscal and bank buffers which reduces both the  probability and severity of stress emanating from each sector.  The measures proposed in the  Basel III capital and liquidity framework aim to strengthen bank buffers and many EMDEs aim to  adopt  them,  notwithstanding  various  implementation  challenges.  Second,  strengthening  surveillance and supervision to identify and mitigate risks in the banking system, since bank stress  often  emanates  from  rapid  credit  growth,  weak  underwriting  standards,  and  regulatory  forbearance.  Third,  improving  transparency  and  data  quality  of  bank‐sovereign  linkages  and  contingent liabilities not only for surveillance and prudential purposes, but also since during times  of stress, investors may assume the worst and indiscriminately act with excessive risk aversion  which  may  amplify  stress.  Fourth,  addressing  the  sovereign  exposures  channel  by  considering  measures to deal with the  preferential regulatory treatment of sovereign exposures, the home  bias  of  bank  portfolios,  and  financial  repression  and  shallow  financial  sector  development  in  some  EMDEs  which  creates  a  captive  demand  for  sovereign  debt  which  may  weaken  fiscal  discipline. Fifth, addressing the government support channel by considering i) ex ante measures  to  reduce moral  hazard  and  the  probability  of  a  crisis  and  ii) ex  post  measures  to  reduce  the  severity of a crisis and protect tax payers such as proposed in the G20 “too big to fail” reform  agenda  and  the  FSB’s  Key  Attributes  for  effective  resolution  frameworks.  Again,  EMDEs  face  various implementation challenges. And lastly, considering policy trade‐offs carefully to avoid an  unintended  tightening  of  one  of  the  channels  which  could  generate  deeper  spillovers.  For  example, to weaken the sovereign exposure channel, policy makers may impose restrictions on  sovereign debt holdings. However, poorly calibrated risk weights could prove to be pro‐cyclical.  As another example, to weaken the government support channel, policy makers may try to adopt  explicit measures that rule out any support. This could trigger unintended contagion that leads  to a deeper crisis with larger social losses.  The  Basel  III  capital  and  liquidity  accords,  the  Basel  Committee’s  review  of  the  regulatory  treatment of sovereign exposures (Box 6), the G20 “too big to fail” reforms, the Financial Stability  3        Board’s  Key  Attributes  for  effective  resolution  frameworks  (Box  7),  and  all  offer  relevant  measures  for  EMDEs  in  this  context,  but  also  pose  implementation  challenges  in  light  of  institutional capacity constraints and level of economic and financial market development.   This  paper  is  organized  as  follows.  Section  2  describes  the  conceptual  framework  of  the  sovereign‐bank nexus. Section 3 discusses whether the nexus is rising based on data from 140  EMDEs. Section 4 offers six policy implications. Box 5 offers a selected, high‐level overview of  relevant developments across regions.    2. What is the nexus? A conceptual framework    Conceptually,  the  sovereign‐bank  nexus  links  the  health  of  the  domestic  sovereign  and  the  banking system together through two direct and two indirect channels (Figure 1).1 Depending on  national circumstances, the sovereign – bank nexus can act as a shock absorber or amplifier and  foreign investors may play a role as well (Box 3). There are two direct channels:   1. Banks’  direct  exposures  to  the  sovereign.  Direct  exposures  to  the  sovereign  make  banks’  balance  sheets  vulnerable  to  losses  on  government  assets  holdings  (e.g.,  through lending to the public sector and holdings of securities issued by the public  sector). Conversely, if banks expand their sovereign exposures, they could help the  sovereign to overcome temporary fiscal stress.   2. Government  support  to  failing  banks.  The  sovereign  is  often  implicitly  expected  to  support failing banks, particularly those that are systemically important, because it  cannot credibly commit ex ante to refrain from doing so during  a crisis. This “time  inconsistency”  bestows  funding  and  other  stability  benefits  on  systemic  banks.  However, it may also lead to excessive risk taking by banks (i.e., moral hazard) and  expose taxpayers to losses.                                                                1 Sovereign debt is understood to mean the sum of money borrowed by a country’s central government.  However,  this section refers to “sovereign” more broadly as a country’s public sector (including key state‐owned enterprises)  due to its implications for the domestic financial system.  4        Clearly these two channels may interact and give rise to feedback dynamics in which sovereign  distress  amplifies  bank  distress  and  vice  versa.2  For  example,  adverse  changes  in  sovereign  distress  imposes  losses  on  banks  which  may  raise  the  need  for  government  support  to  ailing  banks  exactly  at  the  time  the  sovereign’s  capacity  to  do  so  is  more  constrained.  Further,  prospects of weaker capacity for government support may make markets and depositors more  reluctant to fund banks which raises funding costs and may weaken banks further. Conversely, a  banking crisis may make government support inevitable which can trigger or increase sovereign  distress and impede its ability to improve its funding structure to manage its risks. As fiscal space  erodes, the government’s capacity to provide countercyclical support to real sector activity is  diminished. However, when bank and fiscal buffers are adequate, the nexus may also serve as a  shock absorber and avoid escalation.  In addition, there are  two indirect channels through which the nexus affects the domestic real  economy and worsen the economic outlook, increase risk premia, and reduce asset prices with  adverse stock and flow effects for all sectors in the economy ‐‐ these interactions are complex  with causality running in opposite directions:  3. Fiscal  ‐  real sector  interactions.  Sovereign  distress  requires  fiscal  consolidation  and  other structural measures which could dampen economic activity. This, in turn, lowers  tax revenues, raises sovereign funding costs, and triggers automatic stabilizers which  will weaken fiscal conditions further. In turn, higher sovereign risk premia spill over to  tighter financing conditions for the real sector which curtails economic activity.  4. Banking ‐ real sector interactions. Bank distress raises their funding costs and inhibits  banks from extending credit to the real economy which slows down economic activity.  This,  in  turn,  will  weaken  bank  balance  sheets  further  through  an  increase  in  non‐ performing loans, more fragile and expensive funding profiles, and lower valuations.                                                                2 Sovereign distress is a loosely defined term which describes a situation in which the sovereign is facing rollover,  refinancing, and debt servicing difficulties, typically the result of a material (perceived) deterioration of sovereign  debt portfolio risks. Factors that could precipitate such conditions include an erosion of fiscal and foreign exchange  reserve buffers, and sharp increases in global risk premia. Under a sovereign distress scenario, the market value of  (tradeable)  sovereign  debt  falls  materially.  This  may  deepen  sovereign  distress  further  as  risk  premia  rise  and  sovereign funding markets may become dislocated. Extreme distress may lead to outright default or restructuring.  5        History  has  shown  that  banking  and  sovereign  crises  can  occur  together  in  both  advanced  economies and EMDEs (Reinhart and Rogoff, 2009; Gennaioli et al, 2014; Dell’Ariccia et al, 2018).  Before the Euro‐area sovereign debt crisis, the threat of sovereign defaults was mostly regarded  as a problem of EMDEs. Indeed, no advanced economy defaulted on its domestic debt between  1950 and 2010. However, the recent Euro‐area crisis highlighted the nexus’ powerful effects on  domestic  credit  expansion  and  economic  activity  and  paved  the  way  for  extraordinary  policy  interventions  which  comprised  massive  central  bank  liquidity  support,  a  government  bond  purchasing program, and the creation of a resolution fund to sever the “doom loop” between  banks  and  sovereigns  (see  Box  1).  In  the  late  1990s  and  early  2000s  the  nexus  also  figured  prominently  during  various  financial  crises  in  EMDEs  (e.g.,  Ecuador,  Dominican  Republic,  the  Russian Federation, and Argentina). In some cases, government debt had soared in the wake of  bank  stress  episodes  and  subsequently  required  restructuring.  In  others,  governments  increasingly relied on banks to fund deteriorating fiscal positions which made a banking crisis  unavoidable after the eventual sovereign default.  Laeven and Valencia (2018) documented the number of banking and sovereign crises in EMDEs  between  1970  and  2017  (Table  1).  The  number  of  crises  (either  sovereign  or  banking)  is  196,  mainly in Sub‐Saharan Africa (AFR with 66 episodes), Latin America and the Caribbean (LAC with  61 episodes), and Europe and Central Asia (ECA with 41 episodes). Some of those cases might  reflect  the  nexus  between  the  sovereign  and  the  banking  sectors:  First,  the  number  of  crisis  episodes in which a banking crisis is followed by a sovereign crisis in a 3‐year window period is 9  (4.8%  of  total  cases),  particularly  concentrated  in  LAC,  with  5  cases.  Second,  the  number  sovereign crises followed by banking crises in a 3‐year window period is 2 (1.08% of total cases),  concentrated in AFR. Third, the number of sovereign and banking crises starting simultaneously  is 10 (5.4% of total cases), especially in LAC, AFR, and ECA.  Therefore, in 11.3% of total crisis  episodes, sovereign and banking crises occurred (almost) together.  In  the  decade  since  the  Global  Financial  Crisis,  the  creditor  profile  of  public  sector  debt  has  changed considerably in several EMDEs which has increased the likely potency of the sovereign‐ bank nexus. While many governments tapped international capital markets on the back of low  international interest rates, their reliance on domestic borrowing to finance deficits has also risen  6        and  is  likely  to  grow  further  in  the  near  term  as  foreign  investors  lower  exposures  to  these  markets driven by, among others, rising interest rates in developed markets.    Figure 1: The sovereign ‐ bank nexus: two direct and two indirect channels  Sovereign &  • Lower tax revenue Central Bank • Weaker economic  growth • Higher cost of  2 sovereign & SOE  • Higher bailout  debt distress costs • Higher funding  3 • Higher  costs funding costs • Weaker  • Procyclical  backstops  monetary and  fiscal measures 1 • Arrears Tighter lending and  funding conditions Real sector Banks 4 • Increasing cost of non‐ performing exposures • Increasing funding costs • Increasing rollover and funding risks • Currency depreciation  Increasing credit and market risk • Depletion of currency reserves Foreign investors         7        Box 1: The Euro‐area debt crisis and the sovereign‐bank nexus  Context  The Euro‐area debt crisis led to financial market fragmentation and revealed the flaws of an  incomplete  currency  union  in  which  responsibility  for  financial  stability  remains  de  facto  national. The 2010‐12 European debt crisis erupted before the Euro area could recover from  the global financial crisis and was characterized by overly high government structural deficits  and accelerating public debt levels. During 2012‐16, the average consolidated public debt to  GDP ratio of the EU‐28 slightly decreased from 83.9% to 83.3% and subsequently 81.6 % of  GDP  in  2017.  The  Euro  area  also  faced  a  wave  of  defaults  by  property  developers  and  homeowners.  Loan  defaults,  structural  revenue  shortfalls,  and  the  currency  union’s  incomplete  architecture  left  many  Euro  area  economies  with  the  challenges  of  managing  liquidity risk, establishing fiscal sustainability, and addressing a tightening the sovereign – bank  nexus.    To  strengthen  their  balance  sheets,  EU  banks  had  received  guidance  to  improve  their  risk‐ weighted  capital  ratios.  This  was  perhaps  a  contributing  factor  for  banks  to  increase  their  sovereign  debt  holdings  further.  Despite  having  passed  stress  tests  conducted  by  the  Committee of European Banking Supervisors, banks in some countries continued to struggle  with large impaired assets and nonperforming loans. Concerns also emerged that the stress  tests did not fully incorporate sovereign default risk. Based on data from the European Banking  Authority, sovereign exposures of large banks in the Euro area: i) did not change substantially  between end‐2013 and mid‐2015; ii) banks still invest more than their own funds in sovereign  debt;  and  iii)  banks’  sovereign  debt  holdings  exhibit  a  strong  home  bias,  particularly  in  the  southern European countries and in Germany.     Crisis management  Crisis  responses  include:  ECB  liquidity  and  credit  support  through  traditional  and  unconventional facilities aimed at avoiding market dislocations;  European Financial Stability  Facility (EFSF) was created to assist Euro area sovereigns for the resolution of difficulties in  their banking systems; The Outright Monetary Transactions (OMTs) framework of the ECB was  designed  to  address  distortions  in  sovereign  bond  markets  and  thereby  increase  the  effectiveness  of  monetary  policy;  the  creation  of  the  European  Stability  Mechanism  (ESM)  firewall fund; and official loan maturities to program countries (e.g., Greece and Cyprus).     Towards a banking union  The crisis spurred efforts to build a banking union with a common supervisory framework, a  pan‐European deposit guarantee scheme, and a bank resolution authority to break the adverse  loops between sovereigns and banks and protect taxpayers. These efforts have resulted in,  inter alia, the adoption of the Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) and the Single  Resolution Mechanism Regulation (SRMR), the Single Supervisory Mechanism (SSM) and the  8        Single Resolution Mechanism (SRM). However, the banking union remains incomplete. There  is still a need to expedite the implementation of “bail‐in‐able” debt, strengthen the operational  capacity  of  the  resolution  authority,  and  create  proper  pan‐European  burden  sharing  (e.g.,  pan‐European deposit insurance).     Systemic Risk Buffer  In the EU context, a carefully calibrated and gradual Systemic Risk Buffer (SRB) was considered  by the FSAP to be the preferred policy measure to mitigate the risks of the sovereign‐bank  nexus. Unlike the use of positive risk weights on sovereign exposures, the SRB is legally possible  under the current European Capital Requirements Regulation (CRR) framework, and it avoids  procyclicality.  The  use  of  the  SRB  builds  capital  buffers  preemptively  and  allows  for  the  possibility  to  relax  them  during  periods  of  stress.  Unlike  applying  large  exposure  limits  on  sovereign  exposures,  the  SRB  is  a  price‐based  measure,  and  does  not  entail  the  risk  of  potentially  strong  and  detrimental  “cliff‐effects”  in  the  manner  that  such  quantitative  restrictions do.    2.1. Two direct channels: Exposure to the sovereign and government support    A. Exposure to the sovereign: Direct transmission of sovereign stress to banks  Direct debt exposures to a fragile domestic sovereign pose various risks to banks including credit,  interest rate, market and refinancing risk. These risks, in turn, weaken bank balance sheets which  reduces income and raises the cost and availability of funding through higher sovereign and bank  risk premia which leads to a further deterioration of balance sheets and funding profiles. In this  context, important factors to consider, include:  Losses on sovereign debt exposures.  Banks hold sovereign bonds for a variety of reasons (Box  2).  Due to a strong home bias for most banks, their equity value and solvency depend on the  (perceived) solvency and market value of their own government’s debt. The nature of the impact  depends on whether the securities were held at market value or amortized cost. The latter is the  case for most EMDEs which implies that losses crystallize when the bonds become impaired (e.g.,  due  to  default  or  restructuring).  However,  banks  that  hold  government  debt  in  their  trading  books  are  exposed  to  interest  rate  risk  (particularly  if  risk  premia  rise)  if  there  is  a  duration  mismatch which can occur if their funding is mostly short‐term such as through sight deposits, a  9        common feature in EMDEs. Banks can also be exposed to sovereign risk through over‐the‐counter  derivative positions vis‐à‐vis the sovereign, although these markets are limited in most EMDEs.   Reliance on domestic banks to finance growing fiscal deficits. Public borrowing often increases  sharply ahead of sovereign debt crises which tightens the nexus. Indeed, during fiscal stress, the  government  may  rely  on  banks  financing  by  issuing  bonds  at  higher  yields,  particularly  in  countries with undiversified financial systems.    Weaker public backstops.  Implicit and explicit government guarantees improve banks’ funding  positions, particularly for those that are considered “systemic”. The resulting mispricing may lead  to excessive risk taking by these banks (i.e., moral hazard). However, the (perceived) value of  these guarantees and other forms of crisis support to systemic and non‐systemic banks will fall  in case of sovereign distress even prior to outright default or restructuring. This raises funding  costs  and  depresses  valuations  of  all  banks  even  prior  to  outright  sovereign  default  or  restructuring.  Collateral and liquidity effects.  Besides direct net present value losses due to restructuring or  outright default, during periods of sovereign distress, government bond markets may not always  be liquid which impedes banks to manage their balance sheets and liquidity and raises their cost  and worsen risk profiles. Further, sovereign stress will adversely affect the value of government  debt as collateral such as through repo transactions with the central bank or other banks and  may raise funding costs and liquidity needs. For example, market losses on government securities  may trigger margin calls and larger haircuts. Furthermore, as yield curves on the sovereign are  used  as  reference  to  price  private  risks,  jumps  in  yield  directly  increase  the  funding  costs  of  private sector borrowers.  Financial  repression  and  flight  to  safety.  In  attempt  to  close  fiscal  gaps,  sovereigns  (typically  through sector regulators) may require banks (and also non‐financial entities such as insurance  companies, pension funds, and National Savings Schemes) to hold minimum levels of government  bonds, possibly at non‐market terms. This mutes the disciplining role of the rising sovereign risk  premia  and  weakens  profitability  and  solvency  of  the  investors.  This  is  a  highly  risky  strategy  which tightens the sovereign‐bank nexus at exactly the wrong time, besides introducing pricing  10        and resource allocation distortions to the system. To the extent possible, banks often respond by  reducing  maturities  of  their  government  bond  holdings.  However,  banks  may  also  voluntarily  choose to tilt their portfolios to government debt since they still represent the safest and most  liquid asset in the economy, even during times of sovereign stress.  Non‐performing  exposures  to  state‐owned  enterprises  (SOEs).  In  many  EMDEs,  SOEs  often  represent the most viable and secure credit exposures for banks, particularly for state‐owned  banks. Moreover, SOEs can benefit from preferential regulatory treatment (e.g., through lower  risk  weights  for  bank  exposures)  and  the  perception  of  a  government  guarantee.  However,  sovereign and SOE stress may co‐occur in countries with a narrow economic and tax base such  as commodity exporters. SOE payment arrears including on banking debt is a typical telling sign  of distress.   Sovereign  credit  rating  downgrades.  Sovereign  ratings  typically  impose  a  ceiling  on  domestic  credit ratings, including of banks. Sovereign downgrades thus may trigger downgrades of banks  themselves which raises their funding costs and even impair market access, posing profitability,  funding, and liquidity challenges. Bank downgrades may also produce “cliff effects” as domestic  institutional investors may be required to only hold high‐quality exposures and will be forced to  liquidate. However, the credit rating channel may not operate in some developing countries due  to a lack of ratings for banks.  Outflow  of  sovereign  and  SOE  deposits.  The  government  and  SOEs  are  often  large  bank  depositors in EMDEs, particularly in state‐owned banks. A sovereign or SOE in distress may be  forced to withdraw (foreign currency) deposits and thus put liquidity pressure on the banks which  may weaken their balance sheets further.             11        Box 2: Why do banks hold sovereign debt?  Sovereign debt plays an important role in the economy ‐‐ including for monetary policy,  asset pricing, and financial market development ‐‐ and central government debt markets  are typically the deepest and most liquid. Banks hold government securities for:   Balance  sheet  and  liquidity  management.  Banks  use  sovereign  debt  to  manage  liquidity and as collateral for credit risk mitigation (e.g., repo transactions).   Regulation and financial repression. Banks are incentivized to hold sovereign debt  due to a preferential capital and collateral treatment, lack of large exposure limits,  and the need to comply with prudential liquidity standards. In some jurisdictions,  banks  are  required,  or  strongly  persuaded,  to  hold  a  minimum  fraction  of  their  balance sheets in the form of sovereign debt. This could support the sovereign debt  market development but also easily lead to undisciplined and mis‐priced financing  of fiscal deficits.   Market making and investment.  Primary dealers and market makers naturally hold  sovereign debt and play an important role in the transmission of monetary policy.  Sovereign  debt  instruments  may  prove  attractive  investments,  particularly  when  interest rates are high (leading to “crowding out” effects) or a lack of “bankable”  projects in the economy – the quality of the regulatory and business environment  plays a crucial role and is often weak in EMDEs.    Lack of alternative investments. In countries with undiversified economies, shallow  financial  markets,  and  a  poor  enabling  environment  that  can  support  sustainable  credit intermediation (e.g., poor business climate, weak creditor rights), banks often  decide to keep their funds at the central bank and in government securities.    B. Government support: Direct transmission of bank stress to the sovereign  Governments and central banks have explicit arrangements (with safeguards in place) to support  ailing,  albeit  in  principle  solvent,  banks  in  well‐circumscribed  conditions  such  as  Emergency  Liquidity Assistance. However, there is also a large implicit guarantee to the banking system due  to a time inconsistency problem: governments are typically not able to credibly commit ex ante  from abstaining to provide support to distressed banks ‐‐ particularly during banking crises or a  failure  of  a  systemically  important  institution  (i.e.,  those  which  are  “too  big  to  fail”)  ‐‐  since  support is the optimal response ex post. This guarantee may also lead to excessive risk taking by  banks which makes bank stress more likely in the first place (i.e., moral hazard). In this context,  important factors to consider, include:  12        “Bail outs”. As banking stress increases, economic actors anticipate bailouts which triggers an  increase in risk premia and market volatility which will inhibit the sovereign’s ability to fund itself  and improve its risk profile. Rescue operations that stem from the implicit guarantee consist of  massive  liquidity  support,  bank  recapitalizations,  asset  purchases,  and  funding  of  bank  resolutions.  During  a  banking  crisis,  implicit  guarantees  may  become  explicit  such  as  through  “blanket” government guarantees of bank liabilities in the hope to stem market panic and reduce  financial  stress.3  This  will  only  work  if  the  guarantee  is  credible  which  is  a  function  of  three  factors:  i)  the  overall  size  (and  hence  effectiveness)  of  the  guarantee,  ii)  the  government’s  perceived resolve to carry out the guarantee; and iii) the perceived fiscal capacity to support the  guarantee.  These  guarantees  create  major  contingent  liabilities  for  the  government,  but  no  upfront costs. And if credible, these guarantees are often not called.   Deposit insurance. When a bank fails and is liquidated, insured deposits will need to be paid out.  Although in many jurisdictions deposit insurers are funded by industry, there is a residual risk  that simultaneous failure of multiple banks will require a backstop through for example a stand‐ by facility from the government.  Central  bank  liquidity  assistance.  Central  banks  provide  liquidity  to  distressed,  but  otherwise  solvent  banks.  To  protect  themselves  against  credit  risk,  central  banks  require  collateral.  However,  in  practice,  distressed  banks  may  have  already  sold  their  high‐quality  collateral  to  improve their liquidity profiles before turning to the central bank. This may require the central  bank to loosen collateral requirements and assume some credit risk, particularly in periods of  systemic  stress.  It  is  not  uncommon  that  to  try  preserve  central  bank  independence  and  the  integrity of its balance sheet, the monetary authority would ask for an indemnity from the fiscal  authority before providing liquidity support to distressed (systemic) financial institutions. Such  indemnity and/or credit line to the central bank may also directly expose the Ministry of Finance  to losses.                                                               3   Blanket  guarantees  have  also  been  extended  to  shadow  banks  (e.g.,  money  market  funds)  to  short  circuit  the  disruptions that can befall banks if those mutual funds experience a run.  13        Higher funding costs for the sovereign and impaired transmission of monetary policy.  Banks  are an important source of funding for sovereigns and SOEs and a prime conduit of monetary  policy. However, distressed banks may be limited in their capacity to do so which may impair  liquidity conditions in sovereign bond markets. Combined, these factors may produce in higher  risk  premia  and  lower  quantities  which  increases  sovereign  funding  costs  and  rollover  risks.  Consequently, central banks will likely try to intervene to support market function.  Public ownership of banks.  State banks are typically owned outright by the official sector (e.g.,  Ministry of Finance, Ministry of State Assets) or indirectly through  a holding company. As such,  the sovereign is exposed to losses in state banks through reduced dividends and lower valuations  of its equity holdings. This could impose fiscal challenges if state banks are very large. Moreover,  state banks are typically perceived to have stronger government support through implicit and  explicit government guarantees. Furthermore, when these banks operate as the main funding  provider in economic sectors deemed critical by the authorities (e.g. housing, agriculture) the  political pressure to recapitalize these entities would be strong.  Transparency of bank balance sheets.  During periods of sovereign stress, risk aversion is high.  Uncertainty surrounding the composition of bank balance sheets may lead investors to assume  the worst which may trigger indiscriminate funding stress and loss of  market access. In many  EMDEs,  bank  balance  sheets  lack  transparency,  including  the  extent  of  direct  and  indirect  exposures to governments and SOEs.  Credit guarantees. Many EMDEs have government‐supported credit guarantee schemes in place  to support the extension of loans to strategic sectors (e.g., PPPs, infrastructure, mortgages, small  firms,  certain  industries).  This  exposes  the  government  directly  to  losses  on  these  loans.  Moreover, if the government is not able to cover the losses, banks will be forced to absorb them.        14        2.2. Two indirect channels: Sovereign and bank interactions through the real sector    Sovereign  distress  and  banking  system  distress  independently  interact with  the  real  economy  through adverse feedback loops which cause deeper distress in these respective sectors. In turn,  lower  economic  activity  and  a  worsening  economic  outlook  adversely  interact  as  well  since  households and firms will curtail consumption and investment in anticipation of more difficult  times. More broadly, these channels can be amplified by currency depreciation, higher inflation,  and monetary tightening.    A. Fiscal ‐ real sector interactions  Lower expenditures. A deterioration of the fiscal outlook will lead to fiscal measures such as tax  increases and spending reductions which reduce economic activity, thus lowering household and  firm incomes. This may lead to a deeper reduction in tax revenues and further undermine the  fiscal position.  Government and SOE arrears.  In EMDEs, lower expenditures and weaker fiscal positions may  trigger payment arrears of government contractors. This reverberates throughout supply chains  resulting in liquidity and repayment strains on firms which weakens their creditworthiness and  their appetite to invest. These effects tend to be large in undiversified economies where the state  plays a large role such as in commodity exporters.   Crowding out effects.  Growing sovereign stress likely triggers more government debt issuance  at increasingly higher yields to attract investors which are typically banks. This crowds out the  private sector, tightens financial conditions, and reduces economic activity. It also strengthens  the nexus.  Debt  monetization.  The  central  bank  could  finance  ballooning  deficits  directly  or  by  offering  short‐term refinancing to banks which invest the liquidity in government securities. Regardless,  this practice exposes the economy to inflation and currency risks.  15        B. Banking system – real sector interactions  Higher  non‐performing  loans.  Weaker  economic  activity  will  translate  into  higher  non‐ performing loans by both firms and households which will increase bank distress through balance  sheet and liquidity effects. Currency depreciation may exacerbate non‐performing loan volumes  through currency mismatches.  Bank credit “crunch”.  Bank distress ‐‐ in the face of weak capital buffers insufficient to handle  shocks‐‐will impede banks’ appetite and ability to extend credit to the real sector thus leading to  tighter  lending  conditions.  This  will  curtail  investment  and  consumption  which  dampens  the  economic  outlook.  However,  while  financial  systems  are  bank‐centric  in  many  EMDEs,  credit  intermediation is still relatively low which would reduce the impact of a credit crunch. Instead  these banks prefer to remain liquid and often invest in sovereign debt.  Bank runs. The specter of a “run” by depositors or wholesale creditors is considerable during  periods of severe bank stress. A run will put immediate liquidity and funding pressures on banks  which deepens the distress and further inhibits their appetite and capacity to lend to the real  sector. However, even prior to an actual bank run, distressed banks most likely will have already  faced an increase in funding costs and challenges to improve their liquidity profiles which had  accelerated stress.  Asset prices. A deteriorating economic outlook often goes hand in hand with weaker asset prices,  including of real estate. Banks are directly affected to the extent that they hold such assets in  their books and/or they provide the financing of real estate developers that see their net worth  and debt servicing capacity worsen. This may trigger a “fire sale” cycle which further depresses  asset  prices  and  liquidity.  However,  in  EMDEs  this  channel  is  limited  in  the  absence  of  deep  financial markets. There is also a collateral effect, particularly through mortgages. As real estate  prices  fall  and  mortgage  defaults  rise,  banks  will  have  difficulty  to  liquidate  the  real  estate  collateral and recoup their losses.      16        Box 3: The role of foreign investors in the sovereign – bank nexus    Foreign investors can play an important role in the nexus when they hold significant claims in  the  economy,  particularly  if  these  are  short  term.  Given  relatively  shallow  local  financial  markets in most EMDEs, foreigners often hold external debt denominated in foreign currency  of the sovereign and large corporations which exposes these entities to international financial  conditions.  According  to  the  IIF  (2018),  currently  over  50%  of  government  debt  is  held  by  foreigners in Indonesia, Peru, Ukraine, Colombia, Romania, and Uruguay. In addition, countries  such as Argentina, Saudi Arabia, Turkey, Poland, Colombia, and Indonesia have more than 30%  of their public debt denominated in foreign currency.     Diversification of government debt investor base.  In their search for yield, foreigners have  increasingly been holding local currency sovereign and corporate debt in various EMDEs. This  diversification  may  reduce  the  potency  of  the  nexus.  However,  as  global  interest  rates  are  currently  rising,  foreigners  may  retrench  to  home  markets  which  will  strengthen  the  nexus  again if banks will step in.     Risks of “sudden stops”. Foreign investors may be less patient than domestic investors and  behave in a procyclical manner when faced with a (perceived) increase in sovereign credit and  market risk which leads to more volatility. This may trigger a sharp reduction in capital inflows  causing the materialization of rollover risks and higher funding costs for sovereigns and the  real sector alike. This, in addition to adverse currency movements, will weaken their balance  sheets.  Credit  rating  downgrades  may  produce  “cliff  effects”  which  may  accelerate  this  process. Further, if the domestic government bond market is not very deep, sudden portfolio  shifts by foreign investors could also trigger sharp price corrections in government debt and  hence impose substantial losses on the trading books of banks.    Macro‐economic  effects.  The  usual  macro‐economic  impacts  of  sudden  stops  could  trigger  large currency depreciations which amplify currency mismatches and lead to loss of foreign  reserves. Further, lower, more volatile asset prices may strengthen all sovereign – bank nexus  channels mentioned earlier. For example, there is the potential for sudden spikes in exchange  rates as foreign investors “run” to convert local currency proceeds into foreign exchange. The  impact  could  be  substantial  in  financially  dollarized  banking  systems  both  directly  and  indirectly through unhedged borrowers.        17        3. Is the nexus rising in EMDEs? A first look at the data    3.1. Deterioration of fiscal conditions across all regions    EMDE central government debt has increased significantly across all regions, particularly in Sub‐ Saharan  Africa  (AFR)  and  Middle  East  and  North  Africa  (MENA)  (Figure  2,  A  and  B).  EMDE  government debt reached US$14 trillion in 2017 (48% of GDP), rising from US$8 trillion in 2010.  EMDE  medians  tell  a  similar  story:  In  2007,  at  the  start  of  the  global  financial  crisis,  median  general government debt to GDP stood at 35.3% and has risen to 49.3% in 2017 ‐‐ it is as high as  66.8% to GDP for poor performers (75th percentile). This pattern is consistent across all regions.  In particular, debt levels are high and rising in many low‐income countries, many of them in AFR  where the median currently stands at 54%. Further, median debt is in excess of 65% in MENA  and South Asia (SAR) and poor performers in MENA even breached 100%.  In tandem, there is a broad‐based and consistent deterioration of the fiscal balance in EMDEs,  although conditions have improved slightly since 2016 (Figure 2, C and D). In 2007, the median  fiscal  position  for  EMDEs  was  ‐0.7%  of  GDP  but  deteriorated  quickly  in  the  wake  of  the  crisis  reaching  a  nadir  in  2009  of  ‐3.6%  before  recovering.  However,  since  2012,  the  median  fiscal  position  has  deteriorated  further  and  stood  at  ‐2.9%  to  GDP  in  2017,  a  0.4  percentage  point  improvement  compared  to  2016.  Particularly  poor  performers  (25th  percentile)  are  currently  faced  with  deficits  of  5.4%  to  GDP.  In  all  regions,  except  Europe  and  Central  Asia  (ECA),  the  median deficit is at least 2% of GDP – deficits are more than 4% in AFR, SAR, and MENA.  While reflecting a smaller country sample, the evolution of EMBI spreads tell a consistent story  (Figure 2, E and F).4 The median spread reached a decade high in 2016 of 414 basis points but fell  by  about  100  basis  points  in  2017.Widening  spreads  suggest  a  tightening  of  external  funding  conditions over and above an increase in global interest rates. This is both a reflection of weaker  international  investors’  risk  appetite  as  well  as  their  assessment  of  external  sovereign  debt                                                               4  The EMBI spreads are a widely followed benchmark of the weighted yield of dollar‐denominated sovereign bonds  over US government debt securities of about 36 emerging markets.  18        sustainability. In 2017, the median EMBI spread stood at 310 basis points over US bonds, down  from a decade‐high in 2016 of 414 basis points. It is currently around 340 basis points.  In this context, the Global Economic Prospects Report (June 2018) highlighted the need for EMDE  policymakers  to  rebuild  monetary  and  fiscal  policy  buffers  and  be  prepared  for  rising  global  interest  rates  and  possible  episodes  of  financial  market  turbulence.  The  report  projects  a  significant deterioration in the fiscal sustainability gap driven by a 1‐standard deviation interest  rate increase, particularly for Latin America and the Caribbean (LAC), AFR, and ECA (about ‐1.5%).    3.2. Growth of the banking systems, elevated non‐performing loans, and  strengthening of capital buffers     Banking system assets and credit across EMDEs have been growing relative to GDP in the last  decade  ‐‐  particularly  larger  systems  have  expanded  continuously  and  reached  all‐time  highs  (Figure 3, A‐D). The median bank assets to GDP ratio stood at 32.5% in 2007 and has increased  to 36.5% in 2017 although it has fallen from a peak of 41.6% in 2014. However, importantly, the  largest  systems  (75th  percentile)  have  seen  continued  growth  in  bank  assets  which  currently  stands at an all‐time high of 64.7%, up from 57.5% in 2007. Bank credit to the private sector  relative to GDP has exhibit a similar growth pattern. At 34% in 2017, median private credit to  GDP is near its highest since 2000. For the larger systems private credit stands at 54.4% of GDP  up from 48.9% in 2007.  At the same time, bank capital buffers have continued to strengthen in the last decade (Figure 3,  E and F). Non‐performing loans increased since the crisis, remained stable, and only improved in  2017. However, poor performers seem to face debt overhang issues (Figure 4, A and B). Median  non‐performing loans (NPLs) as a fraction of total gross loans increased to 5.5% during the crisis  and only came down in 2017 to 4.2%. Countries with larger NPL problems (75th percentile) have  seen a slight improvement since the crisis, but remain relatively high at 10%, suggesting debt  overhang problems. Notwithstanding important caveats regarding NPL data integrity and cross‐ country comparability, median regulatory capital to risk‐weighted assets has steadily increased  19        to  17.8%  in  2017,  well  above  regulatory  minima,  suggesting  that  EMDE  banking  systems  are  overall  in  a  better  position  to  withstand  shocks.  Even  the  weakest  capitalized  systems  (25th  percentile) have managed to strengthen their buffers with regulatory capital ratios at 15.1%.  Default risk estimates of publicly‐traded financial institutions ‐‐ including non‐banks ‐‐ have fallen  since the crisis and are currently around pre‐crisis levels (Figure 4, C and D). This implies that  markets  judge  financial  institutions  to  be  broadly  able  to  withstand  shocks,  consistent  with  increasing capital buffers.  We use firm‐level estimates of the probability of default (PD) within  the next 60 months for 1,786 listed financial institutions in 36 EMDEs (see Box 4). At the height  of  the  global  financial  crisis,  the  median  country  PD  reached  4.4%  and  has  fallen  since  –  punctuated by bouts of volatility – and currently is around pre‐crisis levels of 1.1%.5 However,  there is substantial variation across regions. In December 2017, the median PD was the highest  in SAR at 2.2% and lowest in LAC at 0.63%.    3.3. The sovereign – bank nexus appears to have been increasing in EMDEs    The  results  presented  in  this  section  come  with  strong  caveats  since  the  nexus  is  inherently  difficult to assess. Due to country idiosyncrasies including the role of the government, data lags,  and  data  opacities  the  results  presented  in  this  section  should  be  interpreted  with  caution.  Deeper  analysis  at  the  country  level  is  required  ‐‐  using  more  granular  data  and  expert  judgement‐‐ to assess the nature, strength, and risks associated with the nexus.  Bank exposures to the sovereign have increased rapidly in EMDEs, both relative to GDP and total  banking system assets ‐‐ this suggests that the sovereign – bank nexus is increasing (Figure 4, E  and F and Figure 7, A and B). First, the total exposures across the government and non‐financial  public entities from the median banking system has more than doubled from 4% to GDP in 2007  to over 8% to GDP.6 For the countries with elevated exposures (75th percentile), the level stands                                                               5  The PD is calculated as the cross‐country median of the firm median within each country for each point in time.  The methodology underpinning the PD comes with important caveats (see Box 4).  6  Total government exposures of banks is defined as the sum of banks’ claims on i) the central government, ii) state  government, iii) the local government, and iv) and non‐financial public entities.   20        at about 15% of GDP. This is similar to the median levels in the MENA and SAR regions which  have the largest sovereign exposures. Second, banking systems appear to have taken on larger  balance sheet exposures to sovereign securities. Using a restricted sample of banks that report  both sovereign securities and total assets data, the sovereign securities holdings for the median  banking  system  has  doubled  since  2007,  from  5.1%  to  10.9%  of  total  assets.  For  the  banking  systems with high exposures (75th percentile), the holdings represent 16.4% of banking assets.  Those numbers are lower than the ones from Dell’Ariccia et al. (2018), and closer to the Gennaioli  et al (2014), as our sample covers 1,839 banks from 138 EMDEs.7   Several EMDEs face a situation of  high government debt  and elevated bank exposures to the  sovereign – this suggests that risks related to the sovereign – nexus may have increased (Figure  5,  A  and  B,  Figure  6A).  However,  the  latter  could  happen  because  there  has  been  a  shift  in  portfolio  composition  shares  away  from  high‐capital  risk  weight  exposures  (i.e.,  private  borrowers) to capital charge exempt government. As a result, the buffers may appear healthier  than they are.   Government debt versus banks’ total government exposure to GDP. Figure 5A shows the  banks’  total  claims  on  central,  state,  and  local  government  and  non‐financial  public  entities to GDP. This figure suggests that countries with high government debt and high  banks’ exposure to the government may face elevate risk.    Government debt versus banks’ government securities to total bank assets. Figure 5B  takes a different perspective on bank exposures: sovereign securities holdings relative to  the  size  of  the  banks’  balance  sheets.  Sovereign  holdings  of  15%  or  more  of  the  bank  balance sheet is quite high and many countries are well above this.    EMBI  spreads  versus  financial  institutions’  probability  of  default.  Figure  6A  takes  another  approach  to  get  a  sense  of  the  nexus.  Countries  with  both  a  high  median                                                               7  Dell’Ariccia et al (2018) established that the median bank holdings of government bonds is 16.7% of bank total  assets  in  EMDEs,  for  a  sample  of  126  banks,  between  2005  and  2014.  The  sample  includes  only  banks  that  continuously reported information between 1999 and 2014.  Gennaioli et al (2014) estimated that median bank holdings of government bonds in 8.11% (8.79%) of total assets  for  a  sample  of  3,976  (2,058)  banks  in  157  (128)  Non‐OECD  countries  (and  also  reported  data  for  at  least  2  consecutive  years  and  other  variables  such  as  leverage,  profitability,  cash  and  short‐term  securities,  interbank  balances), between 1998 and 2012.   21        probability of default (PD) of financial institutions and higher sovereign spreads may more  readily be faced with negative feedback loops.   We  propose  a  novel,  simple  Nexus  measurement  framework  (Box  4).  Our  Nexus  indicator  measures the association between sovereign stress (proxied by the EMBI spread) and bank stress  (proxied by the median probability of default (PD) of financial institutions in the next 60 months).  Using a quantile regression framework, we document that across EMDEs the Nexus indicator is  relatively  weak  at  low  levels  of  sovereign  stress  but  increases  rapidly  when  sovereign  stress  increases – this produces a “Nexus smile”. For example, Figure 7C shows that in periods where  EMBI spread is around the 10th percentile and the sovereign is not under stress, a one‐percentage  point increase of the median financial sector PD is associated with a 20‐basis points increase in  the EMBI spread. However, at the 90th percentile of the EMBI spread when sovereign stress is  high, the same increase in the PD leads to a 120‐basis point increase in the EMBI. We find that  the “Nexus smile” is particularly strong for ECA and SAR (Figure 7D).  We also estimate the Nexus indicator over time.  We  use  a 24‐month rolling window regression  approach  to calculate the Nexus distribution across countries for  each  month. Figure 7E  clearly  shows that the Nexus peaked at the height of the global financial crisis. At that point, the Nexus  indicator stood at 200 basis points. In other words, a 1‐percentage point increase in the financial  sector  PD  was  associated  with  about  a  200‐basis  points  increase  in  the  EMBI  spread  for  the  median country. As of December 2017, the Nexus stands at about 120 basis points more than  four times higher compared to December 2013. Figure 7F shows that with a median of almost  300 basis points, the Nexus appears particularly high in AFR.    Box 4: Measuring the sovereign – bank nexus in EMDEs  We propose a simple “Strength of Nexus” indicator which captures the association between  stress  in  the  financial  sector  and  financial  stress  in  the  sovereign  sector.    A  higher  value  indicates a tighter nexus.    Measuring financial sector stress. We measure financial stress in the financial sector by using  the median value of the Probability of Default (PD) in the next 60 months for all listed financial  institutions in the country – this also includes non‐banks. The PD is calculated by the National  22        University of Singapore‐Credit Research Initiative using a Merton (1974) model with stability  adjustments  suggested  by  Duan  (2010)  and  considering  macroeconomic  and  firm‐specific  financial factors.8 We cover monthly data of 1,786 listed financial institutions in 36 EMDEs.    Measuring  sovereign  stress.  We  measure  financial  stress  in  the  sovereign  public  sector  by  using the sovereign EMBI spread for 36 EMDEs. We recognize that the sovereign EMBI spread  tracks  US‐dollar  denominated  sovereign  debt  instruments  with  minimum  face  value  outstanding of US$500 million, but we consider the sovereign EMBI spread to be a reasonable  proxy for the risk of sovereign debt instruments in local currency as well.    Quantile regressions to estimate nexus strength at increasing levels of sovereign stress.  To  calculate the Nexus indicator, we estimate the following basic model:    . , ∗ , ∗ ,      (1)    where subscripts  c and  t represent country  c and time  t,  Dc represents a set of country‐fixed  effects,  and  ,   is  the  error  term.    is  our  Nexus  indicator  with  higher  values  suggesting  a  tighter nexus. For example, if  100, a 1 percentage point increase in the PD, is associated  with a 100‐basis points increase in the EMBI spread. We conjecture that the Nexus strengthens  at  higher  levels  of  sovereign  stress.  To  estimate  the  Nexus  indicator  at  different  levels  of  sovereign stress, the coefficient   is estimated using quantile regressions which produces an  estimated  for each percentile of the EMBI spread. Figure 7, Panel C shows the estimated βs  for 10th to 90th percentiles using an unbalanced panel of monthly information for 36 EMDEs  between January 2000 and December 2017. Similarly, Figure 7, Panel D shows the estimated  βs for 10th to 90th percentiles for each World Bank region.9  Rolling  regressions  to  estimate  the  nexus  strength  over  time.  To  estimate  how  the  Nexus  indicator changes over time, we estimated the model in (1) using rolling median regressions  for each country (without country fixed effects) using a 24‐month rolling window. Figure 7,  Panels  E  and  F  show  the  cross‐country  median  of  the  estimated  country‐level  s  for  each  month, and by region as of December 2017.                                                                  8   For more details see The Credit Research Initiative of the National University of Singapore (2018), Merton (1974), and Duan  (2010).  9  Country  coverage:  EAP:  China,  Indonesia,  Malaysia,  Philippines,  Vietnam;  ECA:  Croatia,  Georgia,  Kazakhstan,  Romania,  the  Russian Federation, Serbia, Turkey, Ukraine; LAC: Argentina, Belize, Brazil, Chile, Colombia, Jamaica, Mexico, Peru, the República  Bolivariana de Venezuela; MENA: the Arab Republic of Egypt, Jordan, Morocco, Oman, Tunisia; SAR: India, Pakistan, Sri Lanka;  SSA: Ghana, Kenya, Namibia, Nigeria, South Africa.  23        Caveats. Our proposed Nexus measure only captures an association between financial sector  and sovereign health. It is silent on the direction of causality and does not disentangle potential  channels of transmission (including domestic and global channels).      3.4. Reverse stress test: Haircuts on sovereign securities to breach minimum bank  capital    Severe  sovereign  distress  is  often  accompanied  by  haircuts.  To  gauge  banks’  risk  exposure  to  sovereign haircuts, we calculate for each banking system in our sample the required haircut to  government  securities  that  breach  the  4.5%  CET1  capital  buffer,  assuming  other  sources  of  capital are unavailable.10 This is a strict approach since we assume only the highest quality capital  (CET1) is accessible. We calculate this haircut as follows:        ∑ 1 , 4.5% ∗ , ∑ ,     (2)    where subscripts c and i represent country c and bank i, respectively, and N the total number of  banks in country c. CET1 ratioi,c, RWAI,c, and Holdings Government Seci,c are the Common Equity  Tier 1 ratio, the Risk Weighted Assets, and  the total amount of Holdings of Government Securities  reported by bank i in country c. 4.5% is the minimum CET1 ratio required in Basel III.   We find that the most vulnerable banking systems in MENA and SAR would require historically  plausible haircuts of less than 20% to erode CET1 capital buffers ‐‐ these banking systems are  thus particularly vulnerable to sovereign debt restructurings (Figure 6B). According to IMF (2012),  in practice, the range of debt relief as a result from sovereign debt restructurings has varied from  an estimated 5% net present value reduction in Dominican Republic (2005) to nearly 90% in Iraq                                                               10   Our  sample  covers  474  commercial  banks  in  33  EMDEs  that  reported  CET1  ratios,  risk‐weighted  assets,  and  holdings  of  government  securities.  Information  is  as  of  2016,  except  for  Georgia,  Jordan,  Eswatini  (2015),  and  Cambodia, Kazakhstan, Kenya, Senegal, Tanzania (2014). The source of the information is Fitch.  24        (2006). Cruces and Trebesch (2013) estimate a 37% average haircut for the sample period 1978– 2010 and a 50% average haircut during 1998–2010.    3.5. Strong association between financial stress and banks’ total exposure to the  public sector    Regression estimates suggest that financial sector and banks’ total exposure to the public sector  are strongly associated, even after controlling for global financial conditions (i.e., the VIX index).  Spreads on sovereign dollar‐denominated debt appear to price this in (Table 2). To explore this  link, we run panel regressions with country‐ and year‐fixed effects (with standard errors clustered  at the country level) to explain the median probability of default (PD) of financial institutions  within the next 60 months.    In a sample of 52 EMDEs for months in the period 2000 ‐ 2017, we find a strong association  with banks’ total exposure to the public sector to GDP (this includes central, state, and  local government and public non‐financial entities). Regressions 1 and 2 suggest that a  one percent increase in public exposure raises the PD by 0.16%, even after controlling for  the  VIX,  a  widely  used  proxy  for  global  financial  stress  and  risk  appetite.  This  effect  is  economically  relevant  since  the  sample  means  for  banks’  total  claims  and  the  PD  are  11.7% and 2.2%, respectively, and both exhibit substantial cross‐country variation.    In a smaller sample of 36 countries, Regressions 3 and 4 show that the EMBI spread is  associated with the PD as well, although the effect diminishes once the VIX is controlled  for. This may also in part be explained by the fact that the PDs are estimated from equity  prices which themselves depend on global financial conditions.    Regressions  5,  6,  and  7  show  that  banks’  total  exposure  is  no  longer  significant  in  the  presence of the EMBI spread and an interaction. This suggests that international investors  already price in the effects of bank exposures through the EMBI spread.       25            4. What are the policy implications?    We offer six considerations for policy makers:  1. Maintaining  fiscal  and  bank  buffers.  A  straightforward  implication  of  the  discussion  above  is  to  improve  and  maintain  sovereign  and  bank  balance  sheet  strength  which  reduces both the probability and severity of stress emanating from each sector. For the  sovereign this implies prudent fiscal buffers, effective revenue mobilization, and strong  public debt and fiscal risk management, including contingent liabilities. Besides managing  sovereign debt stocks and flows, important risk factors that policy makers should manage  include the debt composition in terms of currency, floating versus fixed rates, maturities,  and the investor base. For banks this suggests maintaining strong and transparent capital  and  liquidity  buffers,  particularly  if  the  banking  system  is  relatively  large  and  contains  systemic banks. The Basel III capital and liquidity accords aim to make banks safer and  many countries, including EMDEs, have been in the process of adopting the framework.  In this context, the Financial Stability Board recently found that large, global banks are  better capitalized, less leveraged and more liquid (FSB (2018)).   2. Strengthening  surveillance  and  supervision.  Banking  crises  are  typically  preceded  by  rapid  credit  growth,  supported  by  a  deterioration  in  underwriting  standards,  and  regulatory  forbearance  which  allows  financial  risks  to  grow,  potentially  in  a  systemic  fashion.  To  identify  and  mitigate  these  risks,  strong,  risk‐based  macro‐  and  micro‐ prudential  frameworks  are  required,  executed  by  a  well‐equipped  agency  or  agencies.  Moreover, diagnostic and monitoring tools such as stress tests, early warning models, and  contingent liability analysis can help to identify the unsustainable intensification of the  nexus. However, EMDEs often lack strong frameworks and face institutional constraints.  3. Improving  transparency  and  data  quality  of  bank‐sovereign  linkages  and  contingent  liabilities. This is also critical for surveillance and prudential purposes. Moreover, during  times of stress, investors may assume the worst and indiscriminately act with excessive  26        risk  aversion  which  may  amplify  stress.  Thus,  transparency  of  balance  sheet  linkages  between the sovereign and banks is key, yet it is often lacking. For the sovereign, timely  information  on  ownership  linkages  with  state‐owned  enterprises  and  other  sources  of  contingent liabilities may be difficult to obtain. For banks, disclosure requirements on all  sovereign exposures should be in place, including how they are classified for accounting  purposes. This is particularly relevant in EMDEs since undisclosed forms of government‐ linked borrowing have occurred.  4. Addressing  the  sovereign  exposures  channel.  Considering  the  various  important  roles  sovereign  debt  markets  play  in  the  economy,  domestic  sovereign  exposures  typically  enjoy  preferential  regulatory  treatment.  As  a  result,  most  jurisdictions  refrain  from  imposing risk weights, exposure limits, and haircuts on transactions which use sovereign  instruments as collateral. This arrangement naturally encourages banks to hold sovereign  exposures, perhaps more than would be optimal. Further, such preferential treatment,  natural home bias, and financial repression in some countries, creates captive demand  for  sovereign  debt  which  may  weaken  fiscal  discipline.  Various  international  reform  options  are  currently  debated  to  address  this  “excessive  exposure”  problem  including  through risk weights, sovereign stress testing, capital charges for concentration risk, and  disclosure requirements. However, some of these measures may pose implementation  challenges for EMDEs (Box 6). More broadly, diversification of the domestic institutional  investor  base  and  capital  market  development  and  deepening  are  important  steps  to  address  this  channel  as  it  will:  provide  banks  with  more  investment  opportunities,  diversify  the  government  bond  investor  base,  and  reduce  government  bond  market  volatility.  5. Addressing  the  government  support  channel.  This  channel  is  particularly  relevant  for  countries  with  relatively  large,  bank‐centric  or  fast‐growing  banking  systems.11  Policy  makers need to consider i) ex ante measures to reduce moral hazard and the probability  of a crisis and ii) ex post measures to reduce the severity of a crisis and the exposure of                                                               11   Promoting  capital  market  development  may  help  ameliorate  this  channel  since  it  will  reduce  excessive  reliance on bank credit and may prevent excessive growth of the banking system. However, capital market  development, particularly for private instruments, is challenging for most EMDEs.  27        tax payers to losses. Policy makers can try to reduce explicit guarantees, including through  reviewing  the  role  of  state‐ownership  of  banks.12  They  can  also  address  implicit  guarantees to domestic systemically important banks which are “too big to fail” (TBTF).  Ending the TBTF conundrum and the associated moral hazard problems has been a prime  focus of the G20 global financial regulatory reform agenda (e.g., FSB 2010, 2011, 2018).  The  proposed  measures  aim  to  resolve  such  institutions  in  an  orderly  manner,  while  minimizing  losses  to  taxpayers  and  maintaining  continuity  of  their  vital  economic  functions.  These  include:  higher  and  stronger  buffers,  more  intensive  supervisory  scrutiny, strengthening of core financial market infrastructures to reduce contagion risks,  and  the  formulation  of  a  framework  to  swiftly  and  effectively  resolve  systemically  important  financial  institutions  (i.e.,  the  “Key  Attributes”;  Box  7).  Collectively,  these  measures weaken the government support channel, diminish moral hazard problems, and  reduce  spillovers  to  the  real  economy.  The  Financial  Stability  Board  found  that  implementation of TBTF reforms is advancing, with reforms progressively taking effect,  but  results  remain  uneven.  Moreover,  some  of  these  policy  measures  are  difficult  to  implement  in  EMDEs  given  the  structure  of  their  financial  systems  and  institutional  capacity constraints.  6. Considering policy trade‐offs carefully. For example, to weaken the sovereign exposure  channel, policy makers may impose restrictions on sovereign debt exposures of domestic  banks.  However,  this  could  affect  important  economic  functions  of  sovereign  debt  markets including the transmission of monetary policy and banks’ liquidity management.  Further, poorly calibrated risk weights could prove to be pro‐cyclical. Moreover, limits  may inhibit banks from acting as a buffer and step in to resolve temporary fiscal stress.  Such restrictions may force the government to take stronger pro‐cyclical fiscal measures  which may amplify sovereign distress and weaken economic activity. Restrictions on asset  holdings may also undermine other objectives including capital market development and  the  smooth  transmission  of  monetary  policy.  To  weaken  the  government  support                                                               12 This may also improve efficiency and competition in the financial system since state‐owned banks typically  exhibit weaker performance.  28        channel, policy makers may try to adopt explicit measures that rule out any support, such  as the refusal to formally establish a resolution backstop, but such action is unlikely to  credibly address the time inconsistency problem identified earlier. However, this could  lead  to  contagion  that  triggers  a  deeper  crisis  with  larger  social  losses.  As  another  example, bail‐in measures should be carefully calibrated to avoid that losses are assigned  to creditors which are not ready to bear them.    29        Box 5: Regional perspectives    Eastern Europe and Central Asia13    Key characteristics and trends in public debt and financial sector exposures     Albania (80.6% of GDP), Ukraine (71.9% of GDP) and Kyrgyz Republic (60.5% of GDP) had the  highest  public  debt  levels  in  ECA  no  EU.  Bulgaria  (78.9%  of  GDP),  Croatia  (76.5%  of  GDP),  Romania  (49.4%  of  GDP),  and  the  Czech  Republic  (45.4%  of  GDP)  had  significant  shares  of  foreign currency debt. All four countries are not part of the euro area and the major share of  their  foreign  currency  issuances  are  denominated  in  euro.  A  large  part  of  public  debt  in  Armenia (2017), Azerbaijan (2016),  Georgia (2018), and Ukraine (2017) is medium‐ to long‐ term maturity and denominated in foreign currency, while in Kazakhstan, public debt appears  to  be  denominated  in  equal  share  of  both  local  and  foreign  currency  and  in  the  Russian  Federation the majority of the public debt is in local currency denominated.     According to 2016 Fitch data, Albania and Romania had over 20% of bank assets invested in  government  securities.  In  addition  to  the  direct  exposure,  Romanian  banks  are  indirectly  exposed to the sovereign via their mortgage loan portfolio, as the majority of these loans are  under the Prima Casa program, where the states guarantees half of the mortgage. From 2012  to 2016 the share of sovereign debt in total bank assets increased by more than 10 percentage  points in Ukraine and Serbia. This is partly explained by the financial crisis experienced in both  countries, resulting in bank recapitalization with government bonds and greater investments  in  government  assets  as  a  risk  mitigation  technique  given  widespread  non‐performing  loan  problems.     Some banking sectors also face substantial exposure to sovereign risks through state‐owned  enterprises  (SOEs).  Turkmenistan  and  Uzbekistan  are  particularly  exposed  reflecting  the  economic structure with loans to SOEs accounting for over 50% and 40% respectively of total  banking sector assets. However, banks are not the only institutions exposed to sovereign risks.  The Unified Pension Fund in Kazakhstan invests 50% of assets in government papers and about  13%  in  SOEs.  Following  the  2017  exchange  rate  liberalization  and  currency  devaluation  in  Uzbekistan, SOEs with foreign exchange denominated loans or with high import dependence  experienced  trouble  servicing  their  debts  and  required  government  funds  and  debt  restructuring. Banks received regulatory forbearance to avoid having to constitute provisions  on those loans.      Concerns about financial sector exposure to sovereign risk and vice versa    Large  exposures  to  the  sovereign  and  broader  public  sector  in  countries  with  weak  fiscal  positions may affect bank capitalization and credit growth, with a subsequent negative impact  in the economy. In countries in which state‐owned banks (SOBs) dominate the banking sector,  difficulties by the public sector to serve their debt would affect capitalization of SOBs, which  30        in  turn  may  further  increase  public  debt  (to  fund  the  recapitalization  of  the  SOBs),  and/or  exacerbate the credit crunch and economic slowdown given shareholder difficulties to raise  capital at the time of bank distress. In some countries, failure of private sector banks forced  the  public  sector  to  take  over  weak  banks,  drastically  increasing  the  share  of  SOBs  in  total  banking sector assets.     It is difficult to assess the true fiscal position of some countries due to opacity of the fiscal  position and/or uncertainty about contingent liabilities of the large public sector which may  hamper access to markets in times of need. Proliferation of public‐private partnerships (PPPs)  and guarantees for infrastructure financing further complicate the fiscal analysis. As the credit  and  the  economy  decelerate,  the  performance of  SOEs,  SOBs  and  the  fiscal  position  of  the  sovereign deteriorate, further resulting in a vicious circle.    In some countries, banks reliance on public sector funding, due to concentration of Treasury  or public sector resources, exposes banks to liquidity risks at time of sovereign distress, which  could further exacerbate a credit crunch.    Financial  sector  exposure  to  sovereign  related  risks  is  problematic  in  many  countries  not  because  of  the  sovereign  credit  risk,  but  because  the  exposures  are  remunerated  at  below  market rates, causing stress in the profitability and or solvency of financial institutions. This in  turn can create fiscal contingent liabilities. Provision of subsidized lending by public banks in  some countries compresses lending margins and banks internal capital generation, forcing the  sovereign to inject capital to sustain credit growth.     Finally,  vulnerabilities  in  the  banking  system  can  also  affect  public  debt  levels.  Exposure  to  politically  connected  firms,  related‐party  lending  and  weak  oversight  in  some  countries  resulted in a banking crisis and bail outs of SOBs that have substantially increased public sector  debt.       East Asia and Pacific14    Key characteristics and trends in public debt and financial sector exposures     In many East Asian countries, there are implicit government guarantees to the banking sector  and  there  is  an  expectation  that  should  a  major  banking  crisis  arise,  the  government  will  intervene to contain the losses and spillover effects for the whole financial system and the  economy  overall.  Public  debt  remains  moderate  and/or  manageable  in  EAP’s  largest  economies, but efforts will be needed to rebuild fiscal buffers. In terms of the evolution of                                                               13   This  regional  section  is  based  on  substantive  inputs  provided  by  Eva  Gutierrez,  Raquel  Letelier,  and  Alena  Kantarovich (FCI‐ECA), and Elisa Gamberoni (MTI‐ECA).  14  This regional section is based on substantive inputs provided by Ana Maria Aviles (FCI‐EAP), and Richard Record  (MTI‐EAP).  31        general  government  debt  as  a  percentage  of  GDP  in  the  next  couple  of  years,  most  EAP  countries appear to be on a stable or downward trend. Indeed, China and Indonesia are on  track  to  keep  their  levels  of  general  government  debt  below  40%,  respectively  30%,  the  Philippines at around 40%, Thailand below 50% and Malaysia and Vietnam below 60% of GDP.    The assessment of public debt in China is typically based on two definitions of debt, the main  difference between them being the coverage of local government debt. Depending on which  definition of government debt is used, China’s public debt in 2016 is between 37% under the  ‘narrow’ definition and 62% under the ‘augmented’ definition. Various factors such as a high  savings  rate,  strong  external  position,  capital  controls,  limited  alternative  domestic  assets  suggest that this level is manageable. However, contingent liabilities from the financial sector  may be significant.    The other large EAP economies are also experiencing manageable levels of public debt, but  fiscal  space  in  many  of  them  is  shrinking  as  they  are  implementing  accommodative  fiscal  measures to support growth.    In terms of the composition of public debt, in EAP’s largest economies, most of it is medium‐ to‐long‐term debt. Moreover, in China, Malaysia and Thailand public debt is overwhelmingly  denominated  in  local  currency,  whereas  in  Indonesia,  Philippines  and  Vietnam,  foreign  currency‐denominated debt takes a higher share (although still below 50% of all public debt).        Concerns about financial sector exposure to sovereign risk and vice versa    Overall, financial sector exposure to sovereign risk is largely indirect, via contingent liabilities  for the public sector. The region’s financial sector is heavily dominated by the banking sector,  whose overall vulnerability remains relatively moderate to low. The resiliency of the region’s  banking system is underpinned by strong capital buffers and asset quality.    Private sector debt is considered as one of the key sources of financial stability risks in the EAP  region. With the long period of low interest rates in the U.S. and subsequently in Asia, most  economies  in  the  region  have  seen  significant  growth  in  private  sector  debt  over  the  past  decade.    After a period of rapid credit growth in many of the large economies in the region, bank credit  growth as a share of GDP has moderated since 2015, partly as the result of a concerted effort  to  deleverage  and  improve  regulatory  standards.  However,  the  overall  level  of  bank  credit  remains  relatively  high,  including  in  China,  Malaysia,  Thailand  and  Vietnam.  Conversely,  in  some  other  countries  in  the  region,  such  as  in  Cambodia  and  the  Philippines,  bank  credit  growth continues at a relatively faster rate from a lower base, increasing by 19.4% and 17.7%,  respectively, between 2017Q3 and 2018Q2. In other countries such as in Indonesia, however,  the level and growth rate of bank credit have remained relatively low.  32        Vulnerabilities  exist  in  the  commercial  sector,  with  China  being  the  most  exposed  to  the  corporate  sector,  and  Malaysia  and  Thailand  the  most  exposed  to  households.  Because  of  many years of credit growth driven by the corporate sector, China continues to have a large  debt  overhang,  much  of  which  is  in  the  hands  of  weak  corporates  and  local  government  entities, as well as non‐bank financial institutions (NBFIs). Credit growth vastly exceeded GDP  growth. Since 2016, China has begun a slow and gradual deleveraging process, but the pace of  progress  may  slow  as  trade  tensions  escalate  and  concerns  over  domestic  growth  become  more evident.     In Malaysia, the household sector accounts for more than half of the total banking system loans  (57%  as  of  April  2018)  and  household  debt  remains  high  at  84.6%  of  GDP  in  2017Q3.  In  Thailand, most of its private sector credit is household debt, which represented 78% of GDP at  the end of 2017. Rising unemployment or higher interest rates could lead to difficult conditions  for small businesses and some households to pay their obligations. There are also some asset‐ quality issues related to SMEs with weak economic performance and to unsecured retail loans.       Policy implications    Countries such as China, Malaysia and Thailand, have already taken significant steps to reduce  private  sector  leverage.  For  instance,  in  China,  as  early  as  2016,  the  government  has  been  adopting  various  measures  to  reduce  leverage  in  the  shadow‐banking  sector.  Such  policy  measures  target  investment  operations  of  commercial  bank  wealth  management  products  (2013),  inter‐bank  (inter‐financial  institutions)  activity  (2014),  transfer  of  credit  beneficiary  rights (2016), risk control of banking sector, targeted measures focusing on arbitrage (2017).         South Asia15    Key characteristics and trends in public debt and financial sector exposures     The three largest economies in the region – India, Pakistan, and Bangladesh – have varying  public debt profiles. In 2018, Bangladesh, with the total public debt of 31.2% of GDP, had the  lowest  level  among  the  three,  compared  to  Pakistan’s  73.4%  and  India’s  70.2%.  These  sovereign debt levels are within manageable limits. Debt service payments are around 20% of  total  fiscal  expenditures  in  India  and  Pakistan  and  11.1%  in  Bangladesh,  against  relatively  modest budget revenues.     The debt sources and trends have remained largely stable during the past few years. Neither  of these countries have taken significant advantage of tapping international markets during  the recent period of sustained low rates and funding availability, although Pakistan did issue                                                               15  This regional section is based on substantive inputs provided  by Marius Vismantas (FCI‐SAR), and Muhammad  Waheed (MTI‐SAR).  33        external  sovereign  bonds  and  sukuks  and  took  out  commercial  loans.  Indian  government  traditionally does not borrow on international markets. Bangladesh has not issued sovereign  bonds  neither  externally  nor  domestically  and  relies  largely  on  bilateral  and  multilateral  borrowing  as  well  as  tapping  retail  savings  of  the  population  through  the  National  Savings  Scheme  (NSS).  India  has  issued  substantial  amounts  of  domestic  bonds,  largely  held  by  domestic  banks  (around  54%  of  the  total,  including  holdings  by  the  central  bank)  and  institutional investors (around 30% of the total). Pakistan has relied significantly on local bonds  and loans – with local banks providing the bulk of funding in both streams. A Pakistani version  of the NSS also brings considerable borrowed resources to the budget.     The strongest impact of the financial sector‐sovereign nexus on domestic economic activity is  manifested through financial repression, usage of state‐owned banks for policy purposes, and  a  strong  private  sector  crowding‐out  effect  due  to  the  government’s  strong  appetite  for  domestic resources. Through its the Priority Sector Lending (PSL) program, India mandates all  public and private commercial banks, urban cooperative banks, and local area banks to direct  40% of their loans to segments deemed to be of economic and social priority (the target goes  to  75%  for  regional  rural  banks  and  small  finance  banks).  Central  banks  of  Bangladesh  and  Pakistan  do  not  impose  directed  lending  formally,  but  encourage  banks  towards  sectors  of  social and economic priority of their respective countries through so‐called indicative targets  (e.g.,  for  agriculture  and  SME  lending  in  Pakistan).  Bangladesh  government  recently  has  attempted to set ceilings on bank lending and deposit rates.      Concerns about financial sector exposure to sovereign risk and vice versa    While  all  countries  have  contingent  liabilities  related  to  SOEs,  there  have  been  no  recent  instances of payment arrears on sovereign obligations. Distress through domestic sovereign  exposures held by local banks and non‐bank institutional investors in Bangladesh, India and  Pakistan is unlikely, with countries’ central banks expected to provide liquidity support.    Pakistan’s banking system has the largest exposure among the three countries to sovereign  debt. Through lending to the government and purchasing its debt securities, as well as lending  to sub‐national governments and state‐owned enterprises, the Pakistani banks accumulated  over 60% of their total exposure to the public sector as of 2017, leaving little space for lending  to the private sector. Exposures of the banks in Bangladesh and India are much lower than the  levels in Pakistan, at 16% and 27.5%, respectively. All domestic debts are in local currencies,  with India and Pakistan having issues along the yield curve with maturities up to 30 and 20  years, respectively, with only a small share of borrowing at the long end. Varying sovereign  exposures result in different levels of crowding‐out effects for the private sector borrowing:  banks in Bangladesh and India had claims on the private sector of around 85% and around 66%  of the total claims in 2018, respectively, whereas Pakistan’s banks only had 33%. Notably, the  trend in Pakistan of the past couple of years has turned towards increasing levels of lending to  the private sector.    34        Bangladesh and especially India have substantial presence of state‐owned banks. India also has  large state‐owned non‐banks, insurance companies, such as LIC and GIC, and provident funds,  which serve as significant investors into domestic sovereign debt. For example, in 2017 India’s  banks (including the central bank), insurance companies, and provident funds together held  around 85% of the total marketable securities issued by the government. Pakistan’s banks are  mostly private owned and are not captive investors. However, the appetite of the successive  Pakistani governments for increased borrowing made it an easy proposition for the banks to  grow  their  sovereign  exposures  which  require  little  effort  in  terms  of  risk  underwriting  compared  to  private  sector  lending  (due  to  zero  risk  weights  of  sovereign  exposures)  and  offered  attractive  yields  leading  to  stable  profitability  of  banks.  Pakistan’s  non‐bank  sector,  including institutional investors, has also kept high sovereign exposures.      Non‐performing  loans  (NPLs)  pose  challenges  to  financial  stability  and  economic  growth  in  India  and  Bangladesh.  India  has  acted  to  put  resolution  mechanisms  in  place  and  has  recapitalized  its  banks,  at  a  considerable  expense  to  taxpayers.  In  Bangladesh  state‐owned  banks hold more than half of the NPL stock and remain undercapitalized despite public capital  injections of more than $1.2 billion over the past 7 years. Bangladesh has recently increased  regulatory forbearance and eased loan classification standards, thus reversing progress made  in adopting international regulations.  Banks remain well capitalized in Pakistan yet carry a high  concentration risk due to their large sovereign exposure; replacement of these with private  sector exposures, or higher risk weights for exposures to sovereigns based on global rather  than local risk ratings, as is being proposed under the emerging Basel IV framework, would  significantly increase the banks’ capital needs.      Middle East and North Africa16    Key characteristics and trends in public debt and financial sector exposures     Among the oil‐based economies only Bahrain (90.6%) and Qatar (54.4%) breach the 50% public  debt to GDP levels with Saudi Arabia (17.2%), United Arab Emirates (20.7%) and Kuwait (27.1%)  with  comfortable  debt  levels.    The  non‐oil  based  countries  are  characterized  by  relatively  elevated levels of public debt to GDP with Lebanon (149%), Egypt (101.2%) and Jordan (95.6%)  followed by Tunisia (69.2%) and Morocco (63%).    Bahrain’s higher debt profile is molded by a very high reliance on limited oil revenues that are  insufficient to finance recurring subsidies and social schemes with the government finding it  challenging  to  implement  much  needed  economic  reforms.  The  absence  of  reforms  and  continuing  hemorrhaging  of  resources  has  led  to  ratings  downgrade  of  Bahrain  to  non‐ investment grade in 2016, thereby further constraining access and increasing borrowing costs.                                                                16  This regional section is based on substantive inputs provided by Syed Mehdi Hassan (FCI‐MENA), and Emmanuel  Pinto Moreira (MTI‐MENA).  35        Qatar has had to resort to a combination of domestic and external financing to finance the  fiscal deficit which has been heightened by the ongoing rift with some of its neighbors. Public  debt (estimated at 54.4% of GDP as at end‐2017) remains sustainable, given the size of Qatar’s  sovereign  wealth  fund  (SWF)  with  foreign  reserves  covering  709.7%  of  external  debt  and  minimal debt servicing at 3.4% of revenues.     Lebanon has one of the highest levels of government debt to GDP (149%). The country has  been serving as a financial center for the Middle East primarily catering to its large diaspora of  non‐resident  citizens  spread  globally,  who  have  been  sending  significant  amounts  of  remittances and placing sizeable foreign currency deposits. The banking sector as a result is  among the largest in Emerging Markets in terms of assets at 397% of 2016 GDP.      Concerns about financial sector exposure to sovereign risk and vice versa    Lebanon  is  now  more  reliant  on  the  continuing  deposit  of  foreign  currency  by  expatriate  Lebanese and the Central Bank has been offering ever higher returns to commercial banks. To  boost its foreign currency reserves and defend the peg, the Central Bank has entered financial  swaps with commercial banks. This is in addition to repatriation of US$1.9 billion of foreign  assets by commercial banks that were also invested in Lebanese Eurobonds and Central Bank  CD’s. These combined transactions have exponentially increased the already large exposure of  commercial banks to the sovereign. The levels of sovereign exposure in the books of Lebanese  banks expose them to any further impairment/downgrade in the sovereign credit ratings and  further restrict their ability to liquidate their holding in the absence of a secondary market and  buyers. The banks are also at risk of strained US$ liquidity and financial sustainability in the  event  of  any  geopolitical  and  or  macro‐economic  event  with  resultant  demands  from  customers to withdraw deposits and may pose an inherent financial stability risk.                Policy implications    The countries in MENA are in varying stages of implementing Basel II and Basel III accords. In  keeping  with  the  rest  of  the  world,  the  countries  in  the  region  extend  more  favorable  prudential and supervisory treatment to their banking sector’s exposures to the sovereign as  compared to other asset classes. Countries have opted to exercise their national discretion (as  do  all  members  of  Basel  Committee)  in  applying  zero  risk  weights  to  the  sovereign  risk  exposures  denominated  in  local  currency  and  waiving  large  exposure  and  or  single  obligor  limits  with  no  limits  and  or  haircuts  applied  to  domestic  sovereign  exposures  eligible  for  inclusion as high‐quality liquid assets in meeting liquidity requirements in the Basel framework.        36        Box 6: Addressing the sovereign exposures channel – Regulatory treatment of sovereign  exposures    Existing regulatory approach  The  existing  framework  applies  a  favorable  treatment  for  sovereign  exposures.  Regarding  credit risk, it includes a national discretion for preferential risk weight ‐‐ typically set at 0% ‐‐  for sovereign exposures denominated and funded in domestic currency. National discretion is  also available to apply a zero haircut for repo‐style sovereign transactions with core market  participants. Banks’ exposures to sovereigns and central banks are also exempted under the  large exposures framework. Similarly, there is national discretion to apply a preferential default  charge regarding market risk. In terms of liquidity standards, there are no limits or haircuts on  amount  of  domestic  sovereign  debt  that  are eligible  as  high‐quality  liquid  assets.  However,  sovereign exposures are included in the Basel III leverage ratio framework.      Considerations in the December 2017 Basel Discussion Paper  In December 2017, the Basel Committee on Banking Supervision issued a Discussion Paper to  review  the  regulatory  treatment  of  sovereign  exposures  and  to  explore  policy  options  to  address  concerns  arising  from  the  sovereign‐bank  nexus  (BCBS,  2017).  Basel’s  ideas  are  consistent with objectives of the finalized Basel III standards to reduce excessive variability or  risk‐weighted  assets  and  facilitate  the  comparability  of  banks’  capital  ratios.  They  can  be  grouped into three categories to address all three of the pillars of the Basel capital framework  (see Figure B5.1.): definition of sovereign entities; revisions to the risk‐weighted framework;  mitigating concentration risk; revisions to the credit mitigation framework; additional Pillar 2  guidance and Pillar 3 disclosures.       Implications for EMDEs  The  Discussion  Paper  could  have  significant,  possibly  unintended,  implications  for  EMDEs  regarding banks’ direct exposures to the sovereign, capital market liquidity and development,  foreign participation in local markets, and sovereign funding costs. This is largely due to the  specific  features  of  sovereign  exposures  in  EMDEs,  the  role  that  these  play  in  their  real  economies,  and  the  stage  of  economic  and  financial  development,  including  a  lack  of  deep  markets  and  a  diverse  institutional  investor  base.  Home‐host17  differences  arising  from  regulatory  treatment  of  sovereign  exposures  to  EMDEs  will  also  have  implications.  For  example, removing the local currency distinction or withdrawing the Home discretion to accept  Host treatment or Home not exercising the discretion can impede EMDE sovereign borrowing.  Similar considerations exist if public sector entities are excluded. Also, Home subjecting other  Host exposures to the Host sovereign floor can un‐level the playing field for foreign banks and  reduce their appetite for holding and making markets in EMDE sovereign debt.                                                               17  The Basel framework has different prudential treatments under both the standardized and Internal Ratings‐Based  (IRB) approaches for sovereign exposures applied at the subsidiary and consolidated level of all internationally active  banks.   37        Figure B5.1.: Basel Committee’s Potential Ideas on Regulatory Treatment of Sovereign  Exposures  Pillar 1 Pillar 2 Pillar 3 •Revisions to risk‐weighted  •Guidance on monitoring  • Disclosures of sovereign  framework sovereign risk exposures and risk weighted  •Removal of internal ratings‐ •Stress testing for sovereign risk assets by: based (IRB) approach •Supervisory responses to  •Jurisdiction •Positive standardised risk  mitigating sovereign risks •Currency denomination weights •Accounting classification •Marginal risk‐weight add‐ons  for country concentration                                           38        Box 7: Addressing the government support channel – The Key Attributes    Context  In  November  2011,  The  FSB  issued  the  Key  Attributes  of  Effective  Resolution  Regimes  for  Financial  Institutions  (‘Key  Attributes’,  ‘KAs’)  as  part  of  the  package  of  policy  measures  to  address the moral hazard risks and taxpayer loses posed by systemically important financial  institutions (SIFIs) (FSB, 2011).     The  Key  Attributes  (endorsed  by  the  G20  leaders)  set  out  the  core  elements  of  effective  resolution regimes that apply to any financial institution (most importantly banks) that could  be systemically significant or critical in the event of a failure. The  Key Attributes are a non‐ binding  set  of  principles  that  form  the  new  international  standard  for  jurisdictions  when  strengthening their resolution regimes for banks.     Many countries are implementing the Key Attributes in their jurisdictions or are in the process  of doing so. Although targeted at systemically important banks (SIBs), the  Key Attributes also  provide useful guidance for the resolution of many types of non‐SIBs.      Some challenges in EMDEs to implement the Key Attributes    Scope. It is challenging in most EMDEs to determine i) which banks are systemically important  to which all KAs should apply and ii) which banks are non‐systemic for which only some of the  KAs apply. Complex group structures in some EMDEs may exacerbate these issues.    Resolution authority. In EMDEs it often makes sense to house the resolution authority in the  central  bank/supervisor.  This  requires  adequate  firewalls  and  governance  arrangements  to  manage any conflicts of interests, what might be a challenge in some EMDEs.     Bail in. During bank resolution, the “bail in” tool wipes out senior claims on the bank. However,  in  many  EMDEs,  the  liability  side  of  the  balance  sheet  of  banks  consists  mainly  of  small  depositors. Bailing in those depositors would only enlarge a financial crisis by eroding the trust  in  the  financial  system.  Also,  the  financial  markets  of  these  countries  are  not  sufficiently  developed for banks to issue “bail‐in‐able” debt securities.    Legal safeguards.  In many EMDEs a clear ‘hierarchy of claims’ is missing preventing a quick  resolution process and creating uncertainty among shareholders and unsecured creditors. The  ‘no creditors worse off as in liquidation principle’ has to be established in most EMDEs. Courts  are in many EMDEs a key player in insolvency and resolution procedures. Limitation of the role  of the courts, as the KAs require, often runs into constitutional obstacles and legal traditions.     Funding.  In many EMDEs, deposit insurance funds are non‐existing, or poorly funded, and in  most cases not allowed to contribute to the funding of resolution. Fiscal backstops to finance  ‘funding  gaps’  in  resolution  are  mostly  missing.  Financial  markets  are  often  shallow  and  39        financial  instruments  (issuance  of  equity,  securities,  etc.)  to  contribute  to  the  funding  of  resolution tools (e.g. bail‐in) are lacking.    Access  to  data  and  information  sharing.  Sound  and  adequate  data  systems  as  well  as  compliance and accounting standards are a prerequisite for implementing effective resolution  regimes.  However,  these  are  often  weak  in  many  EMDEs.  Moreover,  there  is  a  need  to  strengthen  the  exchange  of  information  between  all  domestic  safety‐net  players  regarding  resolution.  Data  reliability  issues  hamper  efforts  to  undertake  recovery  and  resolvability  assessments of banks.   5. Bibliography  Acharya, V., I. Drechsler, and P. Schnabl. 2012. “A tale of two overhangs: the nexus of financial  sector and sovereign credit risks”. Financial Stability Review 16. Banque de France. April.  Acharya, V., I. Drechsler, and P. Schnabl. 2014. “A Pyrrhic Victory? Bank Bailouts and Sovereign  Credit Risk”. The Journal of Finance Vol LXIX (6). December.  Altavilla,  C.,  M.  Pagano,  and  S.  Simonelli.  2016.  “Bank  exposures  and  sovereign  stress  transmission”. Working Paper Series No. 1969. European Central Bank. Frankfurt, Germany.  Balteanu,  I,  and  A.  Erce.  2014.  “Banking  Crises  and  Sovereign  Defaults  in  Emerging  Markets:  Exploring the Links” Documentos de Trabajo No. 1414. Banco de España. Madrid, Spain.  Bottero,  M.,  S.  Lenzu,  F.  Mezzanotti.  2016.  “Sovereign  Debt  Exposure  and  the  Bank  Lending  Channel: Impact of Credit Supply and the Real Economy”. Temi di Discussione (Working Papers)  No. 1032. Banca D’Italia. Rome, Italy.  Breckenfelder,  J.,  and  B.  Schwaab.  2018.  “Bank  to  sovereign  risk  spillovers  across  borders:  Evidence  from  the  ECB’s  Comprehensive  Assessment”.  European  Central  Bank,  Financial  Research. Frankfurt, Germany.  BCBS (Basel Committee on Banking Supervision). 2017. “The Regulatory Treatment of Sovereign  Exposures”. Discussion Paper. Bank for International Settlements. Basel, Switzerland. December.  Brunnermeier,  M.,  L.  Garicano,  P.  Lane,  M.  Pagano,  R.  Reis,  T.  Santos,  D.  Thesmar,  S.  Van  Nieuwerburgh, and D. Vayanos. 2016. “The Sovereign‐Bank Diabolic Loop and ESBies”. American  Economic Review 106 (5): 508‐12.  CGFS (Committee on the Global Financial System). 2011. “The Impact of Sovereign Credit Risk on  Bank  Funding  Conditions”.  CGFS  Papers  43.  Bank  for  International  Settlements.  Basel,  Switzerland. July.  Correa, R., and H. Sapriza. 2014. “Sovereign Debt Crises”. International Finance Discussion Papers  No. 1104. Board of Governors of the Federal Reserve System. Washington DC. May.  40        Credit Research Initiative of the National University of Singapore. 2018. “Probability of Default  (PD)” White Paper.  Cruces, J., and C. Trebesch. 2013. “Sovereign Defaults: The Price of Haircuts”. American Economic  Journal: Macroeconomics 5 (3): 85–117.  De Bruyckere, V., M. Gerhardt, G. Schepens, and R. Vander Vennet. 2013. “Bank/sovereign risk  spillovers in the European debt crisis”. Journal of Banking & Finance 37: 4793‐4809.  Dell’Ariccia, G., C. Ferreira, N. Jenkinson, L. Laeven, A. Martin, C. Minoiu, and A. Popov. 2018.  “Managing  the  Sovereign‐Bank  Nexus.”.  Departmental  Paper  18/16.  Monetary  and  Capital  Markets Department. International Monetary Fund. Washington DC.  Duan,  J.  C.  2010.  “Clustered  Defaults”.  Risk  Management  Institute  Working  Paper.  National  University of Singapore. March.  FSB  (Financial  Stability  Board).  2010.  “Reducing  the  Moral  Hazard  Posed  by  Systemically  Important  Financial  Institutions”.  FSB  Recommendations  and  Timelines.  Basel,  Switzerland.  http://www.fsb.org/wp‐content/uploads/r_101111a.pdf?page_moved=1.   FSB (Financial Stability Board). 2011. Key Attributes of Effective Resolution Regimes for Financial  Institutions.  Financial  Stability  Board.  Basel,  Switzerland.  http://www.fsb.org/wp‐ content/uploads/r_141015.pdf.   FSB (Financial Stability Board). 2018. 4th Annual Report, 1 April 2016 ‐ 31 March 2017. Basel,  Switzerland. http://www.fsb.org/wp‐content/uploads/P160118.pdf.  Gennaioli, N., A. Martin, and S. Rossi. 2014. “Banks, Government Bonds, and Default: What do  the Data Say?” IMF Working Paper WP/14/120. International Monetary Fund. Washington DC.  IIF (Institute of International Finance). 2018. “EM Government Debt‐Pitfalls Ahead.” Global Debt  Monitor Snapshot. Institute of International Finance. Washington DC. June.  IMF  (International  Monetary  Fund).  2012.  A  Survey  of  Experiences  with  Emerging  Market  Sovereign  Debt  Restructurings.  Monetary  and  Capital  Markets  Department.  International  Monetary Fund. Washington DC.  IMF  (International  Monetary  Fund)  2014.  From  Banking  to  Sovereign  Stress:  Implications  for  Public Debt. International Monetary Fund. Washington DC.  Laeven,  L.  and  F.  Valencia.  2018.  “Systemic  Banking  Crises  Revisited”.  IMF  Working  Paper  WP/18/206. International Monetary Fund. Washington DC.  Lanotte, M., G. Manzelli, A.M. Rinaldi, M. Taboga, and P. Tommasino. 2016. “Easier said than  done?  Reforming  the  prudential  treatment  of  banks’  sovereign  exposures”.  Questioni  di  Economia e Finanza Ocassional Papers No.326. Banca D’Italia. Rome, Italy.  41        Merton, R. C. 1974. “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of Interest Rates”. The  Journal of Finance 29 (2): 449‐470.  Panetta, F., T. Faeh, G. Grande, C. Ho, M. King, A. Levy, F. Signoretti, M. Taboga, and A. Zaghini.  2009.  “An  assessment  of  financial  sector  rescue  programmes”.  BIS  Papers  No.  48.  Bank  for  International Settlements. Basel, Switzerland.  Reinhart, C., and K. Rogoff. 2008. “The Forgotten History of Domestic Debt”. NBER Working Paper  13946. National Bureau of Economic Research. Cambridge, Massachusetts. April.  Reinhart, C. and K. Rogoff. 2009. This time is different: Eight Centuries of Financial Folly. Princeton  University Press. New Jersey. USA.  Schnabel, I., and U. Schuwer. 2016. “What Drives the Relationship between Bank and Sovereign  Credit Risk”. Working Paper 07/2016. German Council of Economic Experts. November.  Van Rixtel, A., and G. Gasperini. 2013. “Financial crises and bank funding: recent experience in  the  euro  area”.  BIS  Working  Papers  No.  406.  Bank  for  International  Settlements.  Basel,  Switzerland.  World Bank. 2018. Global Economic Prospects, June 2018: The Turning of the Tide? World Bank,  Washington DC.  Yu, S. 2017. “Sovereign and bank Interdependencies ‐  Evidence from the CDS market”. Research  in International Business and Finance 39: 68‐84.        42        Table 1: Sovereign and Banking Episodes in EMDEs, 1970‐2017  Number of  Number of  Number of Total  banking crises  Number of bank  sovereign crises  Number of  Crises  followed by  and sovereign  Number of bank  followed by  sovereign  (sovereign or  sovereing crises  crises starting  only crises banking crises in  only crises banking) in a 3‐year  simultaneously a 3‐year period period EAP 12 1 0 1 7 2 ECA 41 1 0 2 28 8 LAC 61 5 0 4 22 26 MENA 12 1 0 1 6 3 SAR 4 0 0 0 4 0 AFR 66 1 2 2 38 21 Total 196 9 2 10 105 60 Note: In second column, each crisis (sovereign or banking) is counted as a single crisis episode. In the fifth  column, sovereign and banking crises starting simultaneously are counted as one crisis episode.  Source: Laeven and Valencia (2018). Own calculations.                                       43        Figure 2: Fiscal Sector Developments in EMDEs  A. General government debt (% GDP) 2000‐17  B. General government debt (% GDP) 2017   120 120 25 pctl 25 pctl median median 100 100 75 pctl 75 pctl 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     C. Fiscal balance (% GDP) 2000‐2017  D. Fiscal balance (% GDP) 2017 regions  4.0 25 pctl 2.0 3.0 median 2.0 0.0 75 pctl 1.0 0.0 ‐2.0 ‐1.0 ‐4.0 ‐2.0 ‐3.0 ‐6.0 ‐4.0 25 pctl ‐5.0 ‐8.0 median ‐6.0 75 pctl ‐7.0 ‐10.0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     E. EMBI spreads (bps) 2000‐2017  F. EMBI spreads (bps) 2017 regions  1000 600 25 pctl 25 pctl 900 median median 500 800 75 pctl 75 pctl 700 400 600 500 300 400 300 200 200 100 100 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     Note: pctl means percentile. Sources: Central government debt and Fiscal balance, World Economic Outlook, IMF; EMBI spreads, Bloomberg.   44        Figure 3: Banking Sector Developments in EMDEs  A. Bank assets (% GDP) 2000‐2016  B. Bank assets (% GDP) 2016 regions  70 25 pctl 100 25 pctl median 90 median 60 75 pctl 80 75 pctl 50 70 40 60 50 30 40 20 30 10 20 10 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     C. Private credit (% GDP) 2000‐2017  D. Private credit (% GDP) 2017 regions  60 25 pctl 100 25 pctl median 90 50 median 75 pctl 80 75 pctl 40 70 60 30 50 40 20 30 10 20 10 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     E. Regulatory capital (% Risk weighted assets)  F. Regulatory capital capital (% Risk weighted  2000‐2017  assets) 2017 regions  22 35 25 pctl 30 median 20 75 pctl 18 25 20 16 15 14 25 pctl 10 12 median 75 pctl 5 10 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     Note: pctl means percentile. Sources: Bank assets, Fitch Connect; Private credit, World Development Indicators, WB; Regulatory capital / Risk  weighted assets, Financial Soundness Indicators IMF.  45        Figure 4: Banking sector risks in EMDEs  A. NPLs (% Total gross loans) 2000‐2017  B. NPLs (% Total gross loans) 2017 regions  25 25 pctl 18 25 pctl median 16 median 20 75 pctl 14 75 pctl 12 15 10 10 8 6 5 4 2 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     C. Probability of default of financial institutions (%)  D. Probability of default of financial institutions (%)  2000 2017  2017 regions  8 3.5 25 pctl 25 pctl 7 median median 3 75 pctl 6 75 pctl 2.5 5 2 4 3 1.5 2 1 1 0.5 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MENA SAR     E. Banks’ claims on total government and public  F. Banks’ claims on total government and public  non‐financial entities (% of GDP) 2000‐2017  non‐financial entities (% of GDP) 2017  16 25 pctl 40 25 pctl 14 median 35 median 75 pctl 75 pctl 12 30 10 25 8 20 6 15 4 10 2 5 0 0 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 AFR EAP ECA LAC MNA SAR     Note: pctl means percentile. Sources: NPLs / Total Loans, FSI IMF; Probability of default, National University of Singapore – Credit Research  Initiative; Bank sovereign exposure / Bank assets Fitch Connect; Claims data IFS IMF.    46        Figure 5: Government debt and sovereign bank exposures in EMDEs  A.Government debt (% GDP) 2017 vs. Banks’ exposures to the sovereign in EMDEs (% GDP) 2016  160 140 120 General government gross debt (% GDP) 100 80 60 40 20 0 0 10 20 30 40 50 60 70 Banks' exposures to the sovereign (% GDP)   B. Government debt (% GDP) 2017 vs. Holdings of government securities by banks (% Total assets) 2016  160 140 General government gross debt (% GDP) 120 100 80 60 40 20 0 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Holdings of government  securities by banks (%  assets)   Sources: International Financial Statistics, IMF; Fitch Connect. Own calculations.  47        Figure 6: Banks’ risks and sovereign stress in EMDEs  A. Sovereign EMBI spreads annual median 2017 (bps) vs. Probability of default of financial institutions (%)  2017  600 Sovereign EMBI spreads annual median (bps) 500 400 300 200 100 0 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 Probability of default of financial institutions (%) Sources: University of Singapore – Credit Research Initiative; Bloomberg, Fitch Connect. Own calculations.    B. Haircut in Government Securities to wipe out Common Equity Tier 1 capital (% holdings of Government  securities), by region 2016  Haircut (% Holding Gov.  25 pctl median Sec) 75 pctl 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 AFR EAP ECA MNA SAR Data as of 2016, except for Georgia, Jordan, Eswatini (2015), and Cambodia, Kazakhstan, Kenya, Senegal, Tanzania (2014). Sample coverage:  474 commercial banks in 33 EMDEs. Source: Fitch Connect. Own calculations.    48        Figure 7: The Nexus between the Financial Sector and Sovereign Sector in EMDEs  A. Bank holdings of sovereign securities (% Bank  B. Bank holdings of sovereign securities (% Bank  assets) 2005‐2016  assets) 2016 regions  20 25 25 pctl median 15 20 75 pctl 15 10 10 5 25 pctl median 5 0 75 pctl 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 AFR EAP ECA LAC MNA SAR   Strength of the nexus at different levels of sovereign stress  C. All EMDEs  D. By Region  Strength of  nexus (bps) 140 120 100 Stronger Nexus 80 60 40 20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 Higher sovereign stress (percentile Sov. EMBI spread)     95% confidence interval in dotted lines. Country fixed effects.  Country fixed effects included.  E. Evolution of the nexus (country medians) 2002‐2017  F. Evolution of the nexus by region, Dec 2017  Country median   Strength of  Srength of  nexus (bps) nexus (bps) 300 400 25 pctl 250 Median 300 200 75 pctl 150 200 100 100 50 0 0 ‐50 ‐100 Jan‐02 Jan‐03 Jan‐04 Jan‐05 Jan‐06 Jan‐07 Jan‐08 Jan‐09 Jan‐10 Jan‐11 Jan‐12 Jan‐13 Jan‐14 Jan‐15 Jan‐16 Jan‐17 ‐200 EAP ECA LAC MENA SAR AFR   Country by country quantile regressions with 24‐month rolling  Country by country quantile regressions with 24‐month window Jan  window (latest date of window shown). Cross‐country 75th‐25th  2016 to Dec 2017. Cross‐country 75th and 25th percentiles per region  percentile range in dotted lines.   included.    A. Sample restricted to banks who report data on both sovereign securities holdings and total assets. B. All banks included in sample.   C‐F. The nexus is captured by the estimated coefficient of quantile regressions using sovereign EMBI spreads (in basis points) as the LHS, and the  median value of financial institutions' Probability of default during next 60 months (in %) as the RHS. Monthly information January 2000‐December  2017 of 1786 financial institutions. Pctl means percentile. Sources: Fitch, Bloomberg, National University of Singapore‐Credit Research Initiative.     49        Table 2: Financial Institution Probability of Default and Exposure to the Sovereign in EMDEs  Dependent variable: Median Probability of Default Financial Institutions in 60 months (monthly data at country level) VARIABLES (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) Claims on Total Gov. and PNFEs (% GDP) 0.161*** 0.161*** 0.0718 0.0817 ‐0.0233 (0.0439) (0.0440) (0.0533) (0.0511) (0.164) Sovereign EMBI spread (bps) 0.125** 0.0989* 0.124** 0.0951 0.0854 (0.0556) (0.0560) (0.0590) (0.0589) (0.0915) Claims on Tot. Gov.*Sov.EMBI spread 0.0161 (0.0284) US VIX Index 0.264*** 0.228*** 0.231*** (0.0214) (0.0368) (0.0383) Constant 0.410*** ‐0.224 0.151 ‐0.251 ‐0.00133 ‐0.421 0.225 (0.120) (0.135) (0.302) (0.245) (0.314) (0.264) (0.502) Observations 7,812 7,812 5,398 5,398 5,295 5,295 5,295 Countries 52 52 36 36 35 35 35 R‐squared 0.680 0.693 0.710 0.719 0.714 0.723 0.714 All variables in logs. "Sovereign EMBI spread" is the maximum value of Sovereign EMBI spread observed in each month.  Total Government includes central and local governments. PNFEs: public non‐financial entities. Monthly data January 2000 to December 2017. Country and year fixed effects included. Robust standard errors in parentheses. *** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1 Source: National University of Singapore‐Credit Research Initiative, IMF‐International Financial Statistics, Bloomberg.     50