WPS8624 Policy Research Working Paper 8624 How Do Countries Use an Asset and Liability Management Approach? A Survey on Sovereign Balance Sheet Management M. Coskun Cangoz Sebastien Boitreaud Christopher Dychala World Bank Treasury October 2018 Policy Research Working Paper 8624 Abstract This paper summarizes and discusses the results of a survey determining mismatches between them. In the cases where on country practices in the management of sovereign assets a sovereign asset and liability management framework is and liabilities. Twenty-eight countries, mostly high-income implemented, there are significant differences across coun- economies, responded to the questionnaire. The survey tries. Most countries include state-owned enterprises in the responses provide detailed information about various sovereign balance sheet, but only a minority also considers approaches to the sovereign asset and liability management central banks, in some cases only international reserves and framework in terms of balance sheet production as well as sovereign funds. The challenges cited include institutional objectives, priority areas, and challenges associated with arrangements, uncertain or lacking mandate, coordination integrated management. In addition to the survey results, between institutions, data availability, and valuation of where possible and relevant, this paper provides insight assets. Most of these challenges are related to the implemen- through prominent country examples. The survey results tation of the approach. The development of sound practices confirm that the number of countries that have developed for sovereign asset and liability management could benefit such a framework is limited. Although most of the respon- governments and facilitate the implementation of a holistic dents indicated that they regularly produce an accounting approach to manage their balance sheets and related risks, balance sheet, the objective of this exercise is often limited increasing their resilience to shocks. to monitoring sovereign assets and liabilities rather than This paper is a product of the World Bank Treasury. It is part of a larger effort by the World Bank to provide open access to its research and make a contribution to development policy discussions around the world. Policy Research Working Papers are also posted on the Web at http://www.worldbank.org/research. The authors may be contacted at ccangoz@worldbank.org and sboitreaud@worldbank.org. The Policy Research Working Paper Series disseminates the findings of work in progress to encourage the exchange of ideas about development issues. An objective of the series is to get the findings out quickly, even if the presentations are less than fully polished. The papers carry the names of the authors and should be cited accordingly. The findings, interpretations, and conclusions expressed in this paper are entirely those of the authors. They do not necessarily represent the views of the International Bank for Reconstruction and Development/World Bank and its affiliated organizations, or those of the Executive Directors of the World Bank or the governments they represent. Produced by the Research Support Team How Do Countries Use an Asset and Liability  Management Approach?  A Survey on Sovereign Balance Sheet Management   M. Coskun Cangoz Sebastien Boitreaud Christopher Dychala1 JEL Classification Numbers: F34, G12, G13, G18, H63  Key Words: Asset and Liability Management, Public Debt, Sovereign Balance Sheet 1  M. Coskun Cangoz (Manager, Financial Advisory and Banking‐Debt Management), Sébastien Boitreaud (Lead  Financial Officer, Financial Advisory and Banking‐Debt Management) and Christopher Dychala (Analyst, Financial  Advisory and Banking‐Banking Products) are from the World Bank Treasury.       Table of Contents  ......................................................................................................................................... 3  Acknowledgments  Introduction .................................................................................................................................................. 5  A. Balance Sheet Approach ‐ Joint Management of Assets and Liabilities ................................................... 7  1. Sovereign balance sheet ....................................................................................................................... 7  2. Rationale for the sovereign balance sheet ........................................................................................... 9  3. Coverage of Balance Sheet ................................................................................................................. 11  4. Assets and liabilities included on the sovereign balance sheet .......................................................... 12  5. Main issues related to the production of the sovereign balance sheet ............................................. 14  B. Framework to manage sovereign assets and liabilities .......................................................................... 16  1. Organizations responsible for managing assets and liabilities and their objectives .......................... 16  2. Risk management framework for assets and liabilities ...................................................................... 17  3. Reporting, performance evaluation and accountability ..................................................................... 18  C. Integration of asset and liability management considerations .............................................................. 21  1. Integrated framework for sovereign ALM .......................................................................................... 21  2. Governance arrangements supporting sovereign ALM ...................................................................... 25  3. Challenges and priorities of debt managers for sovereign ALM ......................................................... 27  Conclusion ................................................................................................................................................... 30  References .................................................................................................................................................. 32  Annex 1: List of respondent countries ........................................................................................................ 33  Annex 2: SALM Survey…………………………………………………………………………………………………………………………..35          2      Acknowledgments  The  authors  are  grateful  to  Emre  Balibek,  Eric  Bouyé,  Rodrigo  Cabral,  Udaibir  Das,  Thordur  Jonasson, Fatos Koc and Antonio Velandia, for their contributions and useful comments to the  earlier versions. They would also like to thank the respondents from the 28 countries for the  extensive  information  provided,  particularly  Andrew  Hagan  (New  Zealand  Treasury),  Patricio  Sepúlveda (Ministry of Finance of Chile), Grahame Johnson, Wendy Chan, Nicholas Marion (all  from  Bank  of  Canada),  Thorsten  Meyer  Larsen  (Danmarks  Nationalbank),  Herman  Kamil  (Sovereign debt management division of the Ministry of Economy and Finance of Uruguay) and  their colleagues for their contributions to the boxes.  All errors, omissions, and inconsistencies that may appear in this work are the authors’ sole  responsibility.        3      Abbreviations     ALCO  Asset and Liability Committee  ALM  Asset and Liability Management  ANCAP  Administración Nacional de Combustibles, Alcoholes y Portland  BS  Balance Sheet  BSE  Banco de Seguros del Estado  CB  Central Bank  DB  Danmarks Nationalbank  DMO  Debt Management Office  EFA  Exchange Fund Account  EU  European Union  EUR  Euro  FEES  Fondo de Estabilización Económica y Social  FX  Foreign exchange  GDP  Gross Domestic Product  IMF  International Monetary Fund  IMSN  Índice Medio de Salarios Nominales  IT  Information Technology  JPY  Japanese Yen  MOF  Ministry of Finance  OECD  Organization for Economic Cooperation and Development  SALM  Sovereign Asset and Liability Management  SOE  State‐Owned Enterprise  SWF  Sovereign Wealth Fund  TSA  Treasury Single Account  USD  United States Dollar  UTE  Administración Nacional de Usinas y Trasmisiones Eléctricas  WB  World Bank        4      Introduction  The objectives for managing sovereign2 assets and sovereign liabilities are usually distinct, and  rarely coordinated. The main objective of government liability management is to ensure financing  of the budget at the lowest possible cost subject to an acceptable level of risk.3 On the asset side,  the  main  objective  is  to  ensure  that  cash  balances  meet  commitments  and  maximize  the  purchasing power of the long‐term capital given a moderate level of risk.4 Against this backdrop,  the  sovereign  asset  and  liability  management  (SALM)  approach  aims  at  providing  a  strategic  framework to manage both sides of the sovereign balance sheet.   The ALM approach has  been used in financial institutions for many years to reduce currency,  tenor, index and other mismatches between assets and liabilities so that the balance sheet is able  to withstand shocks better. The SALM approach aims to identify the various types of assets and  liabilities a sovereign manages and explore whether the financial characteristics associated with  those  assets  can  provide  insights  for  managing  the  cost  and  risk  of  the  liabilities.  The  management of sovereign assets and liabilities in a holistic way allows governments to evaluate  risk exposures as a whole and to assess the feasibility of reducing net interest expenditure and  liquidity risk. The SALM framework also provides an opportunity to conduct sovereign portfolio  stress testing, allowing countries to optimally manage their sovereign debt and asset portfolios  and attain a desired level of balance sheet risk exposure in a prudent and cost‐effective manner.   The SALM approach in managing sovereign risks requires a consolidated view of the sovereign  balance sheet and its risk exposures, as well as coordinated decisions on the appropriate portfolio  strategies to be adopted to manage that risk effectively. It involves managing different types of  financial  risks,  such  as  currency,  refinancing  and  interest  rate  risk,  in  order  to  reduce  foreign  currency and maturity mismatches on the balance sheet. Therefore, adopting a comprehensive  and integrated sovereign asset and liability management framework entails performing a joint  analysis of the characteristics of financial assets and liabilities on the public sector balance sheet  and possibly combining it with the balance sheet of the central bank.    Many countries face institutional challenges in the design and implementation of an effective  SALM framework, but as long as the roles, objectives, and resources of institutions involved in  SALM  are  clearly  defined  and  consistent,  a  SALM  approach  could  ensure  appropriate                                                               2  In this paper, the government balance sheet refers to the balance sheet of the central / general government and  the public sector balance sheet to public entities (including the general government) excluding the central bank.  The sovereign balance sheet has the widest scope, covering the public sector balance sheet and the central bank  (official reserves), including sovereign wealth funds and contingent liabilities, where relevant.  3  International Monetary Fund and the World Bank, Guidelines for Public Debt Management, 2014.  4  Das, U. Lu, Y., Papaioannou, M., and Petrova, I., Sovereign Risk and Asset and Liability Management – Conceptual  Issues, IMF, 2012.    5      coordination  in  the  management  of  assets  and  liabilities  across  institutions  while  maintaining  each  institution’s  independence.  Full  implementation  of  ALM  in  the  public  sector  or  for  the  sovereign is rare but a number of countries have been implementing a partial approach.  The  findings  of  this  paper  are  based  on  a  survey  conducted  in  2017  by  the  World  Bank  in  collaboration with the OECD and the IMF, among 28 countries.5 The survey comprised 6 sections  and focused on the various approaches underpinning the management of sovereign assets and  liabilities.6  It  assessed  how  integrated  and  operational  balance  sheet  frameworks  are  applied  across countries, looking at the production of an actual balance sheet as well as at the objectives,  priority areas and challenges of the management of the balance sheet.   This paper is organized as follows.  Section A  presents  the  participants’ responses to  the survey in  regard to the production, coverage, periodicity and publication of sovereign balance sheets.  Section B  examines the SALM practices, the entities in charge, the objectives of management, the reporting  mechanisms,  as  well  as  the  risk  framework  under  which  the  respondents  operate.  Section  C  examines how the respondents have been able to implement such an integrated approach to  managing sovereign assets and liabilities, the challenges they are facing and the plans they have  for the future.  As indicated above, 28 countries responded to the questionnaire,7 most of them high‐income  economies that are members of the OECD (80 percent) with a smaller share of middle‐income  countries (20 percent). In terms of geography, 50 percent of the respondents are from an EU  member country. The income level of the respondents implies that the countries producing a  sovereign  balance  sheet  and  fully  or  partially  implementing  a  SALM  framework  have  well  developed  governance  and  institutional  structures.  As  indicated  by  the  survey  respondents,  countries  face  a  number  of  challenges  in  the  implementation  of  a  SALM  framework  and  production  of  a  sovereign  balance  sheet,  chief  among  them  the  complex  institutional  arrangements and coordination between actors that is required. As demonstrated in the results,  the objectives, main actors, reporting format, and metrics used to produce the sovereign balance  sheet vary widely across countries. At a fundamental level, data availability and valuation of the  assets (and choosing which assets and liabilities to include) remain key constraints.                                                                    5  See Annex 1 for the list of responding countries.  6  See Annex 2 for the survey.  7  Among the 28 countries, one responded only to the first section of the survey covering the sovereign balance  sheet. The remaining 27 responded to the full survey.  6      A. Balance Sheet Approach ‐ Joint Management of Assets and Liabilities  The joint management of assets and liabilities aims to facilitate the government’s evaluation of  risk exposures holistically and to assess the feasibility of reducing net interest expenditure8 and  liquidity risk. Efficient implementation of ALM should be based on the availability of timely and  accurate data on the assets and liabilities in the public sector, which usually are consolidated in  a balance sheet. This section presents the responses of the survey participants on their practices  with  regards  to  the  production,  coverage,  periodicity  and  publication  of  sovereign  balance  sheets.   1. Sovereign balance sheet   The preparation of a sovereign balance sheet allows policy makers to assess the government’s  net  asset  or  liability  exposure  in  a  comprehensive  way  and  more  easily  identify  mismatches.  Producing  a  balance  sheet  facilitates  discussion  and  cooperation  among  various  actors  and  institutions across the public sector in order to compile data and determine what items should  be included on the balance sheet (i.e. broad or narrow definition of SALM).9 Once the format has  been agreed and the data have been compiled, it becomes easier to quantify the net exposure  and identify mismatches and natural hedges.  Almost all (90 percent) of the respondents indicated that their country does produce a balance  sheet. The key findings are summarized below. In  terms  of  periodicity,  the  vast  majority  (84  percent)  of  the  countries  producing  a  sovereign  balance  sheet  do  so  on  an  annual  basis.  Only  two  countries  indicated  that  they  update  the  sovereign balance sheet on a monthly basis, one country on a quarterly basis, and one country  on an irregular basis (with the objective of producing it annually in the future).10 Producing a complete financial statement based on the public accounts with exact numbers is a  time‐consuming  effort  that  requires  significant  institutional  capacity  (and  a  comprehensive  accrual accounting framework), given the complexity of this task and the amount of resources it  requires. Since the second option is more complex and requires more resources, the literature  on SALM suggests developing, at least initially, a conceptual balance sheet, which identifies risks  and  vulnerabilities  without  necessarily  quantifying  them  in  detail.  However,  survey  results                                                               8  Or increasing net returns in the few cases when a sovereign earns net positive cash flows (country with a large  SWF and low public debt for example).  9  In general, narrower definitions of SALM include the assets and liabilities of the government while broader  definitions include contingent liabilities or even the present value of future revenue and expenditure.  10  A survey conducted by the IMF on analyzing and managing fiscal risks shows that 28 percent of the 80 countries  surveyed are producing balance sheets. However, only a handful of countries, such as Australia and New Zealand,  examine the impact of macroeconomic trends and government policies on the future evolution of government  assets, liabilities, and net worth.    7      indicate  that  only  one  country  (Finland)  produces  a  conceptual  statement  with  limited  actual  data  and  the  rest  of  the  responding  countries  indicate  that  the  sovereign  balance  sheet  is  a  financial statement with actual quantified data.  Regarding the accounting system used to produce the balance sheet, the survey indicates that  the almost half (46 percent) of the respondents producing a sovereign balance sheet are using a  full accrual accounting system (including Australia, Canada, New Zealand).11 Another 18 percent  of  the  respondents,  producing  a  balance  sheet,  are  using  semi‐accrual  accounting.  Only  11  percent mentioned using cash‐based accounting systems, including Norway and Uruguay. Of the  remaining 25 percent that indicated “other,” some mentioned that an accrual system is under  implementation or is already used but specific transactions linked to the budget execution or tax  revenues  are  still  registered  on  a  cash  basis  (this  group  includes  Bulgaria  and  Poland  which  indicated they are not producing a balance sheet). These results are presented in graph 1 (based  on the number of countries). Producing a balance sheet based on accrual accounting is important  to ensure that policy makers can assess and monitor effectively the mismatches between stocks  of assets and liabilities. This requires additional work compared to the traditional budget process  that  captures  cash  flows  of  revenues  and  expenditures,  which  explains  why  some  of  the  respondents still produce a sovereign balance sheets based on semi‐accrual or cash accounting  systems.   Graph 1 ‐ Accounting System 14 13 12 10 8 7 6 5 4 3 2 0 Cash Semi‐accrual Fully accrual Other   Source: Responses to SALM survey  Concerning publication, in all cases except one, the sovereign balance sheet is published. The  sole case of no publication concerns the country producing its  sovereign balance sheet on an                                                               11  It is interesting to compare this percentage with the results of a recent IMF report indicating that 29 percent of  countries are using either a full or modified‐accrual accounting system. Of course, selection bias related to the  typology of respondents to the SALM survey may explain this difference.  8      irregular basis: the authorities did not want to publish the first sovereign balance sheet before  deciding on the frequency of the exercise.  2. Rationale for the Sovereign Balance Sheet  The development of a sovereign balance sheet may respond to various considerations, usually  related to fiscal policy. It provides a comprehensive measure of the fiscal position accounting for  the net worth of the sovereign (assets minus liabilities) at a point in time, as well as a list of all  the  activities  the  sovereign  is  engaged  in.  It  can  also  provide  information  on  the  fiscal  sustainability path of the sovereign for the future, the risks that are associated and the impact of  various  decisions  that  the  authorities  may  take.  A  focus  on  stocks  has  several  benefits,  in  particular the inclusion of valuation changes that are not always recorded through transactions.  The consolidation of stock data in a sovereign balance sheet facilitates the netting of risks and  the identification of mismatches at a consolidated level which are central to SALM. However, the  scope and information provided in the sovereign balance sheet is related to the rationale for its  production,  which  can  be  different  from  asset  and  liability  management  and  therefore  prove  more or less suited for SALM. For example, a focus on measuring the value of physical assets,  even very illiquid ones, may be very time‐intensive for the staff in the ministry of finance (MOF)  and can limit their availability to work on other components that are important for an assessment  of long‐term sustainability or intertemporal risks, such as contingent liabilities or future stream  of revenues and expenditures.   The  surveyed  countries  almost  unanimously  (96  percent)  responded  that  the  rationale  for  producing a balance sheet is to monitor the overall financial position of the government. Fifty  percent  of  these  respondents  added  that  it  is  also  used  to  determine  the  net  worth  of  the  sovereign.  Only  25  percent  mentioned  the  determination  and/or  assessment  of  potential  mismatches between assets and liabilities. Half of the respondents among the 25 percent have  also developed SALM practices – which seems to confirm that producing a balance sheet with  this objective facilitates the implementation of SALM.     It should be noted that public sector transparency and compliance with international financial  reporting obligations were also indicated in single cases (see graph 2).    9      Graph 2 ‐ Rationale 30 24 25 20 15 12 10 6 5 5 0 Monitor/oversee Determine Determine the net Other over financial mismatches worth position between A/L   Note: Multiple responses were permitted, and the total is therefore superior to the number of respondents. Source:  Responses to SALM survey    Overall the results confirm that sovereign ALM is just one of several objectives of producing a  sovereign balance sheet, as reflected by only six countries (25 percent of the respondents to this  question)  mentioning  the  determination  of  mismatches  between  assets  and  liabilities  as  a  rationale.  It  is  a  reminder  of  the  limited  number  of  countries  where  ALM  considerations  are  integrated  into  the  assessment  of  macroeconomic  /  fiscal policies  and  in  the  decision‐making  process within the public sector.     It is difficult to see how the determination of sovereign net worth, mentioned twice as often as  a rational of the balance sheet, could be of value for implementing ALM practices. The net worth  of  the  sovereign  is  a  value  at  a  point  in  time  which  may  not  be  fully  relevant  for  long‐term  sustainability. Moreover, it could include theoretical valuation of very illiquid assets that may not  be used to cover future expenditures, or it may miss significant contingent liabilities that could  undermine fiscal sustainability. In addition, in most cases,12 the net worth of a sovereign does  not take into account the value of future taxes (i.e. the capacity of the sovereign to raise taxes in  the future) as well as the value of future expenditures that are unavoidable. It is indeed difficult  to assess with precision these elements as they are based on various assumptions (what is the  long‐term level of taxes that economic agents in a country will accept to pay, which expenses can  be cut without threatening the social fabric, etc.).                                                                  12  Among the respondents to the survey, only Canada indicated publishing such information on a regular basis.  10      3. Coverage of the Balance Sheet  Countries that prepare a balance sheet must determine its scope and identify the entities that  will  be  included.  At  one  extreme,  a  limited  balance  sheet  would  simply  detail  the  assets  and  liabilities of the central government. A broader public‐sector balance sheet could include assets  and liabilities of subnational governments, state‐owned enterprises, and even sovereign wealth  funds, which may be substantial and have a significant impact on public sector assets particularly  in resource‐rich commodity exporting countries. A sovereign balance sheet may jointly report the  assets and liabilities of the government with the central bank.   All respondents indicated that the sovereign balance sheet includes central government. In more  than  half  the  cases  (56  percent  of  respondents),  the  balance  sheet  also  covers  state‐owned  enterprises (SOEs). One‐third of the responding countries included subnationals, and 24 percent  included the central bank. Sovereign wealth funds (SWF) are included in sovereign balance sheets  by 24 percent of the respondents. In some cases, sovereign balance sheets also include insurance  companies, social security funds and pension plans (see graph 3).  Graph 3 ‐ Coverage of Balance Sheet 30 25 25 20 14 15 10 8 6 6 6 5 0 Central Central bank SOEs Subnationals SWFs Other government   Source: Responses to SALM survey  The  inclusion  of  central  banks  in  the  sovereign  balance  is  a  complex  issue.  On  one  hand,  the  inclusion could be perceived as an ambiguous signal with regards to the independence of the  central bank vs. the central government. On the other hand, the foreign reserves managed by  the central banks are often a key part of any comprehensive balance sheet approach focusing on  capturing financial risks and vulnerabilities. This topic will be discussed further in the paper (see  section B.1.).  11      4. Assets and liabilities included on the sovereign balance sheet  The definition of the sovereign balance sheet varies across countries in terms of its complexity  and  comprehensiveness.  The  literature13  classifies  the  balance  sheet  components  into  three  categories: financial, non‐financial and future assets and liabilities. A simple balance sheet will  likely  include  the  main  financial  assets  and  liabilities  (i.e.  the  main  financial  liability  is  the  government  debt  portfolio  in  the  form  of  bonds  and  loans  outstanding).  The  value  of  non‐ financial and future assets and liabilities is much more difficult to quantify (i.e. land or the present  value  of  future  revenues  and  expenditure).  Analysis  by  Wheeler  (2004)  and  Koc  (2014)  summarizes  the  main  components  of  the  sovereign  balance  sheet  as  presented  in  the  table  below.    Table. Conceptual Sovereign Balance Sheet  Assets  Liabilities  Financial Assets  Financial Liabilities  Cash reserves  Government debt  International reserves  Deposits by local authorities and commercial  Sovereign wealth funds  banks  Loans to other government agencies  Non‐Financial Assets  Future Liabilities  Net worth of state‐owned enterprises  Fiscal Expenditures  Infrastructure investments  Social security system deficits  Future Assets  Contingent liabilities  Fiscal revenues  Receivables  Among  the  respondents  to  the  survey,  the  most  commonly  reported  assets  in  the  sovereign  balance sheet14 include cash/deposits, receivables, equity of SOEs, on‐lending, and fixed assets  (more  than  80  percent  mentioned  each).  Only  28  percent  of  respondents  included  the  international reserves. This number is slightly higher than the percentage of sovereign balance  sheets including the central bank (24 percent) as there are cases where the foreign reserves are  not legally owned and managed by the central bank. Regarding future assets and liabilities, only  Canada  indicates  that  it  estimates  the  present  value  of  future  tax  income  and  of  future  non‐ discretionary expenditures in its sovereign balance sheet, which are central elements to assess  the net value of the sovereign.                                                                13  See Wheeler, 2004, and Koc, 2014.  14  The survey asked for the list of assets and liabilities included in the sovereign balance sheet (e.g., financial and  physical assets and liabilities, present value of future taxes and expenses).  12      Various different and specific items are also mentioned, such as financial interest in foundations  and  non‐profit  organizations,  assets  of  the  public  pension  funds  and  SWF,  derivatives,  non‐ tangible assets, public sector pension assets, income contingent loans to tertiary students (see  graph 4).    Graph 4 ‐ Assets included in the BS 30 25 25 23 22 20 20 20 15 10 10 7 5 1 0 Receivables Present value of future Onlending Cash/deposits Other SOE Equity International reserves Fixed and other assets income   Source: Responses to SALM survey  With regards to liabilities, all respondents report sovereign debt liabilities on the government  balance sheet. Beyond debt, there is a wide range of responses, with many countries including  guarantees (64 percent), legal claims (56 percent), pension liabilities (44 percent), deposits of  commercial  banks  (44  percent)  and  currency  in  circulation  (32  percent).  Other  liabilities  mentioned in the responses include public‐private partnerships (PPPs) and derivatives (see graph  5).     13      Graph 5 ‐ Liabilities included in the BS 30 25 25 20 16 15 14 11 11 10 9 8 5 0 Sovereign debt Currency in Deposits of Legal claims Guarantees Pension Other circulation commercial liabilities banks   Source: Responses to SALM survey    5. Main issues related to the production of the sovereign balance sheet  The  development  of  a  sovereign  balance  sheet  presents  many  challenges,  ranging  from  the  availability of data, the complexity of the legal structure and governance arrangements between  the central government and other public sector entities (sub‐nationals, SOEs, SWF), theoretical  considerations  pertaining  to  the  valuation  methodologies  (in  particular  for  illiquid  assets  and  liabilities), differences in accounting principles and standards across the public sector, to list but  a  few  of  them.  This  section  examines  the  challenges  reported  by  the  respondents  in  the  production of the sovereign balance sheet.   The respondents cited a number of issues and challenges in producing the government balance  sheet. First, balance sheet items are often accounted for at the level of individual department or  agency, therefore an efficient central budget management system is needed to consolidate the  inputs into the aggregated balance sheet as well as agree on uniform accounting principles and  consolidation procedures. Additional challenges concern data collection as well as valuation of  some  fixed  assets  for  the  first  time  (such  as  lands,  roads,  etc.),  valuation  of  assets  that  have  cultural value, contingent liabilities, intra‐group transactions and estimates of the present value  of future revenue and expenditure. The issue of valuation of assets and liabilities is particularly  complex for the production of the initial balance sheet (initial valuation). Finally, consolidating  the  balance  sheet  requires  clear  understanding  of  the  economic  transaction  underlying  the  various components (not only the legal form or accounting category) to ensure consistency and  coherence. This seems especially challenging when the assets and liabilities of numerous entities  14      with  different  activities  need  to  be  aggregated  in  the  balance  sheet,  not  only  based  on  legal  classification but also on a true understanding of the economic nature of the activities.  To summarize the results presented in this section, it appears that a majority of respondents (78  percent) are producing a quantified balance sheet (financial statement) for reasons different than  ALM considerations, such as financial monitoring or public accounting (assessing the net worth  of  the  sovereign).15  However,  managing  risks  across  the  balance  sheet  requires  a  specific  approach, focusing on the valuation of key financial assets and liabilities in a dynamic perspective,  i.e.  trying  to  assess  the  correlations  between  changes  in  financial  assets  and  liabilities  in  the  future. In this regard, one country does stress test the whole sovereign balance sheet as part of  risk management (see box 1 on New Zealand). All the other countries engaged in ALM strategies,  while producing exhaustive sovereign balances sheets with quantified numbers, are focusing on  a more conceptual model centered around specific risk exposures (foreign currency risk, duration  liquidity risk).  Finally,  one  dimension  of  the  sovereign  balance  sheet  which  is  not  captured  by  the  survey  concerns contingent assets and liabilities, i.e. off‐balance sheet items that could impact the fiscal  soundness of the government. To effectively monitor the financial position of the sovereign (the  main rationale for producing a balance sheet according to the respondents), a sovereign balance  sheet needs to include at least some key exposure and risks related to contingent liabilities and  assets, in particular when they are generated outside the public sector (e.g. commercial banks).  Since the 2008 financial crisis, many countries have established macro‐prudential committees to  oversee  the  risks  stemming  from  the  consolidated  balance  sheet  of  the  country  (public  and  private),  often  centered  around  the  central  bank,  the  financial  supervisors  and  the  MOF.  The  interaction  and  coordination  between  macro‐prudential  supervision  and  sovereign  ALM  is  a  promising area to be investigated in future research.                                                                    15  This result may however be linked to the nature of the respondents for this section, which are mostly staff  responsible for public accounts and not debt or asset managers.   15      B. Framework to manage sovereign assets and liabilities   This section examines the SALM practices per se, looking at the categories of assets and liabilities  that  are  managed,  the  entities  in  charge,  the  objectives  of  management,  the  reporting  mechanisms, as well as the risk framework under which the respondents operate.  1. Organizations responsible for managing assets and liabilities and their objectives  The entities, which have responded to the survey reflect the heterogeneity of SALM practices  across  countries.  Treasury  responded  in  a  third  of  the  cases,  DMO  in  a  quarter  of  the  cases,  another department in the ministry of finance in another quarter of the cases. In a few instances,  a unit within the central bank responded.   The responses to the survey confirm that in general:  ‐ departments in the MOF (or the DMOs when they are outside the MOF) are responsible for the  management  of  cash  deposits  on  the  Treasury  Single  Account  (TSA)  and  other  central  government financial assets, as well as direct liabilities (sovereign debt) and State guarantees  granted to various public or private entities (78 percent of the respondents explicitly mention  both16). Several MOFs also indicated that they manage foreign currency cash accounts, distinct  from the country’s international reserves (for example South Africa);  ‐ central banks manage foreign reserves. No respondent indicated that the country’s  international reserves were managed by the MOF or another ministerial department;   ‐  Sixty percent of the respondents indicated that the MOF (or the entity in charge of debt  management if outside the MOF) manages loans / onlending mechanisms to various  beneficiaries (students, SOEs).  Ad  hoc  entities  are  managing  assets  and  liabilities  related  to  public  pension  plans  and  SWFs  according to a specific mandate in half the cases. The MOF is in charge of managing these assets  in the other half of the cases.17  The objectives assigned to the management of asset and liabilities are generally specific to the  assets  and  liabilities  concerned.  Government  direct  liabilities  are  managed  to  meet  the  government’s financing needs in a cost‐effective manner subject to a defined level of risk, SWF  assets are managed to maximize long term returns within a risk tolerance limit or to smoothen  the impact of variations in the price of a given commodity, etc. It confirms that in most cases,                                                               16   The true figure is probably higher as some respondents may have forgotten to report cash or TSA as it was an  open question.  17  Note that only 30 percent of the respondents mention these assets.  16      even in high‐income economies, the various items in the sovereign balance sheet are managed  at a sub‐portfolio level with dedicated mandate and staff.   2. Risk management framework for assets and liabilities   Consistent with the image described above, risk management indicators for assets and liabilities  are also always defined and monitored at a sub‐portfolio level, with very rare exceptions, for  example:   ‐ Stress testing of the sovereign balance sheet (see Box 1);  ‐ Constraint on the choice of foreign currency for direct debt based on the exchange rate regime  (peg) or the currency allocation of the international reserves of the central bank;  ‐ Total  foreign  currency  exposure  in  the  debt  portfolio  below  a  percentage  of  the  government  foreign currency assets   Box 1.   Stress testing of the sovereign balance sheet in New Zealand  NZ Treasury published in March 2018 its second Investment Statement18 describing and stating  the value of the Crown’s portfolio of significant assets and liabilities, how this has changed from  the past, and how it is expected to change in future. The assets and liabilities that make up the  balance sheet are owned and managed by the diverse range of agencies that make up the  government, including government departments, Crown entities and SOEs.  The report examines the resilience of the balance sheet to a range of shocks through fiscal  stress testing under three separate scenarios:             1. a severe Wellington earthquake             2. an outbreak of foot‐and‐mouth disease             3. a major international economic downturn.   For each stress test scenario, a detailed description of the event was developed and various  costs to the government: balance sheet revaluations (changes in the value of assets and  liabilities as a result of the shock), direct fiscal cost (e.g. cost of rebuilding infrastructure) and  indirect fiscal costs (changes to future government revenue and expenditure).   The impact of the shocks on the net debt of the government is assessed over a five‐year period.  The total financial impact on the Crown’s balance sheet is also assessed, on a 15‐year period,  consistent with the expected growth effects of the shocks. These results inform fiscal strategy  advice, for example by helping determine the targeted level of government debt, and the fiscal  space necessary to respond to shock without the debt reaching an unsustainable level.                                                                18  Available at: https://treasury.govt.nz/publications/investment‐statement/2018‐investment‐statement.  17      The  risk  management  framework  for  government  debt  covers  interest  rate,  foreign  currency,  liquidity and credit risks with indicators such as average term to maturity, (modified) duration,  convexity,  average  term  to  re‐fixing,  share  of  foreign  currency  denominated  debt,  share  of  indexed / variable debt, debt coming due in the next year, and currency composition of foreign  currency debt. In a few cases, stress tests and cost‐at‐risk assessments are also mentioned. A few  countries list fiscal indicators for monitoring sovereign liabilities: ratio of government debt‐to‐ GDP,  ratio  of  guaranteed  debt  to  direct  debt,  short  term  debt  as  a  percentage  of  public  expenditures, etc.  Regarding  assets,  the  risk  indicators  typically  include  counterparty  credit  risk  /  exposure,  (conditional)  value‐at‐risk,  tracking  error,  interest  rate  sensitivity  measures,  default  risks  and  external or internal ratings.   Risk indicators related to counterparty credit risk are also mentioned by a few respondents for  direct liabilities, in particular by countries using derivatives to hedge market risks and/or achieve  the  desired  debt  portfolio  composition,  or  for  contingent  assets  /  liabilities  (on‐lending  for  example). Liquidity risk for cash buffers managed by the DMO and/or the MOF is monitored with  a variety of indicators (e.g., percentage of debt redemption for a period of time, share of GDP,  fixed amount).  3. Reporting, performance evaluation and accountability   The  reporting,  performance  evaluation  and  accountability  on  the  management  of  assets  and  liabilities vary considerable from one country to the other. One‐third of the respondents mention  reports  on  ALM  being  developed  for  internal  or  external  audience  (see  box  5  on  the  case  of  Uruguay). In the UK for example, HM Treasury compiles the whole government accounts which  consolidates more than 5,500 public sector entities although it does not have direct management  responsibility for the assets and liabilities of all component organizations.19 The budget process  is  often  a  key  medium  to  report  on  management  of  assets  and  liabilities,  sometimes  with  a  specific parliamentary committee in charge of assessing the policy implemented and the results  achieved.   All the countries that responded to this question mentioned formalized reporting processes for  government debt and, when mentioned, financial assets managed by SWF and public pension  plans, both internally (e.g. quarterly monitoring report to the supervisory board) and externally  (e.g.  monthly  /quarterly  debt  statistical  bulletin,  annual  report  on  the  debt  management  strategy).20 In the case of Chile, the country publishes on a quarterly basis information on the                                                               19  HM Treasury’s report for Whole Government Accounts is available at  https://assets.publishing.service.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/525617/WEB _whole_of_gov_accounts_2015.pdf.  20  Only one respondent mentioned internal reports and no public reports.   18      government balance sheet (central government, central bank, SOEs) and calculates net financial  positions in domestic and foreign currency (see box 2).  Box 2.   Reporting on net financial position of the public sector in Chile. Implications for sovereign  ALM  The Ministry of Finance of Chile publishes on a quarterly basis a public debt statistical bulletin  (Report  on  Public  Debt  Statistics21)  that  presents  simplified  balance  sheets  of  the  central  government and of the central bank, with details on the public‐sector debt (including guarantees,  for example on students’ loans, as well as transfers to SOEs). These balance sheets distinguish  assets  and  liabilities  in  local  currency  and  in  USD,  presenting  a  net  financial  position  in  both  denominations. For example, as of September 2017, both the central government and the central  bank had a net credit (long) position in USD and a net debit (short) position in local currency.22   Even  though  there  is  no  formal  coordination  between  the  MOF  and  the  Central  Bank  to  implement a sovereign ALM strategy (e.g. composition of assets and liabilities to seek natural  hedges), both institutions hold frequent discussions on recent developments in financial markets.  Within  the  MOF,  a  committee  composed  of  representatives  from  the  Budget  department,  Treasury and the DMO, ensures coordination in the implementation of the debt strategy and the  management of the assets of the government funds.   The ALM approach is currently used in Chile to support the decision on the currency composition  of the assets of the Fiscal Stability Fund (Fondo de Estabilización Económica y Social – FEES), the  revenues of which are generated by headline fiscal balances (in excess of 0.2 percent of GDP),  and of the liabilities of the central government:  ‐ the assets of the FEES are invested in securities denominated in currencies with low or negative  correlation with the price of the copper (such as JPY);  ‐ the strategy of the central government is to issue in local currency or in currencies with a strong  positive correlation to the price of copper (such as USD).   Based on financial studies, currencies were identified, and theoretical ranges were determined  for  the  currency  composition  of  assets  and  liabilities.  These  results  are  balanced  with  other  considerations (financial returns, market supply/demand, etc.) to fix the operational objectives  (asset allocation of the FEES and medium‐term debt strategy).                                                               21  Available at http://www.hacienda.cl/english/public‐debt‐office/statistics/public‐debt.html. Also available are  statistical series in Excel format.  22  The net position of the central government essentially includes the sovereign debt and the financial assets of the  government funds (FEES, Fondo de Reserva de Pensiones, etc.).    19      The  responses  to  the  survey  confirm  that  in  most  cases  performance  is  evaluated  internally  according to the metrics approved by the government (minister or council of ministers). There  are countries such as Canada measuring performance based on the metrics provided through the  annual reports publicly available.23 Performance measurement of financial assets is generally well  developed  with  the  returns  on  investment  assessed  against  benchmarks  established  for  the  different asset classes. Survey results cited that performance is evaluated on an annual basis.  Even  managed  separately,  in  all  cases,  assets  and  liabilities  are  audited  internally  and/or  externally. In some countries audited reports are submitted to the parliament. In principle, asset  and debt managers are accountable for their performance to the government and parliament,  and ultimately to the public. Survey results indicate that the accountability framework for the  liability (public debt) side of the balance sheet is well defined in all countries. There are some  examples  (Poland,  South  Africa,  Switzerland  and  Turkey)  where  ministers  of  finance  submit  annual reports to the parliament on the state of the government debt. These reports may include  financial tables and performance indicators of other assets such as SOEs (e.g. South Africa) and  SWFs (e.g. Chile). In a few cases (Australia, Canada) annual reports for assets and liabilities are  submitted to the parliament. All respondent countries publish regular reports on the internet for  transparency and accountability.                                                                    23  Report on the Management of Canada’s Official International Reserves available at  https://www.fin.gc.ca/activty/oirrep/oir‐roli‐16‐eng.asp#Toc461452600.  20      C. Integration of asset and liability management considerations  The  objective  of  SALM  is  to  provide  an  integrated  approach  to  managing  the  financial  risks  embedded  in  the  consolidated  sovereign  balance  sheet.  A  key  element  of  this  approach  is  to  overcome the management of assets and liabilities of the public sector at a sub‐portfolio level  where  individual  entities  are  responsible  for  their  own  financial  stocks  and  flows  without  considering the impact they have on the rest of the sovereign balance sheet (i.e. the existence of  natural hedges or risk netting). This section examines how the respondents have been able to  implement  such  an  integrated  approach  to  managing  sovereign  assets  and  liabilities,  the  challenges they are facing and the plans they have for the future.  1. Integrated framework for sovereign ALM   As described in section B.1. above, ALM activities are generally implemented to the extent that  the  same  entity  is  responsible  for  both  assets  and  liabilities,  an  obvious  case  being  the  management of the cash buffer by MOF or DMO mentioned by 78 percent of the respondents.  In this case, the MOF or DMO is in charge of both government debt (liability) and government  cash buffer (asset) and will be able to implement an integrated approach covering the maturity  of  the  debt  portfolio  (refinancing  risk),  the  currency  denomination  (including  in  3  cases  ‐  11  percent of the respondents ‐ the maintenance of a cash buffer in selected foreign currencies),  the level of cash surplus to be kept at hand, etc. In two cases (7 percent of the respondents), the  cash buffer is located in a specific liquidity / stabilization fund under the responsibility of the MOF  or the DMO. Such an approach is nevertheless very partial as the assets in question are often  limited and funded by liabilities.   Financial  assets  and  liabilities  denominated  in  foreign  currency  are  rarely  managed  together,  mostly for reasons related to the independence of the central bank and/or constraints specific to  currency unions (eurozone). The central bank is generally in charge of managing the international  reserves of the country while the MOF issues government debt denominated in foreign currency.  In  many  cases,  the  country’s  international  reserves  and  external  public  debt  are  the  largest  financial asset and liability, respectively, in the public sector. Managing the foreign currency risks  related to these assets and liabilities on an integrated basis would therefore make sense from a  financial perspective, for example by aligning the currency of assets and liabilities. However, the  central bank and the MOF are managing these assets and liabilities, respectively, under different  governance  frameworks  and  for  different  policy  objectives.  The  only  cases  of  consolidated  management of the foreign currency exposure in our survey concerns the two countries where  the central bank is in charge of the management of sovereign debt on behalf of the government  (see  boxes  3  and  4  on  Canada  and  Denmark).  Ad  hoc  transactions  to  hedge  foreign  currency  exposures and risks across the sovereign balance sheet are mentioned in a few cases, as detailed  in box 5 on Uruguay.    21        Box 3.   Total Market Value at Risk. Measuring the volatility of foreign currency assets and liabilities  to fund the assets: The case of Canada  Canada’s foreign exchange reserves assets are held in the name of the Minister of Finance and  the associated liabilities that fund them are issued by the federal government; therefore, they  do  not  appear  on  the Canadian  central  bank’s  (Bank  of  Canada’s)  balance  sheet.  The  Bank  of  Canada acts as the fiscal agent for the federal government and works with the Department of  Finance on the funding and investment policy for Canada’s foreign exchange reserves. Canada’s  liquid foreign exchange reserves are held in the Exchange Fund Account (EFA). The purpose of  the  EFA  is  to  provide  foreign  currency  liquidity  to  the  government  and  to  promote  orderly  conditions for the Canadian dollar in the foreign exchange markets, if required.  The  Minister  of  Finance  requires  that  foreign  exchange  reserves  be  maintained  at  least  at  3  percent of GDP. Canada’s reserves are managed under an ALM framework that seeks to minimize  net interest rate and foreign exchange risks between assets and liabilities. The ALM framework  only  covers  the  foreign  currency  reserve  assets  and  liabilities.  The  rest  of  the  domestic  government debt portfolio is managed independently from the characteristics of the domestic  assets of the government.  The  Bank  of  Canada  developed  an  ALM  portfolio  model  that  determines  the  combinations  of  assets  and  liabilities  with  the  same  duration  and  currency  that  maximize  the  returns  (net  of  funding  costs)  for  each  possible  level  of  portfolio  risk,  while  also  satisfying  liquidity  policy  requirements.   In  practice,  the  model  finds  the  best  combinations  of  assets  and  liabilities  that  balance  the  preferences for portfolio risks and net returns, taking into consideration the possible need for a  call on reserves in times of market stress. The model combines the analyses of the individual  decisions  regarding  the  optimal  asset  allocation  and  funding  mix  subject  to  the  constraint  to  match the duration and currency of assets and liabilities, determining potential combinations of  EFA assets that provide the maximum level of net return for a given level of portfolio risk and the  corresponding liabilities used to fund these assets. As a result, the ALM framework requirement  to  match  currency  and  duration  restricts  the  range  of  potential  portfolios  and  reduces  net  expected returns.   The ALM model can also be applied to help quantify the costs of managing risks that arise in the  presence of an asset‐liability gap in the foreign currency reserves (i.e., when the value of assets  is different from that of the liabilities).  A more comprehensive measure of market risk has been introduced recently to the ALM  framework (total market value at risk) that includes risks related to mismatched movements in  22      credit spreads in the asset and liability portfolios, in addition to those from interest rates and  foreign exchange rates (the EFA is predominately funded with cross‐currency swaps generating  some credit spread risks). It therefore provides a more comprehensive picture of the net risk  borne by the EFA, which permits a more thorough assessment of the risk‐return trade‐off in the  portfolio.    Box 4.   Managing on a consolidated basis government financial assets and liabilities in a pegged  currency regime: The case of Denmark   The situation of Denmark is specific in several regards. First, in terms of foreign currency exposure  as the peg of the local currency to the EUR has been a very robust anchor for the past decades.  From this perspective, the risks associated with exposure of assets and liabilities to the EUR are  considered as minimal by the authorities. Second, the central bank (Danmarks Nationalbank –  DB) manages the government debt on behalf of the MOF which has institutional implications.  Third, the government debt has been on a diminishing trend over the past years and one of the  challenges of the authorities is to maintain a sufficient supply of government securities to ensure  good secondary market liquidity, satisfy investors’ needs and provide a reference yield curve for  other Danish issuers.   With  regards  to  the  foreign  currency  exposure,  the  central  government  debt  denominated  in  foreign currency is primarily raised to provide the central bank with adequate foreign exchange  reserves. The currency distributions of the foreign exchange reserves and central government  debt are therefore considered as one. It used to be subject to formalized coordination until the  creation of the EUR. Since then the central government foreign debt has been diminishing and is  only exposed to the EUR. Denmark has not issued foreign bonds in recent years and redeemed  the last one in 2017.24 On the asset side, the foreign exchange reserve is predominantly exposed  to the EUR.  The  central  government  financial  assets  and  liabilities  in  local  currency  are  managed  on  a  consolidated basis. In particular, the duration and risks of the financial assets (cash buffer, three  government funds) are included in the consolidated risk management of the central government  debt. There is an ongoing process to extend the perimeter of liabilities and better integrate the  risks from the SOEs in the sovereign ALM:  ‐The government guarantees for social housing are being replaced by a mechanism where the  central government purchases government‐guaranteed mortgage bonds (issued completely  separate from mortgage bonds financing loans to households). When the central government  buys those bonds by issuing government securities, the central government's assets and                                                               24  Two short‐term commercial paper programs (USD and EUR) are still in place to facilitate quick build‐up of foreign  exchange reserves if needed. The USD‐denominated securities are systematically swapped for EUR.   23      liabilities increase. The assets increase because the central government acquires a portfolio of  government guaranteed bonds. The liabilities increase due to larger issuance of government  securities. This increases transparency (the debt is now included in the sovereign balance sheet)  and allows the related risks to be better included in the consolidated risk management of the  central government;  ‐Risk indicators from SOEs (transactions, liabilities, duration of assets and liabilities before and  after swaps, etc.) are being collected quarterly and used as an input to assess the risks of the  sovereign balance sheet.    Box 5.   Three examples of transactions designed to address risk exposure across the sovereign  balance sheet in Uruguay  Amante  et  al.  (2018,  forthcoming)  describe  and  analyze  different  strategies  implemented  by  Uruguayan authorities to reduce financial balance sheet vulnerabilities in the consolidated public  sector, based on the identification of exposures under a sovereign ALM balance framework. In  the  case  of  Uruguay,  the  public‐sector  balance  sheet  comprises  the  central  government,  the  central bank, the four major non‐financial SOEs, and the state‐owned insurance bank.  (i)  Liability‐management  operations  in  managing  FX  risks  during  periods  of  high  capital  inflows:  From late 2010, Uruguay experienced strong capital inflows, and by 2015 the central bank had  accumulated increasing levels of foreign‐currency reserves, sterilized by short‐term CB securities.  Reserves were well above prudential metrics, and the CB was facing balance sheet pressures from  the cost‐of‐carry of reserves. In turn, the government was keen to pursue its debt de‐dollarization  strategy.  In July 2015, the central government and the central bank launched a joint operation of issuance  and exchange of public securities which resulted in improving the ALM of the individual balance  sheets of both the central government and central bank. In the case of the latter, a reduction in  USD assets and local‐currency liabilities reduced the balance sheet mismatches and cost of carry.  The central government was also able to reduce its currency mismatches by operating on both  sides of its balance sheet: funding itself in local currency, and simultaneously increasing its dollar  assets by cashing‐in the exchanged securities from the central bank.  (ii)  Addressing  the  lack  of  FX  hedging  instruments  in  the  local  market  to  support  SOEs  management of risk exposure:  The lack of FX hedging instruments in the local market has forced entities in Uruguay to look for  solutions  to  risk  management  exposures  through  cross‐sectoral  natural  hedges  within  the  24      sovereign balance sheet as the balance sheets of the central bank on one side, and of two largest  state‐owned companies (ANCAP and UTE) on the other, reflect opposite exposures in relation to  the USD exchange rate.   During 2017, the central bank sold dollar forwards to both two state‐owned companies at market  prices, and contracts included standard counterparty‐risk clauses allowing the redistribution of  foreign exchange risk among those entities with the best capacity to absorb it, thus providing an  integral risk management approach to the consolidated public sector.   (iii)  Developing  domestic  market  instruments  that  could  help  the  state‐owned  insurance  company reduce its balance sheet currency mismatches associated with annuities payments:  In Uruguay’s defined‐contribution pillar of the pension system, pension payments (annuities) are  served by insurance companies, including the state‐owned Banco the Seguros del Estado (BSE).  According to law, these annuities are adjusted by the nominal wage index. Given that there are  no available financial instruments denominated in local currency and indexed to wages, the BSE  invests most of its assets under management in CPI‐indexed securities─ thus running an exposure  to the relative movements of nominal wages and inflation.   To  address  the  growing  currency  mismatch  in  BSE,  the  government  created  a  new  daily  accounting unit that would track changes to the nominal wage index (Índice Medio de Salario  Nominal ‐ IMSN) and is planning to issue Treasury Notes in local currency tied to this index, to  supply market securities that can be used by insurance companies to match the currency and  maturity composition of assets and liabilities in their retirement annuity business. In terms of  ALM, issuing these bonds would also provide a natural hedge to the government`s balance sheet  against output shocks that affect tax revenues: given the pro‐cyclicality of wages, debt‐service  capacity is positively correlated with the interest payment burden.  Source: Amante et al. (2018, forthcoming).   Another  element  of  ALM  integration  mentioned  by  four  respondents  concerns  the  joint  management of government debt and of the government’s equity holding in SOEs. Consistent  with the sub‐portfolio approach, this consolidation happens when a sole ministry or directorate  is responsible for both these elements of the balance sheet. It facilitates the decision, assessment  and monitoring of contingent assets (on‐lending) and liabilities (State guarantee) but does not  translate however into an integrated framework in terms of financing and exposure of the whole  public sector.   2. Governance arrangements supporting sovereign ALM   A challenge in the implementation of SALM is the coordination, communication and exchange of  information  among  entities  in  charge  of  managing  specific  assets  and  liabilities  in  the  public  25      sector.25  Formal  mechanisms  such  as  SALM  committees  are  necessary  to  ensure  that  the  coordination and exchange of information are sustainable in the long term and do not rely on  personal or ad hoc arrangements. For this reason, ALM committees (ALCO) are common practices  in banks and other financial institutions, while dedicated committees have been in place in the  public sector for the coordination of other policies, such as debt management committees (debt,  monetary and fiscal policies) or macro prudential committees (financial sector).   The  survey  explored  the  existence  and  composition  of  an  ALCO  and/or  risk  management  coordination committees at all levels. Overall, half of the respondents indicate that they have a  high‐level  risk  management  committee.  Only  four  (Canada,  Switzerland,  U.K.  and  Uruguay)  reported ALCO‐like committees to manage sovereign assets and liabilities (see graph 6).  Others mentioned coordination at least once a year between the  minister of finance and the  governor of the CB, or in the absence of a committee, the existence of a specific team, often in  the Treasury, responsible for advising the government on ALM issues.    Graph 6 ‐ High Level Risk Committee 14 13 12 11 10 8 6 4 3 2 0 Yes No Other   Source: Responses to SALM survey  Responses varied on the composition of the high‐level risk committees. The heads of the Treasury  (5)  or  of  the  debt  management  office  (6)  are  often  mentioned  as  chair  or  member  of  the  committee. Fewer countries report on the participation of the minister (3) or deputy minister (3).  The governor of the central bank was mentioned once, with other officials from the central bank  identified in a few more cases (3) as members of the committee. This confirms the sensitivity of  the issue of the independence of the monetary authority in implementing an ALM approach in                                                               25  This would not be necessary in the theoretical case of one single entity being responsible for managing jointly all  the assets and liabilities of the sovereign. None of the respondents present such a situation.  26      most countries. Other members of the committee include directors of departments of the MOF,  such  as  budget,  financial  market,  guarantee  department  and  macroeconomic  forecasting  unit  (see graph 7).  Graph 7 ‐ Composition of the SALM committee 12 11 10 8 6 6 5 4 3 3 3 2 1 0   Source: Responses to SALM survey  3. Challenges and priorities of debt managers for sovereign ALM  The responses to the survey confirm that there is no international consensus on the specific role  of the debt management offices in sovereign ALM. One argument in favor of the involvement of  government  debt  managers  is  that  they  usually  have  the  stronger  technical  expertise  and  capacity in financial management among government units. They already use cost‐risk models to  develop their issuance strategy and assess trade‐offs between financial returns and risks. On the  other hand, as often mentioned by debt managers, there is a risk that expanding their role to  sovereign ALM could lead to overstretching their (usually) limited staff and losing their focus on  their primary mission which is managing the debt of the central government. The characteristics  and history of each country appear to guide the decision to task the government debt manager  with a larger ALM mandate or not.  This section examines the challenges debt managers reported and their priorities in developing  SALM practices.   Among  all,  82  percent  of  the  respondents  mentioned  one  or  several  challenges,  which  is  consistent  with  the  information  collected  in  the  rest  of  the  survey  as  no  country  reports  implementation of a fully integrated SALM framework.  27      Respondents face several challenges in the preparation of a sovereign balance sheet. They cited  the  measurement  of  asset  values  (44  percent)  as  a  common  challenge  followed  by  data  availability (28 percent). Other countries lack a specific mandate (24 percent) or a conceptual  framework (20 percent) for developing a more integrated approach to sovereign ALM. Lack of  high level political commitment and technical implementation issues (such as IT issues) were also  mentioned in a few cases (see graph 8).    Graph 8 ‐ Challenges in developing SALM 12 11 10 8 7 6 6 5 4 3 2 0 Data availability Measurement of Conceptual Mandate Other assets framework   Source: Responses to SALM survey  The priorities most commonly mentioned for further developing a sovereign ALM are the more  fundamental components, such as the institutional framework (36 percent), building capacity to  perform the analysis (32 percent) and improving measurement (28 percent). Fewer respondents  mentioned expanding the perimeter of assets or liabilities currently covered (12 percent and 20  percent respectively), as well as improving the compilation of data (8 percent). One respondent  added the impact of the realization of contingent liabilities on the balance sheet (see graph 9).    28      Graph 9 ‐ Priorities for developing SALM 10 9 9 8 8 7 7 6 5 5 4 3 3 2 2 1 1 1 0 Extending Extending Measurement Compiling Analysis Institutional None Other perimeters of perimeters of data capacity framework liabilities assets   Source: Responses to SALM survey        29      Conclusion  Commercial banks of other financial sector entities have been jointly managing their assets and  liabilities in a holistic perspective for decades. It is widely accepted that joint evaluation of risks  and gains for assets and liabilities allows balance sheet managers to manage their risk in a cost‐ efficient way or to benefit from higher returns by utilizing natural hedges. On the other side,  considering that the discussions on the implementation of ALM to the sovereign balance sheet  started  in  the  early  2000s,  the  number  of  countries  developing  this  framework  is  limited.  Furthermore,  the  way  that  sovereigns  are  implementing  SALM  varies  widely  from  country  to  country. After almost two decades, sound practices for sovereign ALM have not been developed,  and most governments cannot benefit from the implementation of a holistic approach to manage  their  balance  sheet.  Such  a  framework  would  make  a  significant  contribution  to  achieving  development  goals  through  saving  cost  and/or  maximizing  return.  Of  course,  the  holistic  perspective would enable countries to oversee and manage all kinds of risks and prioritize and  synchronize  their  policy  response  like  conducting  an  orchestra.  As  a  result,  SALM  would  help  countries increase their resilience to external shocks.    According to the results of the survey, almost all 28 respondent countries produce accounting  balance sheets and 65 percent employ either a fully or semi‐accrual accounting system. However,  only six countries indicated that one of the reasons for producing a balance sheet is to determine  mismatches between assets and liabilities. This clearly shows that SALM is rarely implemented,  and assets and liabilities of the public sector are managed separately, except in a few countries  such as Canada, Denmark and New Zealand.   The respondents cited that the main challenges in the implementation of a SALM framework and  production  of  a  sovereign  balance  sheet  are  institutional  arrangements,  uncertain  or  lacking  mandate,  coordination  between  the  institutions,26  data  availability  and  measurement  of  the  assets.  These  challenges,  addressing  the  governance  framework  and  technical  difficulties,  are  indeed pointing to the need to focus on the implementation of SALM, as it seems to be clearer  at the conceptual level.  Despite the challenges, countries implementing SALM produce a sovereign balance sheet based  on their specific constraints and needs, employing different approaches. To this end, six countries  included central banks in the sovereign balance sheet while seven respondents mentioned that  international reserves are included. On the other hand, six countries included SWF but not all of  them have a joint management of assets and liabilities. Fourteen countries include SOEs in their  sovereign  balance  sheet.  However,  only  four  of  them  reported  a  combined  management  framework  and  one  country  indicated  that  SOEs  are  monitored  and  guided  through  annual                                                               26  Existing country practices, which are quite limited except the management of the cash buffer, do emphasize the  important role of governance arrangements (e.g. high‐level committees) in addressing coordination issues  associated with integrated management of sovereign assets and liabilities.  30      meetings  and  providing  guidance  on  their  financial  transactions.  Adding  SOEs  and  contingent  liabilities  to  the  sovereign  balance  sheet  enables  countries  to  introduce  a  broader  SALM  framework.   The survey also confirms that there is a fragmented structure across different institutions and no  international consensus  on the role  of the debt  management offices in  sovereign ALM. It has  been widely argued that considering debt managers’ stronger technical expertise and capacity in  financial  management  among  government  units,  DMOs’  mandate  could  be  widened  to  coordinate joint management of the risk related to sovereign financial assets and liabilities. In  this regard, the roles of DMOs in New Zealand and Uruguay seem to be good examples. On the  other hand, expanding the DMOs’ role to sovereign ALM should not be at the risk of weakening  their primary mission, which is managing the debt of the central government.     31      References  Amante, A., Anderson, P. Jonasson, T., Kamil, H., and Papaioannou, M., Practical  Implementation of Sovereign Asset and Liability Management in Emerging Market Countries:  The Case of Uruguay, IMF Working Paper (forthcoming).  Cavanagh, J., Flynn, S. and Moretti, D. Implementing Accrual Accounting in the Public Sector,  Technical Notes and Manuals, IMF 2016.  Das, U. and Lu Y., Papaioannou M., Sovereign Risk and Asset and Liability Management –  Conceptual Issues, IMF, 2012.  International Monetary Fund, Sovereign Asset‐Liability Management Guidance for Resource  Rich Economies, 2014.  International Monetary Fund and the World Bank, Guidelines for Public Debt Management,  2014.  International Monetary Fund, Analyzing and Managing Fiscal Risks – Best Practices, June 2016.  Irwin, T. and Parkyn, O., Improving the Management of the Crown’s Exposure to Risk, New  Zealand Treasury, 2009.  Koc, F., Sovereign Asset and Liability Management Framework for DMOs: What Do Country  Experiences Suggest?, UNCTAD, 2014.  Merkowsky, M. and Wolfe, E., Recent Enhancements to the Management of Canada’s Foreign  Exchange Reserves, Bank of Canada Review, 2015.  New Zealand Treasury, 2018 Investment Statement, 2018.  Rivadeneyra, F., Jin, J., Bulusu, N. and Pomorski, L., Modelling the Asset‐Allocation and Liability  Strategy for Canada’s Foreign Exchange Reserves, Bank of Canada Review, 2013.  Ulgenturk, L., The role of public debt managers in contingent liability management, OECD, 2017.  Wheeler, Graham, Sound Practices in Government Debt Management, World Bank, 2004.      32      Annex 1: List of respondent countries  Australia  Austria  Bulgaria  Canada  Chile  Czech Republic  Denmark  Estonia  Finland  France  Indonesia  Israel  Japan  Republic of Korea  Latvia  New Zealand  Norway  Poland  Portugal  Slovak Republic  Slovenia  South Africa  Spain  Switzerland  Thailand  Turkey  United Kingdom  Uruguay                            33      Annex 2: SALM Survey  A. Balance Sheet Approach ‐ Joint Management of Assets and Liabilities  Depending on the institutional arrangements in your country, another department (such as the  General Accounting Office) may be better placed to respond. Let us know if you prefer us to follow up  directly with them. In this case, please provide contact information.   1‐ Has your country produced a sovereign balance sheet?  a. Yes  b. No  If yes, please proceed to Question 2  If no, please proceed to Question 10    2‐ What is the rationale for producing a sovereign/government balance sheet? (please select all  relevant)  a. Monitor/oversee the overall financial position of the sovereign/government  b. Determine the mismatches between assets and liabilities  c. Determine the government’s net worth  d. Other. Please specify __________________________________________    3‐ The sovereign balance sheet is  a. A financial statement with actual data  b. A more conceptual statement with limited actual data27  c. Other. Please specify __________________________________________    4‐ The sovereign/government balance sheet produced includes (please select all relevant)  a. Central Government  b. Central Bank  c. State Owned Enterprises (SOEs)  d. Municipalities / Local administrations  e. Sovereign Wealth Fund(s)  f. Other. Please specify _______________________    5‐ Assets included in the sovereign/government balance sheet (please select all relevant)  a. Cash/Deposits  b. Receivables  c. SOE equity  d. Onlending  e. Fixed and other assets (e.g., real estate, natural resources)  f. International reserves  g. Present Value of Future Income (taxes, fees, seniorage)  h. Other. Please specify _____________________________                                                               27  Illustration and examples can be found in IMF, "Sovereign Asset and Liability Management ‐ Guidance for  Resource‐Rich Economies", 2014 (available at http://www.imf.org/en/publications/policy‐ papers/issues/2016/12/31/sovereign‐asset‐liability‐management‐guidance‐for‐resource‐rich‐economies‐pp4876)  34      6‐ Liabilities included in the sovereign/government balance sheet (please select all relevant)  a. Sovereign debt  b. Currency in circulation (Monetary Base)  c. Deposits of commercial banks  d. Legal claims   e. Guarantees  f. Pension liabilities  g. Present Value of Future Nondiscretionary Spending  h. Other. Please specify _____________________________    7‐ How often do you produce a sovereign/government balance sheet  a. Once a year  b. Irregular or on an ad‐hoc basis  c. Other. Please specify __________________________________________    8‐ Do you publish the sovereign/government balance sheet or is it publicly available?  a. Yes  b. No    9‐ Please specify the main challenges which you have been facing while producing the  sovereign/government balance sheet     10‐ Do you produce any financial statements other than the balance sheet? Please specify  __________________________________________    11‐ The accounting system which your country employs in the public sector is   a. Cash based  b. Semi‐accrual based  c. Fully accrual based  d. Other. Please specify __________________________________________    B. Sovereign financial assets and liabilities under management  12‐ What are the types of sovereign/government financial assets and liabilities your organization is  responsible for managing?    Assets  Liabilities                            35      13‐ Are departments/agencies/entities outside of your organization responsible for managing sovereign  assets and liabilities? If yes, could you provide information?     Unit in charge   Assets  Liabilities                                  14‐ What are the objectives for the sovereign assets and liabilities that are under your management and  the management of the other departments/agencies/entities mentioned in Question 13 above?    Unit in charge   Assets/Liabilities  Objective(s)                                   15‐ Please explain how your management of the sovereign liabilities takes into account the objectives  and constraints of the sovereign assets and vice versa?    Guidance to respondents:  The information here could include how you implement your liability management strategy, taking into  account the nature and characteristics of sovereign assets, or how you implement your asset  management strategy taking into account the nature and characteristics of sovereign liabilities; whether  the objectives of liability management or asset management are coordinated to ensure that they are  consistent with each other; and whether there is an explicit overall balance sheet framework that  underpins both the objectives and the strategies guiding the management of the sovereign assets and  liabilities.  C. Governance   16‐ Is there a committee (SALM committee) coordinating/managing the overall sovereign balance sheet  risks?   a. Yes  i. High Level Debt/Risk Management Committee  ii. High Level Asset and Liability Committee (ALCO)  iii. Technical level coordination committee(s)  iv. Other. Please specify _____________________________  b. No  If yes, please proceed to Question 17  If no, please proceed to Question 18    36      17‐ Composition of the SALM committee (you can check more than one answer)  a. Minister  b. Deputy (vice) minister  c. Governor  d. Deputy (vice) governor  e. Head of Debt Management Office  f. Treasurer  g. Other. Please specify _____________________________    18‐ Please explain institutional arrangements and efforts made to ensure that the management of  sovereign assets and liabilities is done on a consistent basis?    Guidance to respondents:  Please give details about the institutional arrangements in place to ensure consistency in the  management of sovereign assets and liabilities where there is more than one unit in charge.  D. Risk Management Framework ‐ Risk Indicators and Risk Modeling     19‐ Please list the indicators that you (and the other departments/agencies/entities mentioned in  Question 13) use to monitor the risks associated with the management of sovereign assets and  liabilities     Assets/Liabilities  Risks  Indicators to monitor risks                                  20‐ Please list the methods that you (and the other departments/agencies/entities mentioned in  Question 13) use to calculate these risk indicators?    Guidance to respondents:  The information here could include measures of duration, average maturity, currency mismatches,  Value‐at‐Risk (VaR) and other percentile measures, Cost‐at‐risk (CaR) and other percentile  measures, liquidity measures, and credit risk measures.    Assets/Liabilities  Risk indicator  Method(s)                                        37      E. Reporting, Performance Evaluation and Accountability   21‐ Please describe the process through which you report on the management of the sovereign assets  and liabilities you are responsible for and how your performance is evaluated? Same question for  other departments/agencies/entities mentioned in Question 13.    Guidance to respondents:   Please give details about (a) to whom you report on your management of the sovereign assets and  liabilities; (b) how your management performance is evaluated; and (c) whether the reports are made  public.   F. Other information  22‐ What is the greatest challenge in developing SALM?  a. Data availability  b. Measurement of assets  c. Conceptual framework  d. Mandate  e. Other. Please specify _____________________________    23‐ Do you have plans or a strategy for developing SALM?  a. Over the next 12 months  b. Longer term  c. No plans     24‐ What are your priorities for developing SALM?  a. Extending perimeter of liabilities  b. Extending perimeter of assets  c. Measurement  d. Compiling data  e. Developing analysis capacity  f. Establishing institutional framework  g. None  h. Other. Please specify ________________________    25‐ Please share any additional information relating to the management of sovereign assets and  liabilities in your country.    Guidance to respondents:  You could include here proposed changes being discussed or already approved concerning the  management of sovereign assets and liabilities in your country, or the institutional framework  associated with it.    38