54507 减贫与经济管理网络 经济预述 2010年5月 • 第13号 地方政府债务融资与全球金融危机 Otaviano Canuto, 刘琍琍 本政策建议报告关注的是全球金融危机对地方政府债务融资的影响。1 我们将着手 讨论以下问题：地方政府债务融资为什么具有重要性？金融危机对地方政府的财政平衡及 融资成本有什么影响？什么原因可以解释各国在地方政府积极应对财政状况恶化时能力方 面的差别？还有同样重要的问题是：地方政府在为基础设施和社会服务进行可持续融资方 面面临的长期结构性挑战是什么？ 地方政府债务融资的重要性不断提高 州和地方政府债务以及准公共机构债务的重要性一直在不断增加。在巴西，州和地方 政府债务大约占公共部门净负债总额的30%。印度各邦的债务总额大约相当于该国GDP的 27% （如果将各邦所有或控股的电力和水务公司的债务也包括在内的话， 这个数字会更高） 。 地方政府融资在统一的公共融资中所占的比重不断增大的现象不仅出现在联邦制国家。在 法国，地方政府投资已经占公共投资的70%以上。即使是在那些刚刚出现不同程度的财政 放权的国家中， 地方政府投资在公共投资中所占的比重也在不断上升 – 例如：在印度尼西 亚和土耳其大约都占50%。 2 三种结构性趋势促成了地方政府财务在总体公共财务中比重的增长，包括地方政府融 资比重的增大。第一，许多国家中央政府的放权赋予了地方政府一定的支出权限、税收权 力以及举债能力。由于国家政府能够进入金融市场，因此地方政府也在争取进入这些市场 的权利，特别是在区域和地方政治力量不断增长，已经成为推动政府放权的一股力量的情 况下。 第二，发展中国家规模史无前例的城市化进程要求为城市基础设施建设进行大规模的 融资，以帮助吸收大量从农村涌入的人口。借贷使得地方政府能够立刻进行大规模的资本 投资，而不需要等到积攒了足够的收入以后再进行这样的投资。基础设施建设投资是有益 于后代的事情，因此，后代也应该承担相应的费用。地方政府借贷使得为基础设施建设融 资的负担得以更为公平地在基础设施服务的几代用户之间分担，因为债务的到期期限能够 1 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 与债务所支持的资产的经济寿命相匹配，这样的结果就是基础设施服务的成本可以由服务 的受益人支付。 第三，发展中国家的地方政府债务市场通过显著的转型不断发展。在波兰、罗马尼亚 和俄罗斯联邦等国家，私人资本开始在地方政府融资中扮演重要角色。地方政府债卷逐步 和传统的银行贷款竞争。尽管在此次金融危机中，地方政府信贷市场受到短暂的干扰，地 方政府信贷市场日益多样化的趋势预计将会持续下去。有些国家的地方政府或它们的下属 实体已发行了债券（例如：中国、哥伦比亚、印度、墨西哥、波兰、俄罗斯和南非），更 多的国家在考虑有助于地方政府债务市场发展的政策框架（例如：印尼），而其他有些国 家则有选择地允许一些地方政府实体开展交易活动和能力建设的试点项目试验，以取得同 样的效果（例如：秘鲁）。 金融危机对财政平衡的影响 全球金融危机对各国的地方政府财政造成了深刻的影响。 国家经济和地区经济增长的 放慢或者衰退总体上减少了地方政府本身的收入， 具体的影响由地方政府的收入结构决定。 相比于具有更稳定收入来源（例如：基于滞后评估的房产税）的地方政府而言，收入严重 依赖房地产业, 原材料和农业商品出口等强周期性经济活动的地方政府实体受到的负面影 响更大，严重依赖销售税、增值税和收入税的地方政府也经历了收入的滑坡。基于公式计 算的财政转移支付由于在时间上有滞后期不太可能受到直接影响，但其面临的压力只不过 是被推迟了而已。 财政基本收支（primary balance）状况的恶化是收入下降和支出的刚性需求或持续支 出共同作用的结果。总体而言，国家的财政需求在增大，但财政空间在缩小，结果造成各 地区和各级政府财政状况的恶化。 图1 表明了金砖四国和四个发达国家 2005 年至2009 年间财政结余在 GDP 中所占的比 重。除了巴西以外，其他国家财政赤字都在增加，特别是2008年至2009年间，而2009年巴 西财政结余在GDP中的比重之所以改善主要是因为利息支出在GDP中所占比重下降（从 2008年的1.85%降至随后一年的0.47%）。这种下降与综合物价指数（即IGP）的下降有关， 联邦政府使用该指数按价格变化调整州政府对联邦政府的负债。 所有主要的评级机构都认为经济滑坡对地方政府信用质量的影响很大， 其原因是税基 的减少、支出压力或支出的刚性需求，以及负债的增加和负债成本的上升（惠誉评级2009； 穆迪投资者服务2010；标准普尔2010）。从2008年10月到2010年1月，穆迪调整了对72个美 国以外地方政府的信用评级，占其美国以外评级覆盖范围的24%，而其中96%的调整都是 下调。例如：31%的西欧、独联体/中东欧国家的地方政府的信用评级有下调，13%的亚太 国家地方政府的信用评级有下调。惠誉对2009年欧洲国家地方政府的评级总体上都转向了 负面前景，预计下调的压力将延续到2010年。与此类似的是，2009年标准普尔对欧洲国家 地方政府评级的下调大大超过了上调，而且这种趋势可能延续到2010年。 2 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 图1. 2005-09年财政结余在GDP中所占比重 a. 金砖四国的地方政府 占GDP的比重 (%) 年份 巴西 印度 中国 俄罗斯联邦 来源：政府网站、世界银行国家团队、财政政策中心（俄罗斯）。 注：财政数据是各国所有地方政府的合计数字（例如：州和市），印度除外（印度的数据只包含邦）。收入可能包括私 有化收益等一次性收入。 b. 四个发达国家的地方政府 占GDP的比重 (%) 澳大利亚 法国 加拿大 西班牙 年份 来源：政府网站、惠誉评级 (2010) 注：财政数字是各国所有地方政府的合计数字（例如：州和市）。收入可能包括私有化收益等一次性收入。 3 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 金融危机对融资成本的影响 流动性（liquidity）的紧缩以及风险偏好的减小在危机的高峰阶段导致融资成本的增 加，这一点可以由地方政府债券的发行成本来衡量；3然而，自2009年年中以来融资成本有 所下降。如图表2a.所示，地方政府债券发行时的收益率差在2008年第一季度到2009年第二 季度之间在逐步加大，而债券的到期期限在2007年第三季度到2009年第一季度间则出现缩 短的趋势。4 对收益率差做进一步的分解，可以看到收益率差的加大主要是7年期以下的债 券收益率差加大造成的，7年期或7年期以上的债券收益率差受到的影响并没有这么大（见 图表2b.），但是，7年期或7年期以上的债券在总发行量中所占的比重则从2007年的60%下 降到2009年的41%。 图表2. 地方政府债券发行时的季度收益率差和到期期限，2007–10年（不包括美国） a. 收益率差和到期期限 年限 基点 季度 收益率差 到期期限 来源：DCM Analytics. 注：30%的债券发行有收益率差记录。 b. 不同期限债券的收益率差 基点 季度 3年 3-7 年 7 年 来源：DCM Analytics. 注：期限为3到7年意即到期期限大于或等于3年但小于7年的债券。30%的债券发行有收益率差记录。 4 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 在许多国家银行贷款在很长时间内是地方政府债务融资的主要来源 （这与美国的情况 不同，在美国地方政府债务融资依靠资本市场），但是，正如图表3所示，从全球金融危机 开始以来，美国以外的地方政府债券发行已经有所增加，一些国家都在探索利用资本市场 在危机期间调动资金。美国仍是最大的地方政府债券市场，每年的发行额大约为4000亿美 元，排在美国之后的5个国家是德国、日本、加拿大、中国和西班牙，这5个国家加起来大 约占2009年总额为3089亿美元左右的全球地方政府债券发行额（不包括美国）的85%（见 图表4）。 图表3. 全球地方政府债券发行，2000–10年第一季度（不包括美国） 年份 来源：DCM Analytics. 图表4. 地方政府债卷发行量排名前五位的国家，2000–09年（不包括美国） 相当于10亿美元 年份 西班牙 中国 德国 加拿大 日本 发债额度排名前五位的国家所占份额 来源：DCM Analytics. 5 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 在地方政府债务融资的获取以及成本方面各国之间以及国家内部不同地区之间存在 很大差异。在美国，由于资本市场深化且竞争充分，地方政府的融资成本与地方政府的信 誉级别直接相关。如图表5所示，对评级为AAA级的地方政府来说，10年期美国地方政府 一般义务债券（Municipal General Obligation Bond）的借贷成本是最低的，评级每降一级 借贷成本就相应地有所增加，评级为BBB的地方政府负担的借贷成本比评级较好的地方政 府都要高。鉴于发展中国家金融市场尚不完善， 一些国家对资本超国界的流动还有所控制， 补贴性政策贷款、公共银行对资金供应的垄断以及财政刺激方案造成的宽松信贷环境等因 素会导致借贷成本可能与信用度无关。 图表5. 10年期美国地方政府一般义务债券收益率差，2007–10年第一季度 来源：彭博社 反周期性宏观经济政策与地方政府 为抵消全球金融危机的影响，各国纷纷推出了反周期性宏观经济政策。地方政府减缓 危机影响的能力取决于许多因素，而其中国家的宏观经济基本面是具有支配性的因素。 主要的国际评级机构（惠誉、穆迪和标准普尔）将主权信用评级作为地方政府信用评 级的上限，地方政府信用评级很少有超过主权信用评级的情况（见图表6）。一个国家的宏 观经济管理以及全国范围的风险不仅会对地方政府的经济、财政和金融环境造成影响，还 会限制地方政府融资的能力。国家政府的特点是拥有宪法赋予的更广泛的权力，这使它有 权首先动用国家的外汇储备和其他资源，因此，在发生金融危机的时候，国家政府可能能 够先于地方政府履行其对外或对内的偿债义务。这种评级“上限”的关系对以本国货币计 价的债务工具没有那么强的适用。即使是在地方政府拥有国家政府无法动用的外汇储备的 情况下，国家政府也依然可以实行全国性的资本或汇兑控制以限制资本外流，因而也就使 得地方政府无法偿付其外债。简而言之，主权债务不太可能先于地方政府债券出现违约。 6 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 图表6. 欧洲国家主权信用评级与地方政府信用评级之间的关系 奥地利 法国 德国 挪威 比利时 瑞典 西班牙 瑞士 意大利 英国 葡萄牙 波兰 捷克 主权信用评级 保加利亚 克罗地亚 俄罗斯 匈牙利 罗马尼亚 拉脱维亚 土耳其 马其顿 乌克兰 地方政府信用评级 来源：标准普尔，http://www.standardandpoors.com. 注：样本包含欧洲22个国家的141个地方政府。一个圆点可以代表多个地方政府，因为它们中有许多具有同样的主权信 用评级和地方政府信用评级，地方政府信用评级高于主权信用评级的只有西班牙的巴斯克自治区和纳瓦拉自治区（45° 线以下的那个点）。采用的评级截至2010年2月23日。 宏观经济基本面对地方政府融资的影响主要是通过几个影响地方政府财政可持续性 的关键变量实现的。宏观经济基本面会影响到实际利率（经通货膨胀和汇率波动调整的）， 进而对借贷的基准成本也造成影响；与此同时，地方政府的财政状况和经济增长前景也会 影响其借债利率与无风险基准利率的差异。即使在地方政府无法从海外市场借贷的情况下， 宏观经济的冲击和汇率的波动也会通过实际利率对地方政府的借债成本造成影响。财政空 间大的中央政府在衰退期间可以增加对地方政府的财政转移支付以减少借债需求或维持资 本支出。 地方政府缓解危机冲击的能力和其主权国的宏观应对措施相关，而像中国沿海地区的 地方政府一样财政实力雄厚的地方政府也已经对危机做出有力的应对。图框1总结一些国家 与地方政府相关的财政刺激措施. 地方政府债务融资的监管体系 上世纪九十年代，一些主要发展中国家（例如：阿根廷、巴西、印度和俄罗斯）地方 政府的财政困难或者说债务危机加剧了宏观经济形势恶化，在此之后，地方政府融资在发 展中国家（巴西、印度、墨西哥和俄罗斯等国家）都得到了极大的加强。当此次全球性危 机爆发时，这些国家地方政府的财政和流动资金状况都比原先有所改善，这要归功于本危 7 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 机前这些国家进行的大规模财政整顿。在巴西，各级地方政府总净负债相对于GDP的比率 从 2003 年的 18% 下降到2007 年的 13% 。在印度，各邦财政赤字相对于 GDP 的平均比率从 2000-05 年期间的 4% 降至 2007-08 年间的 1.5% ，各邦都实现了营运收支结余 （ positive operating balance）。而在秘鲁和波兰等国，在财政放权之初政府就强调财政可持续性的 重要性。 图框1. 与地方政府相关的财政刺激措施：一些国家的特色做法 巴西：财政部与27个州之间达成的为期3年的财政调整计划对基本财政收支、负债定额进行调整了，为新的 借贷拓宽了财政空间。通过其开发银行，联邦政府为那些接受联邦财政转移支付有所减少的地方政府建立了 一个授信额度。鉴于一些州不符合财政责任立法的财政指标要求，该授信额度被视为一种例外的信贷服务， 而且所有的州都能享受这一信贷服务。 中国：中央政府推出了一揽子财政刺激措施，其核心是基础设施建设支出，另外还包括增加财政转移支付和消费补贴以 及减税。一揽子措施中的一个重要组成部分就是支持地方政府的基础设施建设以及社会服务支出，而地方政府则提供配 套融资，配套融资有一部份来自总额为2000亿元人民币（相当于300亿美元）的省级政府债券。作为一种过渡性措施， 中央政府代表地方政府发行了债券（债券将记入省级政府的账户），这样能够利用政府发行主权债券时的经验和成本优 势。有财政空间的各省和市也推出了自己的财政刺激措施。 法国：中央政府缩短了向各地方政府退还增值税的延长期，从而使它们能够在2009年维持高于2004－07年平均水平的 资本支出。2009年增值税的预计退税总额为40多亿欧元，相当于2009年地方政府资本支出的8％。法国地方政府2009 年的净借债总额增长了51亿欧元， 未偿债务总额相当于GDP的比例较2008年增加了4％，但未偿债务余额j仅相当于过去 4.2年的地方政府经常项目（operating balance）总余额。 印度：中央政府允许各邦政府在市场上进行额外融资，从而使各邦财政赤字占GDP的限制在2008/09财年增加到3.5%， 在2009/10财年增加到4％。各州的合并支出在2008/09财年增长了25％（修正后的预估数字），相比之下2007/08财 年只增长了14.8%（实际数字）。有几个邦公布了自己专门的财政刺激措施，还有一些邦宣布减免税收。 俄罗斯联邦：联邦政府增加了对地方政府的财政援助，较最初预定的2009的水平提高了45％，这在很大程度上抵消了 地方政府收入的下降，因此，多数地方政府的预算收入可能接近于2008年的水平。更加依赖财政转移支付的欠发达地区 受危机的影响似乎更小。联邦政府还从预算中拨出款项为地方政府提供3年期低息贷款。 美国：2009年美国复苏与再投资法案提供了1350亿美元的紧急资金，以帮助各州避免出现大幅度削减服务的 局面。通过提高联邦医疗补助的比例美国的公共医疗补助资金增加了870亿美元，加上新增了480亿美元的 州财政稳定基金，各州得以继续为重要的社会服务提供资金。整个2010财年，各州用于复苏行动的资金将 达到1500亿美元。各州拥有灵活掌握支出的权力、税权以及平衡预算的规定。 资料来源：惠誉评级（2009年）、各政府网站、NGA/NASBO （2009年）、世界银行国家团队 监管体系的核心之一是对财政赤字 (fiscal deficit)、基本赤字(primary deficit)、偿债 比率以及担保等关键财政指标设定限额，多数监管制度要求平衡营运预算 (balancing operating budget)。无论是国家政府给地方政府制定财政和债务限额，还是地方政府自发 制定这种限额都不只是发展中国家才有的做法（见图框2），美国多数州都有有关债务限额 的州宪法法律规定。与此类似，法国也有强有力的监管地方政府财政帐户的制度，澳大利 亚的许多州和加拿大的许多省也都有自己的关于财政责任立法。 8 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 图框2. 监管地方政府债务：国家实例 • 巴西：财政责任法（2000年） • 哥伦比亚：358法案（1997年）、617法案（2000年)、财政透明和责任法（2003年） • 法国：各种关于借贷的立法以及平衡预算的规定。 • 印度：各邦的财政责任与预算管理法案，基于第十二届财政委员会会议报告 • 墨西哥：2000年制定了新的地方政府借贷框架 • 秘鲁：财政责任与透明度法（2003年修正案）、一般债务法（2005年） • 波兰：公共财政法（1998年，2005年） • 南非：市政财政管理法案（2003年） • 土耳其：自2000年以来颁布了各种监管规定 • 美国：各州的监管规定（例如：对赤字融资的限额） 来源：Liu and Waibel（2009年）、作者的研究 由于金融市场和评级机构在对主权债和地方政府债评估时将会对一国的各种公共债 务（国家政府的和地方政府的）合并起来考虑，地方政府债务融资限额可能要受制于国家 政府的发债空间。如果国家政府的财政赤字很高并积累了大量债务，那么，即使地方政府 还远远没有达到自己的债务限额，其融资能力也可能受到进一步限制。 长期的结构性挑战 放眼危机和稳定之外情况，发展中国家地方政府债务融资还存在长期的结构性挑战。 随着史无前例的农村向城市移民浪潮，迅速的城市化可能使对大规模城市基础设施投资的 需求延续下去，在许多国家这种投资大部分已放权给地方政府来进行。发展中国家每年对 基础设施的投资平均为GDP的3%-4%，远远低于预计的需求（7%-8%）。基础设施建设融 资的规模和可持续性关键取决于地方政府的财政可持续性。 国家宏观经济基本面对地方政府的财政可持续性仍将是至关重要的。随着财政刺激措 施的逐渐取消以及宽松货币政策的结束，地方政府财政空间面临的压力可能因多种原因而 增大，比如：财政转移支付的减少和借贷成本的上升。各国继续进行结构性改革以维持经 济增长和形成高效的金融市场变得愈发重要了。 国家和地方政府通过提高财政支出效率和对税收体制进行结构性改革来整顿公共财 政，这对减少由经济刺激措施退出带来的负面影响十分重要。政府间财政体制也需要给予 地方政府一定程度的财政自主权，包括增加预算程序的灵活性和给予地方政府在一定程度 上调节税收的权力，这将有助于使地方政府在应对危机时有更强的适应性和灵活性。 尽管很多国家在制定地方政府发债应循规则以降低违约风险方面取得了长足进步，刚 刚实行财政放权的国家仍需要在允许地方政府进入金融市场之前为地方政府债务工具建立 监管制度。而如何建立一套有力的事后无力偿还应对机制以便在发生地方政府债务违约的 情况下进行债务重组，在这方面有更多工作需要做。一套合理的无力偿还应对机制可以降 9 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 低地方政府随意滥用公共财政资源带来的道德风险，并能向金融市场发出关于定价风险及 回报的信号。 许多地方政府常常设立特别目的机构进行基础设施建设投资， 并常与私人投资者及 运营商合作。这种机构在发展跨越行政区域的基础设施网络方面发挥着重要的作用，但是 特别目的机构的运营必须在透明的管理和财政结构下进行，这样才能确保它们不会变成一 种规避借贷额度限制的手段并且不会成为地方政府的或有债务。 对于较小的地方政府或者欠发达地区的地方政府来说，获得进入金融市场的机会可能 是一种挑战。对于前者而言，形成汇集型融资模式可以降低融资成本，意大利和美国等国 家的经验已经证明了这一点；对于后者而言，财政转移支付将继续在提供基本服务方面发 挥重要作用。 另一个重大的财政风险来自基础设施的土地融资，特别是当土地和其他固定资产被作 为银行贷款等债务工具的抵押品。经济繁荣期固定资产价格的上涨可能导致过度借贷，而 土地和房地产市场的价格波动性又形成了不良贷款的风险，不良贷款则有可能成为中央政 府的负债并带来宏观经济风险。 全球金融危机再次凸显出管理再融资和流动性的风险的重要性。地方政府和中央政府 一样要加强管理债务组合的结构性风险的能力，要考虑到债务的期限构成、实际利率、计 价货币构成（如果允许地方政府在海外市场举债的话）以及流动性。鉴于主权信用风险和 全球复苏持续性的不确定性，管理债务组合的结构性的风险变得更加重要了。发展中国家 也可以从这场金融危机中获得经验教训，使用以投机为目的的结构性金融产品是导致这场 金融危机的原因。近年来，一些发达国家的地方政府曾经使用这类金融产品结果造成了灾 难性的财政后果。 全球金融危机也使建立国内金融市场（包括建立地方政府信贷市场）的重要性更明确 了。一个具有竞争性的、多样化的地方政府信贷市场有助于确保举债者能以最低的成本借 贷并确保持续地获得信贷。这意味着举债者可以以公平的条件自由地获得银行贷款和进行 债券发行，并杜绝“市政银行或开发银行”的垄断。证券法和信贷市场基础设施也是建立 地方政府信贷市场不可或缺的部分。 注释： 1. “地方的”一词指联邦或中央政府以下的各级政府和公共实体。地方实体包括州（邦） 或省、县、市、镇、公用事业公司、校区及其他能够举债的政府特别目的实体。 2. 数据来自各政府网站和世界银行的国家团队。 3. 关于银行给地方政府贷款的成本及贷款结构的全面数据非常难以获得。 4. DCM Analytics是本节中图表所有数据的来源。关于3年期以下债券发行的数据不全。数 据为地方政府发行债券的数据，中国和印度的数据中还包括地方政府控股或地方政府所有 10 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK 的实体（例如：公用事业公司）发行债券的数据。本节非图表引用的关于美国地方政府债 券发行的参考数据中包括地方政府建立的特别目的机构的债券发行。 关于作者 Otaviano Canuto是世界银行副行长兼减贫与经济管理网络总管；刘琍琍是世界银行减贫 与经济管理网络经济政策与债务局的首席经济学家。 《经济预述》政策建议报告系列旨在对与经济政策有关的良好实践以及重要 的政策调查结果进行总结，是世界银行主管减贫与经济管理的副行长办公室 的工作成果。报告中表述的看法仅为作者的观点，并不代表世行的观点。要 想查看该报告可以访问：www.worldbank.org/economicpremise。 11 POVERTY REDUCTION AND ECONOMIC MANAGEMENT (PREM) NETWORK